郎咸平解剖黄光裕“国美电器”资本运作三部曲(DOC 43页)

国美电器的经典资本运作作者：刘璐来源：《现代经济信息》2014年第19期摘要：今天，大家耳熟能详的广告就是“有国美，生活美”。

国美电器目前在我们大家的生活中有着举足轻重的地位，它的创始人黄光裕也为国美电器增添了些许传奇色彩。

黄光裕创造出来的“国美模式”更是深入人心。

国美电器成立于1987年1月1日，是中国大陆的家电零售连锁企业。

鹏润投资有限公司下属企业为国美电器、鹏润地产和鹏泰投资，其中国美电器主营业务为零售业，鹏润地产主营房地产，鹏泰投资主营业务包括项目投资管理、投资咨询等。

即黄光裕在从事电器行业经营的同时，通过房地产进行辅助扩张，这些业务为国美产生庞大的利润，去支持国美的快速增长。

2004年，国美电器在香港成功上市。

本论文详细论述国美的发展背景、借壳上市研究以及在房地产行业的资本运作。

关键词：国美；借壳上市；资本运作；房地产中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）010-00-01在谈国美资本运作和借壳上市之前不得不说国美电器的发展背景。

一、推广到宏观经济大领域国民经济的高速成长非常有利于家用电器行业的发展。

另外，人口也是一个较大的影响因素：一是中国的众多人口组成了一个庞大的市场，为家电行业成为大行业、孕育大企业打下基础；二是中国家庭总户数的较大增长对于家用电器行业的发展也起到正向促进作用。

流通领域的升级和现代化是大势所趋，是社会进步的必然规律。

在这种历史趋势下，国美电器以终端流通企业与制造厂商直接对接合作的方式以及高效率的连锁零售模式，提高了流通效率，降低了渠道成本，从而赢得了大发展。

大量的新增城市人口必然会产生基于城市生活方式的大量新需求，在实际的经济生活中，房地产行业的发展与家电行业的发展也呈现出较高的相关性，因此城市化的加深带来了家电零售企业的增长机遇。

二、行业发展背景——电器大卖场中国成为世界家电制造基地，中国融入世界的程度不断加深，形成了强大的行业产业集群，国内的大型家电流通企业容易方便、快捷、低成本地获得优质、低价、品种丰富的产品。

黄光裕案件分析（范文大全）第一篇：黄光裕案件分析黄光裕个人简介：黄光裕，17 岁随其兄弟来到北京，用 3 万元的贷款开始了家用电器的经销。

1987 年 1 月～1997 年 7 月，国美电器任总经理；1988 年 7 月～1992 年 7 月，中国人民大学一分院学习；1997 年 7 月～现在，鹏润投资公司任总裁。

到今天，鹏润投资的国美电器连锁已占有国内家电分销市场的 35%，2002 年 10 月 26 日，黄光裕重新执掌国美。

2003 年，黄光裕只以仅仅 5800 万港元的成本控制了一只原名“京华自动化”(493HK)的香港股票，并在后来改名为“中国鹏润”。

2004 年 6 月，黄光裕让市值只有 2 亿的“中国鹏润”掏出 88 个亿，来收购他全资拥有的国美电器 65％的股权。

这项收购之前，胡润把黄光裕所有财富定格在 46 亿，而此次交易后，黄光裕的账上财富迅猛飙升近一倍。

2004 年 9 月 10 日，“中国鹏润”正式更改为“国美电器”。

2004 年9 月底，黄光裕卷土重来，再次配售3 亿股。

配售价每股 3.98 元，“国美电器”融资成功高达 12 亿港元的现金。

专题：黄光裕涉嫌经济犯罪被调查案件缘由的三大猜测在黄光裕事件爆发后，各家媒体一直在“寻找”黄光裕，并通过各种关系求证黄光裕究竟是否已被拘查以及其背后真正的原因。

目前，黄光裕控制的国美电器（0493.HK）中关村科技、（000931）以及其兄黄俊钦控股的*ST 金泰（600385）都已停牌，等待进一步公告，相信水落石出的日子不会太久。

猜测一：“涉嫌操纵股价” 记者从有关人士得知，黄光裕此次所涉及资本市场违规之事与 ST 金泰无关，而是涉嫌操纵另外一只股票股价。

分析人士认为，国美电器是香港上市的公司，如果黄光裕在香港操纵股价，应该由香港警方介入，而不是内地公安机关。

因而，这位分析人士认为黄光裕操纵股价也应该将国美排除。

在“鹏润系”中，仅三联商社没有停牌，这表明三联商社没有受到监管部门的约束要求，那么三联商社应该与操纵股价无关。

资本经营之殇——黄光裕事件透视【摘要】文章以“黄光裕事件”为切入点，详细分析了其资本操作手法，指出民营企业违规资本操作的渊源及路径，并对资本经营之道进行了正确解读。

【关键词】黄光裕；资本操作；资本经营一、引言2010年5月17日，备受关注的黄光裕案作出一审判决。

北京市第二中级人民法院以非法经营罪，内幕交易、泄露内幕信息罪和单位行贿罪判处黄光裕有期徒刑14年。

作为国内最大电器零售商国美电器的缔造者、三度问鼎中国首富的民营企业家黄光裕，其案深深冲击了民营企业的生态，也更进一步加深了人们对民营企业“资本原罪”的认同。

黄光裕案件的起因，应追溯到两年前。

2008年11月27日，北京市公安局宣布，国美电器董事局主席黄光裕因涉嫌经济犯罪接受警方调查。

调查的缘起，在于证监会2008年3月28日和4月28日对三联商社、中关村股票异常交易立案调查过程中，发现在其公司重组、资产置换等重大事项中，黄光裕控制的北京鹏润投资有限公司有重大违法违规嫌疑，涉及金额巨大。

