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货币政策冲击对股票市场价格泡沫影响的时变分析

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第３５卷第８期　２０１８年８月　统计研究　Ｓｔａｔｉｓｔｉｃａｌ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ　Ｖｏ１．３５。Ｎ０．８　Ａｕｇ．２０１８　

货币政策冲击对股票市场价格　

泡沫影响的时变分析　

陈浪南　刘劲松　

内容提要：一直以来，资产价格波动与货币政策的关系都是经济金融领域关注的重点问题。本文以　１９９７—２０１４年我国月度数据为样本，运用新近发展的时变参数的因子扩展向量自回归模型（ＴＶＰ—　ＦＡＶＡＲ）分析了我国货币政策冲击对股票市场价格泡沫影响的时变特征。研究结果表明，我国货币政　策的变动对股票市场价格的影响有着显著的时变性特点。当股票市场存在较大程度的资产价格泡沫　时，股票市场的价格可能会随着利率的提高而上升，采用加息的紧缩货币政策未必能够起到相应的调控　资产价格波动的作用。这一结果和理性资产价格泡沫理论一致，意味着有必要重新审视传统观念中货　币政策与资产价格波动之间是逆周期关系的认知。因此，政策制定者在采用“逆风而动”的货币政策时　需要更加审慎，应密切关注货币政策对资产价格影响的时变特征，针对金融市场波动状况相机抉择。　关键词：货币政策；资产价格泡沫；ＴＶＰ—ＦＡＶＡＲ模型；时变分析　ＤＯＩ：１０．１９３４３／ｊ．ｃｎｋｉ．１　１—１３０２／ｃ．２０１８．０８．００４　中图分类号：Ｃ８１２　文献标识码：Ａ　文章编号：１００２—４５６５（２０１８）０８—００３９—０９　

Ｍｏｎｅｔａｒｙ　Ｐｏｌｉｃｙ　Ｓｈｏｃｋｓ　ａｎｄ　Ｓｔｏｃｋ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｐｒｉｃｅ　Ｂｕｂｂｌｅｓ：　

