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国内外金融衍生品市场研究与比较分析随着全球经济的快速发展，金融衍生品市场也日益重要。
金融衍生品是一种派生自其他金融资产的金融工具，包括期货合约、期权、掉期和交换等。
在这篇文章中，我们将对国内外金融衍生品市场进行研究与比较分析。
首先，让我们来看看国内金融衍生品市场的情况。
中国金融衍生品市场自2006年以来经历了快速发展。
目前，中国的金融衍生品市场主要由期货市场和期权市场组成。
中国金融期货市场以上海期货交易所和大连商品交易所为主，交易的衍生品品种包括股票指数期货、国债期货和商品期货等。
中国金融期权市场由上海证券交易所和中国金融期货交易所开设，交易的期权品种主要包括股票期权和ETF期权。
与国内期货市场相比，期权市场在中国仍处于起步阶段，但随着金融市场改革的深入，期权市场具有巨大的发展潜力。
与此同时，让我们来看看国外金融衍生品市场的情况。
全球范围内，金融衍生品市场最为成熟的地区是欧美地区。
这些市场已经存在了几十年，拥有完善的金融基础设施和监管机制。
在欧美地区，金融衍生品市场包括期货市场、期权市场和场外衍生品市场。
芝加哥期货交易所（CME）是全球最大的期货交易所，交易的衍生品包括股票指数期货、商品期货和利率期货等。
纳斯达克和芝加哥期权交易所（CBOE）是美国最大的期权交易所，交易的期权品种包括股票期权和指数期权等。
此外，场外衍生品市场在国外也很发达，交易的衍生品种类更加丰富。
在进行国内外金融衍生品市场的比较分析时，我们可以关注以下几个方面。
首先是市场规模和交易量。
根据统计数据显示，国外金融衍生品市场的规模和交易量远超国内市场。
这主要得益于国外市场的长期发展和更为成熟的金融基础设施。
其次是品种创新和市场竞争。
与国内市场相比，国外金融衍生品市场的产品创新更加积极，并且市场参与者更加多样化，竞争更加激烈。
再次是监管机制和风险控制。
国外金融衍生品市场的监管机制相对较为完善，风险控制更加严格，有利于维护市场的稳定和投资者的利益。
银行间市场清算所股份有限公司关于做好数字证书升级改造推广准备工作的通知文章属性•【制定机关】银行间市场清算所股份有限公司（上海清算所）•【公布日期】2023.07.13•【文号】•【施行日期】2023.07.13•【效力等级】行业规定•【时效性】现行有效•【主题分类】银行业监督管理正文关于做好数字证书升级改造推广准备工作的通知各市场机构：根据数字证书升级改造工作安排，我公司拟于近期开展业务系统相关证书升级改造推广工作，具体事项通知如下：一、整体安排本次数字证书升级改造推广工作涉及我公司综合业务系统Ⅱ、利率互换集中清算系统、信用违约互换清算系统、大宗商品衍生品中央对手清算业务系统、标准利率衍生品集中清算系统、招标发行系统。
我公司计划于7月至9月进行升级改造推广工作，将目前使用的数字证书由RSA算法的软证书更换为SM2算法的硬证书，并在10月开始全面使用SM2算法的硬证书。
整体安排如下：第一阶段（提前准备期）：计划于近期上线证书管理系统并改造现有各业务系统，支持SM2算法硬证书业务，请做好相关准备工作。
第二阶段（推广过渡期）：推广过渡期间（预计为1-2个月），不再受理新开立RSA算法软证书的业务申请，即新开立的数字证书均为SM2算法硬证书；原有RSA算法软证书可继续使用，但不再受理对应的换发、补发、重发等业务申请。
第三阶段（全面应用期）：推广过渡期后（预计为10月），原则上原有RSA 算法软证书不再使用，在我公司业务系统上使用的均为SM2算法硬证书。
上述系统上线、过渡、推广日期等具体安排另行通知。
综合业务系统直联接口工作及对应证书使用详见我公司官网《关于第二代综合业务系统直联接口升级的公告》。
