资本结构的案例研究

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资本结构的案例研究
一、引言
从理论上来讲，完全竞争的市场体制下公司资本结构与市场价值无关。但在
现实市场经济中，企业的资本结构与其市场价值有密切的关系，寻求最佳的资本
结构有利于提高企业价值。我国咋传统的计划经济时期，企业的独立自主性弱。
随着社会主义市场经济体制和现代企业制度逐步建立，如何促进企业资本结构优
化成为企业经营管理中的重点问题，对企业资本结构优化问题进行研究具有重要
的现实意义。近年很多国内学者对我国上市公司资本结构的研究表明，由于市场
环境、企业制度及金融体制等方面的差异，西方的资本结构理论并不能很好地解
释和指导我国上市公司的融资行为。如何运用资本结构理论、结合中国实际来分
析和研究中国上市公司的资本结构优化问题，也具有重要的理论价值。本文以丰
原药业作为案例分析其资本结构特征，找出影响资本结构的因素并分析其与企业
价值的关系，并在文章最后提出相应的对策建议。
二、丰原药业资本结构特征
一般来说，反映资本结构的指标有五个：（1）股东权益比率=股东权益总额/
资产总额*100%。反映所有者提供的资本在总资产中所占的比重，体现企业的基
本财务结构是否稳定；（2）资产负债率=负债总额/资产总额*100%。反映总资
产中有多大比例是通过借债得来的；（3）资本负债比率=负债总额/股东权益期
末数*100%。该指标比资产负债率更能准确揭示企业的偿债能力，因为公司只能
通过增加资本的途径来降低负债率，资本负债率为200%是警戒线，若超过应格
外关注。（4）长期负债比率=长期负债/资产总额*100%。判断企业债务状况的
一个指标，它不会增加企业的短期偿债压力，但是它是属于资本结构性问题，在
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经济衰退时会给企业带来额外风险。（5）有息负债比率=（短期借款+一年内到
期长期负债+长期借款+应付债券+长期应付款）/股东权益期末数*100%。该指
标通过财务费用减少利润，因此，公司在降低负债率方面，应当重点减少有息负
债而不是无息负债，这对于利润增长或扭曲为盈具有重要意义。在揭示公司偿债
能力方面，100%是国际公认的有息负债对资本的比率的资本安全警戒线。
表1：丰源药业资本结构特征

从表中可以看出公司是风险小，报酬低的财务结构，股东权益比率较大；资
产负债率相对较高，负债在资产中份额较高，但相对合理；资本负债率远低于
200%的警戒线，股东权益足以清偿债务；长期负债率在近两年较低，表明企业
资本结构在优化；有息负债率低于100%的警戒线，相对合理。
三、资本结构影响因素及与企业价值关系
（一）宏观经济因素
公司是处在一个宏观环境当中的，因此它的资本结构与宏观经济之间的关系
是密切相关的，如果一个国家的经济快速增长，那么企业将会扩大生产规模，提
高融资幅度，增加借债，从而使企业的资产负债水平上升。如果经济出现衰退的
倾向时，企业的决策者将会意识到未来经营的困难性，从而做出收缩规模，减少
负债这种类型的措施来减少外界威胁对企业带来的不利影响。而且从经济理论上