Ｔｉｍｅ·ｖａｒｙｉｎｇ　Ａｎａｌｙｓｉｓ　

Ｃｈｅｎ　Ｌａｎｇｎａｎ＆Ｌｉｕ　Ｊｉｎｓｏｎｇ　

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ　ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ａｓｓｅｔ　ｐｒｉｃｅ　ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ　ａｎｄ　ｍｏｎｅｔａｒｙ　ｐｏｌｉｃｙ　ｈａｓ　ａｌｗａｙｓ　ｂｅｅｎ　ａｎ　ｉｍｐｏｒｔａｎｔ　ｉｓｓｕｅ　ｆｏｒ　ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ，ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ　ａｎｄ　ａｃａｄｅｍｉｃｓ．Ｂａｓｅｄ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｍｏｎｔｈｌｙ　ｄａｔａ　ｏｆ　Ｃｈｉｎａ　ｆｒｏｍ　１９９７　ｔｏ　２０１４，ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｅｓ　ｔｈｅ　ｔｉｍｅ—ｖａｒｙｉｎｇ　ｅｆｆｅｃｔ　ｏｆ　Ｃｈｉｎａ　ｍｏｎｅｔａｒｙ　ｐｏｌｉｃｙ　ｓｈｏｃｋｓ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔ　ｐｒｉｃｅ　ｂｕｂｂｌｅｓ　ｂｙ　ｕｓｉｎｇ　ｔｈｅ　ｎｅｗｌｙ　ｄｅｖｅｌｏｐｅｄ　ｔｉｍｅ—ｖａｒｙｉｎｇ　ｐａｒａｍｅｔｅｒ　ｆａｃｔｏｒ—ａｕｇｍｅｎｔｅｄ　Ｖｅｃｔｏｒ　Ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ　Ｍｏｄｅｌ（ＴＶＰ—ＦＡＶＡＲ）．　Ｔｈｅ　ｒｅｓｕｈｓ　ｓｈｏｗ　ｔｈａｔ　ｔｈｅ　ｉｍｐａｃｔｓ　ｏｆ　Ｃｈｉｎａ　ｍｏｎｅｔａｒｙ　ｐｏｌｉｃｙ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔ　ｐｒｉｃｅ　ｈａｓ　ｔｈｅ　ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔ　ｔｉｍｅ—　ｖａｒｙｉｎｇ　ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ．Ｗｈｅｎ　ｔｈｅｒｅ　ｉｓ　ａ　ｌａｒｇｅ　ｄｅｇｒｅｅ　ｏｆ　ａｓｓｅｔ　ｐｒｉｃｅ　ｂｕｂｂｌｅ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔ，ｔｈｅ　ａｓｓｅｔ　ｐｒｉｃｅｓ　ｍａｙ　ｒｉｓｅ　ｗｉｔｈ　ｔｈｅ　ｒｉｓｅ　ｏｆ　ｉｎｔｅｒｅｓｔ　ｒａｔｅ．Ａｓ　ｓｕｃｈ，ｔｈｅ　ｕｓｅ　ｏｆ　ｒｉｓｉｎｇ　ｉｎｔｅｒｅｓｔ　ｒａｔｅ　ａｓ　ａ　ｔｉｇｈｔｅｎｉｎｇ　ｍｏｎｅｔａｒｙ　ｐｏｌｉｃｙ　ｍａｙ　ｎｏｔ　ｂｅ　ａｂｌｅ　ｔｏ　ｐｌａｙ　ａ　ｒｏｌｅ　ｉｎ　ｒｅｇｕｌａｔｉｎｇ　ｔｈｅ　ａｓｓｅｔ　ｐｒｉｃｅ　ｆｌｕｃｔｕａｔｉｏｎ．Ｔｈｅ　ｒｅｓｕｌｔ　ｉｓ　ｃｏｎｓｉｓｔｅｎｔ　ｗｉｔｈ　ｔｈｅ　ｒａｔｉｏｎａｌ　ａｓｓｅｔ　ｐｒｉｃｅ　ｂｕｂｂｌｅｓ　ｔｈｅｏｒｙ，ｗｈｉｃｈ　ｓｕｇｇｅｓｔｓ　ｔｈａｔ　ｔｈｅｒｅ　ｉｓ　ａ　ｎｅｅｄ　ｔｏ　ｒｅｅｘａｍｉｎｅ　ｔｈｅ　ｐｅｒｃｅｐｔｉｏｎ　ｔｈａｔ　ｔｈｅ　ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｍｏｎｅｔａｒｙ　ｐｏｌｉｃｙ　ａｎｄ　ａｓｓｅｔ　ｐｒｉｃｅ　ｆｌｕｃｔｕａｔｉｏｎ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌ　ｃｏｎｃｅｐｔ　ｉｓ　ｃｏｕｎｔｅｒ—ｃｙｃｌｉｃａ１．Ｗｈｅｎ　ｔｈｅ　ｐｏｌｉｃｙ—ｍａｋｅｒｓ　ｎｓｅ“ｌｅａｎ　ａｇａｉｎｓｔ　ｔｈｅ　ｗｉｎｄ”ｍｏｎｅｔａｒｙ　ｐｏｌｉｃｙ．ｔｈｅｙ　ｎｅｅｄ　ｔｏ　ｂｅ　ｍｏｒｅ　ｃａｕｔｉｏｕｓ．Ｔｈｅｙ　ｓｈｏｕｌｄ　ｐａｙ　ｍｏｒｅ　ａｔｔｅｎｔｉｏｎ　ｔｏ　ｔｈｅ　ｔｉｍｅ—ｖａｒｙｉｎｇ　ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｉｍｐａｃｔ　ｏｆ　ｍｏｎｅｔａｒｙ　ｐｏｌｉｃｙ　ｏｎ　ａｓｓｅｔ　ｐｒｉｃｅ，ａｎｄ　ｍａｋｅ　ｔｈｅ　ｄｅｃｉｓｉｏｎ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｃａｍｅｒａ　ｆｏｒ　ｔｈｅ　ｆｌｕｃｔｕａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｍａｒｋｅｔ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：Ｍｏｎｅｔａｒｙ　Ｐｏｌｉｃｙ；Ａｓｓｅｔ　Ｐｒｉｃｅ　Ｂｕｂｂｌｅ；ＴＶＰ—ＦＡＶＡＲ　Ｍｏｄｅｌ；Ｔｉｍｅ—ｖａｒｙｉｎｇ　Ａｎａｌｙｓｉｓ　

