投资学：价值投资与公司分析ppt

《投资学》2015年9月∙价值分析思路∙盈利模式与竞争优势∙财务分析中的经验 巴菲特+晨星公司彼得林奇∙股票估值方法∙若干行业特点分析∙[美] 蒂默西. 韦克/著《巴菲特怎样选择成长股》，中国财政经济出版社∙[美] 沃伦.巴菲特/著《巴菲特致股东的信.股份公司教程》，机械工业出版社∙[美]彼得.林奇/著《彼得.林奇的成功投资》，机械工业出版社∙张化桥/著《一个证券分析师的醒悟》，中信出版社∙[美]帕特.多尔西/著《股市真规则》，中信出版社∙[英]维克托.迈尔.舍恩伯格等著/《大数据时代》∙第一部分：成功投资股市的五项原则和七个应当避免的错误∙（一）五项原则∙做好你的功课知道你在做什么、运用财务工具、冷却一下∙寻找具有强大竞争优势的公司高回报的公司周围通常会有一堆的竞争者，这就是一些利润高的公司在经历一段时间后回归平均水平的原因，寻找那些被竞争优势保护从而能持续很多年保持平均以上利润率的公司∙拥有安全边际使股票价格低于我们对股票的估值，历史市盈率可以作为参考∙长期持有∙知道何时卖出花时间关注公司新闻和行业信息，比一天看20次股价有用什么情况下不能卖（1）股票已经回落（2）股票已经猛涨当考虑卖出时思考以下问题（1）评估公司时是否犯了错误（2）基本面恶化了吗？（3）股价已经高出内在价值太多了？（4）你的钱有更好的投向吗？（5）你在一只股票上有太多的投资吗？（10%-15%）∙（二）七个应当避免的错误∙虚幻的目标小的成长股可能在长期持有后收益变差∙相信这次与以往不同∙陷入对公司产品的偏爱苹果公司有一天也会被取代∙在市场下跌时惊慌失措∙试图选择市场时机市场时机的选择是一个空前的投资神话，没有一种策略能持续不断地告诉你时机∙忽视估值∙依赖盈利数据作分析重要的是现金流，而不是盈利∙第二部分：关于宏观预测与证券投资 ∙核心思想：淡化短期宏观判断股票市场表现往往领先于实体经济 经济学家无法准确预测数值了解宏观数据和政策却无法解读市场解读宏观，还是可以从“冷or 热”下手首要是解析成长和周期，要从理论上深刻理解经济周期的内在规律！从货币供应量、GDP 要素分解、利率、产业结构等方面给宏观定性即可∙关于GDP 要素分解从GDP 增长中了解经济体增长的核心动力人口，资本，资源，技术，制度，战略GDP 增速----上市公司营业收入增速----公司利润增速----公司股价然而在不同阶段，这种影响的路径和程度不同，这就引出关于GDP 增长来源的进一步思考 比如2008年之后经济结构调整的需求迫切，而当前的产业政策正带领产业结构悄然调整要素禀赋（人口、资金、资源、土地--技术）产业战略 产业结构企业利润产业竞争力基本面基础国际贸易/ 全球竞争资金面基础金融优势股票长期趋势金融战略∙第三部分：关于行业选择与证券投资行业选择与了解经济增长的核心动力相关 了解经济周期的运行特点，行业的周期特征，并基于经济周期阶段进行大类资产配置（选择重点投资的行业），以风险控制为主，淡化短期择时紧密跟踪国家产业政策，目前看来，产业政策而非民营经济的自主选择才是产业调整的驱动因素∙第四部分：关于选股 ∙如何选择明星股？审视行业—盈利模式为核心聚焦企业---是否有与盈利模式匹配的核心竞争力分布波士顿矩阵的二维分析法是贯穿明星股追寻过程的核心！产品/细分市场增长率公司市场占有率明星现金牛 瘦狗问号？∙关于竞争优势的一些思考投资者通常关注利润增长最快的公司，但是曾经令人振奋的公司未来表现却往往很差，为什么？为什么普通制药公司经常雇用一大群律师寻找专利的漏洞？为什么20世纪90年代末科网股泡沫破灭之前，风险投资机构争投刚起步的网络企业？∙巴菲特和波特对于竞争优势的判断1、评估公司历史上的盈利能力资产和所有者权益一直能够创造稳定收益吗 2、评估公司利润的来源为什么这家公司可以阻挡竞争者？是什么阻止竞争者窃取它的利润？3、评估公司竞争优势的周期能阻挡竞争者几年？还是几十年？4、分析行业竞争结构行业内的公司是怎样和其他公司竞争的？这是一个很有吸引力的行业还是一个参与者都在痛苦挣扎的行业？∙公司竞争优势的来源（1）通过出众的技术或特色创造真实的产品差异化然而，技术领先带来的超额利润无法长久（2）通过一个值得信任的品牌或声誉创造可感知的产品差异化思考Tiffany、索尼、福特、可口可乐公司的品牌效应单纯考察消费者是否信任这个品牌还不够，必须比较为维持品牌所投入的成本是否确实带来稳定的回报（3）降低成本并以更低的价格提供相似的产品和服务； （4）锁定消费者这个公司的消费者是否有较高的消费转换成本？考虑：a. 产品需要大量的客户培训吗，消费者愿意勉强转换并承受在培训期间导致的生产力损失吗？b. 产品和服务是一个行业的标准吗？c. 转化取得的利益是否高于转换成本？d. 公司是否倾向于与客户签订长期合同？e. 公司提供的产品和服务是否与客户的业务紧密相关？（类似于客户与供应商的关系）（5）把竞争者挡在外面特许专营权，如娱乐博彩业，然而政府也可以在不警告的情况下修改规则专利权，如辉瑞公司，但专利的漏洞会增加诉讼，牵制了专利权人获取超额回报的能力网络效应，如ebay网、西联汇款（6）它能持续多久基于技术的竞争优势比较短暂基于成本、品牌、锁定消费者和把竞争者挡在外面，可以形成不同时间长度的竞争优势，然而无法告诉你到底有多长。

