实物期权方法综述
清华大学经济管理学院蔚林巍副教授章刚
摘要：实物期权一方面是用来对项目决策中的灵活性进行定量评估的一种方法，另一方面，也是实物资产定价的一种方法。本文回顾了从+,- 到实物期权的发展，介绍了期权定价的各模型，指出了实物期权方法的难点及其解决方法，提出实物期权方法应和决策树分析、动态规划、学习理论、博弈论、竞争论、公司战略等知识领域相结合，为人们提供在真实的商业世界中进行分析思考和竞争的有力武器。
关键词：实物期权；不确定性；灵活性；综述
公司经常面临的决策问题是是否要投入大量资金开展某项目。很多战略性项目，如研发项目、信息化投资等，常常并不带来即刻的回报，而是通过提升组织的内在能力而创造出未来有利的投资机会。这些战略性项目的回报可能以多种形式发生在未来某个不确定的时间并且常常是多阶段的，即一个成功的项目会导致后续更多的投资机会。
为了正确评估这样的项目，实物期权方法逐渐取代传统的折现现金流法（DCF 法），越来越得到很多公司的重视和应用。当简单地使用传统的折现现金流法来评估战略性项目时，因为灵活性的价值被忽略，导致该战略性项目的价值被低估进而导致战略性投资不足，如研发投资不足、信息化建设行动迟缓，则会损害公司的长期竞争力。而实物期权方法考虑了所有未来的投资机会，为当前项目的决策提供了更准确的依据。
一、从DCF到实物期权
为了比较资本性投资项目的各备选方案，长期以来使用的是回收期法、内部收益率法和净现值法。Herath等人（2001）认为，以上基于DCF的各种方法用于现实中具有不确定性的情况时有以下缺点：首先，未来现金流的预测和折现率的决定非常困难；其次，DCF法忽略了决策者根据新信息修正决策的灵活性；再次，投资决策在DCF方法中被看作是要么现在就投，要么永远不投的一次性的决策，
而不是可以推迟等等再看。
传统的DCF法假设项目未来的现金流是完全确定的，从而才能计算出NPV、IRR、回收期等指标以指导决策。当引入不确定性以后，有以下几种处理方法：·提高折现率，把原来的无风险折现率提高为反映了未来不确定的现金流的含风险的折现率。
·进行敏感性分析，确定风险主要从何而来。
·情景分析，设想一个最好的情况和最坏的情况以确定项目总体风险的范围。
·概率分析，分析项目结果的几种可能性的各自发生概率，或在项目结果服从连续分布的情况下运用蒙特卡洛模拟得到其分布。
·Bayesian分析，尽力取得新信息据以重估项目结果。
·基于期望效用最大化的原则确定每一步行动的过程。
·确定每一个现金流的确定性等价，然后再以无风险利率折现。
在实物期权方法看来，公司在实物资产上投资或清盘的决策都可被简化看作是一个期权或选择权。期权的持有者有权利而不是义务进行或放弃该项投资，这类似于看涨或看跌的股票期权。因此，基于期权这一思维框架决策者就有更大的灵活性和更好的方法来判断投资机会的价值（在不确定的经济环境中，管理灵活性从战略决策的角度来看是非常重要的）。与DCF法相比，实物期权法中有两个因素有利于增加投资项目的价值：第一，未来现金流较大的波动性并不意味着更大的损失，因为，损失最多就是初始的投资，而期权特性使得我们能得到现金流向上变动的部分。第二，决策时间的延长能增加项目的价值，因为在此期间如果有不利因素出现我
们可以放弃该项目；如果有利因素出现就进行该项目。而传统的DCF法认为延长时间会导致项目风险增加，从而使项目价值下降。
在实物期权方法下，决策者可以创建一个复制证券组合来对冲项目风险。理论上决策者可以完全对冲掉风险，从而应该使用的折现率就是无风险利率，这是期权方法最有意义的一点。对金融期权来说创建一个复制组合是很简单的事情，但因为实物资产不像金融资产那样在持续交易，实物期权复制组合的创建就不是那么容易。许多研究人员试图填平金融期权定价理论与实物期权评估之间的鸿沟。在一定的情
况下，可以直接借用金融期权定价的方法来给实物资产估值，但更多的情况却要做深入的研究与探讨。本文试图对现有文献中已经研究了哪些问题、取得了什么进展作一综述。
Black and Scholes以及Merton 1973年开创性地提供了对期权进行定价的正确方法。他们的工作导致了对衍生产品定价进行研究的狂潮，他们的研究成果也在芝加哥期权交易所得到了广泛地接受和应用，甚至最终获得了1997年的诺贝尔经济学奖。Myers在1977年首次提出Real Options 即实物期权这一概念，实物期权分析框架认为决策者根据得到的新信息拥有对一个项目进行投资、扩大、放弃等行为的选择权。
二、实物期权的模型
实物期权模型可分为两大类：离散时间模型和连续时间模型。离散时间模型包括二叉树、三叉树等模型，连续时间模型包括普通公式类模型（典型的就是BS公式）、随机微分方程、蒙特卡洛模拟。以上模型都直接来源于金融期权的估价过程。关于金融期权定价，经典的教科书是Hull所著的《Options, Futures, and Other Derivatives》。Dixit and Pindyck和Copeland and Antikarov展示了如何将这些金融期权定价模型用于实物期权定价。下表比较了以上各模型的优缺点：
