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混合所有制改革下的国有股减持对企业经营绩效的影响——基于混合寡占模型的理论研究

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□经济理论与实践第35卷第1期2019年2月吉林工商学院学报JOURNALOFJILINBUSINESSANDTECHNOLOGYCOLLEGEVol.35,No.1Feb.2019

混合所有制改革下的国有股减持对企业经营绩效的影响

——基于混合寡占模型的理论研究李陈华，鲍鼎，向洪金（南京审计大学经济学院，江苏南京211815）

[摘要]在当前国有企业大规模进行混合所有制改革的背景下，国有资本减持如何影响企业经理人员的激励机制与企业的经营绩效受到广泛关注。本文基于委托—代理理论，通过构建两阶段的混合寡占竞争模型，对这个问题进行了研究。得出结论：（1）国有企业经理人员对利润的敏感度小于民营企业经理人员对利润的敏感度；国有股比例越高，国有企业经理人员对利润的敏感度越小，民营企业则越大。（2）当国有企业中的国有股比例下降到50%时，国有企业的利润达到最大，同时随着国有股比例的降低，民营企业的利润也会增大。（3）随着在混合所有制改革过程中国有企业国有股比例的降低，社会福利会受到一定程度的损害，但却能大大提高两类企业的利润，解决企业在市场中缺乏自生能力的问题。[关键词]混合所有制改革；混合寡占；国有股减持；经营绩效[中图分类号]F276.1[文献标识码]A[文章编号]1674-3288（2019）01-0032-05[收稿日期]2019-01-14[基金项目]国家社会科学基金资助项目“通道费的理论、经验与选择性规制研究”（项目编号：16BJY119）；江苏省研究生科研创新训练计划资助项目“双边市场理论框架下的通道费研究”（项目编号：KYCX17-1339）[作者简介]李陈华（1973-），男，江西九江人，经济学博士，南京审计大学经济学院教授，硕士生导师，研究方向为商

业经济；鲍鼎（1992-），男，江苏泰州人，南京审计大学硕士研究生，研究方向为产业经济；向洪金（1976-），男（土家族），湖南怀化人，经济学博士，南京审计大学副教授，硕士生导师，研究方向为国际贸易理论和政策研究。

一、引言自十八届三中全会明确指出混合所有制经济是基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于多种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展以来，国有企业尤其是央企进行了混合所有制改革。如2014年2月19日，中石化对外发布公告，宣布将在油品销售领域引入民间资本，实现混合所有制经营，并规定在民营资本持股比例不超过30%的情况下确定投资参股等各项条件。同年9月14日，不到半年的时间，中石化旗下全资子公司中国石化销售有限公司已与境内外25家投资者签署了增资协议，25家投资者共出资1070.94亿元，取得了其29.99%的股权，成为了名副其实的第一批“吃螃蟹”的民间资本。而到了2017年8月20日，中国联通也对外发布了关于混合所有制改革有关情况的专项公告，公告披露此次混改拟向社会资本非公开发行约90.37亿股股份，募集资金约617.25亿元，如果公告的方案能够顺利实施，那么此次混改后，中国联通持有公司股份约36.67%，民间资本能够持有公司股份约35.19%，实现进一步丰富多元化的股权结构的目标。国有企业的改革与其他领域的改革息息相关，国有企业的问题是所有改革问题的核心，如果国有企业的问题能够得到解决，那么其他方面的问题也会迎刃而解，向市场经济体制的过渡也能最终实现。而由于缺乏比较优势、政策性负担过重、激励机制不足等问题导致了国有企业经营效率低下，缺乏自生能力，在充分竞争的市场中难以生存下去，所以政府不得已对国有企业进行一些政策上的保护与扶持。因此要想深层次地推进市场经济体制改革，就不得不解决国有企业缺乏自生能力的问题。而解决问题的关键主要在于两··32个方面：一是实现股权多元化，积极发展混合所有制经济；二是改革国有企业管理体制，健全完善现代企业制度。而现如今大规模推进国有企业混合所有制改革，引进社会资本正是抓住了问题的关键。在此背景下，针对各国有企业所确定的不同的民间资本持股比例的要求，本文拟研究混合所有制改革中最为重要的一个因素，即国有股比例会给国有企业的经营管理带来怎样的影响，并进一步分析给处于同行业内的民营企业所带来的变化。

