摘选自地产部《中国不动产金融研究报告2017》（编写中）一线城市公租房运营及融资模式分析文/投行业务部张添丁陈洁滢（实习生）一、我国公租房的历史与现状经过多年的探索与努力，我国逐渐形成了由商品房和保障性住房组成的住房体系。
保障性住房作为社会保障中的一环，一般由政府主导建设并提供政策优惠或货币补贴，具体形式包括廉租房、公共租赁住房、经济适用房、限价商品房、棚改安置房等（不同城市分类略有差异）。
其中，公共租赁住房是指限定建设标准和租金水平，面向符合规定条件的城镇中等偏下收入住房困难家庭、新就业无房职工和在城镇稳定就业的外来务工人员出租的保障性住房。
本文根据政策法规和相关案例、数据讨论分析公租房的运营模式和融资模式。
（一）公共租赁住房大规模建设始于2010年，目前已成为我国保障性住房体系的重要主体1998年，随着《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》的出台，政府停止福利分房，保障性住房制度的发展拉开帷幕，多层次的城镇住房供应体系开始建立和完善。
2007年，住建部出台《廉租住房保障办法》，对廉租房建设、实物配租、货币补贴、税费减免等方面提出了优惠政策。
2009年国家政府工作报告中首次明确提出要“大力发展公共租赁住房”之后，2010年6月国务院颁布《关于加快公共租赁住房的指导意见》，强调要加大对公租房建设企业的金融支持，鼓励金融机构发放公租房中长期贷款，并探索运用保险资金、信托资金和房地产信托投资基金拓展公租房融资渠道。
各级地方政府，深圳（2008.1）北京（2009.8）、上海（2010.9）、广州（2010.9）也先后出台地方性管理办法或实施意见，明确规定公租房的准入条件及配租管理办法，开始进入公租房大规模建设阶段。
从2014年起，公租房和廉租房并轨运行，并轨后统称为公共租赁住房，成为我国住房保障体系的主体之一。
（二）一线城市公租房筹建存量约55万套，预计2020年达到78万套，占城镇住房总量的2%目前一线城市中公租房筹建存量约为54.7万套，其中北京20万套，上海16万套，广州6.7万套，深圳12万套，约占城镇住房总量的1.56%。
十三五期间，各城市将继续加大公租房建设力度，拟新建公租房23.25万套，其中深圳未来将重点布局人才安居住房，预计到2020年将新筹建人才安居住房30万套，若其中30%用于租赁，将新增政策性租赁住房9万套，增加近一倍。
（三）2017政策浪潮下租赁住房成为焦点，公租房发展实现“规模与权益齐飞”2017年7月以来，从中央到地方，租赁住房在政策的持续发酵下实现了跨越式发展，公共租赁住房也迎来新的发展机遇。
住建部等九部门联合发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，提出新建租赁住房将优先面向公租房保障对象和新市民供应，并由住房租赁企业进行标准化的运营管理。
北京市作为全国首个出台细则贯彻落实“租购同权”的城市：本市户籍的承租人租住公租房可落户，符合条件的京籍无房家庭可在租房所在区接受义务教育。
8月28日，中央发文提出将在13个城市开展利用集体建设租赁住房试点，公租房的建设范围由国有用地扩大到集体建设用地，有望降低租赁住房建设成本，进一步提升租赁住房规模。
无论是土地、房源规模的有效保障，还是承租人新的权益赋予，都将维护和推动公租房保障体系的运营管理走向规模化、标准化、人性化。
二、公租房运营模式由于公共租赁住房具有社会保障性质，租金低于普通商品住房的市场租金水平，导致房地产企业的投资收益率过低、难以收回成本、无动力参与建设，因此需要市级或区县政府部门力量主导公租房建设与运营。
庞大的保障房体系为政府带来巨大的管理压力和财政压力，部分城市成立了专门的保障房投融资平台或运营管理中心，未来也可以借鉴德国的PPP模式，鼓励私人企业参与公租房项目建设。
目前我国一线城市公租房运营现状：主管部门不尽相同，运营体系问题重重。
首先，四个一线城市主导公租房建设与运营的主管机构不完全一致，北广深以市级单位为主管部门，上海则是以区级部门为责任主体。
下面以北京、上海为例做详细说明。
表1：各一线城市公租房主管部门北京政府注资成立的北京市保障性住房建设投资中心负责北京市大部分公租房项目建设运营上海区县政府为责任主体，各区成立专门的公共租赁住房投资运营有限公司广州、深圳市级主管部门负责本市住房保障的组织实施和监督管理资料来源：各市住建委，中国民生银行地产金融事业部。
北京市近六成公租房项目由市投资中心负责建设及运营。
市投资中心成立于2011年，由北京市市委、市政府注资，建立投融资管理、建设收购、运营管理“三大平台”，主攻公租房建设与改安置房建设。
具体而言，北京市级统筹建设、收购公共租赁住房所需资金原则上均由市投资中心负责筹集；配建的公租房原则上由市投资中心统一收购，区县政府组织集中建设的公租房也可由市投资中心收购、运营。
截至2016年底，投融资平台累计完成融资970亿元；建设收购平台累计持有保障房项目120个共计10.35万套；运营管理平台持有公租房项目77个共计9.14万套，占北京市已竣工公租房总数的57%。
图1：北京市保障性住房管理体系数据来源：中国民生银行地产金融事业部根据北京市住建委公开资料整理。
上海市公租房以区级建设项目为主，市级建设项目为辅。
区县层面，各区成立专门的公共租赁住房投资运营有限公司，负责本区范围内公租房的投资建设、经营管理；市级层面，上海市于2002年成立上海地产集团，目前累计开发建设了馨越公寓、馨逸公寓、馨宁公寓等9个公租房项目，供应房源约1万套，仅占上海全市公租房总数的7%。