优点缺点
离散时间模型二叉树、三叉树直观、灵活、易用繁琐、计算量大
公式计算简单、直接假设严格、应用范围窄
随机微分方程模型灵活、数学上精
确计算复杂
连续时间模型
模拟适应性强、应用广泛要求特殊技巧、易误用
N叉树类模型假设期权的标的资产服从某种离散的随机过程，其价格运动形成某种形式的树状结构，期权的价值就可从树的末端节点倒推得出。N叉树类模型的优点在于它能直观地表示标的资产价格运动过程，能灵活地用于延迟期权、增长期权、收缩期权、美式期权、奇异期权以及复合期权的评价。
Cox、Ross, and Rubinstein（1979）提出了标准的二叉树期权定价模型。Boyle （1896）提出了三叉树模型。Madan, Milne and Shefrin（1989）将二叉树模型推广到N叉树模型。
公式类期权定价模型也有很多种，它们都认为标的资产价格服从连续运动，在一定的假设条件下通过公式算出一个期权的价值。使用公式类模型的优点在于期权价值的计算非常容易，缺点是模型的假设条件一定要仔细研究、深入理解、小心应用。因此，如果能正确应用，该类模型是非常好的期权评价工具。当假设条件能够近似地满足时，这些公式可用来得到期权估价的一个近似值。
Black and Scholes（1973）提出了被广为接受的著名的BS期权定价公式，后来许多模型都由此发展而来。Margrabe（1978）提出了转换期权（option to switch）定价模型，它与BS模型的区别在于将期权的执行价格作为随机变量。Geske （1979）提出了能计算复合期权价值的公式，在多阶段投资决策如R&D中非常有用。Carr（1988）又提出了能计算具有随机执行价格的复合期权价值的公式。
各参数服从不同的随机过程导致很多情况下不能得到像BS公式那样整洁优美的解决方案，而只能列出一些随机微分方程及一些边界条件。有时，这些随机微分方程（组）的解并不存在，而需要用有限差分方法及蒙特卡洛模拟求近似解。随机微分法是最复杂的方法，要求有一定的随机微积分的数学基础。对随机微分方程、有限差分方法的介绍可见Wilmott、Hull。
蒙特卡洛模拟是用来对金融期权和实物期权进行估值的宝贵工具。由于随机微分方程复杂难用，N叉树法繁琐、计算量大，运用计算机辅助计算的模拟技术就提供了计算期权价值的很好的替代方法。
三、实物期权方法的难点及其解决
实物期权模型是直接来自于金融期权的，但是实物期权处理的是实物资产，而实物资产有许多不同于金融资产的特点，并且实物资产中往往有多项期权交互影响，因此，实物期权的估值较金融期权远为复杂，有很多问题需要解决。一般地，期权价值受六个因素的影响：标的资产目前的价格、风险、期权执行价格、到期时间、利率、标的资产价值漏损。从实物期权的应用及与金融期权的对应关系上来看，我们将实物期权与金融期权价值评估中参数的含义做一对照比较，如下表所示：
因素金融期权实物期权
标的资产股票等金融资产投资项目或实质资产
标的资产当前价
值股票当前价格S
投资项目当前的价值V，常常通过
计算项目未来现金流的现值来代
替
执行价格股票期权执行价格X 投资项目总成本，完成投资项目所须费用支出的现值
权利期间约定的期间T T 项目投资机会存在期间
风险股价的波动性σ投资方案价值的不确定性，常常投资项目所预期现金流入的波动性来代替
折现率无风险利率r无风险利率
标的资产价值漏
损
股票红利项目预期产生的现金流量
下面我们一一讨论对以上各因素的研究情况。
对标的资产价值运动过程的研究。标的资产价值随时间的运动规律，是确定期权价值之前首先要搞清楚的问题。Hull在其所著的《Options, Futures, and Other Derivatives》中总结了用于描述期权标的资产价值运动的三种随机过程：几何布朗运动、泊松跳过程、均值回归过程。几何布朗运动是标准的扩散过程，BS公式就假设标的资产符合几何布朗运动，其含义是资产价格在0到正无穷内作连续的随机游走。为了刻画当新信息到来时资产价格发生突然的大幅变化，引入了泊松跳过程。均值回归过程描述了资产价格在不规则的运动中有向其长期平均值靠近的趋势。符合几何布朗运动的标的资产的价格从特定的某时点来看服从对数正态分布，对于股
票价格而言这是合理的，因为股价不会低于0，但由于实物资产或投资项目的价值有可能为负，在实物期权中假设标的资产符合几何布朗运动就不是很合理，这就给在实物期权评估中套用金融期权模型引入了误差。
