财务管理 案例分析 资本结构及其案例分析

问题1:什么是资本结构?

资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系.


广义的资本结构:自有资本和负债资本的对比关系;
狭义的资本结构:自有资本和长期负债资本的对比
关系,而将短期债务资本作为营运资本管理.
问题2:为什么要研究资本结构?

1、合理安排债务资本比例可以降低企业的
综合资本成本率。
2、合理安排债务资本比例可以增加公司的
重啤 1996 2.3% 2005 13.73%
9.28%
6.05%
9.92%
燕京 1996 主营业务 利润率 15.27% 2005 5.2%
重啤 1996 2005
23.42% 5.29%
主营成本/ 77.65% 主营收入 总资产周 1.19 转率
74.57%
0.67
67.14% 67.24%
市的骨干企业,全国著名品牌,公司管理层非
常关注企业的长期生存和发展。财务危机对
当地经济和社会造成极大影响。因此,燕京啤
酒破产成本非常高,管理层厌恶财务风险,高
度重视企业的财务安全性,一直选择低负债率。
结论： 置身于啤酒业发展和竞争过程中的企业，特 别是优势企业，深感资本收购、产能扩张需 要大量资本，而啤酒市场竞争日益激烈又导 致营销投资增加、利润和经营现金流下降， 从而增加了企业的财务风险。
• 问题６:公司进行资本结构决策时应考虑的 因素有哪些?
• 影响企业的资本结构决策的主要因素： 销售的稳定性：销售比较稳定的企业可以采取相对 比较高的债务比例； 经营杠杆：由于经营杠杆同样会放大企业的风险和
收益，所以对于经营杠杆程度高的企业，不宜同时
采用较高程度的财务杠杆； 税收：显然，税率越高则债务的税盾作用越大； 管理层的态度：企业的资本结构在很大程度上取决 于管理层的态度，比较保守的管理层自然会使用比
价值。
问题3:债务融资与股权融资的区别是什 么?
问题4:债务融资的优点与缺陷有哪些?
举债的优点
第一个是税收优惠。
第二个是通过债务索偿权对管理层施加额
外的约束(the added discipline imposed on management).
为什么管理层明明知道借债将使他们必须 变得更有效率且需为他们的失误付出更大 的代价，但为什么他们仍想承担债务呢？

美国七大啤酒公司占全美啤酒总产量的 95.5%,美国第一大啤酒企业AB公司年产量 1400万吨,占美国市场份额的48%. 国际上成熟的啤酒市场，大都表现为寡头 竞争，2～3个超级巨头会占据大多数的市 场份额。

国内的啤酒行业也将沿着这条路线演化,为
了追求规模效应，争夺市场资源，企业间的
并购、联合成为啤酒行业发展的重要特征。
销售毛利率 55 50 45 40 35 30 25 20
19 97 年 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年
燕京 重啤
10
20
30
40
50
60
0 燕京 销售毛利率燕京 重啤酒销售毛利率 重啤销售净利率
199 199 199 200 200 200 200 200 200 5年 4年 3年 2年 1年 0年 9年 8年 7年
三 燕京啤酒资本结构的变化
财务指标 资产负债 率 流动负债 占总负债 比 率 1997 29.53% 1998 8.28% 1999 4.41% 2000 10.85% 2001 12.70%
96.53%
93.06% 88.13%
97.21%
50.22%
三 燕京啤酒资本结构的变化
财务指标 资产负债率 流动负债占 负债总额比 率 2002 26.55% 2003 26.66% 2004 28.78% 2005 31.60%
X2 = Retained Earnings/Total assets X2 = 留存收益 / 总资产 = （股东权益合计 — 股本） / 总资产 这一指标衡量企业积累的利润，反映 企业的经营年限。
X3 =Earnings before interest and taxes/Total assets
股权投资者与债权人之间的利益冲突
1 )决定承接什么项目(投资决策)； 2 )如何为这些项目融资； 3 )支付多少股利。
债务的劣势－灵活性的损失
公司不使用它们的负债能力的理由之一是它
们得将这种能力保持到它们确实需要债务满 足其融资需要或特定的紧急情况时使用。如 果用足借债能力就会失去这种灵活性，当公 司陷入困境时就无法获得援助资金。
原因之二:行业竞争激烈, 增加长期负债,将 增加财务风险
在一个充分竞争的产业中,高财务杠杆容易导 致企业后续投资能力不足; 高财务杠杆还容易导致企业在产品价格战或 营销竞争中的财务承受能力不足,被迫削减资 本投资,甚至退出。
原因之三 破产风险
企业破产成本很高,管理层厌恶
燕京啤酒是北京市顺义区的支柱企业和北京
X4 = 优先股和普通股市值 / 总负债= （股票 市值 * 股票总数） / 总负债 这一指标衡量企业的价值在资不抵债前可下 降的程度，反映股东所提供的资本与债权人 提供的资本的相对关系，反映企业基本财务 结构是否稳定。比率高，是低风险低报酬的 财务结构，同时这一指标也反映债权人投入 的资本受股东资本的保障程度。
我国上市公司偏好股权融资的原因