本文为广东省自然科学基金“我国国债期货波动率的特征、预测和评价研究”（２０１７Ａ０３０３１１０３８）、教育部人文社会科学研　究规划基金“我国国债期货高频波动率的预测研究：基于半非参数、非线性和时变模型”（１７ＹＪＡ７９００１１）、广东省社科规划课题“党　的十八大以来广东构建开放型经济机制实践研究”（ＧＤ１７ＴＷ０１．３）的阶段性成果。

　·４０·　统计研究　２０１８年８月　

一、引言　

“危机之前资产价格繁荣上涨，危机后大幅下跌”是对２００８年金融危机前后许多国家资产价　

格波动的典型描述，在２００８年美国金融危机之后，我国无论是房地产市场还是股票市场也都出现　

了资产价格的大幅波动，货币政策是否应该①以及如何应对资产价格的波动，学术界与政策当局越　

发关注货币政策与资产价格泡沫的关系。金融危机之前，许多国家的中央银行普遍认为货币政策　

应该关注产出缺口和通货膨胀，忽视了资产价格的波动。然而，资产价格泡沫破灭引发的金融危机　

使部分中央银行意识到货币政策应该对资产价格的波动做出政策反应。支持后者观点的人认为，　

中央银行应该采取“逆风而动”，即逆周期的货币政策来对冲泡沫驱动的资产价格，当资产价格泡　

沫高企时应该采用紧缩性货币政策来抑制泡沫，甚至不惜以产出缺口的扩大和通货膨胀的上涨为　

代价，因为一旦出现资产价格泡沫破灭，往往会给实体经济带来巨大危害。　

逆周期的货币政策对调节资产价格有效的前提假设是紧缩性货币政策可有效降低资产价格，　

然而该前提假设还没有得到理论或实证上的有力支撑。本文对我国货币政策调整与股票市场价格　

波动的历史进行直观的梳理，考察我国上证综合指数变动及银行间同业拆借利率的变动关系，可得　

出以下两个典型事实。　

典型事实１：２００５－－２００８年，资产价格相对较高，上证综合指数与银行间拆借利率在直观上表　

现为高度的正相关关系。　

典型事实２：从２００９年至２０１５年９月，资产价格相对较低，上证综合指数与银行间拆借利率在　

直观上表现为高度的负相关变动。　

籁　如　蝾　目　ＪＪ　

图１　上证综合指数与银行间７天拆借　图２　上证综合指数与银行间７天拆借　利率关系（２００５－－２００８年）　利率关系（２００９－－２０１５年）　

通过以上有关我国货币政策与股市的两个典型事实，我们可以看到在资产价格较高时期，出现　

了资产价格与政策利率同向变动的现象，而不是传统观点认为的资产价格与政策利率必然为负向　

关系。通过对我国货币政策调整与股票市场价格波动历史的直观观察，我们不禁疑问我国资产价　

格变动与货币政策冲击之间是否存在稳定的逆周期关系，紧缩性货币政策是否能够有效抑制资产　

价格上涨，这需要在直观经验分析基础上开展进一步的实证研究。　Ｇａｌｉ（２０１４）　１１基于理性资产价格泡沫理论，将资产价格分解为基本面部分和泡沫部分，推导得　

出货币政策和资产价格之间的关系为：当存在理性资产价格泡沫时，在均衡状态下，资产价格可能　

①本文对货币政策对资产价格的影响展开理论及实证研究，回答了货币政策如何影响资产价格的问题，货币政策是否应对　资产价格做出反应不是本文研究的问题，后者可在一般均衡框架下讨论最优货币政策问题。　【ｏ／０一糌熏　厘　３　２　１　Ｏ