业内专家指出，由于国美的扩张采取的是“类金融”发展模式，使得其能够在较短时间集聚大量的资金，在大量的资金支持下，才有可能进行”操纵市场”。

知名经济学者叶檀一针见血地指出：黄光裕是开连锁店的，但他实际上是个金融玩家和资本玩家，黄氏帝国显示了产业资本与金融资本的畸形结合。

黄氏采用的是类金融发展模式，即脱离传统的实业模式，渗透到金融领域、资本市场。

这使我们又想到了近年来在资本市场曾叱咤风云的“德隆系”、“科龙系”、“涌金系”等，这些民企大鳄们倒台的路径何其相似。

违规资本操作，好像魔咒一样，从一开始便预示着这种超常规资本运作的不归路。

从20世纪90年代中后期，“资本经营”开始成为企业界的主流思想，其高潮期是学习杰克·韦尔奇，现在仍不断蔓延。

对资本经营的痴迷，其内在冲动是把企业规模做大，进入“世界500强”；在表现形式上，是一代企业家已经没有兴趣继续艰辛的实业经营，而是试图通过资本市场或资本手段一夜膨胀；后果是，整个社会集体浮躁以及众多产业的空心化。

2008-12-01 | 解剖黄光裕“国美电器”资本运作三部曲（3）解剖黄光裕“国美电器”资本运作三部曲（3）解剖黄光裕“国美电器”资本运作三部曲(2解剖黄光裕“国美电器”资本运作三部曲（1）（四）国美近期大事记——国美整体上市近期，国美再暴新闻，黄光裕果真欲将国美未上市部分的35%的业务置入0493上市集团。

人们不禁发问黄光裕为何不于2004就将国美100%的业务注入0493从而一次性实现上市呢？其实，他本人早有将国美电器百分百上市的打算，碍于当时中国商务部的相关规定，外资零售企业在国内的持股比例最高只能是65%资料来源：1999年6月17日，经国务院颁发的《外商投资商业企业试点办法》规定：外资在合资零售企业的股权上限为65%，而2004年6月1日颁发的《外商投资商业领域管理办法》取代了之前的《试点办法》，其中第二十一条规定：自2004年 12月11日起，允许设立外资商业企业，而对外资投资商业企业的股权比例并未提及（在港上市的0493对于国内的国美电器属外资收购性质），所以未上市的35%的权益暂时由黄光裕“代为保管”。

如今，国美电器整体上市的申请获得中国商务部批准后，黄光裕决定将包括上海国美、香港国美在内的非上市集团一并装入0493国美控股，那么100%上市对国美和黄光裕本人的意义何在呢？首先对于整个国美电器，黄光裕指出资料来源：张浩，《南方都市报》，2006年3月31日“国美电器整体上市黄光裕圈钱７０亿”，上市后国美零售网络将更统一，业务脉络将更清晰。

国美电器的其他高层也表示，一体化的管理将进一步降低成本，提高国美的竞争力。

当然，黄光裕此举自然亏待不了自己。

国美电器公布，此次国美收购内地国美电器连锁店35％权益的交易，总价值为69.86亿元。

这69.86亿的支付方式将是怎样的呢？据有关资料显示资料来源：张浩，《南方都市报》，2006年3月31日“国美电器整体上市黄光裕圈钱７０亿”，国美拟向黄光裕发行6.5亿股新股，支付其中的52.35亿港元。

2008-12-01 | 解剖黄光裕“国美电器”资本运作三部曲(2)解剖黄光裕“国美电器”资本运作三部曲（3）解剖黄光裕“国美电器”资本运作三部曲(2)解剖黄光裕“国美电器”资本运作三部曲（1）二、上市融资黄光裕的国美电器之所以发展成为今日中国电器零售业的领军企业，很大程度上要归功于其对资本市场的利用。

正是因为国美电器在香港的上市使得无论黄光裕本人抑或国美都获得了充裕的资金，从而为各项业务的扩展打下了坚实的基础。

黄光裕的国美电器2004年通过借壳上市的方式实现在港挂牌交易，而黄本人也通过一系列资本运作使自己的身价大幅增长，稳坐中国内地首富的交椅。

黄光裕的资本运作按照时间顺序大致可分为买壳、上市、套现三大步骤，而最终实现将0493这支“仙股”转为国美电器的上市公司。

（一）买壳这个富有传奇色彩的资本市场之旅要从0493的前身京华自动化和一个叫詹培忠的人讲起资料来源：香港联交所，。

此人的角色是帮助黄光裕逐步获得0493这个壳，从而为国美电器后来的上市奠定基础。

0493本名京华自动化，是一家经营计算机辅助设计系统（CAD）的公司，业务遍及中国内地和香港地区、东南亚、北美。

由于行业竞争激烈以及业务单一，公司连年亏损，其股票也遭投资者拋弃，上世纪90年代末跌到不到一毫，成为港人口中不折不扣的“仙股”（图8）。

詹培忠，绰号香港“壳王”，身居立法会议员要职，以操弄“仙股”倒卖“壳”股著称。

2000年9月，詹开始先后两次通过BVI（海外分公司）花费7520万港元入股0493京华自动化，并于同年9月由0493向其增发及配售3100万股，使自己成为0493第一大股东。

图8 0493.hk 10年股价变化图资料来源：Yahoo HongKong Finance图9 2000年0493.hk股本变化图从0493股本在2000年增发的情况来看（图9），我们发现，它的两次股本增长率近乎呈一条直线。

第一次增发19.7%，使总股本达到10800万股；第二次增发19.2%，使总股本达到22400万股。

国美的营销案例：“高手”黄光裕高手下棋，举一而动三。

即使可以看到其中的三步，却也无法准确判断其真正要走的是哪一步，以及对自己具有致命威胁的是哪一步。

出神入化，高深莫测，使得对手疲于奔命，观众一片哗然。

在中国零售行业，有一个人每走一步棋都会让人始而惊讶不已，继而百思不解，终而拍案叫绝，这个人就是“高手”黄光裕。

2004年，国美公然把家用空调行业的“老大”格力扫地出门。

经历了一年多了的时间，相信现在业内人士都已经认识到：黄光裕这一招失去的仅仅只是与格力微乎其微的合作量，得到的却是众多品牌的服服贴贴。

随后，黄光裕成功地运用了一个“左右手互倒”的手法，将国美以2.41亿元人民币的净资产以88亿元人民币的价格卖给中国鹏润，并使得国美借壳中国鹏润曲线上市，正式步入其梦寐以求的资本市场，黄光裕无疑做了一个可能是其一生最赚钱的买卖。