标的资产可交易性。金融期权定价的一个重要假设是可以在有效率的市场上自由买空卖空标的资产。然而，对实物资产而言，这样一个市场并不存在。Trigeorgis（1996）主张寻找一个与实物资产价值完全相关的正在交易的复制证券以对冲风险，实际上，这虽然不能说不可能，但至少也可以说是很难做到的。因此，选择一个与标的资产高度相关的复制证券来计算实物期权的价值，但应用的时候注意到这一事情并对结果小心解释就成了权宜之计。复制证券方法实践中在以下几种情况下应用较多：一、有关自然资源项目的决策如油田、铝矿等，因
为往往存在关于这类项目产品的期货市场，据以构造复制证券组合；二、多元化经营企业的某一产业部门在
拆分、购并时的估值可参考最近似地从事单一该产业的公司股票构造复制证券组合；三、若作为实物期权标的资产的该项目决定了公司绝大部分的市值，则公司自身的股票可作为复制证券。如果上述条件都不满足，则只好作进一步的假设。Mason and Merton （1985）认为，实物资产可直接当作它们就在市场上被交易来处理，理由是，实物资产是上市公司市值的依托和本质来源，因此，实物资产可被认为是其自身在交易。Copeland and Antikarov （2001）提出MAD （Marketed Asset Disclaimer ）方法，认为实物资产价值是实物资产交易情况下其市场价值的无偏估计且与其完全相关，因此，可直接将实物资产的价值作为标的资产。
折现率的选取。金融期权定价的一个关键假设是存在一个由标的资产和无风险债券组成的用于对冲所有风险的复制证券组合。因为，所有风险都被此复制证券组合所对冲，因此，金融期权定价中所用的折现率就是无风险利率。实物期权定价中对标的资产可交易性若接受如上述Mason and Merton （1985）和Copeland and Antikarov （2001）的假设，则实物期权定价中折现率也可用无风险利率。但考虑到实物资产的不可交易性，Hull and White 认为折现率的选取应满足如下等式：m s r q λ?=?，其中m 为标的资产平均收益率，s 为标的资产收益率的标准差，λ为风险的市场价格，r 为应该选取的折现率，q 为标的资产价值漏损率或红利率。当用上式来估
计折现率时，标的资产平均收益率、标的资产收益率的标准差、风险的市场价格都已反应在内，也即折现率的选取考虑了市场风险和该实物资产自身风险两方面的因素。
波动性。决定期权价值的非常重要的一个参数是标的资产收益率的波动性。金融期权波动性的确定有两种方法，一是计算股票历史收益率的标准差，二是由期权的市场价格带入BS 公式计算隐含的波动率。但是对实物期权而言，既不存在历史收益率的信息，也没有期权的市场价格。因此，对波动性如何作出一个较为准确的估计就成了实物期权方法中的重要问题。解决这一问题有三种方法：孪生证券法、蒙特卡洛模拟法、公式法。对于能在市场上找到孪生证券的项目，比如，其产品存在期货市场的自然资源开发项目，可用孪生证券的历史收益率波动
性来代替该实物资产项目的波动性，Kelly用这个方法验证了某矿业公司IPO定价的合理性。蒙特卡洛模拟是通过构造预测现金流量表，分析影响经营的各种因素，对各输入变量的分布做一定的假设，然后做蒙特卡洛模拟得到项目价值的分布，其中当然包括项目价值的均值和标准差信息。关于公式法，Davis 提出项目的波动性等于其产品价格的波动性与项目价值对其产品价格变化的敏感性之积。另外，实物资产项目价值一般受多种不确定因素的影响。因此，其波动性也是在这多种因素的相互作用与交叉影
响下而决定、随时间而变化的。
执行价格与权利期间。股票期权的执行价格是事先约定的并且是到期一次性支付的。与之相对应，实物期权的执行具有两个特点：首先，执行时间不是事先确定的，而是根据各方面条件的变化由实物期权的拥有者加以权衡判断选择一个合适的时机来执行的。Carr（1988）提出了能计算具有随机执行价格的复合期权价值的公式。许多外生因素影响着实物期权的拥有者对执行时机的选择，如竞争态势与格局、技术创新与升级、宏观经济环境等。其次，执行价格不是事先约定的，而是根据具体事物期权的类型等于进行下一步投资的成本或放弃原投资所能回收的价值，并且往往不像金融期权那样是一次性支付的，而是由不同时间发生的一系列成本或收入现金流组成，简单地将其折算成某一时点上发生的一个现金流可能并不合适，因为，实物期权的执行需要时间和过程，如进行下一步投资可能就需要建造厂房、安装机器设备、培训工人等，在这过程中会引入新的不确定性，这方面还需要作进一步的研究。
四、结论
实物期权是资产定价领域里的一次革命，它把人们的视野从简单的DCF方法引向具有不对称回报的或有要求权方法，为资产定价理论和应用的发展拓展了广阔的空间。虽然，实物期权常被说成只是为人们提供了一种思考问题的方法，如它常被用于证明网络公司高股价的合理性，再者如本文前面部分所述它还有很多不成熟的地方有待进一步的研究，但是实物期权毕竟是人类认识世界的智慧的体现，它将和决策树分析、动态规划、学习理论、博弈论、竞争论、公司战略等知识领域相结合，为人们提供在真实的商业世界中进行分析思考和竞争的有力武器。
