巴菲特给股东的2000年的信

XXX巴菲特致股东的信

致伯克希尔·哈撒韦公司的全体股东：

2009年，公司净利润为218亿美元，每股账面价值增长了19.8%。也确实是说，自从现任治理层接手公司之后，45年来，每股账面价值从19美元增长到84，487美元，年复合增长率为20.3%。

我们当前的股东人数大约为500，000名，而最近伯克希尔收购伯林顿北方公司的行为，至少又增加了65000名股东。对我和我长期合作伙伴查理·芒格来说，更重要的是，我们的所有者认同伯克希尔的业务、目标、约束和文化。因此，在每篇报告里，我们都重述了引导我们的经济原则。我强烈建议专门是新股东，要认真阅读这些原则。历年来伯克希尔一直恪守这些原则，而且今后我离开后也会连续遵守下去。

此外，在股东信中，我们将再次审查下差不多业务，期望能给伯林顿北方公司新来者提供新生定位培训，同时对伯克希尔老职员提供一次培训。

如何运算

从一开始，查理和我就对评估我们完成了什么和未完成什么坚持理性和坚决的标准。那防止我们抵挡不住诱惑。选择标普500作为我们的标准是一个专门简单的选择，因为我们的股东几乎不用花任何成本就能够通过持有指数基金来获得相应的业绩。他们什么缘故要给我们钱来仅仅复制那个结果呢？

我们的一个更难的决定是如何运算伯克希尔相对标普的进展。有的观点说用我们股价的变化。事实上，在一个长期的时刻，这是最好的选择。但每年股票价格是专门反复无常的。即使包括10年数据的估值，也会因估值期早期或末期专门高或低的价格而变得不正常。微软的Steve Ballmer，GE的Jeff Immelt能够告诉你那个问题，当他们接手治理时，他们股票在极端的价格交易使他们痛楚不堪。

运算我们每年增长的最佳标准是伯克希尔每股内在价值的变化。但是，那个价值不能够通过任何接近精确地数据运算得出，因此，我们给他一个粗略的代替：每股账面价值。另外，多数公司的账面价值比他的内在价值少。伯克希尔无疑也是这种情形。总体来说，我们业务的价值远超于他的账面价值。我们专门重要的保险业务，那个差异是庞大的。即使如此，查理和我都认为账面价值最有效跟踪内在价值的变化，即使它低估了内在价值。运用这种运算方法，正如这封信首段所述，从1965财政年度开始，我们账面价格每年增长20.3%。

巴菲特致股东的信精华摘要（1977－2007年）a (2008-11-02 20:04:17)

标签：股票

基金

管理阶层

股东权益

查理

财经 分类：理论经典解

1、除非是特殊的情况(比如说负债比例特别高或是帐上持有重大资产未予重估)， 否则我们认为 “股东权益报酬率”应该是衡量管理当局表现比较合理的指针。（1977）

2、保险这行业虽然小错不断，但大致上还是可以获得不错的成果，就某些方面而言，这情况与纺织业刚好完全相反，管理阶层相当优秀，但却只能获得微薄的利润，各位的管理阶层所学到的一课，很不幸一再学到的就是，选择顺风而非逆风产业环境的重要性。（1977）

3、我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近，我们想要的企业必须是(1)我们可以了解的行业(2)具有长期竞争力(3)由才德兼具的人士所经营(4)吸引人的价格，我们从来不试着去买进一些短期股价预期有所表现的股票，事实上，如果其企业的表现符合我们的预期，我们反而希望他们的股价不要太高，如此我们才有机会以更理想的价格买进更多的股权。（1977）

4、我们过去的经验显示，一家好公司部份所有权的价格，常常要比协议谈判买下整家要来得便宜许多，也因此想要拥有价廉物美的企业所有权，直接购并的方式往往不可得，还不如透过间接拥有股权的方式来达到目的，当价格合理，我们很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股权，这样做不是为了要取得控制权，也不是为了将来再转卖出或是进行购并，而是期望企业本身能有好的表现，进而转化成企业长期的价值以及丰厚的股利收入，不论是少数股权或是多数股权皆是如此。（1977）