　第３５卷第８期　陈浪南刘劲松：货币政策冲击对股票市场价格泡沫影响的时变分析　·４１·　

随着货币政策利率的提高而上升，此时紧缩性货币政策会助长泡沫。Ｇａｌｉ和Ｇａｍｂｅｔｔｉ（２０１３）　基　

于美国的股票市场数据，实证验证了资产价格波动与货币政策利率冲击之间的关系，得出与理性资　

产价格泡沫理论相一致的结论。基于此，本文将从大量宏观经济变量中提取出有效的共同因子与　

观测变量一起组成因子扩展模型，并采用时变参数，从而得到时变参数的因子扩展向量自回归模型　

（ＴＶＰ．ＦＡＶＡＲ），然后以１９９７－－２０１４年我国月度数据为样本进行实证研究。　

本文的创新主要体现在：一是本文区别于以往国内文献中对货币政策与资产价格之间关系的　

研究，从理性资产价格泡沫①的视角实证研究我国货币政策冲击对于股票市场资产价格的影响。　

第二，本文为刻画资产价格与政策利率关系的时变性特点，采用了参数时变的模型对二者关系进行　

验证，另外为克服传统模型可能遗漏有效经济信息的不足，本文采用了因子扩展的向量自回归模　

型，从大量经济变量中提取出有效的共同因子，实证结果更具合理性和可靠性。　

二、文献综述　

早在２０世纪７０年代，Ａｌｃｈｉａｎ和Ｋｌｅｉｎ（１９７３）就指出中央银行在编制物价指数时，应将资产　

价格包含在内。之后，Ｃｏｍｅｌｌ（１９８３）　ｊ从结构宏观模型的角度综述了货币政策变动对股票价格影　

响的四种常见的传导机制或假说。一直以来，学术界与货币当局围绕资产价格泡沫与货币政策的　

探讨一直没有停止过。　对于货币政策对股票价格的影响，目前国外的研究主要有：Ｔｈｏｒｂｅｃｋｅ（１９９７）　综合了四种美　

国货币政策的度量方法，分别为联邦基金利率、非借入储备、记述性指标和事件方法，进而对联邦货　

币政策变动对股票价格产生的影响进行研究，实证分析认为无论采用哪种货币政策的测度方法，扩　

张性货币政策均对股票的事后收益率产生正向影响。Ｌａｓｔｒａｐｅｓ（１９９８）　实证研究了Ｇ７集团以及　

荷兰货币供应量的变化对该国股票市场的影响，实证结果表明不同国家的结果并不相同，其中法国　

和英国货币供应量的变化对股票市场价格有微弱的反向冲击；而在其他国家，货币供应量的变化对　

股票市场价格有显著的正向影响。近年来还有学者对未预见到的利率变化对股票价格的影响给予　

了关注，如Ｂｅｍａｎｋｅ和Ｋｕｔｔｎｅｒ（２００５）　的研究结果表明，当不曾预料的联邦基金利率下降０．２５　

个基点时，主要股票价格指数将上涨１％，实证研究发现未预期的联邦基金利率变化对股票价格所　

产生的影响要远大于预期的联邦基金利率变化所产生的影响。　

国内研究中，易纲和王召（２００２）　通过构建一个封闭条件下的模型，研究证明了货币政策对　

金融资产（特别是股票价格）存在影响，但是没有分析货币政策影响的大小。孙华妤和马跃　

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股价波动、财富效应与货币政策应对—基于动态随机一般均衡模型的分析

股价波动、财富效应与货币政策应对—基于动态随机一般均衡模型的分析

第１４卷第２期　２０１４年３月　中国地质大学学报（社会科学版）　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｃｈｉｎａ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆ　Ｇｅｏｓｃｉｅｎｃｅｓ（Ｓｏｃｉａｌ　Ｓｃｉｅｎｃｅｓ　Ｅｄｉｔｉｏｎ）　Ｖｏ１．１４　Ｎｏ．２　Ｍａｒ．２Ｏ１４　