『作者简介』
蔚林巍，清华大学经济管理学院副教授，主要研究方向为投资项目评价与管理、IT项目管理、公司财务、系统优化与规划技术；
章刚，清华大学经济管理学院硕士研究生，主要从事经济管理研究。
本项目由吉林省××××信息技术有限责任公司发起成立,该公司以固定资产投资30万元人民币、现金投资50万元人民币、无形资产投资60万元人民币、拟引进风险投资70万元人民币,主要用来完善软件产品开发,部分用于固定资产投资,其余资金用于市场开发等. ●项目产品介绍 产品名称——设备端身份认证和访问控制系统 产品功能——主要功能包括网络身份认证和访问控制。具体是：安全客户端、DCHAP协议、身份认证服务器、访问代理、访问权限管理中心（包括资源管理、角色管理、用户管理、授权策略的管理和委托管理）。 产品适用范围——该产品适用于政府、企业、军队局域网或广域网的信息安全管理，提高网络上信息的安全性。 ●公司业务发展规划及预测 公司将首先选择政府行业作为公司的目标市场，并以先进的技术、优质的产品和优惠的价格来吸引用户。先期以东北地区为基地，力争用5年的时间占领这一市场30%的份额，随着公司品牌形象、营销网络的形成，再逐步向国内其它地区拓展业务。该产品还处于产品的导入期，项目产品经济寿命在15年以上。在项目完成中试后，达年生产能力10套，并以每年50%的增长速度递增。预计投资者三年后可以获得87%的静态投资回报率。 ●公司现状 人力资源方面：目前该公司正处于成长阶段,企业人员总数为35人,大专以上人员33人.公司现有开发人员27人,其中博士2人、
硕士10人,其它开发人员均为本科以上学历.项目组从公司成立开始就一直进行信息安全产品研发方面的基础性研究工作，对一些加密算法，加密模型等已积累了大量经验，同时公司与吉林大学计算机学院进行紧密的合作，为公司提供技术支持和保障。 产品研发方面：目前，公司对于该产品已经正式研发，系统规划、产品分析、技术路线已经确定，设备端身份认证、访问控制部分已经基本开发完毕，已有产品雏形。同时，该产品的部分关键技术例如DCHAP和访问控制技术已经在××××××、吉林省××××电子政务系统、××××ERP系统中得到应用，取得了阶段性的成果。下一阶段，公司将对该产品进一步开发、测试并最终形成产品。而且，公司已经开始对PDA和手机等移动设备的网络身份识别技术做技术研究，进一步扩大该产品的使用范围。 销售方面：公司已与长春××公司完成代理合作关系，通过他们在信息安全产品市场的渠道销售公司产品，同时公司有独立的销售队伍，目前已经在吉林省多个政府部门使用公司的产品。 ●所有权分配 总股本：210万元人民币，其中吉林省××××信息技术有限责任公司以固定资产投资30万元人民币、现金投资50万元人民币、无形资产投资60万元人民币，占公司股份的66.7%，拟引进风险投资70万元，占公司股份的33.3%。 ●行业发展现状 由于网络的影响已经日益深入到经济生活的方方面面，因此，网络安全产品也将变得无所不在。也就是说，信息安全产品已经不再只是国家机关和国防部门才需要的产品，其应用的范围正在迅速扩大，特别是在金融证券等领域。因此，信息安全产品的商
实物期权对项目评估的实证研究 一、实物期权（RealOption）的涵义 实物期权作为一种新的投资评估方法，始于1973年，最初主要应用于证券市场，后来逐步应用于投资项目评估和不确定性分析。在不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于战略决策的相应调整，根据实际情况来确定相应的实物期权，并对其项目进行管理、运作，从而创造价值。因而，实物期权是指（由StewartMyers1977提出）企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。（见“借人资本的决定因素”，《金融经济学》，19XX年的预计收费标准。如果存在不确定因素，使得投资项目的净现值等于或小于项目的初始投资，则一般认为该项目不值得投资。目前，对公路项目投资主要采用净现值法进行财务评价。由于建设时间的不确定性，导致项目的成本和收益也具有较大不确定性，从而使财务评价结果难以准确反映项目真实情况，对项目决策产生不利影响。 为此引入了实物期权思想，充分考虑公路建设时间不确定性的价值，可在一定程度上解决这个问题。现以加拿大407公路项目的投资为例来具体说明：加拿大407公路，是位于加拿大多伦多地区的关键交通走廊，在19XX年2月20日宣布出售和私有化407公路之前，安大略省407ETR特许经营有限公司拥有99年特许经营权和土地租赁协议，并已完成中间段的建设。19XX年3月17日由Cintra公司，