5、资本城拥有优良的资产与优异的管理阶层，而这些管理技能同样也延伸至营运面及资金管理面，想要直接买下资本城所要花费的成本可能是两倍于间接透过股票市场投资，更何况直接拥有权对我们并没有多大的好处，控制权虽然让我们拥有机会，但同样也带来责任去管理企业的营运及资源，我们根本就没有能力提供现有管理阶层关于这些方面额外任何的帮助，事实上，与其管还不如不管，更能得到好的结果，这样的观念或许很反常，但却是我们认为比较合适的。（1977）

第1章 公司治理

对于股东和管理人员而言，许多股东年会是在浪费时间。有时这是因为管理人员不愿披露企业的实质问题，但在更多情况下，一场毫无结果的股东年会是由于到场的股东们更关心自己的表现机会，而不是股份公司的事务。一场本应进行业务讨论的股东大会却变成了表演戏剧、发泄怨气和鼓吹己见的论坛。（这种情况是不可避免的：为了每股股票的价格，你不得不告诉痴迷的听众你关于这个世界应当如何运转的意见。）

在这种情况下，股东年会的质量总是一年不如一年，因为那些只关心自己的股东的哗众取宠的行为挫伤了那些关心企业的股东们。

伯克希尔的股东年会则完全是另外一种情况。与会的股东人数每年都略有增加，而且我们从未面对过愚蠢的问题，或是自私自利的评论。相反，我们得到的却是各式各样与公司有关的，有创见的问题。因为股东年会就是解答这些问题的时间和地点，所以查理和我都很乐意回答所有的问题，无论要花多少时间。（但我们不能在每年的其他时间回答以书信或电话方式提出的问题；对于一个拥有数千名股东的公司来说，一次只向一个人汇报是在浪费管理时间。）在股东年会上真正禁止谈论的公司业务，是那些因坦诚而可能使公司真正破费的事情。我们的证券投资活动就是个主要的例子。

与所有者相关的企业原则

1.尽管我们的形式是法人组织，但我们的经营观念却是合伙制。查理?芒格和我将我们的股东看做是所有者合伙人（Owner-partner），并将我们自己看作经营合伙人（ManagingPartner）。（由于我们的持股规模，不管怎样我们还是有控制权的合伙人。）

我们并不将公司本身作为我们企业资产的最终所有者，而是将企业看成是一个通道，我们的股东通过它拥有资产。

查理和我希望你们不要认为自己仅仅拥有一纸价格每天都在变动的凭证，而且一旦发生某种经济或政治事件就会使你紧张不安，它就是出售的候选对象。相反，我们希望你们把自己想像成一家企业的所有者之一，对这家企业你愿意无限期地投资，就像你与家庭成员合伙拥有一个农场或一套公寓那样。在我们这里，我们没有把伯克希尔的股东看成是过往人群中不知姓名的成员，而是把他们看作为了在身后留下些什么而将他们的资金托付予我们的、共担风险的投资者。