二、文献综述国外学者对国有股比例问题的研究主要分为两派观点，一部分人认为解决国有企业经营效率低下的问题只有通过完全私有化。如DeFraja（1989）通过构建混合寡占竞争模型，研究了由一个国有企业和多个民营企业所组成的市场中的社会福利小于多个全部由民营企业所组成的市场中的社会福利[1]。Estrin（1991）基于国有企业经营的目标不是利润最大化而得出国有企业的治理机制必然要比以利润最大化为目标的民营企业差[2]。Oliver（2012）则通过建立计量模型研究了私有化对德国医院的经营效率的影响，计量结果显示私有化之后医院的经营效率大大提高了，使得医院的稀缺资源能够得到更有效的利用[3]。而另一部分人的观点则正好相反，认为由于民营企业以追求利润最大化为目标，忽视了社会福利，因此对社会来说不一定是最优的。如Anderson（1997）研究发现，混合寡头垄断下的社会福利大于任何纯寡头垄断下的社会福利[4]。Matsumura（1998）得出的结论与此类似，认为通过混合所有制改革，引入部分民间资本可以提高国有企业的经营效率[5]。Young-samKANG&Byung-YeonKIM（2012）在计量分析中结合固定效应模型和广义矩估计方法，分析了股权比例对企业经营效益的影响，研究发现市场化下的国有企业经营效益要明显优于政府控制下的企业经营效益[6]。综上所述，国外学者从理论和实证的角度研究了国有企业股权比例和经营效益之间的关系，但是由于不同国家和地区的经济特点、研究方法和分析范式等等差异，始终没有得出一个统一的结论。国内的相关研究主要集中在混合所有制改革如何实现国有企业经营绩效的提升、如何实现国有资本保值增值等问题上。李静（2015）认为我国最早研究混合所有制改革的是薛暮桥先生，薛先生曾提出国有企业要想在市场经济体制的改革下生存下去，进行股份制改革，实现所有制的多元化是根本出路[7]。而在1993年十四届三中全会首次提出“混合所有制经济”的概念之后，吴敬琏等人（1997）提出通过在国有企业中引入民间资本、保持国有股的控股或者在某些竞争性行业的参股地位，可以有效地提高企业的经营效率，激发活力[8]。高蓓（2013）根据国有企业不同的目标函数得出了不同的国有股最优比例以及对经理人员激励机制的影响[9]。在实证研究方面，陈林、唐杨柳（2014）利用1999～2007年的全国工业企业数据，构建计量模型进行回归分析，发现适当降低国有股比例可以有效减少企业的政策性负担，提高企业的竞争力[10]。在分行业的研究中，杨典（2013）研究发现在充分竞争行业内，国有股比例与企业的经营效益呈负相关关系，而在不完全竞争行业内结论则相反[11]。杨薇薇（2016）则采用理论和实证、定性分析与定量分析相结合的方式，强调了混合所有制改革的必要性并提出应当分类、分步地推进[12]。综上所述，国内文献主要关注的是在混合所有制改革中如何提高国有企业的经营效益，实现国有资本保值增值，却忽视了国企改革对同行业或者相关行业内的民营企业的经营管理产生的影响。基于国内外文献已有的研究成果与不足，本文在国有企业混合所有制改革的背景下通过构建混合寡占模型，基于委托—代理理论，分析国有股比例的变化对国有企业与民营企业各自的经营管理及效益会产生怎样的影响。

