终极产权论_股权结构及公司绩效

终极产权论、股权结构及公司绩效*

刘芍佳

(英国布鲁耐尔大学) 孙 霈

(英国剑桥大学) 刘乃全

(上海财经大学 200433)

内容提要:本文应用终极产权论(theprincipleofultimateownership)对中国上市公司的

控股主体重新进行分类,结果发现,中国84%的上市公司最终仍由政府控制,而非政府控

制的比例仅为16%,因此目前上市公司的股本结构仍然是国家主导型的。然而,官方统计报告中对股本类型所做的国有股与法人股之分类,不可避免地导致了对中国上市公司

终极产权者的模糊界定,进而使许多先前从事股权结构对公司绩效影响的研究误入歧途。

本文按照新的控股主体分类标准对不同的控股类型)))如国家直接控股模式与国家间接

控股模式等,进行了绩效筛选比较,并发现中国上市公司的股权结构与公司绩效确实密切相关。具体来说,在国家最终掌控的上市公司中,相对来讲代理效率损失最低的企业具有

以下特点:(1)国家间接控股;(2)同行同专业的公司控股;(3)整体上市。此结论为今后上

市公司的公司治理结构、特别是股权结构的改革方向提供了重要的实证依据与理论启示。

关键词:终极产权与控股权 金字塔型持股结构 公司治理 中国上市公司

* 本文研究是上海财经大学/创值课题研究项目0的部分成果。我们对蒲自立、戴欣苗、刘小玄、孙海鸣等对本文所提供的意见及帮助表示感谢;同时,对CardiffUniversity、北京大学经济研究中心为介绍本文所举行的讨论会表示感谢,文章所存在的错误缺陷由作者负责。一、引 言

自1932年Berle与Means的经典论著5现代公司与私有财产6问世以来,企业的所有权及控制

权与其经营绩效之间的关系就成为经济学文献中经常讨论的一个议题。而对企业所有权与控制权

结构的分析则基本上沿着两个相互关联的方向发展:一是股权的集中度亦即股东的控制度;二是控

股股东的类型。至于第一个方向的研究,传统的文献大都致力于寻找一个特定的持股水平标准来区分所有者控制的企业与管理者控制的企业,进而检验这两类企业的经营绩效是否存在差异(Short,1994),而近期的讨论则围绕集中持股对公司绩效的正反面影响进行(Shleifer与Vishny,

1986,1997;Bolton与vonThadden,1998)。相对而言,学术界对第二个层面的研究还是较为薄弱的。尽管有人提出了诸如外部控股股东

比内部控股股东更能确保企业实现价值最大化目标等假说(Nickell、Nicolitsas与Dryden,1997),并

且一些研究也已经涉及到不同类型的控股股东,如高级管理阶层(Morck、Shleifer与Vishny,1988)、

机构投资者(Smith,1996;Carleton、Nelson与Weisbach,1998)与银行(Edwards与Fischer,1994;Franks与Mayer,2001)等对公司经营绩效的特定影响,但关于不同控股类型对公司绩效影响的系统性及结论

性成果仍相当少,而以新兴市场与发展中国家企业为对象的研究则更为欠缺。根据企业所有权结

构及其相应控制机制理论的最新发展,LaPorta、Lopez2de2Silanes与Shleifer(1999)对控股股东用来维持与扩大他们对企业实际控制权的各种方式作了详细描述,其中包括优先表决权(superiorvotingrights)、交叉持股(cross2shareholdings)、金字塔型持股结构(pyramidshareholdingschemes)等。特别地,

企业的控股股东经常利用金字塔型结构来建立一系列的所谓控制链,其中一个上市公司可能被另

512003年第4期一个(上市)公司所控制,而后者的控股份额反过来又可能直接或间接地通过这样类似的链条而落

在某个终极所有者手中。因此,从原则上讲,仅拥有上市公司中间所有者的资料并不足以了解这些

企业真正实际的所有权与控制权,这就要求追溯企业的终极产权所有者,这种对终极的追溯可以帮

助我们较好地理解现代企业中所有权、控制权与控股结构之间的关系。尽管LaPorta等人对世界

各国尤其是发达国家上市公司的终极所有权的控股结构作了开创性的研究工作,¹但现在关于终

极控股股东利用各种不同的代理控制机制对企业经营绩效方面影响的实证研究却很少。例如,即

使终极所有者相同,但在中间控制链中使用不同的中间控股股东作为终极产权者的代理,亦即不同的金字塔型持股结构,这种不同是否会导致公司绩效的差异呢?

这就是本文所要关注与讨论的核心问题,即通过对中国上市公司的实证研究来考察在国家作

为最终控股股东的条件下,采用不同的控股机制对公司绩效的影响。实际上,LaPorta等人已发现

广泛的政府终极控股存在于奥地利与新加坡等国家,但中国并不在其研究之列。中国政府为实现

终极控制所运用的金字塔型控股结构的特征是什么?终极的政府控股对上市公司复杂的绩效影响

又应如何考量?