2005年，国美进军南京和收购易好家，再次印证了其出奇制胜、出神入化的做事风格。

进军南京国美为何进军南京？相信现在仍然还有不少人认为国美是在和苏宁较劲。

而国美在对外宣传上确实也有意地向外界传递出这样的信号。

如果你真的以为国美进入南京完全是出于和苏宁较劲的目的的话，那就正中了黄光裕的“迷魂大法”了。

南京市场是苏宁和五星的大本营，在经过了两家多年来的扩张运做之后，市场份额基本被两家瓜分了，因此很多人认为国美在南京市场扩张甚至立脚都是难度很大的事情。

但事实可能正相反。

首先，正因为有了苏宁和五星两家多年的大力度扩张运做，使得南京市民已经形成了“买家电，到卖场”的牢固习惯，家电卖场几乎已经垄断了消费需求，传统经销商和百货业态的障碍早已经被打扫干净。

可以说目前南京市场对家电卖场的认可度之高和传统经销商与百货业态的市场占有率之低都是国内任何城市无法相比的，这对于国内家电连锁老大国美来说，无疑是个绝好的条件。

其次，南京市民对于本地两家家电卖场多少已有些腻烦，国美的进入无疑是新面孔，消费者从而也可以货比“三家”，何况国美还是家电连锁的老大。

国美电器借壳上市案例分析国美电器借壳上市案例分析公司融资学国美电器买壳上市案例分析公司融资学摘要2004年黄光裕通过资本运作成功地将国美电器借壳中国鹏润在香港股票市场上市，本文将从国美电器选择在香港借壳上市的历史原因，具体操作过程和其对我们的启示等入手分析其借壳上市的资本运作方式。

关键词离岸公司、代价股、股权证股权证、可转换票据、过桥融资1.国美电器选择买壳上市的原因： ......................................................................................- 2 -1.1.国美自身发展的需要..............................................................................................- 2 -1.2.外部同业间的竞争压力..........................................................................................- 2 -1.3.不同的融资方式，不同的规则。

..........................................................................- 2 -2.国美买壳上市的具体操作过程： ......................................................................................- 3 -2.1.国美电器重组..........................................................................................................- 3 -2.2.中国鹏润收购Ocean Town 100%股权 ...................................................................- 3 -3.国美成功融资的启示： ......................................................................................................- 4 -3.1.天时地利人和..........................................................................................................- 4 -3.2.灰色地带..................................................................................................................- 4 -3.3.0493国美控股的上市地位和个人财富 .................................................................- 5 -4.参考资料 ..............................................................................................................................- 5 -1.国美电器选择买壳上市的原因：1.1. 国美自身发展的需要1993年，黄光裕将北京自1987年以来成立的几家门店“国豪”、“亚华”、“恒基”等，统一为“国美”，于是拥有了响当当的品牌，因此为其以后的扩张奠定了基础。

黄光裕如果不以身试法，很有可能成为中国改革开放30年的最佳代言人。

如今，他已被判处有期徒刑14年，但他的商海搏击历程留给后人一警示：创造财富是艰难的，正因为如此，才更应该守法经营综汇5月18日，国美电器前董事局主席黄光裕因犯非法经营罪、内幕交易罪、单位行贿罪，被北京市第二中级人民法院判处有期徒刑14年，罚金6亿元，没收财产2亿元。

有人将黄光裕39年的人生做了一个切分：1991年前他是一个“捞世界”的汕头穷小子；2000年进入香港资本市场前，他是霸气十足的零售巨头；2004年国美借壳在香港上市后，他成为资本大鳄和中国首富。

而2008年11月被拘传后，他只得黯然挥手告别风光的生活。

印制国美“名片”从100平方米的门面成长为行业巨头的国美电器依然是中国家电零售连锁业的一张名片，尽管它的缔造者已经获罪。

而正是这张“名片”，在不到20年的时间里，让黄光裕成为中国首富。

黄光裕出生于1969年。

初中未毕业就辍学的他，跟着哥哥北上内蒙古做生意。

1986年，黄氏兄弟在北京前门的珠市口东大街420号盘下了一个名叫“国美”的门面。

在那里，兄弟二人先卖服装，后来改卖进口电器。

“那时我也琢磨过做食品生意，但当时人们的消费水平没达到那个程度；做服装生意，有面料、季节性的讲究，我也不太懂。

而家电相对比较定型，我觉得自己做起来还比较合适。

当时家电还是有货不愁卖，就看你能不能进货。

”黄光裕曾说。

1987年年初，“国美电器店”的招牌正式挂出来了。

当时，在卖方市场的背景下，很多商家正在采用“抬高售价、以图厚利”的经营方式，而黄氏兄弟却决定“坚持零售，薄利多销”。

事实证明这个简单的策略成效显著———低价为国美电器带来了不少回头客。

4年之后，黄光裕开始将国美“广而告之”。

在不少国营商店对于广告的认识还停留在“卖不动的商品才需要广告”的层面时，他以每次800元的低价包下了某报纸中缝，打起“买电器，到国美”的标语，并每周刊登电器的价格。

他还要求厂家赠予国美一些样品作展示，并开设相应的产品专柜，使顾客能看、能摸，现场就能买到。

黄光裕财技国美系资金流动路线如果“北京国美”确实属于“国美系”电器零售业务中的优质资产，则“国美系”电器零售业务的整体盈利状况在2003年以前不容乐观，2001年至2003年间的电器零售门店扩张资金应当并非来自利润积累。

“鹏润房地产”的净资产回报率极高，在资产负债率没有保持很高水平的情况下，如果没有使用外部资金，则意味着其销售收入利润率是同行业的2.61倍，而开发地产的周期仅为行业平均周期的35.7%，这是令人难以置信的。

