多元化公司内部资本市场理论研究

第27卷第2期外国经济与管理Vol.27No.22005年2月ForeignEconomies&ManagementFeb.2005

中图分类号:F240 文献标识码:A 文章编号:1001-4950(2005)02-0038O06

多元化公司内部资本市场理论研究韩忠雪1,朱荣林1,2(11上海交通大学管理学院,上海200030;21国务院发展研究中心,北京100010)

摘 要:本文介绍了多元化公司内部资本市场理论的研究进展,揭示了信息和融资功能、产业适应、产品竞争以及代理机制等方面有关内部资本市场的演化轨迹和运作机制,以期为我国多元化企业的发展研究提供借鉴。 关键词:内部资本市场;融资效应;产业冲击;产品竞争;代理问题

一、引 言 自20世纪60年代,美国掀起了大规模的公司并购浪潮,随后其他发达国家也相继进行了大公司的并购活动,从而形成了众多的多元化公司。但是,随着外部资本市场、产品市场的不断变化以及多元化公司内部协调机制的磨合困难,使多元化公司渐渐暴露出自身固有的缺陷以及与不断发展、变化的外部环境不相适应的诸多问题。面对这样的现实,许多多元化公司实施了剥离、整合或理性调整。目前,世界各国既出现了多元化公司进行剥离、整合或削减规模,又实施大量并购活动的现象。这使得理论界和实务界的研究者对多元化公司产生了很大的研究兴趣,积极探索多元化公司的发生和运作机制、存续原因和价值影响等。最初,由于多元化并购活动异常活跃,大量的新制度经济学研究者从内部资本市场入手,揭示了多元化公司中的内部资本市场具有众多的内部化优势,以及运作效率较高的内在原因。随后,大量多元化公司纷纷亏损,股价大跌,很多学者深入到公司代理和资源配置的研究领域来探究内部资本市场低效运作的缘由。而且,随后的研究在更多领域和从不同的角度深入剖析了内部资本市场的运作机理。

二、内部资本市场理论的早期研究 内部资本市场是从公司组织结构发展到M型或事业部型结构时开始产生的。而对内部资本市场的研究,从理论上讲,源于新制度经济学派的交易成本理论。该理论认为,公司内部

收稿日期:2004O12O15作者简介:韩忠雪(1972-),男,上海交通大学管理学院博士研究生;朱荣林(1945-),男,国务院发展研究中心研究员,上海交通大学兼职教授、博士生导师。#38#资本市场之所以会取代外部资本市场,是因为公司内部资本市场具有信息和激励,以及更有效地配置内部资源的优势。在研究多元化公司内部资本市场发展的早期,学者们较多地关注内部资本市场所具有的优势,而较少地考察内部资本市场所存在的缺陷。 (一)内部资本市场的信息优势 按照新制度经济学派的理论,非多元化公司由于缺少内部资本市场的调节,必须通过外部资本市场来进行投融资。由于公司不了解外部资本市场,因此在外部资本市场上进行投融资必须承担较高的交易成本,并面临较大的投资风险。而多元化公司通过内部资本市场来进行投融资,既能节省信息搜索成本,又在一定程度上规避了投资风险。早期的新制度经济学家,如威廉姆森、阿尔钦等人一致认为,公司在外部资本市场上投融资会遇到信息的不对称问题,因此必须承担较高的的交易成本;通过并购来对外部市场进行内部化,可以避免过高的外部交易成本。阿尔钦(1969)指出:/通用电气公司的内部资本市场比外部资本市场竞争更为激烈,允许内部市场主体以更快的速度和根据更可靠的信息来判别内部资本市场上的资金使用者和借贷者。实际上,通用电气公司的财富增加,直接来源于内部交易市场的存在和资源再配置的优势。这种优势具体表现为,公司经理和部门经理之间可以获得较为对称或廉价的信息。0威廉姆森(1975)也认为,公司在外部资本市场上投融资会遇到信息不对称问题。当信息不对称问题达到一定的严重程度时,公司就必须通过并购来解决问题,否则将支付高昂的置换成本。 (二)内部资本市场的激励优势 在内部资本市场上,可以采用统一的绩效衡量标准来对各部门员工进行相应的物质奖励和工作调动,因而可达到激励员工的目的。更重要的是,内部资本市场的现金流不是随意地分配给各个投资项目,而是在公司内部进行统一调配,根据各投资项目的投资收益率来优化现金配置。这种做法将激励各部门有效地使用资金。威廉姆森(1975)认为,/内部资本市场对M型公司产生的作用不是资源的回报,而是能产出较高的现金流配置效益。0Donaldson(1984)也提出了同样的观点:/对于高层经理来说,最重要的决策就是利用竞争性战略投资机会配置资源0。

