跨式宽跨式空头组合规则研究

行业来风Industry.Express跨式宽跨式空头组合规则研究黄胜辉上海期货信息技术有限公司.期货事业部，上海.201201..E-mail.：.shenghui.huang.@mail.sh.cn

摘 要：在各交易所都在忙着推行针对期权的投资者教育活动之际，市场上针对期权的学习热潮一波高过一波。期权的高风险已为大家普遍接受，套利交易、组合策略也为投资者着迷。交易所在期权的制度设计上，在控制风险的同时，也在尝试兼顾提高资金使用效率。作者在梳理各交易所关于期权模拟/仿真交易过程中使用的资金设计方案的时候，尝试针对期权跨式/宽跨式通过合理组合形成组合持仓，进而使用组合保证金的规则展开研究，尝试从微观的视角来学习期权、研究期权。关键词：期权组合；跨式；宽跨式；组合规则

1.概况1.1.市场背景在过去的2013年，上证所以及四家期货交易所均进行了期权的模拟/仿真交易，并多次举办“投资者教育活动”，包括介绍期权基础知识、拟推出的期权市场规则，以及聆听市场反馈等。甚至有的交易所在官网开辟期权专栏，将投教活动的范围扩大得更广泛，互动形式更加多样化，将投教活动推向另一个高度。同时，在IT建设方面，交易所、会员以及交易终端都已经不同程度的支持期权交易，虽然市场规则还有待进一步的细化，但软件系统已经基本支持期权交易，后续完善也在亦步亦趋。在监管法规层面，《期货法》已经作为全国人大法工委2014年的立法计划，一旦顺利出台，将为期货、期权交易提供法律保障。《期货交易管理条例》早已于2012年10月24日修订，给期权合约下了明确的定义，为期权交易监管提供法规依据。在扩大投资者范围方面，《保险资金参与金融衍生品交易暂行办法》由保监会与2012年10月12日颁发，为保险资金参与期货、期权打开了大门。做市商制度在交易所以及会员、客

户之间得到广泛的讨论、论证。一旦时机成熟，做市商制度将极有可能作为交易所的自律监管规则出台。 2014年，甚至有人戏言是“期权年”，不管哪个交易所率先推出期权，期权的诸多制度、监管规则将付诸实施，期权的制度建设将进入一个新的发展阶段。1.2.研究意义期权，对于期货或者现货提供了一种避险工具，但又创造了风险，这与期权的买卖双方风险不对称有关，也是比期货市场风险更大的一个主要因素。对于期权的卖方，沿用保证金制度是其必然选择。就投资者结构而言，套期保值者本身就是利用期权针对期货或者现货进行套保，风险规避，保证金计算规则计算方式比较简单，也已于接受。对于套利者或者投机者而言，一般不会单纯的针对一个期权合约进行裸卖空，无端的暴露风险，总是以某种方式进行着风险组合，承担着有限的风险，或者是比单一合约的裸卖空有利的风险组合。这些组合在表现形式上就是持仓组合，交易所在进行保证金收取时，过高则可能会抑制期权市场的吸引力，过低又担心会投资者发生违约风险。这就给期权市场的自律监管机构提供了一个很好

40行业来风Industry.Express的研究课题，如何有效的识别风险组合以及针对这些空头组合持仓收取保证金。就风险组合而言，期货与期权的套期保值比较简单，暂不予讨论，讨论期权合约之间的组合。由于不同交易标的之间的组合比较少见（例如日历价差组合），也暂不予讨论，专门讨论同一交易标的期权合约之间的组合，即针对同一期权系列的组合。最基本的就属两腿组合，三腿、四腿组合则更为复杂。在两腿组合中，复杂一点的就属跨式/宽跨式空头组合。虽然都属于同一期权系列、一个看涨一个看跌，但是执行价格理论上可以有很多，组合得当，可以较大程度的少收一部分保证金，可以叫保证金优惠，也可以说是侧面提高了投资者资金使用效率。研究跨式/宽跨式空头组合规则，一方面有助于进一步的理解组合策略以及组合风险，另一方面也为后续更好的研究三腿、四腿组合策略打下基础，也为更深入的理解期权市场，创造便利条件。当然，如果是要是对于交易所在规则制定方面能提供某种程度的参考，则是意外收获。2.组合规则研究2.1.提出问题先来回顾一下跨式空头组合策略。就策略本身而言，指的是卖出相同数量、相同执行价格、相同交易标的以及相同到期日的看涨期权和看跌期权。假设执行价格为X1，看涨期权、看跌期权的权利金分别为c1、p1，则组合的盈亏平衡点分别为X1+(c1+p1)，即盈利区间为(X1—c1—p1，X1+c1+p1)。其盈亏图如下图所示：