SNC-Lavalin公司和Cap-itald＇AmeriqueCDPQ公司组成的联合体通过专门成立的407国际公司（407InternationalInc．）斥资31.07亿加元收购407ETR特许经营有限公司（包括已建成的中间段和特许经营权），并投资5亿加元用于修建东、西延伸段和在中间段增加7座立交桥，另需要4亿加元用于贷款利息和流动资金，总投资约40亿加元，并于20XX年底完工投入运营。在运营期间，项目公司对407公路进行一系列的扩建：20XX年投资500万加元修建Woodbine大道立交桥；20XX年投资6000万加元加宽400公路至427公路之间7公里的路段；20XX年投资6000万加元加宽401公路至Hurontario大街之间22公里的路段，并投资750万加元修建Markham立交桥；20XX年投资3000万加元加宽400公路至404公路之间路段的桥梁，为加宽该路段做准备；20XX年投资6000万加元加宽连接427公路和404公路之间50公里的路段，投资350万加元加宽McCowam路至Markham路之间4公里的路段，投资3000万加元加宽410公路和427公路之间路段的桥梁，为加宽该路段做准备。 在项目投入运营后，第一期的营运收入8000万加元，收费标准每年增加2%。第二期的第一年营运收入2亿万加元，第二期的收费标准每年增加5%。由于期限较长，我们预计项目计算期为18年。另外假设主要参数取值如下：（1）预计项目计算期为18年（2）各年投资额计算结果第一期投资额现值折现到19XX年底，投资额现值=31.07亿加元+9/（1+0.038）亿加元=39.74亿加元。第二期投资额现值折现到19XX年底，投资额现值=（500+6000+6750+3000+9350）万加元/
黄金冶炼工艺流程 我国黄金资源储量丰富,分布较广,黄金冶炼方法很多。其中包括常规的冶炼方法和新技术。冶炼方法、工艺的改进,促进了我国黄金工业的发展。目前我国黄金产量居世界第五位,成为产金大国之一。 黄金的冶炼过程一般为:预处理、浸取、回收、精炼。 1.黄金冶炼工艺方法分类 1.1矿石的预处理方法 分为:焙烧法、化学氧化法、微生物氧化法、其他预处理方法。 1.2浸取方法 浸取分为物理方法、化学方法两大类。其中,物理方法又分为混汞法、浮选法、重选法。化学方法分为氰化法(又分:氰化助浸工艺、堆浸工艺)与非氰化法(又分:硫脲法、硫代硫酸盐法、多硫化物法、氯化法、石硫合剂法、硫氰酸盐法、溴化法、碘化法、其他无氰提金法)。 1.3溶解金的回收方法 分为:锌置换沉淀法、炭吸附法、离子交换法、其它回收方法。 1.4精炼方法 主要有全湿法,它包括电解法、王水法、液氯法、氯化法、还原法火法、湿法一火法联合法。 2.矿石的预处理
随着金矿的大规模开采,易浸的金矿资源日渐枯竭,难处理金矿将成为今后黄金工业的主要资源。在我国已探明的黄金储量中,有30%为难处理金矿。因此,难处理金矿的预处理方法成为当前黄金工业提金的关键问题。 难处理金矿,通常又称为难浸金矿或顽固金矿,它是指即使经过细磨也不能用常规的氰化法有效地浸出大部分金的矿石。因此,通常所说的难处理金矿是对氰化法而言的。 2.1焙烧法 焙烧是将砷、锑硫化物分解,使金粒暴露出来,使含碳物质失去活性。它是处理难浸金矿最经典的方法之一。焙烧法的优点是工艺简单,操作简便,适用性强,缺点是环境污染严重。含金砷黄铁矿一黄铁矿矿石中加石灰石焙烧,可控制砷和硫的污染;加碱焙烧可以有效固定S、As等有毒物质。美国发明的在富氧气氛中氧化焙烧并添加铁化合物使砷等杂质进入非挥发性砷酸盐中,国内研发的用回转窑焙烧脱砷法,哈萨克斯坦研发的用真空脱砷法以及硫化挥发法,微波照射预处理法,俄罗斯研发的球团法等都能有效处理含砷难浸金矿石。 2.2化学氧化法 化学氧化法主要包括常压化学氧化法和加压化学氧化法。 常压化学氧化法是为处理碳质金矿而发展起来的一种方法。常温常压下添加化学试剂进行氧化,如常压加碱氧化,在碱性条件下,将黄铁矿氧化成Fe2(SO )3, 砷氧化成As(OH)3和As203,后者进一步生成砷酸盐,可以脱除。主要的氧化剂有臭氧、过氧化物、高锰酸盐、氯气、高氯酸盐、次氯酸盐、铁离子和氧等。加压氧化是采用加氧和加热的方法,通过控制化学反应过程来使硫氧化。根据不同的反应过程,可采用酸性或碱性条件。
