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我国创业板IPO抑价原因实证分析

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——　丝　７—————一　

我国创业板ＩＰＯ抑价原因实证分析　

邓小钊　

（湖北大学商学院　湖北英山４３００６２）　

摘要：在＂－３今世界主要国家和地区的证券市场上，我国股票市场ＩＰＯ抑价的现象是最突出的，作为我国多层次资本市场体系中的重　要一极，我国创业板ＩＰＯ抑价有其独特的原因。本文选取创业板已经上市的８０支股票作为样本，对影响其／］９０抑价的因素及其对抑价影响　的程度进行了实证分析。本文发现，实际发行规模，发行市盈率，中签率，首日换手率，发行前净资产利润率等可以一定程度上解释我国创业　板市场的抑价现象，并在此基础上提出一些有针对性的建议，以推动ＩＰＯ抑价理性回归，促进创业板的健康发展。　关键词：ＩＰＯ抑价；创业板：实证分析　中图分类号：Ｆ８　文献标识码：Ａ　文章编号：１６７３—０９９２（２０１０）０９—００３９—０２　

一、前言　

ＩＰＯ抑价是ＩＰＯ市场上存在的一个普遍的问题，也就是发行价低于　

新股上市首日的收盘价。新股发行抑价是国内外研究的重点问题，为解　

释抑价的原因，众多学者从不同的角度解释这一异常的现象。　

本文主要是从“投机泡沫”以及“赢者诅咒”两个理论来解释中国创　

业板ＩＰＯ抑价的问题。投机泡沫理论认为，新发行股票的供给远远小于　

需求，在一级市场上未获得或未获得足够股票的投资者便会在二级市场　

上进行购买。只要人人都相信股票价格将会上升，就会推高股价，这种购　

买活动将会进行下去，最终形成了投机泡沫。此理论的代理变量是首日　

换手率。“赢者诅咒”认为在新股发行市场中，机构投资者与散户投资者　

之问对发行人情况的掌握存在信息不对称。机构投资者就比散户更能准　

确分辨出哪些公司的股票价值被低估，从而主要申购这些公司发行的股　

票，尽可能少申购价值被高估的股票；而散户投资者却相反，代理变量为　

中签率。　

二、研究设计　

（一）变量的定义与衡量　

１．被解释变量——ＩＰ０抑价。一般采用ＩＰＯ抑价率来反映新股发行　

定价或二级市场定价的高估度。　

本文采用新股首日超额报酬率来衡量／ＰＯ抑价率，但是由于创业板　

推出时问相隔较短，所以无法进行调整，因此此计算公式为：　

ＡＲ＝（Ｐ，一Ｐ。）／Ｐ。　其中：ＡＲ表示股票上市首１３超额报酬率（［ＰＯ发行抑价率），Ｐ　表示　

上市首日收盘价，Ｐ　表示发行价。　

２．解释变量　（１）实际发行规模。本文中，以本次发行实际筹集资金作为发行规　

模的衡量指标。假设１：发行规模与抑价率负相关。　

（２）发行市盈率。发行市盈率是指发行价与发行前三年每股收益平　

均值的比值。假没２：新股发行的市盈率与发行抑价率负相关。　

（３）中签率。中签率是股票募集资金量同参加认购的资金量的比　

率。假设３：中签率与发行抑价率负相关。　

（４）上市首日换手率。换手率是被认为是判断市场交投热度的指　

标，上市首Ｅｔ换手率的高低被认为是判断新股是否受到市场资金关注的　经验指标。假设４：上市首日换手率与新股发行抑价正相关。　

（５）发行前净资产利润率。发行前净资产利润率是公司的盈利能力　

的一个重要指标，假设５：公司净资产利润率与新股发行抑价率负相关。　

（二）模型建立　

本文运用描述性统计，多元线性回归模型来检验影响我国创业板股　

票新股发行抑价的各个因素。多元线性回归模型如下：　

ＡＲ＝ｐ０＋Ｂ１ｔｕｒｎｏｖｅｒ＋Ｂ２ＩＰＯＰＥ＋ｐ３ｌｏｔｒａｔｅ＋ｐ４ＩＰＯｓｉｚｅ＋Ｂ５ＮＡＩＴ＋￡　

（三）试验检验及其结果分析　

１．样本数据来源　

本文以２００９年１Ｏ月３０日到２０１０年６月８日在创业板新发行上市　

的８０家股票作为样本，样本数据来源于深圳证券交易所网站公布的招股　

