恒顺醋业股票分析
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一、股票市场总体行情分析 宏观经济发展水平和状况是影响股票价格的重要因素。宏观经济影响股票价格的特点是波及范围广、干扰程度深、作用机制复杂和股价波动幅度较大。 （一）经济增长对股票市场的影响 一个国家或地区的社会经济是否能持续稳定地保持一定的发展速度，是影响股票价格能否稳定上升的重要因素。当一国或地区的经济运行势态良好，一般来说，大多数企业的经营状况也较好，它们的股票价格会上升；反之，股票价格会下降。 （二）经济周期循环对股票市场的影响 社会就经济运行经常表现为扩张与收缩的周期性交替，每个周期一般都要经过高涨、衰退、萧条、复苏四个阶段，即所谓的经济景气。经济周期循环对股票市场的影响非常显著，可以那么说，是经济景气变动从根本上决定了股票价格的长期变动趋势。 （三）货币政策对股票市场的影响 中央银行的货币政策对股票价格有直接的影响。中央银行通常采用存款准备金率制度、再贴现制度、公开市场业务等货币政策手段调控货币供应量，从而实现发展经济、稳定货币等政策目标。无论是中央银行采取的政策手段，还是最终的货币供应量变化，都会影响股票价格，这种影响主要通过以下途径： 1、中央银行提高法定存款准备金率，商业银行可贷资金减少，市场资金趋紧，股票价格市场下降；中央银行降低法定存款准备金率，商业银行可贷资金增加，市场资金趋松，股票市场价格上升。 2、中央银行采取再贴现政策手段，提高再贴现率，收紧银根，使商业银行得到的中央贷款减少，市场资金趋紧；再贴现率提高必定使市场利率随之提高。资金供应趋紧和市场利率提高将导致股票市场价格下降。反之，中央银行降低再贴现率，放松银根，一方面使商业银行得到的再贴现贷款增加，资金供应相对宽松；另一方面，再贴现率的下降必定使市场利率随之下降，股票价格相应提高。 3、中央银行通过公开市场业务大量出售证券，收紧银根，在收回中央银行供应的基础货币的同时又增加又增加证券的供应，使证券价格下降。中央银行放松银根时，在公开市场大量买入证券，在投放中央银行的基础货币的同时又增加证券的需求，使证券价格上升。 （四）财政政策对股票市场的影响 财政政策也是政府的重要宏观经济政策。财政政策对股票价格的影响有四个方面：其一，通过扩大财政赤字、发行国债凑集资金，增加财政支出，刺激经济发展；或是通过增加财政盈余或降低赤字，减少财政支出，抑制经济增长，调控社会经济发展速度，改变企业生产的外部环境，进而影响企业利润水平和股息派发。其二，通过调节税率影响企业利润和股息。提高利率，企业税负增加，税后利润下降，股息减少；反之，企业税后利润和股息增加。其三，干预资本市场各类交易适用的税率，例如利息率、资本利得税、印花税等，直接影响市场交易和价格。其四，国债发行量会改变证券市场的证券供应量和资金需求，从而间接影响股票价格。 （五）市场利率对股票市场的影响 绝大部分公司都有负有债务，利率提高，利息负担加重，公司净利润和股息相应减少，股票价格下降；利率下降，利息负担减轻，公司净盈利和股息增加，股票价格上升。 （六）通货膨胀对股票市场的影响 通货膨胀对股票价格的影响较复杂，它既有刺激股票市场的作用，又有抑制股票市场的作用。 （七）汇率变化对股票市场的影响 汇率的调整对整个社会经济影响很大，有利有弊。传统理论认为，汇率下降，即本币升值，不利于出口而有利于进口，同时会引进境外资本流入，国内资本市场流动性增加，股价上升；汇率上升，即本币贬值，不利于进口而有有利于出口，同时会导致境内资本流出，国内资本市场流动性下降，股价下降。 二、恒顺醋业股票市场的行业分析 （一）行业发展的前景，发展潜力 近五年我国酱醋行业利润复合增长率40%。2004-09年间，酱醋业收入由114亿增至328亿，利润总额由4.3亿上升至23.2亿，期间收入和利润的CAGR分别为23.5%和40.0%。 我国食醋酿造及食用历史悠久，大致分为四大醋系——镇江香醋、山西老陈醋、浙江米醋和四川保宁醋，全国食醋产量300万吨左右。中国地域广阔，区域消费口味存在较大差异，决定了目前各地食醋仍主要以地方品牌居多。龙头企业恒顺、水塔等企业在05年产量分别突破8万吨，2009年恒顺产量约15万吨，10年预计18万吨，市场份额不足5%。市场集中度低。 食醋有益健康。醋有降血脂的功能，在东南亚也被广泛认可，如恒顺的出口产品在日本销售情况非常好;食醋的软化血管功能也非常好，醋中川芎苏(医学研究表明川芎苏具有软化血管的功效)含量很高。恒顺香醋是食醋行业中的龙头企业。(1)恒顺香醋的口味大多数人可以接受。 恒顺醋用糯米酿制，而山西醋用高粱酿制，口感更酸，地域性较强。同时山西醋单价较低，每瓶只有5块钱左右，考虑运费后也决定了山西醋的运输半径较小;(2)恒顺是当之无愧的食醋第一品牌。