对于跨式空头组合而言，一般期权处于平值状态，此时时间价值最大，除非标的价格发生剧烈波动，否则如果仅仅是时间流逝，标的价格波动平稳的话，该跨式组合将失去价值，空头持有者收获权利金获利。因此，从风险控制的角度来说，通过跨式组合，收取两者之间较大的净保证金即可控制住风险。当然，如果交易所计算的保证金包含净保证金和权利金的话，则可以视作仅仅收取净保证金，因为如果将权利金包含在保证金里面，则必然会在交易当天结算时将收取的权利金存入会员结算账户，从整个市场的角度来说正好抵消。再来考虑宽跨式空头组合策略。就策略本身而言，指的是卖相同数量、不同执行价格、相同交易标的以及相同到期日的看涨期权和看跌期权，并且看涨期权的执行价格高于看跌期权的执行价格。假设看跌、看涨期权的执行价格分别为X1、X2，权利金分别为c1、p1，则组合盈亏平衡点分别为X1—(c1+p1)、X2+(c1+p1)，即盈利区间为(X1—(c1+p1)，X2+(c1+p1))。其盈亏图如下图所示：对于宽跨式空头组合而言，看涨看跌期权均处于虚值状态，除非标的价格发生相当大的波动，否则如果在一个比较宽泛的价格空间段内波动的话，宽跨式组合将失去价值，空头持有者将会获得比较稳定的收入。当然，这里有个约束条件需要注意：看涨期权的执行价格比看跌期权的执行价格高。这样，在两个执行价格区间(X1,X2)内，两份期权都处于虚值状态，这样才能通过组合使得组合风险低于风险的叠加，实行组合保证金才有意义。一般而言，组合保证金收取两份期权中较大的净保证金即可。

图1 跨式空头组合盈亏图图2 宽跨式空头组合41行业来风Industry.Express在介绍了策略模型之后，我们回到问题本身。就同一期权系列的期权合约而言，由于标的价格的波动，期权的执行价格需要覆盖标的价格波动范围的这一市场要求，理论上执行价格可以有很多个。在进行组合配对的过程中，有可能针对某一个看涨期权合约而言，既有执行价格一样的看跌期权与之组合，成为跨式组合，也有很多个执行价格低于该看涨期权执行价格的看跌期权与之组合，成为宽跨式组合。如何通过合理的组合，尽可能大的进行保证金优惠，提高资金使用效率，则是摆在市场规则设计者面前的一道课题。2.2.分析问题在明确问题之后，先来分析问题约束，即跨式宽跨式组合的约束条件，不难发现存在如下几条约束：1) 就合约约束而言，均属于同一期权系列，不同期权系列之间的组合不属于跨式宽跨式组合，也不在本次讨论范围内。2) 对于跨式或者宽跨式空头组合而言，看涨期权的执行价格必然大于、或者等于看跌期权的执行价格。即看涨期权空头可以与执行价格比它低的任意执行价格的看跌期权进行组合。3) 如果较低执行价格的看涨期权能够与某一看跌期权组合，那么较高执行价格的看涨期权也能够与它进行组合。4) 就同一期权系列的空头持仓而言，执行价格高于看涨期权中最高执行价格的看跌期权无法进行组合，同理，执行价格低于看跌期权中最低执行价格的看涨期权也无法进行组合。5) 就特定的看涨期权空头持仓而言，与价格最接近（小于等于该执行价格）的看跌期权空头持仓组合，能得到尽可能大的获取保证金优惠。因为如果该看涨期权是实值期权，则对于相同执行价格的看跌期权为虚值期权，执行价格更低的看跌期权为虚值程度更高的虚值期权。一般而言，其净保证金不会高于虚值程度更低一些的虚值期权。反之亦然，因此，在进行组合配对的过程中，需要尽可能选择执行价格比较接近的看涨期权与看跌期权进行组合(当然，执行价格约束条件需要满足)。简而言之，先跨式组合，再宽跨式组合更为合理一些。同时在宽跨式组合中，优选执行价格比较接近的期权。基于上述分析，我们可以先进行跨式组合，然后进行宽跨式组合。对于后者，由于存在看涨期权的执行价格要高于看跌期权执行价格的约束，不妨针对期权按照执行价格大小作一下排序，即针对同一期权系列的看涨看跌期权空头持仓按照执行价格的高低排列，看涨期权在价格轴的左边，看跌期权在价格轴的右边。这样，可以发现存在如下规律：1) 价格轴线上以左边最高的价格为最高点，超出其价格的右边的看跌期权无法配对，可以不予考虑。2) 价格轴线上以右边最低的价格为最低点，低于该价格的左边的看涨期权无法配对，可以不予考虑。3) 从最低点开始，沿着价格轴线右边的看跌期权执行价格，逐个遍历，直到执行价格等于或者虽低于但最接近于看涨期权价格的执行价格为止，该范围内的看跌期权均可以与左边该执行价格的看涨期权进行组合配对。4) 从最高点开始，沿着价格轴线左边的看涨期权执行价格，逐个遍历，直到执行价格等于后者虽然大于但最接近于看跌额期权的执行价格为止，该范围内的看涨期权可以与右边该执行价格的看跌期权进行组合配对。5) 考虑到较低执行价格的看涨期权处于实值状态的可能性比较高执行价格的看涨期权的可能性高一些，可以针对看涨期权的价格序列按照从低到高的顺序进行配对。同理，也可以针对看跌期权的价格序列按照从高到低的顺序进行配对。事实表明这两种方式配对的结果是一样的，因为组合配对是都基于“执行价格最接近的优先配对”这一原则。2.3.解决问题基于上述分析，跨式宽跨式的组合规则基本明朗了。对于同一期权系列的期权空头持仓而言，按照顺序，存在如下组合规则：1) 跨式空头组合，即将同一执行价格的看涨期权与看跌期权按照数量相等的原则进行组合，得到跨式空头组合。2) 将剩余空头持仓按照执行价格的高低进行排序。3) 对于执行价格高于看涨期权中最高执行价格的看跌期权，以及执行价格低于看跌期权中最低执行价

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