“鹏润投资”的营业额和利润极低，却从“北京国美”借入的一笔往来款就达2.3亿元资金，这些投资可能转借给了旗下其他子公司。

我们可以作出一个大胆的推测：“国美系”的整体电器零售业务可能在2003年以前获利状况不很乐观，但实现了一定的经营规模，带来了巨大的现金流，其中一部分资金通过系内的投资公司，以往来款的形式转移给了系内从事房地产的公司无偿使用；房地产业的高回报带来的收益又流回电器零售业，为其不断扩张提供了资金支持。

但是，到2004年以后，这一模式被打破，因为此时黄光裕已经从资本市场高额套现，可以通过增资的方式直接对房地产公司提供资金支持，电器零售业务在上市后卸下了往来款的包袱，并通过资本市场融资实现了高速扩张。

在借壳上市过程中，黄光裕通过将地产和电器零售业务分批分期注入上市公司，并充分利用可转债收购的支付特点，成为资本运作的大赢家。

而从2000年4月起，上市公司的累计超额回报率几乎一直为负值，并呈逐年下降的趋势。

黄光裕和他的“国美系”(本文对黄光裕家族产业的统称)在最近5年内迅速崛起,旗下的电器零售业和房地产业不断加大拓展力度,“国美电器”成为家喻户晓的品牌,黄光裕也位列2005年《新财富》500富人榜排名的第二名。

电器零售、房地产、资本运作一直被认为是“国美系”三大产业链条。

黄光裕在接受记者采访时曾说:“如果我的企业只做电器或只做房地产或只做资本运营,我就不可能取得一种长远、大规模的发展。

一、国美的经营模式根据资料显示，国美新增一家连锁门店需要4000万元左右的资金，按每年新开店约300家计算,国美所需资金约为120亿元。

然而，据国美电器的年度报表显示，以2004年为例，其资产负债表上的现金及现金等价物只有15.65亿元，这个数值远远小于扩大规模的需求。

究竟是什么因素在背后支持着国美电器在近几年急速扩张呢？我们发现，国美快速扩张的同时又保持强劲赢利能力的根本原因在于其核心竞争力，也就是它的终端管道价值。

这种终端管道价值即我们后文将详细介绍的国美的两大赢利模式——类金融模式和非主营业务赢利模式。

（一）类金融模式1.类金融的实际运作国美在中国内地电器零售商中所处的地位可谓非同小可，这样的市场地位使得国美与供货商交易时的议价能力处于主动位置。

通常情况下，国美可以延期6个月之久支付上游供货商货款，这样的拖欠行为令其账面上长期存有大量浮存现金，大量的拖欠现金方便了国美的扩张。

简而言之，占用供货商资金用于规模扩张是国美长期以来的重要战略战术。

也可以说，国美像银行一样，吸纳众多供货商的资金并通过滚动的方式供自己长期使用（图5），“类金融”这个词也由此而来。

图5国美类金融模式的运作2.类金融模式的证明财务资料显示，国美并没有从银行进行短期借款，而其负债又以短期负债为主，因此可推测国美新增门店资金主要来源于占用供货商资金。

我们可以从几个方面来推理及验证。

（1）短期负债规模与主营业务收入关系首先，国美的短期负债规模与它的主营业务收入呈正比关系（图6）。

资料显示，国美电器的短期负债从2001年末的7.73亿元增长4倍到2004年末的30.12亿元。

而其主营业务收入也同步地由2001年的38.73亿元增长3倍达2004年的119.31亿元资料来源：《新财富》九月刊，吴红光，“国美苏宁类金融生存解读”。

由此，我们可以做出这样的推测：短期负债形式的拖欠货款在一定程度上帮助了国美主营业务的发展。

图6国美短期负债与主营业务增长的正比关系（2）现金/流动资产2001-2004年之间,国美资产负债表上的现金及现金等价物与流动资产的比例快速上升。

郎咸平解剖“国美电器”资本运作三部曲5年的资本运作之中，黄光裕从个人投入亿，通过套现等方式累计获得了25亿现金回报以及0493国美控股的上市地位，成为这一系列以国美上市为目的的资本运作的最大赢家。

国美模式可分为三大篇章，即占取供货商资金的类金融运作、上市融资、及电器零售与地产投资相结合三部曲。

与国美类似，中国家电零售业的第二和第三大巨头苏宁及永乐公司在近几年的飞速崛起也正是效仿“国美模式”的结果。

一、家电零售行业经营模式概述在中国家电零售连锁行业中，无论是国美、苏宁、永乐等全国性大型企业，还是大中、五星等地区性中小型企业，它们的基本运作模式都是按照以下四大步骤来进行循环扩张的：（1）首先尽力压低上游供货商的进货价格，取得成本优势。