三、内部资本市场理论的最新研究 多元化公司在实践中遇到了不少问题,学者们开始多角度地研究内部资本市场,不仅关注内部资本市场在融资方面的优势,进行产业冲击和产品市场竞争方面的分析,而且还考虑内部资本市场对于多元化公司贬值所产生的不良影响。因而,最新的内部资本市场理论研究在深入研究内部资本市场作用机理的同时,更多地表现为相互对立的学术之争。 (一)内部资本市场与外部资本市场 1.内部资本市场的融资和资源配置优势分析 多元化公司的优势主要得益于财务方面的协同效应,具体表现为以下三个方面: 首先,相对非多元化公司来说,多元化公司的整合往往能够带来更大规模的外部融资效应,包括债务融资和股权融资。这是因为:(1)公司可以对内部资本市场上不完全相关的现金流进行整合,从而提高公司整体的财务协同效应,降低公司陷入财务危机的可能性。多元化经营导致的未来现金流可减少公司内部现金流的波动,从而提高多元化公司的债务融资承受能力(Lewellen,1971)。大量的学者经过实证后也发现,多数公司在经过多元化并购后,其债务杠杆倍率明显得到了提高。(2)在内部资本市场上进行投融资风险较小,因此内部信息的不确#39#定性也比较小,从而能够减少内部市场主体在外部证券市场上进行逆向选择的机会(Hadlock等,2001)。[1]通过实证他们还发现,多元化公司的证券发行价格受其他因素的影响小于非多元化公司的证券发行价格。(3)大规模的多元化公司由于有较稳定的现金流保障、较强的经济实力和较好的信用,因而也有较多的外部市场融资机会。 其次,多元化公司可以凭借内部资本市场以较低成本进行项目融资,这样既可以避免在外

部资本市场上融资的交易成本和潜在风险,也可以避免因过多的股东和债权人介入而导致代理成本的增加。 最后,内部资本市场能够灵活地实现内部资源的跨项目流动,因此公司可以按照项目投入产出比来配置稀缺资源,提高资源配置效率。Gertner等(1994)和Stein(2000)经研究发现,内部资本市场在资源配置方面的优势主要体现在三个方面:(1)内部资本市场优于外部资本市场的根本原因在于公司经理掌握着公司的剩余控制权,他们有动力为获得更多的收益调控公司的资源。(2)在内部资本市场上容易获取质量相对较高的信息,即通常在多元化公司就投资项目问题,经理与部门经理之间能够进行较好的沟通,因此公司经理能获得部门运作项目的相对完整的信息。(3)公司经理能根据较高质量的信息来决定是否为投资项目进行资源再配置,即在内部资本市场上可以对投资项目进行优化选择。 Stein(1997)通过建模对内部资本市场的资源配置优势进行了明确的阐述。他认为,内部

