投资效率研究理论综述
摘要：2007年全球金融危机，中央政府采用了扩张性的财政政策和货币政策，这种投资拉动型的经济一度在国内外引起争议。2012年，李克强政府采用了“调机构、增内需、新型城市化”的经济政策，其政策更加注重经济结构调整和拉动内需。近几年，国内外学者对投资效率和投资增速的研究成果比较多，本文就在此基础上对国内外有关投资增速和投资效率研究理论进行归纳。本文找出了这些问题提出的理论依据和新近研究状况，提出了笔者对于国内外专家关于投资研究的评价，同时，也分析了国内外当前投资效率低下的原因。
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一、研究动态评述
国外学者开创投资效率理论先河，早期研究投资的相关理论，并且对影响投资增长因素作了深入分析。凯恩斯学派的投资理论产生于20世纪30年代，是以凯恩斯的《就业、利息和货币通论》[1]中的投资思想为基础，并经过进一步发展而形成的，该理论以资本边际效率和投资边际效率为最优资本函数曲线和最优投资函数曲线，并认为利率决定投资水平，但现实中投资关于利率的低弹性，使越来越多的经济学家认识到，投资的变化似乎更多的缘于利率以外的因素。后凯恩斯学派改变了传统的“利率决定投资水平”的观点，认为产出或利润才是决定投资水平的关键因素，这个学派主要有加速理论。加速原理最早出现在艾伯特·阿夫塔里昂的《生产过剩的周期性危机》[2](1913年)一书中。后来在J·M·克拉克、A·C·庇古等人的著作中，把它作为决定投资和解释经济周期的原理加以探讨。新凯恩斯学派的投资理论产生于20世纪60年代初期，这一理论主要侧重于研究投资时滞。该理论在研究投资的过程中引入了调整成本的概念，调整成本指企业在进行资本调整时必须要支付的一笔费用，具有边际递增的特性，随着投资率的提高，调整成本将以更快的速度上升。新凯恩斯投资理论根据企业边际调整成本和边际调整收入的交点来确定各期投资水平，从而为宏观投资函数的导出提供了必要的微观基础。新古典学派的投资理论是在20世纪60年代初由美国著名经济学家D·W·乔根森发展起来的，该理论冲出凯恩斯主义者投资理论的研究框架，具有很多新古典特征，如市场完全竞争、边际分析方法、生产要素相互替代等，其中生产要素的相互替代是乔根森投资理论的一大特色。乔根森认为对投资行为的研究应该从微观经济主体——企业出发，通过生产函数的现值最大化来确定投资水平，以克服以往投资理论单纯从宏观上分析问题的缺陷。总之，国外学者关于投资的理论较为丰富，各学派对于投资的研究细分领域以及侧重点各不相同，同时也提出了不同的学术观点，就是因为各个流派对于投资的认识不同，使得西方经济学关于投资的研究深度不断深入，研究领域不断拓宽。其中20世纪30年代末到60年代末是投资理论研究的快速发展时期，这一时期先后产生了凯恩斯学派、后凯恩斯学派、新凯恩斯学派和新古典学派，它们都对投资理论的繁荣发展做出了卓越的贡献，尤其是以艾思纳和乔根森为代表的新凯恩斯学派和新古典学派之间的激化论战更是将投资理论的研究成果推向了最高峰。
在国内，在2007年底爆发的国际金融危机后，政府推行了一系列的扩张性财政政策和货币政策，中央政府推行的“四万亿”货币财政政策在当时有效抑制了国际金融危机的冲击，但是其后遗症也为众多学者所诟病，直到现在中国学术界对此还是存在许多争论。事实上，从2000年以来，随着投资所占的国民经济比重越来越大，经济中所存在的问题日渐凸显，国内学术界对投资效率和投资增速问题的研究较多。白重恩、谢长泰、钱颖一（2006）[3]认为回答中国是否存在投资过度问题的一个自然的指标就是资本回报率，并对我国的资本回报率进行了测算，结果没有找到2006年中国投资率过高的证据，而对资本回报率部门差异的初步分析还表明中国的资本配置效率比过去提高了。CCER“中国经济观察”研究组（2007）计算了九种资本回报率指标，认为我国工业资本回报在制度转型和经济起飞时期表现出先降后升的长期走势，通过与中外资本回报率的比较，表明我国资本回报率晚近时期持续强劲增长，目前已超过日本并逼近美国，因此我国这轮投资较快增长和经济景气是具有相当微观基础的。而有学者持反对意见，李同宁（2008）[4]认为中国的增量资本—产出比率(ICOR)在20世纪90年代中期以后出现了上升的趋势，2007年我国的实际ICOR已接近泰国、马来西亚、印尼和韩国在东亚金融危机爆发前的水平，说明伴随着投资率的过度上升，宏观投资效率在降低，金融风险在增加。辛清泉、林斌、杨德明（2007）[5]对中国上市公司1999-2004年的资本投资回报率进行了估算，研究发现，中国上市公司的资本投资回报率仅为2.6，资本投资回报率低于资本成本，说明中国上市公司的投资效率堪忧。并进一步考察了投资环境和所有权结构对资本投资回报的影响，认为投资环境的改善和适当的所有权安排有助于资本投资回报的提升。秦朵和宋海岩(2003)[6]指出中国经济的改革进程中存在着因过度投资需求而导致的投资效率损失，并且投资需求几乎不受资本成本的影响。可见，关于我国资本回报率高低之争各有观点，其对投资产生影响的看法也不同，远没有形成一致的看法。
二、国内外研究综述
1、国外投资效率理论的发展
20 世纪80 年代以后，一大批新的直接投资理论纷纷涌现。其中颇具代表性的有邓宁(D unni ng) 的投资发展阶段论、威尔斯(L ·T ·W ell s) 的小规模技术理论、坎特威尔(Cant w ell) 和托兰惕诺(Tol enti no) 的技术创新和产业升级理论。1983年英国经济学家拉奥出版了《新跨国公司：第三世界企业的发展》一书，提出了技术地方化理论。1989年，Jensen和Meckling[7]首先从股东和债权人之间的利益冲突来分析过度投资。在股东和经理人的利益是一致的前提下,他们认为企业一旦借债后,在股东有限责任之下,股东会放弃低风险投资项目而选择高风险项目,这是因为如果项目成功的话,债权人只获得债务契约中约定的固定收益,剩下的超过低风险投资项目收益的部分则全归股东所有。如果项目失败,在股东有限责任下,股东仅以出资额为限承担损失,剩下的全由债权人负担,这种股东与债权人收益与风险的不称性使得股东有动机过度投资。2001年，Fazzari，Hubbard和Petersen[8]的一项重大研究发现在控制增长机会后公司投资对现金流敏感,他们将其归因于融资约束。他们发展了一个公司在不同融资领域下的投融资决策模型,并将现金流结合进投资方程。其模型预测,对那些外部融资能力受限的公司而言,现金流的运动可能是其投资的重要决定因素。他们认为投资对内部资金的强正相关是源于外部资本和内部资本的成本存在显著差异的