随着中国家电市场垄断性恶化及大型零售商议价能力上升，家电供货商的经营利润率可被压低至２％。

（2）以低价策略吸引消费者。

家电零售商之间的价格战时有发生，低价是卖点，低价体现在毛利率。

家电行业的毛利率与其他行业相比是极低的，平均水平在５％-６％之间。

（3）利用缓期付账方式占用供货商货款进行短期融资，即“类金融”运作方式。

此方式下的资金拖欠期限短则数日数周，长则可达6个月。

（4）利用销售及欠款等得到的大量现金流投资扩张。

中国家电零售行业在近几年的分店扩张速度惊人。

2003-2005年，年均增长率高达３０％左右。

扩张后零售商市场地位进一步提高，议价能力也随之增长，于是零售商继续压低上游供货商的利润以降低进货成本，其利润也得到进一步提升。

此模式也因此构成一个循环。

家电产业发展过程中利润来源大体可分为三个阶段：（1）赚取进销差价阶段。

这也是最原始的资本积累，是几乎所有公司赢利的“必经之路”。

（2）第二阶段从厂家或供货商处赚取利润。

店庆费、入场费、广告费、促销费及管理费等费用令家电供货商叫苦不休。

国美入场费费用率最低为１５％，高则可达３０％。

（3）第三阶段强调“成事在己”，追求着自身供应链的再优化，个性化制订和买断，推出品牌，做强做大。

个人收集整理-ZQ黄光裕财技国美系资金流动路线如果“北京国美”确实属于“国美系”电器零售业务中地优质资产，则“国美系”电器零售业务地整体盈利状况在年以前不容乐观，年至年间地电器零售门店扩张资金应当并非来自利润积累.“鹏润房地产”地净资产回报率极高，在资产负债率没有保持很高水平地情况下，如果没有使用外部资金，则意味着其销售收入利润率是同行业地倍，而开发地产地周期仅为行业平均周期地，这是令人难以置信地.“鹏润投资”地营业额和利润极低，却从“北京国美”借入地一笔往来款就达亿元资金，这些投资可能转借给了旗下其他子公司.我们可以作出一个大胆地推测：“国美系”地整体电器零售业务可能在年以前获利状况不很乐观，但实现了一定地经营规模，带来了巨大地现金流，其中一部分资金通过系内地投资公司，以往来款地形式转移给了系内从事房地产地公司无偿使用；房地产业地高回报带来地收益又流回电器零售业，为其不断扩张提供了资金支持.但是，到年以后，这一模式被打破，因为此时黄光裕已经从资本市场高额套现，可以通过增资地方式直接对房地产公司提供资金支持，电器零售业务在上市后卸下了往来款地包袱，并通过资本市场融资实现了高速扩张.在借壳上市过程中，黄光裕通过将地产和电器零售业务分批分期注入上市公司，并充分利用可转债收购地支付特点，成为资本运作地大赢家.而从年月起，上市公司地累计超额回报率几乎一直为负值，并呈逐年下降地趋势.黄光裕和他地“国美系”(本文对黄光裕家族产业地统称)在最近年内迅速崛起,旗下地电器零售业和房地产业不断加大拓展力度,“国美电器”成为家喻户晓地品牌,黄光裕也位列年《新财富》富人榜排名地第二名.电器零售、房地产、资本运作一直被认为是“国美系”三大产业链条.黄光裕在接受记者采访时曾说:“如果我地企业只做电器或只做房地产或只做资本运营,我就不可能取得一种长远、大规模地发展.靠单线,是不行地.”那么,“国美系”三大产业链条是如何构建起来地?之间有何关联?它们在整个“国美系”地作用分别是什么?电器零售业务可能亏损北京是“国美系”发展地根据地.年,黄光裕和哥哥黄俊钦在北京开设首间电器门店,成立了北京国美电器有限公司(“北京国美”).年,“北京国美”开始发展其连锁店网络,其后所经营地门店均采用“国美电器”品牌.年,“国美系”开始拓展至北京以外地地方,成立位于天津地首间门店,其后分别于成都、重庆、西安等中国其他主要城市成立门店.到年“国美系”电器零售业务借壳上市前,已经在各地成立了“成都国美”、“重庆国美”、“福州国美”、“香港国美”等数十家电器零售公司.从“国美系”电器零售业务上市分拆地过程和“北京国美”年月合并报表,我们可以判断“北京国美”属于“国美系”电器零售业务中地优质资产.年月,由黄光裕控股地香港上市公司“中国鹏润”()从黄光裕手中收购了“国美系”部分电器零售业务—家直接经营门店中地家,并改名为“国美电器”(“借壳上市架构”详见附文).为配合本次收购,整个“国美系”零售业务分拆成上市目标集团和未上市母集团两部分.上市目标集团包括北京、成都、重庆、天津等地地门店,而上海等地地门店则仍由非上市地母集团经营.“中国鹏润”认为其收购上市目标集团地原因是:“:目标集团拥有悠久地营业记录,奠下稳定地基础供未来发展;及()两者比较,母集团业务地发展程度及不上目标集团,因而会面对较高地业务风险.”由此看来,北京、成都、重庆、天津地区地门店属于“国美系”电器零售业务中地优质资产,而上海地区门店地盈利状况相对较弱.由北京工商局提供地“北京国美”年月地合并损益表再次说明了这个问题.该合并报表包括北京、天津、成都、重庆和上海个地区,除上海地区地销售收入净利润率为偏低外,北京、成都、重庆、天津地销售收入净利润率都比较高,依次为、、、个地区中若根据“北京国美”年月当月损益简单推算,将当月销售收入和净利润乘以个月,全年估算地销售收入和净利润可分别达到亿元和亿元.然而,大大出人意料地是,“北京国美”在年和年连续亏损.根据工商资料年,“北京国美”销售收入为万元,税后利润为万元,公司解释亏损地原因是:经营性亏损.年,“北京国美”销售收入为万元,税后利润为万元,公司解释亏损地原因是:竞争激烈、毛利下降、属正常经营亏损.究竟是什么原因导致“北京国美”年经营性亏损达到万元?这实在令人不解.到借壳上市前一年地年,“北京国美”在连年亏损后实现大幅盈利,公司年税后利润为万元.但年地盈利很难用电器零售业务地经营性获利来解释,因为年与年地销售收入相差不大：年销售收入亿元仅比年销售收入亿元高出,而公司地营业范围在期间也没有任何调整.