三、模型构建（一）模型设定本文在Matsumura（1998）混合寡占模型的基础之上[5]，考虑一个两阶段的动态博弈模型，博弈的主体包括一个混合所有制国有企业与一个民营企业，模型的假设如下：在一个封闭的经济条件下存在由一个混合所有制的国有企业和一个纯民营企业所组成的市场，他们之间进行产量竞争。为了分析的方便，这里分别用下标1和2来表示混合所有制的国有企业和纯民营企业，于是可以得出市场的逆序求函数为：p=a-q1-q2，其中p为市场价格，q1为国有企业的产量，q2为民营企业的··33产量，a表示市场潜在的需求规模且a>0。同时假设两类企业具有相同的生产成本函数：C

i=cqi

（i=1或2）且a>c。

由此可以得出两类企业的利润函数分别为：π1=(a-q1-q2-c)q1π2=(a-q1-q2-c)q2（1）

假设纯民营企业的目标是追求利润最大化，即最大化π2，而纯国有企业的目标函数为社会福利最大

化，即最大化W=CS+π1+π2，其中CS=(q1+q2)22为消费者剩余。由于本文所考虑的是混合所有制国有企业，即国有企业中存在非国有资本，这里用β代表国有股比例，其中β∈(0,1)，那么非国有股比例就是1-β。所以这里的国有企业的目标就要兼顾社会福利最大化和利润最大化。于是根据以上假设可得到两

类企业的目标函数为：U1=βW+(1-β)π1=βæèççöø÷÷(q1+q2)22+(a-q1-q2-c)q1+(a-q1-q2-c)q2+(1-β)(a-q1-q2-c)q1

U2=π2=(a-q1-q2-c)q2（2）

由于现代企业的所有权和经营权往往都是分开，本文基于委托—代理理论，假设两类的所有者都会对其各自的经理人员进行管理授权，并根据FJSV契约激励理论设立如下激励机制：A1=θ1(a-q1-q2-c)q1+(1-θ1)q1A2=θ2(a-q1-q2-c)q2+(1-θ2)q2（3）

式（3）中A1和A2分别为两类企业经理人员的目标函数，θ1和θ2分别表示经理人员的目标函数对利润的敏感度且θ

1,θ2∈(0,1)，(1-θ1)和(1-θ2)分别表示经理人员的目标函数对产量的敏感度，可以看出企业所

有者不仅关心企业的利润，而且也关心企业的市场规模。根据以上所作出的假设，我们的博弈分为以下两个阶段：第一阶段两类企业的所有者制定对经理人员的激励机制，确定θ1,θ2；第二阶段两类企业的经理人员根据各自的目标函数在市场进行Cournot（产量）竞争，确定对各自最优的q1,q2。（二）模型计算与分析根据两阶段动态博弈的求解方法（逆向归纳），我们首先解出市场的最优均衡产量，根据两类企业经理