经典陪读：巴菲特历年致股东信精要07

唐朝：1969年到1970年，巴菲特忙碌于清算合伙基金。他结束了长达13年的代客理财生涯，带着属于自己的第一桶金正式登上伯克希尔.哈撒韦的大舞台。今天，我借1970年的空档，简单介绍一下以伯克希尔为舞台的巴菲特，手头所掌控的资源，便利朋友们更好地理解后面的致股东信。最终散伙时，巴菲特合伙基金大约有64%的资产是现金，另外36%由三只股票构成：691441股伯克希尔、80%的多元零售股权和371400股蓝筹印花。伯克希尔旗下控制着三大三小共计六项业务。三大业务是:①原有的纺织业务;②收购的国民赔偿保险公司及国民火灾与海事保险公司100%股权;③收购的伊利诺伊国民银行97.7%股权。三小业务是:①奥马哈太阳报，②BP印刷公司;③一间名叫Gateway的小型保险代理销售公司。多元零售旗下有两家全资子公司:科恩零售、联合棉纺连锁。科恩零售于1969年12月1日保本出，以5045205美元现金+654万尾款的作价卖给了通用连锁超市(尾款三个月后200万美元，十五个月后454万美元)。所以实际控制对象就剩联合棉纺。由于散伙时部分合伙人不愿意要股票，1970年底巴菲特个人持有伯克希尔约36%的股份(到1973年变成40%以上)，多元零售约39%的股份(到1973年变成约43%)。巴菲特作为最大个人股东，加上信任和崇拜巴菲特的原合伙人持股，巴菲特实现了对这两家公司的绝对控制。后来，为了打通两家公司之间的资金流动，巴菲特在多元零售公司旗下创建了一家再保险公司，专为伯克希尔旗下的保险业务提供再保险，它是为了伯克希尔帝国庞大的再保险业务的雏形。蓝筹印花公司的股权，本来是准备卖掉分现金的。但由于很快市场就大幅下跌，没有合适的机会卖掉：散伙时巴菲特给蓝筹印花的估值是24美元/股，结果很短的时间内成交价就跌至最低13美元。这种情况下，巴菲特改主意了。不但不卖，反而利用自己控制的各个主体大量增持，最终实现了对蓝筹印花的绝对控制(持股59.6%)，并由芒格担任蓝筹印花的董事长。蓝筹印花后来作为收购喜诗糖果和布法罗晚报的主体，为伯克希尔帝国的成长贡献了巨大的力量。1983年，蓝筹印花并入伯克希尔集团。武侃：那部分不要股票要现金的人，会不会隔段时间就算下，当年如果拿了股票……唐朝：人生只有结果，没有如果。2022年1月26日沃伦·巴菲特：我们不会对我们的保险业务设定具体的保费收入目标，同样也不会对再保险业务设定保费收入目标。只要保险公司愿意放弃保单的盈利要求，实现任何目标的保费收入都不是难题，但那只能是股东的灾难。——摘自巴菲特1971年致合伙人的信唐朝：从1971年开始，巴菲特的信的口吻发生了显著变化，他从代客理财的基金经理身份，转化为一家公众公司的大股东兼董事长的身份，巴菲特再也不需要考虑客户不满意后撤资影响自己控制的可投资资金规模了。有趣的是，身份转换的第一封信，我们摘录的就是'保费收入'这个指标没有关注价值——这个指标迄今为止，依然是众多保险股投资者眼中公司'增长'的衡量标准之一。知味：还是中了那句：常识就是常人没有的知识。保费多了赚得多，'逻辑上没毛病’，就是没想过不计代价保费可以随便做多，没想过保费多与盈利多的差异。伯涵：想要保费还不简单么？要多少可以收多少，不过出来混的都是要还的。樱远：还记得有一年信中大意是：保单价格低的不合理时候，保险销售员拉不到业务，伯克希尔也照发工资。唐朝：是的，有印象。唐门行者：现在保险公司也是关注新业务价值，保费也只是参考！当然新业务价值也是算出来的。拳道：保费收入与实际价值背道而驰。