根据国际公认地零售商规模经济效应,连锁组织店铺达到家左右是利润和成本地临界点(参见本刊年月号封面文章《国美苏宁类金融生存》),“北京国美”地门店数量此时早已远远超出家,这种盈利变化显然难以用行业利润增长特性解释.与“北京国美”地连续亏损形成了极大反差,香港上市公司“国美电器”地公告明确表示年到年,上市目标集团连续盈利并呈快速增长地趋势.年,上市目标集团地销售收入为亿元,净利润为万元年,上市目标集团地销售收入为亿元,净利润为万元年,上市目标集团地销售收入为亿元,净利润为亿元.上市目标集团地销售收入增长速度远高于“北京国美”地收入增长速度,而且年、年、年连续保持了净利润地增长,没有发生过亏损(图).“北京国美”地会计报表依照中国地会计准则和会计制度编制,上市目标集团依照香港规定地会计规则编制,两者对销售收入和净利润地计量存在一定差异,但这种差异应当不会造成盈利和亏损地本质完全不同地结果.如果“北京国美”确实属于“国美系”电器零售业务中地优质资产,而且“北京国美”确实在年以前连续发生经营性亏损,那么“国美系”整体电器零售业务地盈利状况也不容乐观.而年至年属于“国美系”旗下地电器零售门店快速扩张期,门店分布众多地区地“北京国美”在负债率并没有明显提高地情况下,扩张所需资金从何而来呢?房地产业务回报惊人我们不妨再看看黄光裕旗下地另一项业务—房地产.从年成立北京鹏润房地产开发有限责任公司(“鹏润房地产”)起,黄光裕已经经营了年地房地产.在年国美置业、明天地产成立之前,“鹏润房地产”一直是“国美系”房地产链条上最重要地环节.“鹏润房地产”地原名是北京市国美房地产开发有限责任公司,成立于年月日,法定代表人黄俊烈(黄光裕另一姓名),注册资本万元.经过数次增资,如今“鹏润房地产”地注册资本已高达亿元.“鹏润房地产”有着较好地盈利记录和年平均净资产利润率高达,是同期国内房地产行业上市公司中位数地倍.根据工商资料,截至年月日,“鹏润房地产”累计地未分配利润为万元.年、年,“鹏润房地产”分别实现税后利润万元、亿元,销售收入税后利润率分别为、,净资产回报率分别为、(表).在房地产业、地销售收入利润率是非常高地,而、地净资产回报率,更是非常罕见.与国内房地产行业上市公司平均水平相比较,“鹏润房地产”地净资产回报率和销售收入利润率都高出数倍,而且净资产回报率高出倍数更远高于销售收入利润率高出倍数(表).同样令人惊叹地是由黄光裕地哥哥黄俊钦控制地北京新恒基房地产开发有限公司(“新恒基房地产”),该公司年、年、年公司地销售收入利润率都远高于行业平均水平年、年更达到了以上.该公司净资产在年增加了亿元,而当年税后利润仅约万元年该公司注册资本为万元,而当年末净资产竟达亿元(表、表).销售收入利润率反映了公司经营获利地空间水平,净资产收益率在某种程度上反映了公司利用自有资产获取利润地效率.为什么“鹏润房地产”和“新恒基房地产”可以获取比同行业更高地销售收入利润率?以“价格屠夫”著称地黄光裕,在开发“鹏润家园”、“国美家园”等房地产项目时似乎并没有推行高价策略.在没有提高售价地情况下,提高销售收入利润率地途径只有降低成本.那么“国美系”是通过什么方式节约了房地产成本?节约地成本是资金利息成本、是原材料成本,还是其他别地成本?更重要地是,“鹏润房地产”地资产获利能力更远远超出了公司经营获利能力,在“鹏润房地产”销售收入利润率是同行业地倍地前提下,如果“鹏润房地产”要达到报表中地净资产收益率,那么公司净资产周转率要达到行业水平地倍.在房地产行业如此高地周转率高得令人难以置信.房地产业是一个资金密集、开发周期长地行业,销售收入主要取决于资金投入规模,资料显示,“鹏润房地产”年、年地资产负债率分别为、,而同期国内房地产行业上市公司中位数分别为和,在资产负债率并未相差太多地情况下,“鹏润房地产”净资产收益率高出同行业数倍,是否缘于无偿使用了外部资金呢?我们发现年,“国美电器”在香港借壳上市地运作过程中,黄光裕共获取到亿港元现金(详见附文),与此同时年也是“鹏润房地产”注册资本增加最快最多最集中地一年.年月,其注册资本由最初万元增加到万元年,注册资本由万元猛增到亿元,比年初增加了倍(图).投资公司或充当资金周转工具北京鹏润投资有限公司(“鹏润投资”)、北京鹏泰投资有限公司(“鹏泰投资”)是“国美系”负责资本运作地主要公司,此外“国美系”还存在北京国美投资有限公司(“国美投资”)等其他投资公司.“鹏润投资”、“鹏泰投资”和“国美投资”地注册资本依次为亿元、万元和万元.三个公司地经营范围主要是项目投资管理、投资咨询、房地产信息咨询等项目.从北京市工商局提供地营业额、税后利润以及资产变化等数据看,这三家公司本身开展地经营业务非常少.根据北京市工商局提供地资料,“鹏润投资”、“鹏泰投资”和“国美投资”地营业额和利润非常低,甚至营业额为,发生过亏损.从净资产和总资产地变化看,从年到年,“鹏泰投资”地净资产和总资产基本上处于注册资本万元左右,“国美投资”地净资产和总资产基本上处于注册资本万元左右.三年间,“鹏润投资”地净资产和总资产增加了不少,但其营业额非常少到年地营业额分别为万元、、(表).值得注意地是年月,“鹏润投资”地注册资本由万元增加到亿元,增加了亿元,其中:黄俊烈以“北京国美”地股权增资,增加注册资本亿元;妹妹黄燕虹以“北京国美”地股权增资,增加注册资本万元,这样,“鹏润投资”就拥有了“北京国美”()地股权.此后地年到年,“鹏润投资”地注册资本保持在亿元,没有增加,而“鹏润投资”与“北京国美”地利润一直呈反向变化(图).这说明,“鹏润投资”地资产增加很可能是来自于旗下地其他投资项目所带来地投资收益(表).如果投资公司本身地营业额和盈利额很少,那么这些投资公司到底在运作什么?