年份 股东权益率 资产负债率 资本负债率 长期负债率
有息负债率
2013 0.52 0.48 0.84 0.14 0.42
2014 0.51 0.49 0.95 0.07 0.46
2015 0.51 0.49 0.95 0.06 0.47
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来讲，市场利率、通货膨胀水平，政府的宏观经济政策与所建立的经济制度也是
影响的因素，通胀水平高的情况下一般来说负债水平也会高，因为通胀是有利于
负债的那一方，宏观的经济效应中有这么一条规定，就是说通货膨胀有利于债务
人不利于债权人，通胀高债务资本的实际价值会缩小，资产收益率大的情况下，
增加负债也将会成为企业经营策略的一个选择。
每一个企业都会有自身的行业属性，他们会根据自身所处行业的不同采取自
身独特的资本结构，国内外学者都曾得到过类似的结论，就是行业会对资本结构
产生重要影响。行业属性是行业内公司所共有的，行业的不同，其资本结构可能
会是不同的，在劳动密集型行业中，由于行业内公司的内源性资本较为充分，对
外界资金的依赖性相对来说是比较小的，因为企业内部主要靠的是人力资源，在
我国的宏观环境下，在广阔的中国劳动力市场，廉价的劳动力会给企业带来更加
低的成本和更加高的收益以及盈利能力强，采用内源性融资方式符合利润最大化
的原则。而在那些资金高度密集的资本密集型行业中，在金融、房地产行业这些
资金密集型的行业，我国这种资金密集企业的资产负债率可能会达到一个很高的
水平。因此，行业属性也是影响企业资产负债率的重要因素。研究学者曾经发现，
每个行业内部都有着相似的资本结构，而企业会选择最优的资本结构。
（二）公司内部特征因素
宏观环境会从宏观层面影响企业的资产负债水平，公司的内部特征因素主要
是公司的内在因素，企业的资产结构、企业的非债务稅盾、董事会规模及其构成
等有关。归结起来就是说与公司经营直接密切相关的因素有关，而这些内在的因
素都应该考虑在讨论范围之内。一般来说，盈利能力、成长性、企业规模、股权
集中度、非债务稅盾等会对企业资本结构产生影响。
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关于企业规模与资产负债率之间的关系。国外研究学者认为两者之间呈负相
关关系，这是因为西方的资本主义制度发展较为完善，规模大的企业不需要严重
依赖外部资本性，而小企业则不一样，他们往往因为规模较小，为了公司的长远
发展而不得不依赖外界资金，因而资产负债率相对较高，而国内研究学者则认为
企业规模与资产负债率之间呈现正向关系，高资产负债率将有有可能促使企业经
营动荡，风险可能性也有可能大大扩大。而小企业承担风险的能力相对较弱。关
于公司的盈利能力与企业资本结构之间的关系，学术界中存在着两种相同的观点，
一种是公司的盈利能力与资本结构负相关，这是由于公司内源性融资造成的，由
于盈利能力较强，根据权益理论，公司可以选择用企业的留存收益来抵消债务，
而另一种说法是，负债可以起到抵税的作用，要高的负债率对企业来说是有利的，
代理理论则出现了相互矛盾的观点，认为盈利高的企业极有可能采取高的负债水
平、或者是低的负债水平。
根据资产替代效应，这体现在未来投资组合选择的弹性水平，股东对剩余索
取权的投资倾向更趋向于投资风险较大而受益较高的项目。从公司治理的角度来
说，成长性越好的公司增加负债对于他来说是越有利的。但是也有的研究学者认
为对于发展较好的企业，它并不愿意过多的采取债务融资的融资方式，因为这相
对而言是一种比较危险的融资方式。在理论学界，公司的成长性与资本结构之间
是正向关系还是反向关系并未能形成一致的观点。理论学界关于非债务稅盾与资
本结构之间的负相关关系形成了比较一致的建议，学者们认为非债务稅盾可以起
到替代债务的作用和避免使用债务融资带来的机会成本。
（三）资本结构与企业价值的关系
当企业长期负债率很低时，增加负债可以取得财务杠杆收益，由于企业支付
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的债务利息可以计入税前费用而免交企业所得税，债权资本成本低于股权资本成
本。因此，资产负债率似乎越高越好，因为负债率提高时，企业价值会增加，但
负债比率上升到一定程度之后再上升时，企业价值因破产风险和代理成本的增加
反而会下降。这样，由于企业负债率增高会引起企业价值增加，同时也会引起企
业破产风险和代理成本上升而使企业价值下降，当两者引起的企业价值变动额在
边际上相等时，企业的资本结构最优，负债率最佳。
四、促进丰原药业资本结构优化应对策略
根据前文分析的资本结构特征与资本结构影响因素，笔者认为，应从以下几
方面优化丰原药业资本结构：（1）适当降低资产负债率，提高股东权益率有利于
提高公司效益。公司法规定资产负债率不超过40%为最佳，未来丰原药业可通
过相应的借债来实现财务的杠杆效益。（2）对资本负债率适宜水平的分析，要看
站在谁的立场上，从债权人角度来看，债务比率越低越好，企业偿债有保证，贷
款不会有太大风险；从股东的立场来看，在全部资本利润率高于借款利息率时，
负债比率越大越好，因为股东所得到的利润就会加大。从财务管理角度来讲，企
业应当审时度势，全面考虑，充分估计预期的利润和增加的风险，权衡利害得失，
作出正确的分析和决策。（3）长期负债率与企业价值密切相关，一般来说，该指
标越低，表明企业偿债能力越强，但考虑到企业价值的实现，丰原药业可适当提
高长期负债率来实现企业价值。（4）丰原药业有息负债比率较高，未来偿债压力
较大，因此，可通过适当降低该指标值来优化资本结构，较少未来偿债压力。
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