股价波动、财富效应与货币政策应对　

——基于动态随机一般均衡模型的分析　

王晓芳，杨克贲　

摘　要：基于一个开放经济下包含股票市场财富效应的动态随机一般均衡（ＤＳＧＥ）模型，模拟考察了面对　财富效应和股票价格波动幅度的变化，央行的货币政策该如何应对才能保持物价、产出和汇率稳定。研究发现：　央行为实现实体经济和汇率稳定，当财富效应增大时，其应对股票价格变动的反应系数应“适度”地“增大”；　而当股票价格波幅增大时，其应对股票价格变动的反应系数应“适度”地“稳定”。因此，央行应根据我国利率　市场化程度、财富效应的大小以及股市运行状况，对股票市场波动做出适当反应。　关键词：财富效应；股票市场；非基本面冲击；货币政策　中图分类号：Ｆ８３Ｏ．９　文献标识码：Ａ文章编号：１６７１—０１６９（２０１４）０２—００９０—１３　

一、引　言　

２００５年５月股权分置改革后，中国证券市场结束长达四年的熊市，上证指数从９９８点一路攀升至最　

高的６　１２４点。但之后受国际金融危机影响，股票市场又一路下跌至１　６６４点，直到国家的４万亿经济刺　激方案实施，股市才迎来了大幅反弹。而在刺激措施逐渐淡出后，股市又开始一路走熊，时至今日仍屡创　

新低。在股票价格波动如此剧烈的背景下，中央银行是否应该使用货币政策工具加以应对，受到社会各界　

广泛的关注和讨论。　

关于货币政策是否应该干预股票等资产价格，国外学术界存在两种截然不同的观点。一种观点认为货　币政策不应该干预资产价格。Ｂｅｒｎａｎｋｅ等认为，央行几乎不可能知道资产价格变动是由经济基本面因素　

引起的，还是由非基本面（如金融监管制度失策、投资者的不完全理性等）引起的，或者是由二者共同导　致的［１］。因此，货币政策无需对资产价格波动做出直接反应，除非资产价格波动对通货膨胀或经济增长的　

股票市场发展对货币政策的影响

股票市场发展对货币政策的影响

第２７卷第１期　２００６年１月　湖　南　城　市　学　院　学　报　ＪＯＵＲＮＡＬ　ＯＦ　ＨＵＮＡＮ　ＣＩＴＹ　ＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ　ｖ（）１．２７　Ｎｏ．１　Ｊａｎ．２００６　