二、证书申请流程市场机构可通过纸质、电子等方式申请新发SM2算法硬证书。
方式一：已使用我公司第二代综合业务系统的机构，可由管理员用户登陆第二代综合业务系统，为同一持有人账户的系统操作员提交证书申请。
方式二：已使用我公司利率互换集中清算系统、信用违约互换清算系统、大宗商品衍生品清算系统、标准利率衍生品集中清算系统、招标发行系统处理中心客户端的机构，可使用该业务系统的管理员用户名、密码、证书登陆上海清算所证书管理系统，为该业务系统同一机构代码的系统操作员提交证书申请。
境外OTC衍生品市场的双边清算模式2013年01月22日来源：期货日报作者：广发期货郭伟杰OTC衍生品市场和清算模式的互相作用是辩证统一的，即清算模式对OTC衍生品市场的发展起着决定性作用，同时清算模式的发展又必须顺应市场的需要。
最近30年间，境外OTC衍生品市场的清算模式发生了根本性的变革，经历了非标准化双边清算、标准化双边清算、中央对手方清算三种不同的模式。
在2010年以前，中央对手方清算模式与标准化双边清算模式分别占据了OTC衍生品市场的半壁江山。
自2010年以来，以美国《多德—弗兰克法案》为代表的监管法律对OTC衍生品合约的清算模式提出了强制性要求。
受此影响，短短两年时间里，OTC衍生品市场的结构发生了翻天覆地的变化，形成了中央对手方清算模式占绝对优势的“场外交易，场内结算”新格局。
传统的双边清算模式虽然仍在许多场外产品上继续沿用，但其份额不断下降将是未来趋势所在。
在某种意义上，OTC衍生品市场的发展历史就是清算模式变革的历史。
在不同的清算模式下，市场结构和交易双方的风险特征都有着巨大的区别。
从整个发展历史来看，OTC衍生品市场和清算模式的互相作用是辩证统一的，即清算模式对OTC衍生品市场的发展起着决定性作用，同时清算模式的发展又必须顺应市场的需要。
由于双边清算模式是清算模式发展过程中的重要阶段，为了更好地理解OTC衍生品市场，有必要对双边清算模式的演变过程以及相关特性进行回顾。
非标准化双边清算模式OTC衍生品市场一直以灵活和高度定制化的特性而著称，因而长久以来市场内的交易和清算都是在交易双方之间完成，或在第三方信用机构的协助下实现。
在这个阶段，合约的清算环节采用的是最原始的非标准化双边清算模式，即仅在合约的双方履约者之间清算。
在OTC衍生品市场的发展初期，交易者往往仅凭借各自的信用或者第三方信用作为履约担保，而不进行保证金交付。
因此，在这种无抵押的双边清算模式下，双方都面临巨大的信用风险。
国外交易所与我国交易所制度比较研究近些年来，随着全球化的走向，加上信息化、技术的不断发展，各国之间的经济贸易交流变得愈加频繁。
各国交易所的作用变得愈加显著，而且逐渐形成各自独特的交易所制度，在这个过程中不断探索交易方式和交易产品，使得交易所的规模和影响力也在不断扩大。
我国的交易所制度也在不断完善，尤其是经过了新三板、科创板等等的开创，我国交易所的制度也日趋完善。
本文旨在通过对国外交易所与我国交易所制度的比较研究，探讨经验借鉴和可行性。
一、市场定位首先，我们的分析从市场定位上开始。
国外的交易所制度多为产品全面且细分市场最为完备的交易所，例如：纽约证券交易所 (New York Stock Exchange，简称NYSE)、纳斯达克 (NASDAQ) 等，他们的交易产品有股票、基金、期货、期权、外汇、债券等多个品种，市场门槛较高。
相比之下，我国交易所产品类型主要以股票为主，整个市场门槛相对较低。
PS：市场门槛不仅是指资金上的门槛，还包括公司背景、品牌等等。
二、公司治理公司治理是企业重大制度安排之一，而交易所也有其治理方案。
如香港交易所(Hong Kong Stock Exchange，简称HKEX) 就采用世界先进的“联合治理”模式，强调交易所与其上市公司之间的利益共享、权力均衡。