∙评估公司的收益性（1）公司产生自由现金流吗？如果有，是多少？自由现金流=经营现金流-资本支出自由现金流/销售收入≥5%（在2003年中期，只有标准普尔500成分股达到了这样的标准）（2）公司的净利润怎样？净利润考量公司的盈利能力，净利润与销售收入之比达到15%以上说明公司经营良好（3）净资产收益率如何？股东投资每1元所产生的利润，15%以上表明投资可以产生稳定的回报（ROE 会有缺陷）（4）资产收益率如何资产收益率是净收益向对于全部资产的比率，6~7%可以作为一个基准；5年是估值最小的时间短，最好能倒回去10年（5）资本收益率或加权平均资本成本更有说服力的盈利能力指标∙一、财务报表基础1、关于三大报表资产负债表就象一家公司的信用报告利润表告诉告诉我们这家公司在一定的时期内赚了或损失了多少会计利润现金流量表记录了流入和流出公司的全部现金情况二、资产负债表资产负债表在任何时候都是平衡的，因此它又叫平衡表。

例如发行债券使负债增长，而销售债券收到的现金也导致资产增长资产-负债=所有者权益 ∙1、流动帐户资产帐户里最重要的科目。

流动资产可能在一个商业周期（通常为1年）里被耗尽或转化为现金。

包括现金及其等价物、短期投资、应收账款和存货1）现金及其等价物和短期投资2）——如果应收账款比销售收入增长快，可能是一个会出问题的信号坏账准备：反映了公司估计有多少钱会被赖掉不还3）存货——存货包括原材料、半成品和还未销售的成品。

存货的占有资本是非常重要的，主要看∙2、非流动帐户不能转化为现金或在报告期内不能耗完的资产，包括固定资产、投资和无形资产1）固定资产——代表资金长期占用的情况D公司2002年底约有9.13亿美元的固定资产，H公司有69亿美元，与各自的总资产比分别为6%和10%。

2）投资——没有现金那么好的流动性，并且价值会忽高忽低。

H公司没有长期投资，而D公司有约53亿美元的投资，几乎占总资产的1/3。

3）无形资产——商誉。

是收购公司支付的价格和目标公司实际资产或权益之间的差值。

也许不值那么多。

∙3、流动负债1）应付帐款——占用越多，对改善公司的现金流有好处2）短期借款——期限短于1年的借款，对于陷入财务困境的公司很关键，可以比较短期借款相对于资产的比例∙4、非流动负债1）长期负债——最重要的负债科目∙5、所有者权益等于总资产减去总负债，最难以看清的部分，关注未分配利润。