股票市场发展对货币政策的影响　

田银华，罗江林　（湘潭大学商学院，湖南湘潭４１１１０５）　摘要：我国股票市场历经十多年的发展，已逐渐成为影响货币政策的一个不可忽视的因素。股票市场　发展对货币政策的挑战已经成为我国金融体制转轨过程中货币政策无法回避的现实问题，因此我国在实施货　币政策时要关注金融资产价格，进一步推进利率市场化改革，开辟证券市场与货币市场之间资金合理流动的　联系渠道．从而提高货币政策的有效性。　关键词：股票市场；货币政策；传导机制；有效性　中图分类号：Ｆ８３０．９１　文献标识码：Ａ　文章编号：１６７２—１９４２（２００６）０１－－００３６－－０３　白２０世纪９０年代以来，全球经济金融结构演变的一　个突出趋势是以股票市场为核心的证券市场得以持续发　展。目前，在发达国家，股票市场的市值已经接近或超过　ＧＤＰ的水平。在美国，股票市值己经达到ＧＤＰ的１５０％　以上。随着世界范围内股票市场规模的不断扩大，股票市　场对货币政策的目标、政策Ｔ具以及传导机制等各方面都　产生了深远的影响。在此背景下，资本市场尤其是股票市　场的发展与货币政策的关系问题日益成为学术界和政府　宏观经济调控部门关注的焦点。也正因为如此，１９９９年８　月２７日，美联储主席格林斯潘在俄亥俄州（Ｏｈｉｏ）Ｊａｃｋｓ０ｎ　Ｈｏｌｅ举行的货币政策会议上强调，美联储的货币政策将　更多地考虑股票市场的因素。目前，我国股票市场市值己　经达到ＧＤＰ的５０％以上，虽然同一些股市较发达的国家　相比，我国的股票市场无论在市值还是在成交量上规模都　不大，但这并不意味着政府对股票市场的发展变化状况可　以置之不理。相反，我们应该根据我国股票市场发展的特　点并借鉴国外的相关经验，系统深入地研究股票市场对我　国货币政策的各个方面的影响，为中央银行正确地制定和　执行货币政策提供充分的理论依据。　一、股票市场发展对货币政策目标的影响　（一）股票市场发展影响货币政策的最终目标　长期以来，我国货币政策的最终目标是保持物价稳定，　并以此促进经济增长。要保持物价稳定，就必须把中央银　行的货币供给量控制在适当的范围内。货币是发展生产的　第一推动力，特别是当潜在的生产要素没有被充分利用　时，追加货币投放，可以使潜在的生产要素变为现实的生　产要素，促进经济的发展。…许多国家的实践经验已经证　明，股票市场对经济增长具有促进作用。一般来说，股票　市场越发展，股票价格对宏观经济的影响越显著。许多专　家认为，使货币政策关注股票市场在很大程度上是因为股　票价格可能对物价、ＧＤＰ增长产生较大影响，股市的价　格波动不仅仅是由于基本面的变化所引起的，而且股票价　格的异常波动不管由何种原因引起，都可能对金融和经济　的稳定构成威胁，从而影响政府宏观经济目标的实现。　首先，股票价格的上升通过财富效应引起一般商品和　劳务价格水平的上涨，而一般商品和劳务价格水平的上涨　又会通过市场给生产者提供扩大生产的信号，生产部门要　扩大生产必然需要资金的支持，融资渠道不外乎是内源融　资、银行贷款、发行债券及发行股票。【２　如果是通过股票　市场筹资则会助长股市泡沫。其次，如果股票价格发生大　幅度的跌落，那么企业和居民的财富会发生大的缩水，减　少投资和消费支出，动摇投资者和消费者的信心，影响国　家经济的健康发展。同时，企业的资产价值减少，使道德　危机和逆向选择的风险加大，从而容易引发银行危机，并　进而发生金融危机。　（二）股票市场发展影响货币政策中介目标　长期以来，货币供应量一直是我国货币政策的中介目　标，具体为Ｍｌ、Ｍ２。在一个开放的市场化经济体中，货　币供应量作为货币政策的中介目标，越来越不具有可控　性、可测性和相关性，而更为重要的是在证券市场发展引　起金融深化的过程中，货币供应量内生性的加强。【３　货币　量由中央银行、金融机构、企业和居民的行为共同决定，　尤其后ｉ者对信用创造的影响日益加强，这些影响因素包　括商业银行的超额准备、存款人的存款额、借款人的借款　额以及制度性约束等，并且证券市场又成为影响上述因素　收稿日期：２００５．１２．１５　作者简介：田银华（１９５４．），男，湖南湘潭人，教授，博十生导师，主要从事证券投资与股份经济研究。

消费的货币政策冲击效应中股票市场渠道的贡献度研究

消费的货币政策冲击效应中股票市场渠道的贡献度研究

第２６卷第１２６期　

２０１０年８月　湖南财经高等专科学校学报　

Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆＨｕｎａｎ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｃｏｌｌｅｇｅ　）ｆ．２６　Ｄ．１２６　