人员的目标函数的一阶条件∂A1∂q1=0,∂A2∂q

2

=0联立方程组可得最优产量为：

q1=-θ1-2θ2+θ1θ2-aθ1θ2+cθ1θ23θ1θ2q2

=aθ1θ2-cθ1θ2-θ1θ2-θ2+2θ13θ

1θ2（4）

现在回到博弈的第一步，两类企业所有者根据企业的目标函数的效用最大化确定对经营者的激励机制中θ1,θ2的大小，即根据∂U1∂θ1=0,∂U2∂θ

2

=0，同时将（4）式求得的结果代入可得：

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减税激励_研发操纵与研发绩效_杨国超

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然而，只要涉及到对特定企业实施研发激励政策，就需要明确的筛选标准（ Krugman，1983） 。 《管理办法》对高新技术企业研发强度规定了近乎“一刀切”的标准： 最近一年销售收入小于 5000
* 杨国超，中南财经政法大学会计学院，邮政编码： 430073，电子信箱： yang． guochao@ outlook． com； 刘静，首都经济贸易大学 会计学院，邮政编码： 100070，电子信箱： wenmu9@ 163. com； 廉鹏，华东政法大学国际金融法律学院，邮政编码： 201620，电子信箱： lianpeng82@ gmail．com； 芮萌，中欧国际工商学院，邮政编码： 201206，电子信箱： oliver@ ceibs．edu。本文得到国家自然科学基金青年 项目（ 71402054） 、国家自然科学基金项目（ 71372203） 、教育部人文社科基金青年项目（ 17YJC790186） 及博士后科学基金第八批特 别资助（ 2015T80421） 支持。本文为 2017 年中国金融学术年会（ CFＲC） 最佳论文。作者感谢中国金融学术年会（ CFＲC） 、中国金融 国际年会（ CICF） 、中南财经政法大学文泉会计论坛及暨南大学管理学院会计系研讨会与会者的建议。特别感谢王克敏教授和两 位匿名审稿专家为本文提出的宝贵意见，但文责自负。
伴随《管理办法》的实施，我们不难发现公司进行研发操纵的“蛛丝马迹”。如 2பைடு நூலகம்11 年 5 月 26 日，南岭民爆（ 002096） 宣布获得高新技术企业认证。查阅南岭民爆历年年报发现，2009、2010 和 2011 年公司研发投入占当年销售收入之比均恰好等于 3%。上述现象并非个例。据本文统计， 2008—2014 年，研发投入强度刚刚超过法规门槛 0. 5% 的公司年度观测数共 1195 个。由此，本文 推测，围绕法规门槛的研发操纵行为可能十分普遍。
保险还是补偿？_政府主导的企业社会责任对负面记录的应对机制

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当企业出现违规处罚行为时ꎬ 发布公告向公众道歉 ( Ｃｈａｋｒａｖａｒｔｈｙ ｅｔ ａｌ.ꎬ ２０１４) 或解聘相关当事人是
较为常用的危机公关的方式ꎮ 本文认为相对于这些危机公关行为ꎬ 履行社会责任ꎬ 尤其是政府主导
的企业社会责任ꎬ 将更有效地缓解政府层面的处罚对企业声誉和未来发展的负面影响ꎬ 这拓展了当
知或假定 (Ｓｕｃｈｍａｎꎬ １９９５)ꎮ 上市企业的违规行为向市场传递了有关企业价值的异质性信息ꎬ 降低了
企业生存的合法性ꎬ 所以我们认为这对企业短期及长期发展都将产生负面冲击ꎮ
从短期角度来看ꎬ 违规处罚破坏了企业 “好公民” 的形象ꎬ 使得企业的合法性受到严重质疑ꎬ 因
此资本市场中的投资者会根据公告信息对企业价值重新进行预判ꎬ 使投资者对违规企业的市场参与度降
得重大成绩ꎬ 这离不开政府领导下精准扶贫模式的引导ꎬ 同时也不可否认政府鼓励企业积极参与社
会责任、 深入挖掘企业参与扶贫的潜力、 发挥企业在扶贫工作中的社会力量这一决策的正确性和重
要性ꎮ 可见ꎬ 企业积极参与政府主导的社会责任活动不仅彰显了企业的政治责任ꎬ 也是企业积极响
应政府号召ꎬ 打赢脱贫攻坚战的具体体现ꎬ 彰显了企业参与 ＣＳＲ 活动的深刻内涵ꎮ 尽管企业社会责
第二ꎬ 深化了精准扶贫的研究ꎮ 目前对精准扶贫的研究一方面是从国家治理的角度ꎬ 探讨如精
准扶贫的内涵及这一概念的发展历程 ( 王雨磊和苏杨ꎬ ２０２０) 、 对精准扶贫效果的评价和经验的总结
( 燕继荣ꎬ ２０２０) 等ꎻ 另一方面ꎬ 少量关注企业参与精准扶贫的文献则将研究的重点聚焦到了精准扶
贫对企业价值或企业创新的直接影响 ( Ｊｉｎｇ ｅｔ ａｌ.ꎬ ２０２３ꎻ Ｇａｏ ＆ Ｗａｎｇꎬ ２０２２) ꎮ 而本研究的目的不在
管理经济学ppt课件