资本市场是高效运作的,集团经理可以通过获取完整的信息来实现投资项目的优化选择。[2]Hubbard和Palia(1999)通过考察众多上世纪60年代的集团并购案例后也认为,由于当时外部资本市场不发达,存在着信息不对称问题、风险债务处于非流通状态,并且只有少数机构股东的情况下,公司为了利用内部资本市场实行多元化并购,应该说是公司对外部资本市场不发达的最佳反应。Fluck和Lynch(1999)也提出,多元化公司之所以会出现,是因为非多元化公司的短期收益项目难以获得必要的资金,并且运作困难。公司通过多元化并购可筹措必要的资金。Bhide(1990)甚至指出,由于上世纪80年代存在着较为发达的外部资本市场,因此影响了公司实施多元化的动机。此外,还有一些其他关于内部资本市场的理论研究,如Gertner等(1994)认为,内部资本市场的优势来自于高收益率项目取代低收益率项目这种可能性。LiD1D1和LiS1(1996)认为,多元化公司往往债务水平较高,而较高的债务水平可作为一种制约机制来限制公司经理的自我牟利行为。 21内部资本市场融资和资源配置的劣势分析 虽然内部资本市场存在诸多的优势,但近来有学者研究发现,内部资本市场也会导致资源配置的低效率。 首先,学者们研究认为,由于多元化公司存在代理问题和公司内部信息不对称,因此其内

部资本市场的资源配置并不一定是高效的,即现实中存在跨行业补贴(crossOsubsidization)的可能,这就是所谓的/内部资本市场低效假说0。该假说认为,多元化公司的现金流并不遵从传统意义上的资金投入产出比率来进行分配,而是呈现出一种/平均化现象0,即多元化公司内部的资金流往往会从投资机会较多、项目净现值为正的部门流向投资机会较少,项目净现值为负的部门,这种结果会导致公司过度投资和投资于净现值为负的项目,从而损害公司的整体价值。 Berger和Ofek(1995)通过对1986~1991年的数据进行分析以后发现,多元化公司常会

过度投资于收益较差的部门,而且对这种部门的资金/补贴0是造成公司价值下降的主要原#40#因。[3]其他学者的大量研究也支持这种内部资本市场的跨行业补贴假说。Shin和Stulz(1998)通过研究发现,多元化公司某个部门的资金支出往往依赖于公司其他部门的资金支持,并且这种支持并不考虑有关部门的投资机会是否会大于其他部门的投资机会。Scharfstein(1998)也发现,多元化公司对Q比率较低的部门会投入较多的资金,而对Q比率较高的部门投入较少的资金。此外,Lamont(1997)也从反面证明,当集团内部收益差的项目投资受到限制时,往往收益好的项目投资也不足。他对石油公司进行了考察,发现当石油生产部门的投资水平下降时,非石油生产部门的投资水平也同时下降。 其次,按照Myers提出的理论,如果公司内部存在着较多的自由现金流,公司经理会采用过度投资的行为,甚至投资于净现值为负的项目。对于多元化公司来说,由于存在着较多的现金流入项目和融资规模效应的优势,公司内部就有较多的现金流可以自由支配,因此极易诱发公司经理过度投资的行为(Stein2001)。[4] 再者,外部资本市场发展不完善,既是内部资本市场产生的主要原因,又是导致内部资本市场低效运作的根源之一。外部资本市场信息不流畅,透明度较低,加大了外部小股东监管公司的难度,而公司管理者和大股东则更加容易为满足个人利益而掠夺公司的财富,这类问题在新兴市场国家的多元化公司里表现得尤为突出(Lins和Servaes2002)。[5] (二)内部资本市场与外部产业变化 多元化公司可以通过内部资本市场来快速地调整公司内部的战略资源,因而可以对外界的产业变化做出比非多元化公司更加快速的反应,即当多元化公司所经营的某一产业发生不利的变化时,公司会利用内部资本市场将资源重新配置到其他部门中去经营,从而规避产业变化对公司收益的负面影响。这种情况下,多元化公司产业敏感系数要小于非多元化公司。当市场上出现新兴产业时,多元化公司又能将大量的资源配置到收益较高的新产业部门,从而获得公司价值的增值。这时,多元化公司的产业敏感系数就高于非多元化公司。Cocco和Smith(2001)分析了多元化公司应对产业变化的反应,他们通过实证检验,证明有效使用内部资本市场能够增加多元化公司的价值。 然而,在内部资本市场存在跨行业补贴的情况下,多元化公司在面对其所经营的某一产业