说明书、上市公告书以及ＣＣＥＲ上市公司首次发行数据库。本文采用　

ＳＰＳＳ软件作数据处理。　２．描述性统计　本文将样本数据按照抑价率、实际发行规模、发行市盈率、中签率、首　

日换手率、净资产收益率等几个方面作了描述性统计分析，见表１。　

表１　创业板ＩＰＯ发行情况与相关变量的描述性统计　

实际发行　发行市　中签率　净资产　抑价率　日换手率　规模（亿）　盈率　（％）　收益率　

Ｎ　８０　８０　８０　８０　８０　８０　Ｍｉｎ　一．Ｏ９１　１．９７　４０．１２　．３】４　２　４９１　】３．１５　Ｍａｘ　２．ｏ９７３　ｌ８．３３　１２６．６７　１．３５４　．９ｌＯ２　５８．６２　Ｍｅａｎ　．６７２９４５　６．１８７２　７０．０２６７　．７４７９５　７７８３００　２９．０９５４　Ｓｔｄ　４６５４６３　３．１８２６９　２０．０８７２１　．２５０ｌ１０　．１ｌ７０２４ｌ　１０．０８３７９　

从表２的数据可以看出，创业板市场已经上市的８Ｏ支股票平均抑价　

率为６７．２９％。并且离散程度是比较高的，抑价率最高的为２０９．７３％，而　

最低的为一９．０１％。这说明证监会与深交所在创业板推出之前所做的投　

资者风险提示以及其他政策有一定的作用，投资者相对以往多了一点点　

理性，不再是一味的追逐新股。　

从首日换手率来看，首日换手率平均达到７７．８３％。最低２４．１９％，　

最高９１．０２％。如此商的首日换手率说明大量投资者倾向于在股票发行　

上市后的第一天将手中的股票抛售，以获取超额收益率。此种现象说明　

我国创业板市场投机气氛卜分浓厚。　

从发行市盈率来看，平均市盈率为７０．０３％，最小为４０．１２％，最大为　

１２６．６７％。说明中国创业板ＩＰＯ仍然是高市盈率发行新股。　

从中签率来看，我国创业板市场的平均中签率为０．７４％，最小值为　

０．３１％，最大值为１．３５。普遍低于其他主要国家创业板的中签率。中国　

普遍低的中签率反映了我国创业板股票市场上存在着供不应求的现象，　

虽然对创业板市场的投资者有限制，但是市场仍然有大量的资金寻找各　

种投资机会。　

３．我国创业板股票市场发行抑价的多元回归分析　根据已经建立的模型及选取的样本和变量对我国股市抑价现象进行　

多元回归分析。　

实证检验结果显示，回归方程的可决系数Ｒ＝０．８４１，Ｒ　Ｓｑｕａｒｅ：　

０．７０７，Ａｄｊｕｓｔｅｄ　Ｒ　Ｓｑｕａｒｅ＝０．６７９，本文认为在可行范围内，可决系数己经　

足以说明我们的方程拟合程度较好。Ｆ：２５．０９２，其对应的Ｐ值为０，从　

而可以拒绝回归系数均为０的原假设，模型的回归效果高度显著。　

Ｃｏｅｍｅｉｅｎｔｓ　

Ｓｔａｎｄａｒｄｉｚｅｄ　９５％Ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ　Ｕｎｓｔａｎｄａｒｄｉｚｅｄ　Ｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔｓ　Ｉｎｔｅｒｖａｌｆｏｒ　Ｂ　Ｍｏｄｅｌ　ｔ　Ｓｉｇ．　Ｌｏｗｅｒ　Ｕｐｐｅｒ　Ｂ　Ｓｔｄ．Ｅｒｒ０ｒ　Ｂｅｔａ　Ｂｏｕｎｄ　Ｂｏｕｎｄ　（Ｃｏｎｓｔａｎｔ）　一ｌ＿０ｌ８　＿３８１　－２．６６８　．０１０　—１．７８３　一．２５２　实行实行规模ｆ亿１　一１．Ｏ１８　．０１４　．１６２　１，６９７　．０９６　－０．Ｏ０４　．０５２　发行市盈率　．０２４　００２　一．１７０　—１．８４０　．０７１　－０．００８　０．ｏ０Ｏ　中签率　一．６５６　．１７４　一．３５３　－３．７７６　．０００　—１．００５　一．３０８　首日换手率　３．１４８　．３８７　．７９２　８．１３９　．０００　２．３７２　３．９２５　净资产收益率　一．００５　．００４　一．１Ｏ３　—１．２０６　．２３３　一．０ｌ３　．００３　ａ．Ｄｅｐｅｎｄｅｎｔ　Ｖａｒｉａｂｉｌｅ：抑价率　