舞动：直到现在，保险行业还是比保费，不计一切代价拼费用各种渠道抢单子，内卷得厉害，基本上首年保费，保险公司没啥盈利，第二年，可能还有续期收不上来。2022年1月27日沃伦·巴菲特：我们的保险部门在1973年追加了大量资金投资股票。年底，这些投资出现了巨额账面亏损，你们可以从财务报表中看到这一点。尽管如此，我们相信，我们的买入价大幅低于这些股票的内在价值。尽管出现巨额的账面亏损，但我们认为这些投资组合未来会获得令人满意的回报。——摘自巴菲特1973年致股东信唐朝：今天，我们看巴神遭遇巨额浮亏的时候，是怎么'安慰'自己和股东的。正好也可以对应此刻的大A股市，现学现用吧。透过它，我们会知道股神也不是买了涨，卖了跌，而是知道企业内在价值大致在哪里，所以能在大涨大跌中保持心安。心安的优势恰恰在于可以不骄不躁地耐心等待，正所谓“心中有了估值锚，红也逍遥，绿也逍遥，耐心等待创新高”。就在巴神巨额浮亏时，本胖刚刚呱呱坠地。1973年巴神巨额浮亏，是因为那年全球股灾，美股跌幅巨大。但其实最狠是港股，从1972年高点到1973年低点，恒生指数跌了91%，比美国1929年大萧条的89%跌幅还狠。Bp：我相信在老唐持续的“洗脑”之下，我们应该不需要“安慰”了。2022年1月28日沃伦·巴菲特：去年我们曾预计保险业务的利润会出现下降，但没想到会出现如此大幅度的下降。目前看来保险业务是个大问题，今年这一业务的业绩肯定不会理想，有可能会是极糟糕的一年。行业中出现了许多缺乏理智的竞争，并导致费率下降到过低的水平。通胀无情地践踏着我们所提供的理赔服务，对财产的理赔以及医疗费用。然而几年来财产和意外险领域的费率事实上没有任何变化。一边是成本的快速增加，一边是保单的价格不变，我们很容易就会猜到利润率会出现怎么样的变化。除了家乡保险公司之外，我们保险业务中所有主要领域的业绩1974年都出现大幅恶化。再保险行业的激烈竞争，导致每家再保险公司都出现巨额亏损，我们也不例外，我们的亏损率超过12%，这是一个可怕的数字。——摘自巴菲特1974年致股东信唐朝：今天适逢巴神吐槽一脑门包的1974年，算巴神把不开心的事说给我们，逗我们开心一下。事后看的英明决策，旁人眼中的顺风顺水，其实当时也经历过巨大的压力。比如1974年的致股东信，主要篇幅就是巴神吐槽保险业，上面只是少部分摘录，实际吐槽篇幅远远不止这些。未来人人夸的、帮助巴神腾飞的绝密武器”保险业“，1974年正亏的让巴神脑壳青痛。林飞：1974年的老巴真是屋漏偏逢连夜雨，坏消息都攒一起了。2022年2月7日沃伦·巴菲特：最大的不确定因素是保险业务，我目前完全没有信心去预测我们明年的保险承保收益。财产和意外险行业的1975年，是有史以来最糟糕的一年，我们也不例外。不幸的是，我们的表现比整个行业还要糟。我们的保险产品线在高通胀环境下处于非常不利的境地。很遗憾，通胀在未来几年可能还会持续，而保险行业会进入更困难的阶段，我们的不利状态会继续存在。——摘自巴菲特1975年致股东信唐朝：今天巴神延续1974年的抱怨，继续吐槽保险业之艰辛。看过这位被未来事实证明最'懂'保险业的保险公司董事长在保险业上遇到的困难，以及在1974和1975年致股东信里白纸黑字地对保险业的长篇吐槽，越是景仰巴神投资能力的人，越是容易对保险业产生畏难情绪。我就是这样被吓退的......Lucy.lu：低潮时期，大神是如何化解的呢？唐朝：学着接受，尽量去看事情的光明面，在自己可以努力的地方努力，大致也就如此吧！Bp：保险公司被人吹得再响，我们这种老实人也是不敢碰的。