我国显性股权融资成本较低。

债券市场发展滞后，影响企业融资渠道多样 化。 环境对经理人员约束力较弱，经理人员会尽 量选择利于实现自己各种目标的战略。


二 公司概况
燕京1980年建厂，1993年组建集团。在发展中燕京 本着“以情做人、以诚做事、以信经商”企业经营 理念；始终坚持了：走内涵式扩大生产道路，在滚 动中发展，年年进行技术改造，使企业不断发展壮
54.93%
69.73%
68.55%
96.53%
四 燕京啤酒财务保守行为分析
1995年,我国啤酒业产量达到1568.6万吨,一 跃成为世界第二大啤酒生产国. 在产业竞争格局上,啤酒行业产业集中度较 低.1998年,在500多家啤酒企业中,年产量超 过50万吨的只有青岛啤酒和燕京啤酒,青岛啤 酒和燕京啤酒两家产量之和也只占到全国产 量的5%左右.
问题5:债务比率是不是越高越好？
对最优资本结构的启示
• 1) 收益和现金流量波动较大的公司要比现 金流量稳定的公司使用债务少。 • ２) 当公司的资产不易细分及销售时，其破 产的直接成本就比较高，因此资产易于细 分并易出售的公司应该比那些资产不具有 这些特点的公司借更多的债。
• ３) 生产的产品要求长期服务和支持的公司 应该比产品不具有这些特点的同类公司财 务杠杆率低。
大；坚持依靠科技进步，促进企业发展，建立国家
级科研中心，引入尖端人才，依靠科技抢占先机；
积极进入市场，率先建立完善的市场网络体系， 适应市场经济要求，目前全国市场占有率达到 11%以上，华北市场45%，北京市场在85%以 上。

2007年啤酒产销量401.41万千升，进入世界 啤酒产销量前十名、销售收入103.84亿元、实 现利税23.9亿元、实现利润5.59亿元。燕京用 20年的时间跨越了世界啤酒业100年的发展历 程。 2007年燕京发展成为拥有有形资产127 亿元、员工33500人，占地389万平方米，拥 有控股子公司（厂）29个，其中啤酒生产企业 21个，相关和附属产品企业8家。燕京总部是 亚洲最大的啤酒生产厂。连年被评为全国500 家最佳经济效益工业企业、中国行业百强企业。
第二部分 燕京啤酒公司的资本结构


一 案例背景 在国外成熟的资本市场，上市公司的负债率上升对 投资者来说是一个积极的信号，它表明管理者对企 业未来收益有较高的期望，所以才选择“只需还本 付息，不需分享利润”的银行贷款或发行公司债券 来为企业融资。 而股票融资则看着是一个消极信号，它表示管理者 对未来投资收益的期望值较低，未来经营的投资风 险加大，所以才选择“风险共担”的融资方式。
第5讲 资本结构理论及案例分析
第一部分 资本结构:融资决策概述 第二部分 燕京啤酒公司的资本结构