黄金冶炼工艺流程 我国黄金资源储量丰富，分布较广，黄金冶炼方法很多。其中包括常规的冶炼方法和新技术。冶炼方法、工艺的改进，促进了我国黄金工业的发展。目前我。国黄金产量居世界第五位，成为产金大国之一 黄金的冶炼过程一般为: 预处理、浸取、回收、精炼。 1. 黄金冶炼工艺方法分类 1.1 矿石的预处理方法 分为: 焙烧法、化学氧化法、微生物氧化法、其他预处理方法。 1.2 浸取方法浸取分为物理方法、化学方法两大类。其中，物理方法又分为混汞法、浮选法、重选法。化学方法分为氰化法（又分:氰化助浸工艺、堆浸工艺）与非氰化法（又分: 硫脲法、硫代硫酸盐法、多硫化物法、氯化法、石硫合剂法、硫氰酸盐法、溴化法、碘化法、其他无氰提金法）。 1.3 溶解金的回收方法 分为: 锌置换沉淀法、炭吸附法、离子交换法、其它回收方法。 1.4 精炼方法主要有全湿法，它包括电解法、王水法、液氯法、氯化法、还原法火法、湿法一火法联合法。 2. 矿石的预处理随着金矿的大规模开采，易浸的金矿资源日渐枯竭，难处理金矿将成为今后黄金工业的主要资源。在我国已探明的黄金储量中，有30%为难处理金矿。因此，难处理金矿的预处理方法成为当前黄金工业提金的关键问题。 难处理金矿，通常又称为难浸金矿或顽固金矿，它是指即使经过细磨也不能用常规的氰化法有效地浸出大部分金的矿石。因此，通常所说的难处理金矿是对氰化法而言的。
2.1 焙烧法 焙烧是将砷、锑硫化物分解，使金粒暴露出来，使含碳物质失去活性。它是处理难 浸金矿最经典的方法之一。焙烧法的优点是工艺简单，操作简便，适用性强，缺点是环境污染严重。含金砷黄铁矿一黄铁矿矿石中加石灰石焙烧，可控制砷和硫的污染；加碱焙烧可以有效固定S、As等有毒物质。美国发明的在富氧气氛中氧化焙烧并添加铁化合物使砷等杂质进入非挥发性砷酸盐中，国内研发的用回转窑焙烧脱砷法，哈萨克斯坦研发的用真空脱砷法以及硫化挥发法，微波照射预处理法，俄罗斯研发的球团法等都能有效处理含砷难浸金矿石。 2.2 化学氧化法化学氧化法主要包括常压化学氧化法和加压化学氧化法。 常压化学氧化法是为处理碳质金矿而发展起来的一种方法。常温常压下添加化学试剂进行氧化，如常压加碱氧化，在碱性条件下，将黄铁矿氧化成Fe(SO )，23砷氧化成As(OH)和AsO,后者进一步生成砷酸盐，可以脱除。主要的氧化剂 323 有臭氧、过氧化物、高锰酸盐、氯气、高氯酸盐、次氯酸盐、铁离子和氧等。加压氧化是采用加氧和加热的方法，通过控制化学反应过程来使硫氧化。根据不同的反应过程，可采用酸性或碱性条件。 加压氧化法具有金回收率高(9O% ~98% )、环境污染小、适应面广等优点，处理大多数含砷硫难处理金矿石或金精矿均能取得满意效果。加压氧化包括高压氧化、低压氧化和高温加压氧化。如加压硝酸氧化法，用硝酸将砷和硫氧化成亚砷酸和硫酸，使包裹金充分解离，金的浸出率在95% 以上，缺点是酸耗较高。 2.3 微生物氧化法微生物氧化又称细菌氧化，它是利用细菌氧化矿石中包裹了金的硫化物和砷化物而将金裸露出来的一种预处理方法。目前，细菌浸出可用于处理矿石和精矿，对精矿一般 采用搅拌浸出，对于低品位矿石则多采用堆浸。 所使用的细菌最适宜的是氧化亚铁硫杆菌，目前已在工业上获得应用。氧化亚铁硫
2.5.3对实物期权法的评价 与传统的定价方法相比，实物期权法具有以下优点: (l)深刻揭示了知识产权给其持者所带来的战略价值。知识产权的实物期权特征使我们认识到它的价值在很大程度上体现企业利用它进行柔性决策的价值中。而传统评估方法忽视了企业根据市场变化调整投资时间的弹性。利用实物期权方法进行定价可以充分反映出知识产权的这一期权价值。 (2)充分考虑了知识产权预期收益的风险性与知识产权价值的相关性。知识产权资产未来收益的风险直接影响其价值的形成。在实物期权模型中，波动率σ就充分反映刻画了知识产权所带来的未来超额收益的风险特征，并将这种风险性反映到了知识产权的价值中。而传统评估方法如收益现值法，则用固定的折现率来表示知识产权的收益状况，没有考虑到收益的波动性，因此用实物期权模型所得出的评估结果更为客观可信。 (3)具有灵活的适用性。实物期权模型与传统的评估方法相比，在操作上具有相对的灵活性。传统的评估方法受制于经营的持续性、成本信息的充足性、参照物的可类比性等诸多条件的限制，在评估中往往适用性不强。而实物期权模型只要确定了知识产权的实物期权特征及相应的评估参数，便可直接根据公式进行价值评估。 实物期权法的缺陷也是显而易见的: (l)期权定价模型的许多假设条件是对金融资产提出的，对于实物期权的标的资产而言并不完全适合。例如，金融期权定价模型推导的一个前提就是标的资产的价格变动是连续的且遵循几何布朗运动，且价格的波动率大小已知。这对股票等金融资产来说是可以满足的，但对于知识产权的未来收益来说却难满足。再如，期权定价模型的重要基础是无风险套利理论。在交易异常活跃的金融资产市场上，无风险套利机会是可以消除的。而知识产权因其可比拟性差，并不存在一个活跃的交易市场，无风险套利理论在这一市场上难以应用。 (2)期权定价模型由于缺乏历史数据的支持，有效性难以得到检验。在应用期权定价模型进行价值评估时往往需要大量的历史数据作为计量的基础，例如，对波动率大小的确定。由于知识产权的特殊性，这方面的数据往往很少，或者很难取得，因此在计算时由于主观估计的因素很容易造成偏差，难以保证有效性。
实物期权法模型分析