Ａｕｇ．２０１０　

消费的货币政策冲击效应中股票市场　

渠道的贡献度研究　

耿同劲　

（郑州大学商学院，河南郑州４５０００１）　

【摘　要】通过构建的ＳＡＶＲ模型、考察消费的货币政策冲击中股票市场渠道的作用。发现在３—４个月的　

相对短期内，我国股市不仅不存在财富效应，还存在负的财富效应，而在５个月以上的相对长　

期却存在财富效应。以货币当局总资产表示的货币供应量是引起消费变动的重要因素，利率对　

消费变动的贡献相对较小。在相对长期内，利率变动的股票市场渠道引起消费反向变动，货币　

供应量变动的股票市场渠道引起消费同向变动。由货币供应量变动引起的消费同向变动中，股　

票市场渠道的贡献度呈倒Ｕ型，从５个月后的４．１１％逐渐升高到６．４５％，后又逐步下降到ｌＯ　

个月后的１．４２％。货币供应量是引起消费变动的重要因素，利率对消费变动的影响较少。中央　

银行通过货币政策影响消费时，应该参考股票市场因素，同时优先考虑货币供应量的调节。　

【关键词】货币政策；股票市场；消费　

【中图分类号】Ｆ８２０．３　【文献标识码】Ａ　【文章编号】１００９—４１４８（２０１０）０４—００５０—０５　

消费是拉动经济增长的重要因素，在当前出口　

增长缓慢的背景下，消费的重要性尤其凸显，因为　

投资毕竟在更大程度上是中间需求。货币政策是促　

消费、保增长的重要宏观经济政策，货币政策通过　

多种渠道作用于消费，鉴于股票市场在经济发展中　

承担着越来越重要的作用，笔者着重考察消费的货　

币政策传导的股票市场渠道的贡献度，即在由货币　

政策冲击引起的消费量改变中，有多大比例可以由　

股价变动来解释。　

一、文献研究述评　

就货币政策、股票市场以及消费的关系而言，　

国内相关研究文献可分为两大类：一类研究货币政　

经济增长、股票收益率与股市流动性之间的时变影响——基于TVP-SV-SVAR 模型的分析

经济增长、股票收益率与股市流动性之间的时变影响——基于TVP-SV-SVAR 模型的分析

2022年6月Jun.2022重庆工商大学学报(社会科学版)JournalofChongqingTechnologyandBusinessUniversity(SocialScienceEdition)第39卷第3期Vol.39　No.3

doi:10.3969/j.issn.1672-0598.2022.03.009

∗收稿日期:2019-11-26　基金项目:国家自然科学基金青年项目(71803002)“‘强监管’与‘去杠杆’双重约束下我国系统化金融风险的演化机制

及其监控研究”;安徽省哲学社会科学规划青年项目(AHSKQ2018D88)“安徽省众创空间发展的金融支持体系研究”;安徽省高等学校人文社会科学研究重点项目(SK2018A0008)“金融杠杆视角下我国债券市场流动性的状态转化机制研究”　作者简介:姚登宝(1987—),男,安徽合肥人;安徽大学经济学院副教授,管理学博士,硕士生导师,主要从事金融市场与

风险管理等方面研究。高彩芹(1996—),女,安徽阜阳人;安徽大学经济学院金融专业硕士研究生,主要从事金融市场与风险管理等方面研究。潘畅畅(1997—),男,浙江湖州人;厦门大学经济学院金融专业硕士研究生,主要从事金融市场与政策等方面的研究。　本文引用格式:姚登宝,高彩芹,潘畅畅.经济增长、股票收益率与股市流动性之间的时变影响———基于TVP-SV-SVAR

模型的分析[J].重庆工商大学学报(社会科学版),2022,39(3):97-106.经济增长、股票收益率与股市流动性

之间的时变影响

———基于TVP-SV-SVAR模型的分析∗

姚登宝1,高彩芹1,潘畅畅2

(1.安徽大学　经济学院,合肥　230601;2.厦门大学　经济学院,福建厦门　361005)

摘要:中国股市流动性对提高股票收益率,促进经济发展的作用不容忽视,股票收益率与经济增长对

股市流动性的影响也在日益增强。将经济增长、股票收益率和股市流动性同时纳入TVP-SV-SVAR分析