为回答上述问题,我们的讨论首先从应用终极产权论去界定中国上市公司的控股结构开始,然

后提出并验证一种产权)控股)绩效的假说,即在其它条件相同的情况下,同一终极产权人的企业

在不同的控制(股)方式下会导致这些企业的绩效有所差异。根据这一假说,我们可以判断,国家作为企业的终极产权人,由国家行政部门直接控制的公司与由国家通过金字塔模式间接控制的公司

相比,绩效差异应该存在。并且,即使同样是金字塔型的间接控制模式,政府也可能在中间的控制

链中利用不同的经济主体来控制不同的企业。比如,政府选择谁来代表国家对上市公司实施控制,

是一般的国有投资管理公司还是专业化的国有实业公司,这种对控股代理选择的差异从理论上说

应该会对上市公司的经营绩效造成不同的影响。我们认为,本文的主要贡献在于,在澄清终极产权

的基础上,第一次对上市公司不同类型的控股结构模式及其绩效差异作了一次系统的实证研究,并

发现控股方式的差异对绩效有着显著的影响,初步验证了本文提出的产权)控股)绩效的假说。

本文的下一部分描述了中国上市公司股权结构的主要特征,并对先前文献中所运用的考察中

国股权结构与上市公司绩效的方法之合理性提出了质疑。第三部分在介绍了分析框架、数据来源与绩效指标后,重点着眼于实证结果的解释与说明。最后一部分则是对全文的总结及相关评论。

二、中国上市公司的股本结构

与其它新兴市场与转型经济国家中以私有产权为主导的股权结构相比,中国84%的上市公司

目前仍然直接或间接地被政府最终控制着,其中815%的上市公司仍为政府直接控制,7516%的企

业则由国家通过金字塔型控股方式实施间接控制(见表1)。在由国家间接控制上市公司的金字塔

型体系中,有15家上市公司可以按照LaPorta等人严格定义的金字塔持股结构来确定,º而另外821家公司最大的控股股东是未上市的国有企业和机构。»从表1中可以看出,平均而言,每个上

市公司的最大股东持有该公司约44%的股份,而这远远高于LaPorta等人所使用的以20%的持股

52刘芍佳、孙 霈、刘乃全:终极产权论、股权结构及公司绩效

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»针对中国的独特情况,本文放松了LaPorta(1999)等人对金字塔型持股结构的严格定义,而将非上市的控股公司也纳入我们的讨论之列。我们认为拓展后的金字塔型持股结构的定义将更有助于我们了解中国上市公司终极持股结构的状况。一个以20%或10%的持股水平为控股标准的金字塔型持股结构应满足以下条件:(1)处于最下游的上市公司具有一个终极所有者;(2)至少有一个上市公司存在于下游上市公司与其终极所有者之间的以20%或10%投票权为基准的控制权链条中。因此,如果在控制权链条中的公司恰巧是非上市公司,这种情况不被看作是金字塔型持股结构。他们的方法随后被Claessens、Djankov与Lang(2000)和Faccio与Lang(2002)分别应用到东亚和西欧经济中公司所有权结构的分析中。量来确认控股股东的标准。基于此标准,我们在表1中将最大的股东分成8个类型来说明这些股

东的经济属性及其终极产权所有者。显而易见的是,我们的分类与目前流行的按照国有股、法人

股、职工股与流通A股来分类的方式具有显著的不同。

表1按终极产权论构造的2001年中国上市公司的股权结构公司的最大股东公司数量及其占上市公司总数的比例最大股东占所有发行股票数的平均份额

国家作为终极控股股东直接控制:政府部门或机构815%(94家)3916%(1611)

间接控制:国有企业其中:政府控股的上市公司国有独资公司¹政府控制的非上市公司º政府拥有的专业机构与组织7516%(836家)114%(15家)3216%(360家)4016%(449家)111%(12家)4713%

(1716)52

13%(2018)4917%(1617)4514%(1719)3910%(1411)

国家控制的公司总量8411%(930家)4615%(1716)

非国有终极控股股东非政府控股的上市公司未上市的集体企业与乡镇企业未上市的国内民营企业外资企业014%(4家)710%(77家)715%(83家)10%(150家)3717%(2419)3813%(1619)3313%(1116)2518%(615)

非国家控制的公司总量1519%(174家)3418%(1417)

样本企业的数量加总100%(1105家)4416%

注:(1)按照中国证监会数据,2001年12月中国上市公司数量是1160个,其中9513%的上市公司回应了我们关于2001年控股股东情况的调查,该调查于2002年4月进行。(2)表中括号里面的数字是按百分比计算的标准差。现行的统计股权分类方式的一个重要缺陷是它没能清楚地表明法人股本身的所有权属性:作

为具有法人地位的企业或经济实体,这些法人股东究竟是国有的还是非国有的尚不得而知,这些法

人股东很可能是由中央或地方政府最终控制的企业或机构。如果是这样的话,那么将法人股作为一个独立的持股主体与国有股、流通股并列则是不合理的,因为既然政府控制法人,而法人又控制

企业,所以企业的终极所有者应是政府而不是法人实体本身。因此,依据上文提及的终极产权原

则,法人股在讨论股权结构与公司绩效时实际上不是一个非常适用的概念,因为它没有资格成为中

国上市公司的一个独立的终极控股主体。而将国家控制的法人股作为一个独立的控股主体独立于

国家之外的做法势必使许多从事股权结构对企业绩效影响的研究误入歧途。这种错误的理解方式

在现有的文献中却普遍存在,如Xu与Wang(1997)、Chen(2000)、Sun、Tong与Tong(2002)等人的文章

都是以这种不恰当的分类标准为基础的»。

532003年第4期

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»正如Tian(2001)所指出的那样,/这种分类标准是用来帮助管制股票交易行为的,而非真正是对投资者的分类0。与国有独资公司相比,政府控制的非上市公司必须召开股东大会,因为不同的政府授权部门在公司中具有不同的持股数量,甚至一些国内或国外的非国有公司也可能持有该企业的少量股票。同理,所有有关合并、解散等重大决策都必须(至少是形式上)在股东大会上决定。这是中国公司化改革后一种特殊的公司类型,这些企业没有股东大会而董事会成员直接由政府部门或政府授权的投资机构任命,董事会执行股东大会的部分职能与权力,并对公司的重要事件做出决定。而公司的合并、分解、解散、股本的增减、公司债券的发行等必须由政府授权的部门所决定。