问题1:什么是资本结构? 问题2:为什么要研究资本结构? 问题3:债务融资与股权融资的区别是什么? 问题4:债务融资的优点有哪些? 问题5:债务比率是不是越高越好？ 问题６:公司进行资本结构决策时应考虑的因素有 哪些? 问题7:如何确定公司的最优资本结构?
0.44 0.77
奥特曼（Altman）Ｚ值
Z = 0.012X1 +0.014X2 + 0.033X3 + 0.006X4 + 0.999X5
X1 = Working capital/Total assets X1 = 流动资本 / 总资产 = （流动资产 — 流 动负债） / 总资产 流动资本越多，说明不能偿债的风险 越小，并可反映短期偿债能力。
X5 = Sales/Total assets X5 = 销售额 / 总资产 这一指标表明企业资产利用的效果。指 标越高，表明资产的利用率越高，说明企业 在增加收入方面有良好的效果。
Z-score 越小，企业失败的可能性越大，Zscore小于1.8的企业很可能破产。 从Z-score来看,燕京啤酒的破产风险比较大.
问题7:如何确定公司的最优资本结构?
• 最佳资本结构就是使企业价值最大的债务/权益 比例。 •根据CAPM理论，权益收益的风险由风险系数 β来表征，风险系数β会随着财务杠杆程度的增 大而增大，由此得到滨田公式：
D L U 1 1 TC E
无财务杠杆下的风险系数βU； 有财务杠杆下的风险系数βL

金额：万元
1998 1999 49048 2000 90978 2001 53876 2002 55518
资本性支 出
资本支出 ／总资 产 资金缺口
27631
11.51%
19.42%
22.50%
12.25%
10.07%
-79729
-16242
-123349
-27449
-32124
公司选择股权融资的原因之一 燕京啤酒盈利状况与财务风险


中国上市公司的股权融资偏好
中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司 首次公开发行股票并成功上市； 上市之后在再融资方式的选择上，往往会选择配股
ຫໍສະໝຸດ Baidu

或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司
集中性的“配股热”或“增发热”；大多数上市公
司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面上市
公司几乎均不会主动放弃其利用再次发行股票融资 的机会。
18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 燕京净资产收益率 重啤净资产收益率
199 199 199 200 200 200 200 200 200 5年 4年 3年 2年 1年 0年 9年 8年 7年
燕京 1996 营业费用/ 3.8% 主营收入 管理费用/ 2.8% 主营收入 2005 9.4%
从1998年开始,青岛、华润和燕京三大啤酒
集团开始在全国进行大规模的资本圈地行动，
拉开了战略竞争和行业大整合的序幕。

1999年以前,燕京啤酒市场范围主要集中于 华北地区,北京市场占有率高达90%,华北市 场为30%,但全国市场仅占5%。燕京啤酒计 划“十五”期间产能超过300万吨。
表7-3列示了燕京啤酒的兼并收购情况. 公司实施的全国性扩张战略,给公司带来了 较大的资金缺口。
较少的债务；
– 债权人和评级机构的态度：这些人的态度会 影响到企业的融资决策； – 市场条件：企业的资本结构还会受到资本市 场当前状况以及利率水平的影响； – 公司的内部条件：企业内部的经营状况和预 期收益水平也会影响到管理层对资本结构的 考虑； – 财务灵活性：前面曾经提到过企业要保持适 当的借贷能力储备，其目的就是当企业经营 状况发生变化时能保持财务上的灵活性。
X3 = 息税前收益 / 总资产 = （利润总额 + 财务费用） / 总资产 这一指标衡量企业在不考虑税收和融 资影响，其资产的生产能力的情况，是衡 量企业利用债权人和所有者权益总额取得 盈利的指标。该比率越高，表明企业的资 产利用效果越好，经营管理水平越高。
X4= Market value equity/Book value of total debt