唐朝：这句话里唯一不同意的是bp兄把自己归为老实人行列，请你出去。武侃：为什么高通胀环境对保险公司不利呢？我的第一反应是，我按当下购买力承诺赔付的额度在未来购买力是缩小了啊，所以说，应该赔付的少了才对啊。武侃：明白了，我是按承诺固定理赔额度来考虑的，但其实很多产品是要按实际支出赔的，额度只是个上限。就像我们买200万三责，200万只是限度，实际赔偿的话是要看花多少。还是看的不细，巴神明确说了，是财产和意外险最糟糕。对定额赔付的寿险，重疾险，通胀的环境并不算坏事。唐朝：巴神基本不碰寿险，主营财产险和再保险。伯涵：知道什么很难投资，也是投资的修行之一。巴菲唐施洛：连老唐都被“保险行业”吓得知难而退，俺们这种普通人就别在上面浪费时间了，有那闲工夫多看看书，刷刷剧，岂不是美哉快哉。乐畅缘：金融行业算是老巴踩过坑最多的地方了吧。2022年2月8日沃伦·巴菲特：我们的股票投资集中于少数几家企业。我们按照企业具有明显的竞争优势，管理层德才兼备的标准来挑选投资对象。然后以产业资本收购整个企业的视角去衡量市场价格是否诱人。当这些条件都具备的时候，我们倾向于长期持有。事实上，我们最大的股票投资是467150股《华盛顿邮报》的B股投入约1060万美元，我们期望能永远持有它们。通过这种方法，股市的波动除了给我们提供更好的买入机会之外，不再有其他重要价值。企业的经营状况成为了我们关注的重点。——摘自巴菲特1975年致股东信唐朝：1975年致股东信，巴神开始明确地阐述自己投资体系的重大转型成果。这是巴菲特首次在致股东信里阐述'期望永久持有'的思想，它显著地区别于过去巴菲特烟蒂股时代“买进就是为了找到合适的价格和时间卖出去”的体系。巴菲特开始明确的将视线从烟蒂股时代的'如何更好地利用傻子'，转移到'如何找到优质土地，并尽可能长时间地享受它高于社会平均的财富增长能力'上。这是巴菲特的一次破壁。破壁之后就发现，哇，天涯何处无芳草，墙外行人，墙里佳人笑，各有各的妙。股市波动从此只负责锦上添花，无论涨跌都不改变自己持续稳定的赚钱宿命了。Lucy.lu：便宜一时爽，优质赚间厂。三文鱼：巴神在1972年顿悟了，然后从国道上了高速公路。我好奇，在从烟蒂股转向优质股的时候，格老并未传授很多，巴神是如何学会分析优质公司的？应该是通过一系列的公司分析，才把分析架构搭建完整吧。每一家公司分别获得了哪些经验呢？我是不是应该再次重读《巴芒演义》了。唐朝：是应该重读了。核心是芒格和费雪的影响，当然巴神自己在风车公司的受挫经历、资金规模越来越大带来的投资困境，逼迫巴神主动思考，这是内因。这种情况下没有芒格实盘、费雪思想，也会有闲格、费水推动，走上这条路是必然的，差异时间早晚。三文鱼：这个我理解，巴神在可可豆交易时就在心里已经埋下了种子，直到喜诗糖果交易被“还有很多东西是不在账面上的”喊醒。我好奇的是，他如何一步步来学习定义优质公司呢？比如，ROE、利润率、负债率达到了多少算好；将折旧算为成本，且却剔除无形资产的摊销；利润是不是都转换成现金流了。提出“护城河”时，是不是已经知道有品牌效应、规模效应、网络效应、转换成本这些模式。投资烟蒂股时这些都是不用关心的（烟蒂必定是肮脏的），比如投资风车公司和地图公司，只是计算了资产，并确认短期内不会大幅亏损，并未对企业的后期发展抱持任何期待。感觉巴神是一夜之间转变的。这些技能已经掌握了很久，只是被芒格的一句话、一个案例直接激活了。红树林：“找到优质土地，享受它长期高于社会平均水平的成长”，“股市波动只负责锦上添花”，一语道破天机。2022年2月9日