实物期权模型介绍 一、模型简介 （一）期权及实物期权 期权是一种未来的选择权，是指购买方向卖方支付一定的费用(期权费)后所获得的在将来某一特定到期日或某一时间内按协定的价格购买(买权，看涨期权)或出售 (卖权，看跌期权)一定数量的某种标的资产的权利。 实物期权，一种期权，其底层证券是既非股票又非期货的实物商品。这实物商品自身(货币，债券，货物)构成了该期权的底层实体。实物期权(real options)，把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策，用于规划与管理战略投资。在公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略决策的实物期权。 每一个公司都是通过不同的投资组合，确定自己的实物期权，并对其进行管理、运作，从而为股东创造价值。实物期权法应用金融期权理论，给出动态管理的定量价值，从而将不确定性转变成企业的优势。 根据标的资产不同，期权分金融期权和实物期权。实物期权是一种与金融期权相对应的非金融性选择权，实物期权模型在金融期权模型的基
础上发展，以类比的思维将存在期权性质的项目或资产进行测算。 继 1973 年著名的 B-S 定价模型之后，美国学者 Stewart Myers 在 1977 年首次提出了实物期权的概念，即把具有期权特性的实物资产看做看涨期权，此期权的执行价格是投资的成本价格，期权的价值取决于投资项目的价值和是否对此投资的决策。 实物期权定价的理论模型是建立在非套利均衡的基础上，其核心思想是“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观概率方法或效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法”。 （二）实物期权常用模型 从建模的角度来看，实物期权分析建模思想有两大类，离散型模型主要是动态规划的方法，而连续型主要有偏微分法和模拟的方法。 (1) 动态规划法：其方法是推算出期权到期日标的资产的可能价值并推导出未来最优决策的价值。它首先列出了基础资产在期权生命周期内可能出现的价格，在多种情况或路径下，最终形成了相关的价值，最后需要把这个价值折现后进行评价。二叉树期权定价模型是采用动态规划方法的一个典型期权方法。 (2) 微分法：通过数学运算求出期权价值，它必须有一条偏微分方程式及边界条件限制。偏微分
实物期权与金融期权 【作者名称】：中国矿业大学（北京）理学2007-2 周艳 【摘要】：在公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略决策的相应调整。金融期权既能有效地转移金融风险，又能保护投资者的资金安全，使其立于不败之地，因此是一种最具特色和最有发展前途的金融创新工具。期权的定价模型，一直被认为是期权理论中的一个难点。许多有关著作或者对其搁而不提，或者使用大量数学推导讲得过深。本文特从无形资产的收益折现法出发，较平直地揭示出它的定价原理，可以作为期权定价理论方面的一种入门知识。 【关键词】：金融期权实物期权Black -Scholes模型股指期货期权韩国金融创新金融期权期权费 实物期权： 1、定义： 实物期权，一种期权，其底层证券是既非股票又非期货的实物商品。这实物商品自身（货币，债券，货物）构成了该期权的底层实体。又见股票期权（equity option）和指数期权（index option）。是管理者对所拥有实物资产进行决策时所具有的柔性投资策略。 在公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略决策的相应调整。每一个公司都是通过不同的投资组合，确定自己的实物期权，并对其进行管理、运作，从而为股东创造价值。实物期权法应用金融期权理论，给出动态管理的定量价值，从而将不确定性转变成企业的优势。 最初用金融期权理论来审视战略投资的想法源于摩西·鲁曼发表在哈佛商业评论上
的两篇文章：《视投资机会为实物期权：从数字出发》（Investment Opportunities as Real Options：Getting Started on the Numbers，1998年7-8月刊）及《实物期权投资组合战略》（Strategy as a Portfolio of Real Options，1998年9-10月刊）。在后一篇文章中，摩西·鲁曼写道，“用金融观点来看，企业投资更似一系列的期权，而不是稳定的现金流”。 在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种期货和约的权利。 