其次，虽然公租房租金稳定，但回收期长。
以北京市为例，已披露公租房信息的31幅地块上，政府收购配建公租房的回购金额约为95亿元，租金回报率约为6.23%，收回全部成本至少需要16年。
除此之外，目前我国公租房的运营还面临着部分住房施工进度慢、配套设施不完善、配建区矛盾频出、专业管理机构缺乏等问题。
2009年至2012年期间，广州开工保障房约10万套，但竣工不足2万套；同样，北京2012年开工建设的郭公庄一期和高立庄等公租房项目开工4年仍未竣工。
部分项目商业、交通、医疗等配套设施不完善，为承租人的生活带来诸多不便。
此外，由于近年公租房建设多采用配建方式建设，小区内“同权不同价”及物业管理问题造成公租房承租人和商品房购买者矛盾愈演愈烈。
三、公租房融资方式公租房项目建设的资金来源主要有三个方面：财政资金、内部融资和外部融资。
财政资金，包括政府财政预算、住房公积金增值收益和部分土地出让净收益；内部融资，包括公租房及配套设施（如商业物业和停车场）的回收资金；外部融资，包括银行贷款、发行债券、保险资金、信托资金等。
但目前我国公租房项目筹建仍以地方政府财政资金和银行贷款为主，融资渠道比较单一。
1、财政预算财政预算是公租房建设筹集所需资金的主要来源。
中央和地方财政当中都有专门针对保障性住房的建设及补贴的预算安排，但基本上以地方公共财政支出为主。
近年来，随着棚改安置房等其他类型保障房占用资金提高，公租房的财政支出有所下降。
一线城市中，政府财政预算约占保障性住房总支出的三分之一。
北京市2016年针对公共租赁住房的公共财政支出为39.83亿元，占住房保障总支出的19%（由于北京市有保障房投融资平台，公租房的财政支出略低于其他城市）。
此外，北京市市政府多次对投资中心注资支持公租房建设，仅2015年国家资本金和城镇保障性安居工程专项资金注资95.73亿元。
深圳市2016年保障性安居工程完成投资约192.18亿元，其中有27%来自市级及区级财政投资。
在深圳市2017年保障房建设规划中，排除由人才安居集团承担21%的资金需求，政府仍需承担58.20亿元的投资额（占比29%），若其中30%用于公租房建设，需要财政支出17.46亿元。
图2：全国公租房财政支出及租金补贴支出呈下降趋势数据来源：财政部，WIND，中国民生银行地产金融事业部。
2、住房公积金增值收益&土地出让净收益依照规定，住房公积金增值收益在提取贷款风险准备金和管理费用之后应全部用于廉租住房建设，土地出让净收益用于廉租住房保障资金的比例不得低于10%。
广州市自2011年起加大财政预算对保障房建设的支持力度，将这一比例从10%提高到13%。
近三年，北京市每年通过住房公积金净收益和土地出让收益筹集公租房建设资金约50亿元。
3、公租房及配套设施回收资金以北京市为例，北京市目前竣工16万套公租房，假设每套公租房建筑面积为50㎡，租金水平为40元/月·㎡，分配率为100%，预计2017年北京市公租房将实现租金收入38.4亿元，若日常运营成本为25%，则余下28.8亿元可用于新公租房的建设资金。
集中建设的公租房项目配套设施（商业、停车场等）的收入除支付运营费用外也可用于新公租房建设。
4、银行贷款国家政策为公租房建设提供信贷支持。
2010年06月08日《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》中提出鼓励金融机构发放公共租赁住房中长期贷款。
2011年9月28日，国务院出台指导意见，明确公租房建设贷款利率下浮时其下限为基准利率的0.9倍，贷款期限原则上不超过15年。
北京市保障性住房建设投资中心目前已与交通银行、中国农业银行、中国银行、工商银行、国开行等银行签署战略合作协议，取得银行授信1600亿元，截至2016年底银行贷款余额为381亿元。
5、发行债券国家及地方保障性住房管理办法中多次强调支持企业发行用于公共租赁住房建设运营的中长期债券。
涵盖保障房业务的北京首开集团等多家国有企业均进行过债务融资。
此外，北京市政府将多数保障性住房置入融资平台，通过融资平台发行企业债，目前北京市保障性住房建设投资中心累计发行六单私募债及短期融资券，规模总计178亿元。
6、其他方式我国目前投资于一线城市公租房的保险资金、信托资金、ABS及REITS产品仍处于探索阶段。
2010年06月08日《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》及后续的多项文件中均已经提出，要探索运用保险资金、信托资金和房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道。
保险资金方面，虽不能直接投资于不动产，但政策明确规定可以通过股权或债权的方式支持公租房建设。
信托资金方面，目前已发行的25单保障房信托中，2013年设立的上海地产保障房信托贷款信托，募集资金中一部分用于上海两个公租房项目建设，此外尚无信托产品投资于一线城市公租房。
四、未来我国公租房融资方式展望与业务建议从长远来看，我国公租房依赖政府财政支持的融资方式不可持续，主要以银行贷款为主的外部融资方式亦过于单一。
要推动公租房体系健康、长远发展，需要多角度、全方位、可持续的为公租房建设企业提供金融支持。
结合当下租赁住房的发展热潮，融资方式创新正经历着从建设阶段到运营阶段、从企业层面到资产层面、从实物投资到不动产证券化的全新变革，这是企业进行外部融资的福音，也是金融业面临的机遇与挑战。