ｃ　

魅ｎｇ

力Ｃ

中ｈｉｎ

国ａ＿．３９Ｉ　・　

魅力中国　根据ｔ检验结果的分析：　

（１）ｐ，＞０，即规模较大的公司抑价率较高，这一结果与假设不符合。　

一般的情况规模越大，抑价率越低，但是创业板却相反，是因为创业板是　

高风险的集中地，一般规模都不大，平均实际发行规模６个亿，最多的也　

是１８个亿，规模水平普遍很小，因此规模稍大的代表着公司前景较好，所　

以规模较大的创业板股票一般受到大量资金关注。　

（２）１３　＜０，新股发行市盈率的系数为负，与假设相符，但是不显著。　

发行市盈率与抑价率负相关，这说明较高的发行市盈率对投资者而言以　

为着对公司未来盈利能力的增长有较高的预期。虽然二级市场的市盈率　

与发行市盈率有些脱节，但是根据有效市场理论，具有效率的定价应该反　

映在股票的内在价值，同时考虑了一二级市场的供求。　

（３）Ｂ　＜０，中签率与发行抑价率呈负相关，与假设相符，显著性强。　

说明我国创业板市场存在所谓的“中签者的诅咒”（赢者诅咒），由于信息　

不对称的原因，非知情的投资者申购到得股票并不是得到了质量较好的　

资产，而是知情者并不大申购此类资产。此结果也应证了深交所说创业　

板的绝大部分投资者不是机构投资者，而是散户。　

（４）Ｂ　＞０，首日换手率与抑价率呈正相关，与假设相符，显著性强。　

这说明过度投机导致新股上市后价格持续偏高。换手率是衡量市场中是　

否存在过头投机的一个指标。７８．８３％的平均换手率说明我国创业板市　

场投机气氛浓厚，新股市场的投资者并不是看好创业板企业的高成长性，　

（５）　＜０，净资产收益率与抑价率呈负相关，与假设相符，但是不显　

著。这说明创业板企业的财务状况以及企业的盈利能力在现阶段对抑价　

率的影响是比较有限的。　

４．创业板市场ＩＰＯ抑价原因解释　

从回归的情况来看，实际发行规模与净资产收益率对抑价率的影响　

并不显著，而投机泡沫指标首日换手率与“赢者诅咒”指标中签率却十分　显著。　

实际上，创业板ＩＰＯ争议更多的是一级市场高市盈率发行新股以及　

超募现象严重等问题，也就是抑价的原因并不是单纯的发行价过低所引　

起的。所以我认为目前抑价的主要原因是有两个：第一个是二级市场过　

度炒作；第二个就是信息在机构和散户之间的不对称。因此投机泡沫理　

论与“赢者诅咒”理论可以解释我国的创业板抑价的问题。以下做分类　

说明：　

（１）创业板流通股本小、投资者容易炒高股价。　

创业板企业相对于主板市场绝大多数是小盘股，其上市规模都比较　

小，最大规模的也才ｌ８个亿，小盘股扩张能力较强，炒作资金需求量小，　

（下接第４４页）Ｕ。＝Ｙ（ａＰ）＋（１一Ｙ）（一Ｒ）　Ｕ“＝０　

Ｕｃ，：Ｕｃ４，解得Ｙ　Ｗ　，即当商家提供的退货的概率Ｙ＞Ｙ　时，　

消费者会选择购买商品；Ｙ＜Ｙ　时，消费者会选择不购买；Ｙ＝Ｙ　时，消　费者会随机选择购买和不购买。　给定消费者购买的概率，求商家提供和不提供退货服务的预期　利益：　’　Ｕｓ３＝Ｘ（Ｒ—ａＰ—Ｍ）＋（１一Ｘ）Ｒ　Ｕｓ４＝Ｏ　