此外，交易所还需要有高质量的内部监管和自律治理，锁定黑白产业，保护投资者权益。
而对于我国的交易所，监管部门也在不断完善和强化对交易所的监管，以确保交易所的公平公正和公开。
同时也要加强对于交易所行为的约束和管控，提高投资者的投资保护水平。
三、交易机制交易机制对于交易所来说至关重要。
在交易机制方面，国外交易所比我国先进一些，如深受股民欢迎的美国纳斯达克交易所 (NASDAQ) 采用市场竞价和交易平台两种交易方式，在快速交易系统上实现了300毫秒的交易速度。
同时，交易所还要加强自己的信息披露制度，以及防范交易风险的规则逐渐完善。
金融衍生品的交易与清算机制金融衍生品作为金融市场中的重要组成部分，具有较高的杠杆、复杂的计价方式和灵活的交易时间等特点，因此风险较高。
为了保障金融市场的稳定运行，各国都建立了相关的衍生品交易与清算机制。
本文将从衍生品交易与清算的概念入手，分析金融衍生品的交易方式、交易风险以及衍生品清算机构等相关问题。
一、衍生品交易与清算的概念衍生品交易是指一方以合同的形式向另一方出售衍生品，以期待未来获得收益或避免损失的金融交易活动。
衍生品包括各种期权、期货、掉期等。
衍生品交易最初起源于农产品市场上的期货交易，随着金融市场的发展，衍生品交易已成为金融市场上的重要组成部分。
清算是指在金融交易完成后，将交易双方的货币和资产进行结算的过程。
清算目的是消除交易过程中的不确定性和风险，确保资产安全。
衍生品交易的清算比现货交易更为复杂，因为衍生品的交易对象是未来某一时点的现货或指数形式，需要通过价格公式进行计算。
清算机构可以通过向每个交易方每日计算盈亏，并要求交易方按照盈亏支付保证金等方式，控制交易风险。
同时，清算机构作为中介方，保证交易双方资金和资产的安全。
二、衍生品交易的方式和特点衍生品交易与现货交易不同，没有实际的货物或证券需要交割，只有按照交易双方达成的条款计算的货币或资产需结算。
衍生品交易通常分为场内交易和场外交易两种方式。
场内交易是指在交易所内进行的交易，交易所提供交易场所、交易编码、价格公式和清算机构等相关服务。
场内交易具有交易透明、政策保护、法律监管等优势，但是需要满足交易所设定的交易条件和手续费等要求。
场内交易一般适用于期货、期权等标准化衍生品交易。
场外交易是指各金融机构之间进行的交易，交易对象一般是非标准化衍生品。
场外交易没有统一的交易场所，交易价格和清算方式由双方协商决定。
场外交易灵活，适应于非标准化衍生品交易，但同时风险更高，需要各方及时监督和管理。
衍生品交易的特点包括高杠杆、极易影响价格、交易对象复杂等。
O总复习一、名词解释跨国公司、国际货币制度、特别提款权、国际收支。
套汇汇率、套汇、欧洲货币市场、欧洲美元、欧洲债券、存托凭证、外汇风险（会计、经济、交易）、互换协议、APV、政治风险、联结贷款、背对背贷款、内部多边净额结算制度、国际重复征税、转让（移）定价、国际补偿贸易。
1.与国内公司财务管理相比，跨国公司财务管理具有那些特点? ♥2.按照历史上出现的次序，国际货币制度主要有哪些，其存在的时间范围又是什么？3.外汇市场按交割日期可分为几种形式，各具什么特点？4.国际金融市场划分为哪几类？国际金融市场形成条件有那些？简述其最新发展特点。
♥5.什么是国际平价条件？它主要分为哪几种类型？6.可以采取那些措施来控制跨国公司的经济风险？请简述之。
7.可以采取那些措施来控制跨国公司的交易风险？请简述之。
8.影响跨国投资战略选择的因素有那些？请简述之。
♥9.跨国投资战略选择形式有哪三种？请简述之。
♥10.跨国投资项目经济评价与国内投资项目经济评价相比，具有哪些特点？♥11.跨国投资项目现金流量构成有哪些内容？12.跨国投资政治风险的形成原因是什么？防范措施有哪些。