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Schedule
Section I : Preliminaries & Demand Theory Section II : Production & Cost Of Production Section III: Theory Of Market Structure Section IV: Application Of Game Theory
X
Y
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例
U（X，Y）=X2+2XY+Y2=（X+Y）2 则，MRS=MUX/MUY=1
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二．消费者选择
预算线： 收入I，商品X与Y的价格为（PX，PY），则预算约束为：PX X+PY Y≤I
X
Y
斜率=-PX/PY
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预算线的移动
收入变动 价格变动
PX下降
PX上升
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消费者剩余
Customer Surplus
Q
P
10
9
8
1
2
3
◇消费者愿意为第一个产品 支付10元；为第二个产品 支付9元；为第三个产品支 付8元；… ◇现在按市场价格P=8购买 3个产品，实际支付24元， 所以，获得剩余为 （10-8）+（9-8）=3 ◇若连续变动，则剩余为 ∑（Pi-P*）=∫∞P*D（P）dP
产品消费者
土地所有者
管理人员
劳动力的 提供者
工程技术人员
体力劳动者
资本所有者
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三．企业理论
企业的边界 企业本质上是将监督外部交易活动转化为内部控制 交易成本 Vs．代理成本 Coase定理（1937）：
融资约束、商业信用与民营企业财务绩效

融资约束、商业信用与民营企业财务绩效


解企业所面临的融资约束呢？商业信用是怎样对企业的 财务绩效进行影响作用呢？国内外学者均对此进行了相 关研究论证。
一是商业信用与融资约束的关系研究。Deloof 和 Jegers[10]对贸易信贷在非金融融资中的作用进行了检验， 研究表明，商业信用可能会在公司融资活动中发挥重要 作用。随后 Deloof 等[11]从金融市场角度进一步探究这个 问题，发现商业信用融资在地方金融发展中也发挥了重 要作用，对中小企业融资确实起到了积极作用。孙浦阳 等[ 12 ]就商业信用能否成为企业有效的融资渠道进行了实 证分析，研究发现民营企业更能发挥出商业信用的作用， 商业信用能够作为一种融资渠道相对缓解企业的融资约 束问题。
综上所述，企业使用商业信用可以起到缓解融资约 束的作用，但关于商业信用与绩效关系的研究结论并不 统一。对于三者之间的关系，究竟是商业信用对融资约束 的缓解作用更大，还是商业信用对企业发展的限制更多？ 商业信用是如何调节二者之间的关系呢？本文认为商业 信用将人力、物力、财力等融合为一体，是企业经营活动 与融资活动的混合产物，融资约束对财务绩效的作用将 受到商业信用的影响。企业运用商业信用的动机虽然不 同，但可以肯定，使用商业信用决不会单纯地只为企业带
本文通过搜集 2015—2019 年民营企业上市公司的 财务数据，紧扣民营企业特点，客观考虑能体现民营企业 特征的财务比率，利用因子分析法构建民营企业财务绩 效的综合指标，对融资约束与民营企业财务绩效的关系 进行深入探究，并在此基础上搭建了一个关于融资约束、 商业信用与财务绩效的关系框架，探讨商业信用水平对 两者之间关系的影响。
投融资
融资约束、商业信用与民营企业财务绩效
燕山大学经济管理学院
张玉兰 强春侠 高路遥 周小洲
【摘 要】融资难和融资贵是民营企业的经营难题，直接影响其财务绩效，在面临资金压力情况下，民营企业利用商业信用进 行赊销赊购也能体现自身的良好融资。文章以 2015—2019 年沪深 A 股上市民营企业为研究样本，选取符合民营企业运营特点的 财务比率，通过因子分析法构建民营企业财务绩效的综合指标，并利用 OLS 回归模型检验了商业信用调节下融资约束与财务绩效 的关系。研究结果表明：融资约束与民营企业财务绩效呈负相关关系，且在其他条件一定情况下，商业信用呈倒 U 型调节融资约束 与财务绩效之间的关系。研究结论有助于民营企业在经营管理中进一步重视商业信用的效用水平，遏制其盲目扩张商业信用的规 模，并有助于政府积极引导企业制定科学的商业信用使用机制，高效解决民营企业融资约束问题。