ｕｓ３＝Ｕｓ４，解得Ｘ’＝—ａＰ　＋一Ｍ，即当消费者购买的概率Ｘ＞Ｘ　时，卖　

家会提供退货；Ｘ＜Ｘ　时，卖家不会提供退货；Ｘ＝Ｘ　时，卖家会随机选　择是否提供退货服务。　

此时博弈的混合战略均衡为：Ｙ　Ｗ，Ｘ　，商家会以Ｙ　

概率提供退货；消费者以概率选择购买。　四、结束语　在电子商务的环境下，影响消费者的购买决策和商家的退货服务的　因素很多，如新进入的商家有可能为了吸引顾客，在潜在收益小于退货　成本的情况下，也会选择提供退货服务；再者有知名品牌的老店，由于信　用度高，即使不提供退货服务，消费者也可能选择购买。因此需要根据　

・　Ｉ　ａ　、　投资者很容易将股价炒高。　

（２）“逢新必炒”的惯性思维。　

创业板在１９９９年的时候就提出来，由于市场机制等各个方面不成熟　

造成创业板迟迟没有推出，在政府用心十年的准备之后，给众多投资者带　

来极大的希望值。从中国资本市场的发展来看，投资者有逢新必炒的习　

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我国IPO抑价影响因素分析——基于创业板的市场数据

我国IPO抑价影响因素分析——基于创业板的市场数据

我国IPO抑价影响因素分析——基于创业板的市场数据

赵莉莉

【摘 要】IPO抑价是资本市场的研究热点，也是不解之谜。通过对我国创业板市场进行实证研究，发现投资者情绪对我国创业板IPO抑价影响较为明显，其次是信息不对称因素。而承销商声誉和信号理论则影响并不显著。文章提出了完善证券市场、突出承销商的保荐责任、加强发行人的监管、投资者要加强风险意识等方面的建议。%IPO underpricing is a focus of the research of the capital market

as well as a mystery. Based on the empirical research on China＇s growth

enterprise market, the paper finds out that investor sentiment plays an

obvious role in affecting China＇s GEM IPO underpricing, and the second

influential factor comes to the information asymmetry~ whereas the

influence of the underwriter＇s reputation and signal theory is not

significant. Based on an indepth analysis of China＇s securities market, this

paper proposes a series of sug gestions concerning the perfection of

securities market, highlighting the underwriter＇s sponsor responsibili ty,

我国IPO抑价实证研究——来自全流通市场的经验证据的开题报告

我国IPO抑价实证研究——来自全流通市场的经验证据的开题报告

我国IPO抑价实证研究——来自全流通市场的经验证据的开题报告

1、选题背景

随着我国证券市场逐步开放和发展，IPO（首次公开发行股票）成为了企业融资的一个重要渠道。然而，IPO抑价现象却一直存在。IPO抑价是指企业股票发行价格低于市场合理价值的现象。在投资者角度，IPO抑价可以获得更高的回报率，但在企业角度，IPO抑价可能会导致企业估值过低，而使企业未能获得应有的融资收益。

当前，关于IPO抑价现象的研究较多集中于定性分析和经验分析，而缺乏经验分析和精细数据上的实证研究。为深入了解我国IPO抑价现象，需要采用实证研究方法，提取全流通市场的真实数据，以测试不同因素对IPO抑价的影响。