13.跨国营运资本的管理方式有哪两种？其管理重点又是什么？♥14.集权型的现金管理体制的两个特征内容是什么？并简述管理体制的实施过程。
♥15.跨国公司存货管理有何特色？16.跨国公司内部资金流动有哪些类型？17.税收管辖权的类型有哪几种？18.跨国经营业绩评价的复杂性表现在哪几方面？♥19.套汇汇率的计算，直接套汇和间接套汇的计算。
20.交易风险的契约保值计算（货币市场、远期市场）。
21.再开票货币和内部多边经额结算计算。
1.跨国公司跨国公司是指一个由经济实体构成的工商企业，是在一定程度上通过集中控制、在两个或两个以上的国家从事跨国界生产经营活动的现代经济实体。
其主要内容包括：（1）有一系列企业在两个或两个以上国家开展经营活动；（2）这些企业推行总公司的全球战略，并且共担风险、共享资源；（3）这些企业在一个共同控制体系下开展经营活动。
商品互换市场集中清算机制的比较研究摘要：本文分析了互换市场的特点和潜在风险，归纳了互换清算合约的特点，并将芝加哥商品交易所的谷物互换清算合约，新加坡交易所、伦敦清算所和洲际交易所的铁矿石互换清算合约进行对比分析，进一步揭示了CME ClearPort、SGX AsiaClear、LCH Clearnet和ICE Clear U.S.等互换清算平台的对接机制，最后提出了场外互换合约清算的整合机制，以及其对构建和监管我国商品互换市场的启示。
关键词：商品互换；场外市场；集中清算中图分类号：F831.2 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）04-0069-08一、引言20世纪90年代末以来，全球主要的衍生品清算所开始为场外衍生品提供清算和交收服务，以帮助市场参与者更好地管理他们的信用风险。
这些可清算的场外衍生品首先在交易所外单独成交，再通过交易后平台（post-trade basis）在清算所进行再登记。
清算所充当交易的中央对手方，近似于传统交易所交易的期货和期权产品的清算和交收过程。
自2001年安然公司破产后，场外可清算衍生品（OTC Cleared Derivatives）在国际能源衍生品市场中受到的关注日益强烈。
到2002年，纽约商业交易所（NYMEX）和洲际交易所（ICE）开始为场外能源衍生品提供清算服务。
自此，可清算衍生品的成交量开始持续增长。
目前，可清算衍生品包括利率、股票、商品和信用产品。
尽管可清算场外衍生品的成交量有了明显的增长，但是很多市场参与者仍喜欢传统的场外衍生品和交易所产品。
可清算场外衍生品因此被视为“第三类”衍生品，并未对前两类产品产生太大的影响。
直到2007―2008年金融危机后，美国政府开始关注对场外衍生品的中央对手方清算和交收体系。
特别是AIG等公司在信用违约互换（CDS）等衍生品市场的失败，引起了有关当局对在场外市场采用中央对手方清算机制的高度重视。
2009年6月，美国财政部建议在场外市场体系中引入中央对手方清算机制，经过近一年的听证、辩论和投票，国会就相关问题达成一致，并于2010年7月颁布了《多德―弗兰克法案》。
法案第七章授权美国期货交易委员会（CFTC）和证券交易委员会（SEC）对场外衍生品进行监管，包括规定哪些产品应强制进行场内清算，并要求互换交易商和互换市场的主要参与者应通过交易所或互换交易平台进行交易（朱小川，2010）。
我国商品互换市场发展还不够成熟，但市场对新型衍生工具的需求日益强烈，国际商品互换市场的做法为我国多层次商品市场的建立提供了可借鉴的经验。
本文对互换市场的特点和主要风险进行归纳，研究了交易所可清算互换合约的转化和清算模式，分析了场外互换交易与交易所清算平台的接入机制，并总结了场外互换市场清算机制对我国多层次商品市场建设的启示及影响。