三、利润表∙1、销售收入公司能按照他们所从事的业务，以不同的时间段确认收入。

软件公司？服务企业？∙2、销售成本∙3、毛利告诉你一个公司能把它的产品标多高的价∙4、销售和管理费用营业费用相对于销售收入较低，表明公司严格地节省了成本，怎样才算好，要根据其与同行业其他公司比较∙5、折旧和摊销∙6、公司会把它全部非常规营业的一次性费用或收益放在一起，理想的状况是它是空白的∙7、营业利润（类似于我们的主营业务利润）接近于真实的数字。

可以用营业利润计算营业毛利率，并且与其它公司和行业比较∙8、净利润迈克热狗亭的例子说明，净利润可能不全部表现为公司的大量现金流∙9、股份数——要注意潜在的可以转化成股票的有价证券，比如股票期权，当它变成股份时会稀释原股东的收益∙10、每股盈利（可以将其与每股现金流相比较）股份数可以由于存在潜在的股份（股票期权）而被稀释，每股收益也会稀释。

每股收益并不能代表什么。

四、现金流量表现金流量表是企业创造价值的真正的试金石，反映了一个企业在一个会计年度发生的现金是多少，以及现金是由哪些部分构成的。

当你估计一个公司去掉伪装有多少现金时，首先要看现金流量表，再看资产负债表，最后看利润表中的毛利率∙1、净利润所有下面的项目相加或相减就得出经营活动现金净额（D公司的净利润=经营活动现金净额）∙2、尽管折旧要计提在成本中，但因为实际上没有支付这个成本，固定资产仍在使用，所以要加到净利润中去∙3、当员工行权时，公司净利润中支付了部分给员工，则净利润缴纳的税降低（员工股票红利可扣税），因此这部分的增加并非好事。

因为企业经常会高价购买股票再低价做成股票期权，这加大了资本成本；还有一个原因是：员工只有在股票大涨时才会行使股票期权，当这部分税收收益增加时意味着员工套现力度很大，从一定程度上表明他们对未来信心不够。

∙4、赊销、赊购和存货都影响了营运资本，这是个非常重要的指标∙5、它是判断一家公司是否发生现金的“圣杯”∙6、花在长期性投资科目（比如固定资产）上的钱，并非股票（债券）的投资∙7、投资收益剩余现金投资到债券或股票上，投资收益如果大部分来自债券还不错，但如果来自股票，则不可持续。

∙8、支付红利∙9、发行/购买普通股成长迅速的公司常发行大量新股，这将稀释现有股票的价值，但也充实了公司的现金。

现金牛公司常会回购自己的股票。

但回购太多用于股票期权时，会导致资本成本增加，未来还有行权的压力。

∙五、基于财务数据的公司成长性分析1、成长性的来源销售更多的产品或服务提高价格销售新的产品或服务购买其他公司——收购会使公司分析变得复杂，所以要分析收购之外这公司成长的多快2、质询成长质量要关注销售增长、营业利润增长、现金流量增长，而不是只看最终的每股盈利，成本的降低是好事，但一味降低或者降低过多会引起效率损失；另外，如果一个公司以低起点，那之后的成长率会“虚胖”年份1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002收入12.3 5.6 3.4 4.0 7.2 1.0 -2.9 -5.5 营业利润51.7 13.2 5.8 0.7 30.2 -2.5 -20.1 -26.9每股利润43.7 41.4 17.6 9.3 25.2 7.8 -2.0 -28（单位）亿美元现金流量107 103 89 93 101 93 143 138∙六、基于财务数据的收益性分析两个评估公司盈利能力的工具：资本收益率和自由现金流量（1）资本收益率——资产收益率和净资产收益率资产收益率=销售净利率×资产周转率CC公司1998 1999 2000 2001 2002 销售净利率 1.4 1.6 1.9 1.4 2.0 资产周转率 2.6 3.0 3.2 3.0 2.5 资产收益率 3.6 4.8 6.1 4.2 5.0百思买1998 1999 2000 2001 2002 销售净利率 1.1 2.2 2.8 2.6 2.9资产周转率 4.4 4.4 4.5 3.9 3.2资产收益率 4.8 9.7 12.6 10.1 9.3净资产收益率当公司有负债时，必须考虑所有者权益的效率，即股东用1元钱投资产生的利润。