恒顺自1909年获南洋劝业会金奖以来，又五次荣获国家、国际金奖，是全国食醋族中唯一得此殊荣者。 恒顺品牌目前销售主要集中在长三角区域(公司10年6个多亿的销售收入中4-5个亿是在长三角)，未来全国化增长空间巨大。长三角主要竞争对手是海天(现有产能4万吨)，都是收购小厂的产品贴牌，以中低档产品为主，与恒顺相比没有竞争优势。(但据报道海天要在华东地区新建产能6万吨)。 公司确立未来以食醋为主业，逐步剥离地产业务，预计公司2010和2011年食醋销量18和22万吨。工业园一期20万吨食醋产能已于09年下半年达产，今年就将满产。工业园二期工程20万吨一年时间就能建成，前期工程如锅炉等配套设施已经建成。公司资金需求较大、资产负债率高，但受地产业务制约，短期内股权再融资可能性较小。 随着产能的逐渐释放，公司已意识到营销的重要性，学习“地招”模式，实际效果有待进一步跟踪。公司学习海天(“有人烟处必有海天”，现在海天酱油30个亿的收入，但海天目前已经遇到了瓶颈，开始提高产品档次和推出复合调味品)、娃哈哈的地招模式。从财报和交流的信息，公司的营销人员从08年的100余人增加到09年末的500余人，最新的营销人员已经扩充到六七百人。 10年公司的业绩考核模式是保底+提成，今年有望借“外脑”改善营销。把畅销产品作为基本指标考核，其余产品销售作为奖励指标考核，但是一年下来这套考核办法效果不够理想，今年仍需要改革。另据我们了解，公司已与几家营销咨询公司接触，今年有望借助“外脑”改善营销。 10年11月份曾提价一次，提价幅度10%左右，以弥补成本上涨的压力。预计10年食醋主业收入增长15-20%。 公司在食醋行业品牌优势明显、新品储备充足，但中短期内受国有体制和管理层换届(董事长1952年生)等因素制约，产品销售潜力远未发挥。我们预计10-12年EPS分别为0.30、0.38和0.47元，对应10-12PE分别为55.9倍、44.2倍和35.2倍。短期内估值优势不明显，暂且给予中性评级。但鉴于公司较小的市值和基本面改善预期，建议投资者跟踪其后续变化。 （二）在行业中的地位，竞争优势与劣势 恒顺醋业已经有170年历史，在中国5大地方名醋中，镇江香醋基本被恒顺醋业所独占。我们认为，170年的香醋“金字招牌”是公司最核心的竞争力，品牌价值巨大，如果经营得当，是可以转化成业绩的。 醋行业是一个高度分散的市场，行业内的多数企业是小型企业，实力与恒顺醋业悬殊，呈现出一家独大的格局。公司有希望大幅增加市场份额，市场占有率有望由6.67%提升到20-30%。 经营稳健，公司长期保持稳健的低速增长。公司进行过多元化的尝试，投资涵盖房地产、光电、商业零售等领域，投资回报一般，尚不及专业生产调味品的收益高。2009年后，公司开始集中于主业，房地产等业务维持现状。 近期持续不断的食品安全事件的曝光使公众对食品行业产生了信任危机，这为老字号企业的 发展创造了契机。公司发展缓慢主因是体制问题。此外，公司目前的产能为20万吨，产量接近极限，急需扩充产能。 根据我们的调研，恒顺醋业主业有3-4倍的扩张空间，公司拥有巨大的品牌价值。但公司尚未从根本上摆脱体制束缚，增长动力不足。产能瓶颈短期内难以解决。因此，我们判断公司业绩增长较低。2011年、2012年EPS为0.31元，0.33元，PE在40-50倍之间。但相对于公司的资产质量、品牌价值，公司股价不高。 三、恒顺醋业股票的微观分析 （一）基本分析——经营情况分析 1、主营业务 食醋、酱油、酱菜、复合调味料、调味剂、副食品、粮油制品、饮料、色酒的生产、销售.
2、主营构成分析 【2011】年中期概况
项目名称 营业收入( 营业利润( 毛利率 占主营业务收 万元) 万元) (%) 入比例(%)
酱醋调味品(行业) 33216.90 12168.78 36.63 69.19 房地产(行业) 8302.75 2122.53 25.56 17.29 其他(行业) 5661.95 805.69 14.23 11.79 其他业务(补充)(行业) 826.93 216.11 26.13 1.72 合计(行业) 48008.54 15313.10 31.90 100.00
【2010年度概况】 ┌────────────┬─────┬─────┬───┬──────┐ 项目名称 营业收入( 营业利润( 毛利率 占主营业务收 万元) 万元) (%) 入比例(%)
酱醋调味品(行业) 57697.33 20844.30 36.13 50.22 房地产(行业) 37477.38 11770.58 31.41 32.62 建筑安装工程(行业) 3113.99 180.02 5.78 2.71 其他(行业) 15368.20 2431.69 15.82 13.38 合计(行业) 113656.89 35226.60 30.99 98.93