二、互换的概念、特点及主要风险（一）互换的概念互换是指交易双方依据预先约定的协议，在未来确定的期限内，相互交换一系列现金流（或者支付）的交易（赫尔，1996）。
目前比较常见的主要有金融互换产品，如外汇互换和利率互换（曾康霖，2000；宋德舜和刘晓曙，2010）。
这两种互换产品较多，在很大程度上是因为资金的时间价值体现更为明显、市场化程度更高（史图斯，2010）。
商品互换是在商品生产者和客户之间的一种合约安排，双方约定在一个规定的时间范围内对于一定数量的商品，用以固定价格计算的货款来交换以浮动价格计算的货款的行为。
商品互换大多用于具有较强的流动性，并且已建立有公认国际商品市场的产品，如石油、天然气、有色金属及贵重金属等。
商品互换通常不产生实际的商品交换，而是建立一个“名义上”的交易，交易双方可以直接根据标的资产的价值变化支付损益，而不需要实际交换标的资产。
无论在互换交易中采用的是“真实”的还是“名义上”的交易，互换合约要在具体协议中明确定义支付现金流的日期和计算方法（胡维熊和朱德林，1992）。
（二）互换市场的特点互换市场大多为场外市场，一般针对交易双方的个性化需求，采用非标准化合约，通过自主议价而非集合竞价的撮合方式。
由于交易的独特性，场外交易信息对整个市场来说具有一定的不透明性（曾康霖，2000）。
归纳起来，场外互换市场主要有以下特点：第一，信息不透明。
由于采取场外交易，交易信息没有专门的披露途径，同时场外交易的双方有保密性需求，也主动避免披露相关信息。
第二，参与者资信等级要求较高。
由于场外交易规模较大，对参与主体（客户和会员）的金融技术和风险管理能力要求较高，因此只有资信等级较高的客户才能参加场外交易。
第三，产品灵活性较大。
场外交易通常依据的协议文本（如ISDA协议）更加宽泛和灵活，场外交易一般针对不同客户的个性化需求，因此，产品的品质等级和相关条款较为灵活，创新空间较大。
第四，自主议价机制。
在交易机制方面，与场内集中竞价机制不同，场外市场主要借助多边平台，通过经纪人或做市商进行一对一的自主议价机制。
第五，双边单独结算机制。
目前，除了部分场外产品可以通过中央对手方结算外，其他场外产品仍然需要买卖双方直接进行双边结算。
第六，结算价格外生机制。
与场内市场产品不同，场外市场的结算价格不是市场内生的，大多是根据现货市场提供的第三方报价体系，或借助期货市场价格（如ICE Clear U.S.等）来形成场外市场的结算价格。
表1：场内与场外市场特点比较[特征＼&场内市场＼&场外市场＼&信息披露＼&公开透明＼&不透明＼&投资者＼&机构和公众＼&少数机构＼&合约＼&标准化＼&非标准化＼&交易机制＼&集中竞价＼&自主议价＼&结算机制＼&中央对手方结算＼&双边结算＼&结算价格＼&场内内生的加权平均价格＼&外生的第三方价格指数＼&] （三）互换市场的风险场外互换市场有其独特性，但同时也表现出一定的潜在风险，主要集中在交易后（post-trading）和结算环节（谭跃和潘永红，1999），主要表现形式为信息存储风险、流动性风险、对手方信用风险、监管风险和诱发系统风险等五个方面。
1. 场外互换交易后信息储存风险。
场外衍生品虽然可以借助多边交易平台，但是交易一旦确认，该交易信息则只能分散地保存在交易双方，不能实现像交易所的订单簿那样在交易场所集中保存。
因此，其潜在风险是分散保持可能导致的交易对手信息的不一致性（伊丽莎白，2007）。
2. 场外互换的流动性风险。
由于场外衍生品合约大多是根据双方需求签订的非标准化合约，因此不同交易对手的合约通常不可以互相转换，如果将合约变更交易给第三方，则需要第三方对交易内容进行确认。
从实际操作来看，这种合约变更过程是造成交易确认积压的主要原因之一，造成场外互换产品的流动性风险（ICE，2010）。
3. 场外互换交易的对手方信用风险。