2、研究目的

本文将开展我国IPO抑价实证研究，通过对全流通市场的数据进行经验证据的分析，旨在：

（1）探究全流通市场企业IPO抑价程度；

（2）分析IPO抑价对企业估值的影响；

（3）探究IPO抑价的影响因素。

3、研究内容

本文将综合运用定量和定性研究方法，主要包含以下内容：

（1）理论研究部分：回顾国内外与IPO抑价现象相关的研究开展情况，综述IPO抑价的理论原因与作用机制。

（2）研究方法部分：介绍本文研究的数据来源和采集方法，详细描述经验证据的分析方法，确定IPO抑价的计算方法。

（3）实证分析部分：利用全流通市场的IPO真实数据，对IPO抑价的情况进行分析，探究IPO抑价对于企业估值的影响，进一步研究IPO抑价的影响因素。

（4）结论部分：总结研究结果，探讨不同因素对于IPO抑价的影响程度，提出相关建议。

4、研究意义 本文的研究结果有以下意义：

（1）深入了解我国IPO抑价现象的程度和原因，并提出相应意见和建议；

（2）为投资者、企业等市场主体提供科学、准确的IPO抑价实证研究数据，增强他们对市场的认识和了解；

（3）为我国证券市场的健康发展提供参考和借鉴。

我国创业板市场IPO抑价实证研究——基于经典IPO抑价理论与创业板实际背景的分析

我国创业板市场IPO抑价实证研究——基于经典IPO抑价理论与创业板实际背景的分析

我国创业板市场Ｉ　Ｐ０抑价实证研究　——基于经典Ｉ　Ｐ　０抑价理论与创业板实际背景的分析　蒋庆欣　（中央财经大学，北京１０００８１）　摘要：本文依据ＩＰＯ抑价的经典理论并结合创业板自身实际情况，对Ａ股新推出的创业板市场ＩＰＯ抑价问题进行实　证分析，指出影响我国创业板ＩＰＯ抑价的因素并对其作用机制进行解释。在认识到非有效市场的投资者情绪理　论与信息不对称理论对创业板ＩＰＯ抑价有较好解释力的同时，也发现随着股指期货的推出，市场的完善对降低　创业板ＩＰＯ抑价带来的有利效应。　关键词：创业板；ＩＰＯ抑价；投资者情绪；信息不对称理论　中图分类号：Ｆ８３２．４８　文献标识码：Ａ　ｄｏｉ：ｌＯ．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１６７２—３３０９（ｘ｝．２０１０．０９．２２　文章编号：１６７２—３３０９（２０１０）０９—６０－０３　一、经典ＩＰＯ抑价理论阐述　１、有效市场的信息不对称理论。Ｒｏｃｋ（１９８６）提出　投资者之间信息不对称的“赢者诅咒”理论．将市场上　参与者分为“知情参与者”与“非知情参与者”。前者拥　有信息优势．能购买到抑价高的股票。后者因难以购　买到抑价高的新股，将退出市场。为此，发行人和承销　商将降低定价，扩大抑价。Ｗｅｌｃｈ（１９８９）、Ａｌｌｅｎ　Ｆａｕ１．　ｈａｂｅｒ（１９８９）提出发行人和投资者之间信息不对称的　信号传递假说　高质量公司的发行人为区别劣质公司　的发行人，以低于公司估值的价值出售股份，以保证　股票发行．而其损失可以利用上市后增发等方法弥　补。Ｂａｒｏｎ（１９８２）提出发行人与承销商之间信息不对　称的投资银行信誉假说．如果承销商拥有更多信息。　为保证股票发行。可能采取抑价方式进行新股发行。　２、有效市场的信息对称理论。Ｃａｔｅｒ、Ｍａｎａｓｔｅｒ（１９９０）　提出投资银行声誉假说．新股主承销商声誉代表其风险　程度，声誉越高，其ＩＰＯ抑价幅度越低。Ｍａｕｅｒ，Ｓｅｎｂｅｔ　（１９９２）提出市场分割假说。由于一二级市场分割，发行　价格由少数投资者决定．而二级市场价格由多数投资　者决定．造成抑价现象　３、非有效市场的ＩＰＯ抑价理论。投资者情绪理论　最早由Ｍｉｌｌｅｒ（１９７７）提出．该理论有两个假设：一是不　存在卖空。二是投资者过度自信。乐观的投资者短期　内会推动新股价格，从而出现ＩＰＯ抑价。由于人们认　识趋同，长期会出现ＩＰＯ弱势现象。Ｄａｎｉｅｌ、Ｈｉｒｓｈｌｅｉｆｅｒ　和Ｓｕｂｒａｈｍａｎｙａｍ（１９９８）提出，如果投资者在一段时　间持续接收到ＩＰＯ股票的利好消息。他们有可能受到　过度乐观的投资者情绪影响．过高估计ＩＰＯ股票价　格，从而推高ＩＰＯ抑价。投机泡沫假说理论认为ＩＰＯ　抑价带来过度的投资报酬率是由非理性的投机泡沫　或投资者的过度反应造成的。Ｕｕｎｇｑｖｉｓｔ、Ｎａｎｄａ和　Ｓｉｎｇｈ（２００６）假定发行人、承销商、机构投资者理性，而　个人投资者非理性。为实现ＩＰＯ发行与上市后出售股　份的收入最大化。通过ＩＰＯ抑价吸引个人投资者，使　股票保持发行后的热销，但当投资者情绪退却后，将　会出现ＩＰＯ弱势现象　４、国内的ＩＰＯ抑价理论。国内早期的ＩＰＯ抑价研　究主要是检验国外理论在国内是否成立。比如：田嘉　和占卫华（２０００）对投资银行声誉假说的验证。发现这　些理论解释力的局限性后．国内出现不少针对Ａ股市　场特殊因素的研究。比如：宋逢明和梁洪昀（２００１）引　人换手率．发现其与ＩＰＯ抑价高度正相关．从而验证　出投资者情绪这一影响因素：姚海鑫（２００４）对我国Ａ　股进行实证分析。发现发行人资产规模、资产质量、获　利能力及承销商声誉和实力是ＩＰＯ抑价的影响因素：　谢朝斌、孙庆和黄凌（２００５）发现，发行的时机、市盈率　及政策会影响Ａ股ＩＰＯ抑价水平。短期大盘走势对　ＩＰＯ抑价没有显著影响。　二ＪＰＯ抑价因素分析　在剔除已经退市的苏州恒久（３０００６０）后，选取的　样本为２００９年１０月３０日一２０１０年８月６日发行的　１００支创业板股票　（一）因变量——ＩＰｏ抑价的定义　ＩＰＯ抑价率．即上市首日收盘价与发行价格之差　Ｐ－Ｐ　除以发行价格：ＩＰＯＵ．ｉ＝二ｊｌ＿　。ＩＰＯＵｉ表示第ｉ支股票　＿ＩＦ　的ＩＰＯ抑价率，Ｐ；　表示第ｉ支股票的发行价格，Ｐ；．表　示第ｉ支股票的首日上市收盘价。　（二）自变量的确定　