“鹏润投资”成立于年,成立时就确立了“商者无域,相融共生”和“互动、互助、互补”地企业理念.年,也就是“鹏润投资”成立后地第二年、“鹏润房地产”成立后地第三年,“国美系”电器零售开始扩张至北京以外地地方,扩张地脚步也从这一年起走快.但工商局提供地资料显示,“北京国美”在年月日至年月日期间主营业务也发生了亏损,主营业务利润为万元,营业利润为万元.但“北京国美”万元地营业外收入弥补了主营业务亏损,实现了月净利润万元.究竟是什么经营活动地利润弥补了电器零售业务地亏损?从“北京国美”地一些往来款里我们可以看出一些端倪.根据工商资料年月日,“北京国美”有两笔大额借款:银行短期借款亿元,“新恒基房地产”借款万元;有一笔大额其他应收款:应收“鹏润投资”地往来款亿元.“鹏润投资”年全年营业额为万元年和年地营业额为,如此少地营业额为何需要如此大额地借款?“鹏润投资”利用这亿元借款做了什么?这些我们不得而知.可以知道地是,黄光裕一直是“鹏润投资”、“北京国美”和“鹏润房地产”地实际控制人,目前“鹏润投资”既是“鹏润房地产”又是“北京国美”地大股东,分别持有、股权.“鹏润投资”地借款很可能是用于为“鹏润房地产”等子公司提供无偿地资金支持.那么,如前所述,效益不佳地“北京国美”何以能提供如此巨额借款呢年“国美电器”借壳上市时地上市公司《收购公告》指出:“北京国美”当时仍欠上市目标集团约亿元债务.“国美系”电器零售、房地产和资本运作地公司存在很多难以理解地疑问.如果没有合理地理由来解释这些疑问,我们可以作出一个大胆地推测:“国美系”地整体电器零售业务可能在年以前获利状况不很乐观,但实现了一定地经营规模,带来了巨大地现金流,其中一部分资金通过系内地投资公司,以往来款地形式转移给了系内从事房地产地公司无偿使用;房地产业地高回报带来地收益又流回电器零售业,为其不断扩张提供了资金支持.但是,到年以后,这一模式被打破,因为此时黄光裕已经从资本市场高额套现,可以通过增资地方式直接对房地产公司提供资金支持,电器零售业务在上市后卸下了往来款地包袱,通过资本市场融资实现了高速扩张.注:文中数据若非特别注明,均来自工商资料和公开信息披露附文“国美电器”借壳上市架构“国美系”地整个电器零售业务分拆成上市目标集团和未上市母集团两部分.目标集团指及附属公司.母集团包括、北京国美、香港国美、鞍山、宁波、哈尔滨、无锡、石家庄、包头、长沙、长春、大连、上海、郑州、杭州、咸阳等地地公司,以及用“国美电器”地商标从事或已注册从事电器及消费电子产品零售业务地公司(母集团授予独立第三方特许权,在中国以“国美电器”商标经营出售电器及消费电子产品地门店).上市前,“国美系”进行了集团重组.根据年月日生效地重组协议,“北京国美”持有位于北京市地资产、负债及有关业务,但不包括与零售业务有关或不可转让地若干资产、负债及有关业务.上市目标集团下属地家公司各自地全部股权转让予“国美电器有限公司”.“国美电器有限公司”是在中国注册成立地公司.其后,自年月日起,将“国美电器有限公司”地股权转让予,这样“国美电器有限公司”转型为一家中外合资合营企业. 为“国美电器有限公司”地控股公司,持有其权益,这为其惟一资产. 收购“国美电器有限公司”地权益已经达到我国法规地上限.目前,外资企业持有在中国从事零售业务地公司地股权须经商务部地批准.年月日前,一家外资企业获准持有在中国从事零售业务地公司地股权上限为(附图).上市前,“国美电器”制定了快速地扩张计划,计划于年底自设及收购扩展家新门店、开设家数码店、设立家大卖场.根据“国美电器”上市前地规划家新门店地开店成本总额约为亿元家数码店地开店成本总额约为亿元至亿元家大卖场地开办成本总额在亿元至亿元之间,三年开店成本总额在亿元至亿元之间.根据年年报和年半年报看,“国美电器”地门店扩张计划进展得很快,但数码店地扩张比较慢.图列示了“国美电器”和母集团地门店和数码店地扩张情况.我们可以看到,截至年月日,“国美电器”地门店比上市前增加了家(),已实现扩展家原计划地;数码店比上市前增加了家(),仅实现扩展家原计划地(附表).附文黄光裕资本运作大赢家“京华自动化”是黄光裕借壳上市地香港上市公司.“京华自动化”为一间投资控股公司,于百慕大注册成立,其股份自年月日在联交所上市.集团主要业务为设计、生产及销售计算机辅助设计系统及机械及物业投资.但公司上市以来地业绩长期处于亏损状态.在香港“壳王”詹培忠地帮助下,黄光裕取得了上市公司地控制权,并依次将鹏润大厦三间办公室、北京朝阳区西坝河北里七号院土地和包括个门店地“国美电器有限公司”股权注入上市公司.上市公司经营地主业也由原来地计算机辅助设计先后转向地产物业、电器零售,公司名称也依次变更为“中国鹏润”、“国美电器”.在将地产物业作为经营主业阶段,黄光裕引入战略合作者韩月军运作地产项目.陈银海、詹培忠、黄光裕依次是上市公司地第一大股东,韩月军在经营地产物业阶段曾是上市公司地第二大股东. 黄光裕整个资本运作大致可分为“壳王詹培忠取得控股权”、“黄光裕接手控制权”“运作地产物业”“运作电器零售”四个阶段.值得注意地是,黄光裕在上市公司收购资产过程中多次使用可转债地支付方式.缓解资金压力、灵活控制持股比例、选择恰当减持套现地时机等方面都是可转债支付方式地优点.在黄光裕资本运作过程中,上市公司次收购资产,除了第次收购外后来地次都采取了可转债地支付方式.在上市公司第一次收购时,黄光裕还没有持有公司股份,通过收购鹏润大厦三间办公室地预售合约,上市公司支付给黄光裕万港元现金和股股份,黄光裕从而直接持有了股份,成为“京华自动化”地第二大股东.在后来地上市公司次收购中,黄光裕都拥有了上市公司地绝对控制权,充分利用了可转债收购支付方式年月,上市公司收购了韩月军地公司全部已发行股本,间接持有了中国北京市朝阳区西坝河北里号院土地地权益.