互换交易通常采取双边结算模式，交易双方直接面对对手方的信用风险。
合约到期日通常较远，交易双方的履约关系要持续到期满。
这使得互换市场的对手方风险比证券市场更加突出。
市场参与者采取了各种措施来处理交易对手风险，比如抵押品制度等，但这也增加了交易后处理程序的复杂性（加拉茨，2002）。
4. 场外互换交易的监管风险。
由于场外互换交易通常采取自主议价机制，信息并不公开透明，监管部门所掌握的场外交易信息和资金状况不够全面，也相对滞后。
当场外衍生品价格出现较大波动时，监管部门很难实施监管，存在一定的监管风险（BIS，2002）。
5. 场外互换市场可能诱发整个市场的系统风险。
投资者在使用场外衍生品时，往往与场内衍生品构成投资组合，这就使场外衍生品风险与投资组合风险产生了关联。
当场外衍生品出现价格波动时，将通过投资组合传递到场内，从而诱发系统性风险（王琼和陈金贤，2003；白云芳和胡新华，2007）。
三、交易所互换清算合约为了防范场外市场的潜在风险，一个关键的问题就是实现场外交易的“场内化”，解决场外头寸的集中清算问题。
互换清算合约（Cleared Only Swap）的出现是实现场外市场“场内化”的一种机制创新，使互换合约实现了在场外交易，在交易所场内清算。
由于互换清算合约既区别于传统OTC衍生品，也不同于交易所交易的标准化衍生品，因此被称为“第三类衍生产品”。
目前，全球主要交易所提供的场外互换清算产品主要有能源、利率、股票、商品，以及信用违约互换等互换产品（见表2）。
目前，场外互换交易主要根据交易双方需求，在国际互换和衍生品委员会（ISDA）协议框架下（包括主协议、主协议附件、确认书三类文件）签订场外衍生品交易合同。
交易双方再通过集中清算平台，将已签订的场外协议转化为可供清算的标准清算合约。
以CME的中央对手方谷物互换清算合约为例（见表3），交易双方按照ISDA主协议及确认函的要求签订场外互换交易，包括明确敲定价格、数量和互换月份。
如果双方同意，则将互换协议提交CME ClearPort，将其转换为可在交易所清算的标准合约（Cleared-only contract），清算合约的浮动价格根据标的期货合约的价格来确定，每日结算价格与标的期货合约相同（最后清算月份除外），最终结算采用日结算价格的累计平均值。
最终结算时，如果浮动价格高于敲定价格，卖方将差额支付给买方；如果浮动价格低于敲定价格，买方将差额支付给卖方。
（一）场外互换交易与互换清算合约的转换场内互换清算合约的生成主要涉及三方面的问题：一是合约内容的转换，即如何将非标准化协议的内容转化为标准合约；二是履约关系的转换，即引入中央对手方之后，债务债权关系如何处置；三是可清算的互换资产的风险管理。
1. 协议内容的转换。
一般来讲，在互换市场进行交易的大多是非标准化合约（主要体现在交易数量、交收时间等方面，对于商品来讲可能还存在交易标的品质的差异）（莫泽，1998）。
在推出可清算合约之前，这些非标准化合约是很难转化为标准化合约的，能够通过中央对手方清算的合约大多数是在场外市场交易的标准化合约。
然而，在推出中央对手方“可清算（cleared only）”合约后，互换交易模式产生了显著的变化，主要体现在为了规避双方直接面对的信用风险，交易双方希望签订可由中央对手方结算的交易协议，这种制度选择机制为可清算合约的转化提供了支持。
例如，双方签订场外互换交易时，会选择与标准化合约（期货合约）规格相匹配的合约数量、结算日期、产品品质等，并在签署协议时可以约定只有可通过交易所清算的场外交易协议才生效。
通过诸如此类的制度安排实现了场外互换协议向标准可清算合约的转化。
2. 债务更替（novation）。
由于互换交易双方选择了中央对手方结算机制，在完成协议内容的转化后，随之产生了债务更替（novation）。