我的A股IPO长期抑价现象原因分析及政策建议

我的A股IPO长期抑价现象原因分析及政策建议

我的A股IPO长期抑价现象原因分析及政策建议

摘要：由上个世纪60年代以来，国内外学者相继对ipo抑价发行进行实证研究，不论是新兴证券市场还是接近有效市场的成熟证券市场，首次公开发行的公司新股均存在三个异常现象，即定价偏低(under pricing)，发行高峰期(hot issue market)，新股长期弱势(long-rununderperformance)现象。本文着重关注ipo抑价现象，力图解释“ipo之迷”，为中国有效、稳定、科学的证券市场发展提出些许建议。

关键词：ipo抑价；长期弱势；有效市场假说

中图分类号：f832.5 文献标识码：a 文章编号：1001-828x(2011)05-0182-01

一、研究背景

根据有效市场假说(emh)，所有信息全部包含在股价表现中，扣除了风险溢价与申购成本，新股在一级市场与二级市场上价格应当接近，不应该存在无风险收益。然而ipo抑价现象显然质疑了有效市场假说理论。ipo抑价现象是国际证券市场上一个普遍现象，但成熟市场ipo抑价率大大低于新兴市场ipo溢价率，一些发展中国家ipo抑价率高达40-80％，而美国证券市场平均为15％。并且通过对1997-2004年间a股市场300只上市新股的研究，发现我国ipo确实存在长期弱势现象，意味着长期投资于ipo，将获得负的超额收益。通过寻找到我国ipo抑价率居高的原因，使其回归到理性水平，并且寻找ipo长期弱势成因，对症下药，唯有这样才能促进我国股市理性、合理陕速的发展。

二、我国ipo新股发行与长期表现

由上图看出，新股上市日，收盘价一般与发行价间存在巨大缺口，推理得出在其申购期中签者能在上市首日获得巨大的投资回报。根据有效市场假说，如果股票在上市时，全部信息均反映到股价中，那上市首日理应不会出现如此高的回报率，并且通过对新股上市后3—6年的考察，新股更容易出现曲线iii的趋势，这就是中国现在新股“长期弱势”现象表现。