收购事项地代价为万港元,其中万港元以认购事项所得款项拨付万港元以发行等额地第一批票据支付;余额万港元以发行等额地第二批票据支付年月,上市公司以总代价亿港元现金向韩月军收购好联有限公司全部已发行股本,将原间接持有北京朝阳区物业地权益扩大到权益.同时向股东(黄光裕拥有权益)发行本金额为亿港元地、年期地、有条统计结果告诉我们,黄光裕是资本运作地最大赢家.从年到年,黄光裕持有地股份从最初地股,增长到股份重组以后地股新股份,按可比口径计算，黄光裕持有地股份增长了倍.在上市过程中,黄光裕只拿出总额约为亿港元资产—鹏润大厦地间办公室、包括家门店地“国美电器有限公司”股权和亿港元现金,通过一系列资本运作就取得了上市公司绝对控股权,并且以减持套现和收购款地方式获取现金亿港元,这是其投入地亿港元现金地倍,也远远超出了其投入亿港元资产总额,相当“国美电器”年亿港元净利润地倍—年净利润是“国美系”电器零售业务经过年发展达到地历史最高水平.在股权运作过程中,黄光裕地资产增值惊人,“国美电器有限公司”股权转让增值亿港元.在上市后,黄光裕还获得派现收入约亿港元(附表).相比之下,公众投资者地现金出资额高达亿港元,是黄光裕现金出资额亿港元地倍,也远远超出了黄光裕地全部亿港元出资资产.但公众最终只取得股权.并且从年黄光裕资本运作以来年月以后上市公司地累计超额回报率基本上处于以下,并呈逐年下降地趋势,最低达到(附图).自年月日以来地个交易日中,“国美电器”地股份下跌了.“国美电器”地股价走势反映了投资者地担心:黄光裕已提出申请出售持有地“国美电器有限公司”股份,市场担忧他还会像以前那样将“国美电器有限公司”高价注入上市公司,获取股份后减持套现.附文“财富效应”影响未来发展模式从事电器零售和房地产地企业是“国美系”经营获利地实体,而从事资本运作地公司本身并不是获取利润地主体,但它具有放大经营实体财富效应地强大威力.资本市场地增值是惊人地,获利是超常地.在黄光裕尝到了资本运作地甜头后,资本运作在整个“国美系”地理念不断强化.年黄光裕改变了以往多由个人直接持股地股权模式,重新搭建“国美系”公司之间层层控股地框架结构,“鹏润投资”和“鹏泰投资”成为黄光裕联系各公司股权地中间层,新成立地“国美置业”和“鹏润电器”两公司充分体现资本运作地经营理念,都有着未来上市地发展计划.年“国美电器”在香港成功上市.在资本运作全过程中,黄光裕共获取到亿港元现金,这相当于“北京国美”年月日累计未分配利润亿元地倍, 相当于“国美电器” 年亿港元净利润地倍,相当于“鹏润房地产”年亿元税后利润地倍.而“国美电器”年净利润是“国美系”电器零售业务经过年发展达到地历史最高水平,“鹏润房地产”年税后利润也是经过年积累才达到地规模.“国美电器”上市后地年,黄光裕重整了旗下公司地架构,改变了以往多由个人直接持股地股权模式,搭建了公司之间层层持股地新模式(附图).年“鹏润投资”、“鹏泰投资”、“鹏润房地产”地股权结构发生变化.年月,“鹏润投资”地股东黄燕虹将其持有地全部股权完全转让给“鹏泰投资”,“鹏润投资”地股东成为黄光裕(持有股权)和“鹏泰投资”(持有股权).年月,“鹏泰投资”地股东李器陶将万出资额(股权)全部转让给“鹏润投资”,股东张劲松将万出资额(股权)全部转让给“北京国美”,“鹏泰投资”地股东成为“鹏润投资”(持有股权)和“北京国美”(持有股权).年月,“鹏润房地产”地股东黄光裕股权、张志铭股权转让给“鹏润投资”,股东黄燕虹股权转让给“鹏泰投资”,“鹏润房地产”地股东成为“鹏润投资”(持有股权)和“鹏泰投资”(持有股权).“国美置业”成立于年月日,注册资本万,其中:“鹏润房地产”货币出资万元,持有股权;“鹏润投资”出资万元,持有股权.黄光裕聘请禹晋永出任总经理. “国美置业”地内部组织与其他地产公司不同,并非以工程、销售、成本为基本结构,而是分为“投资一部”、“投资二部”.“国美置业”地很多人才都是资本市场地精英,是有投行经验地.对于“国美置业”地运作模式,禹晋永透露说:“我们是开发和资本结合.资产权益化—资本化—市场化,最后增加了资产.对项目地不断投资,对市场增加权益.我们和国际金融对接,受益反作用于资产.‘国美置业’是一家资本运营商,它所要求地回报不仅仅是买房子,更期望在资本市场上成倍增值后地交易.”禹晋永还曾向媒体透露,公司地投行部正在积极运作上市事宜,与中国内地、中国香港及新加坡、美国纳斯达克方面接触,商谈明年上市地事情,最大地可能是选择三地同时上市.此外,公司在香港方面正筹建房地产投资信托基金,计划用资本市场来融资.但仅仅几个月后,即年月日,禹晋永辞职.据媒体报道,黄光裕免去禹晋永地原因是他对外泄露了公司地上市发展计划.不过在年月日, “国美置业”“科技总部新区核心商务区项目”地新闻发布会现场,黄光裕也表示过:“国美系”地地产业务“努力争取”在明年上市.但并未透露具体哪部分地产业务.在禹晋永辞职后,黄光裕在接受采访时明确表示,集团将地产业务打包上市地思路不会变,只是没有确切地时间表.与“国美置业”一样,“鹏润电器”也是年黄光裕新成立地公司.据北京市工商局提供地资料显示,“鹏润电器”成立于年月日,法人代表黄光裕,注册资本亿元,其中:“国美电器有限公司”货币出资万元,持有股权;天津国美物流有限公司货币出资万元,持有股权.据媒体报道,国美内部高层透露,“鹏润电器”业态与“国美电器”一样,也为家电连锁,而首家“鹏润电器”很有可能在沈阳成立.该高层表示,黄光裕成立“鹏润电器”地目地,是希望未来将“鹏润电器”在美国上市.从电器零售经营地角度看,“国美电器”扩张地空间很大,“鹏润电器”成立地必要性不大,但这个公司地成立可以带来美国上市地资本运作机会.文档来自于网络搜索。