2、实物期权定价模型： 根据金融期权定价理论,期权的价格受到以下因素影响:基础标的资产价格S,执行价格X,持有时间(T-t) ,资产价格波动性σ,无风险收益率Rf在期权中,标的资产的价值等于标的资产的内在价值和期权溢价。这个等式为任何非个人支付债券的衍生价格所满足。假设S是标的资产的折现价值, X是执行价值(T-t)是期权从开始持有到执行的时间,N(x):标准正态分布的累积概率分布函数。那么期权价值V0由下式给出: V0=SN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)d1和d2由下式给出: 其中,σ是标的资产价值变化幅度;计息方式采用连续计息,N(x)通过查标准状态分布表获得。在实物期权评估中,该模型适用于离执行投资还有一定时间间隔的投资活动。参数的含义发生部分变化。S是标的资产的折现价值,X是执行价格,即项目投资的成本,无风险收益率Rf资产价格波动性σ。 该模型计算简单易懂。充分考虑了决策和等待这段时间之间的价值。相对于传统的决策方法具有一定进步。但是,对项目的类型要求比较严格,即要求项目是独占一简单阶段的简单投资模型。而且,期货https://www.doczj.com/doc/ce11276414.html,投资决策和投资行为之间具有一定时间间隔。该模型适
房地产开发评估的实物期权方法 3 周焯华 (重庆大学 经济与工商管理学院,重庆 400044) 摘要:房地产开发是高风险,其开发环境具有高度的不确定性,传统的投资项目价值评估方法 如净现值法或折现现金流法常常低估了房地产的投资价值。应用实物期权的理论和方法,讨论了房地产开发项目在不确定性下的投资机会价值,为房地产项目的投资决策提供了一种新的方法。 关键词:房地产开发;实物期权;净现值法 中图分类号:F224.7 文献标识码:A 文章编号:1006-7329(2005)03-0101-05 The Rea l O pti on M ethod of Rea l Est a te Explo it a ti on Eva lua ti on ZHOU Zhuo -hua (College of BusinessManagement,Chongqing University,Chongqing 400044,P .R.China ) Abstract:Real estate exp l oitati ons have high risk and its exp l oitati on envir onment is quite uncertain .The tra 2diti onal invest m ent value methods,such as the net p resent value and discount cash fl ow methods,usually un 2dervalue the real estate value .I n this paper the real op ti on p ricing theories and methods are app lied t o discuss real estate invest m ent value under uncertainty .This method p r ovides a new app r oach f or real estate ite m s .Keywords:devel opment of real estate;real op ti on;net p resent value 1 房地产开发中的不确定性 房地产开发是高风险,其开发环境具有高度的不确定性。宏观方面,如国家对土地的政策,国家对房地产的投资融资政策,国家整个的经济形势,国际的整个经济形势,国家对房改的政策,未来的房地产价格的变化等;微观方面如该房地产开发所在地区的城市规划,当地房地产的需求情况,当地人们的收入情况等均具有不确定性。 房地产项目投资具有投资建设时间长、投资不可逆性和较高的不确定性的特点。传统的投资项目价值评估方法一般采用净现值法或折现现金流法,但该方法未能考虑由于房地产投资项目投资时间长,价格波动大等有关的不确定性因素,而这些不确定因素形成了房地产投资项目的投资机会价值,因而常常低估了房地产的投资价值。应用实物期权定价的理论和方法,本文讨论了投资项目在不确定性因素下的投资机会价值,并结合房地产投资项目的特点,分析了房地产投资项目建设期对投资价值的影响,建立了投资机会价值的评估模型,为房地产项目的投资决策提供了一种新的方法。 2 传统投资评估方法与实物期权方法的比较 传统的折现现金流量(以下称DCF )如净现值法(N PV )及内部收益率法等,实际是建立在以下几条 基本假设的基础上[2] :(1)能够精确估计或预期项目在其寿命期内各年所产生的净现金流量,并且能够确定相应的风险调整贴现率;(2)项目是独立的,即其价值以项目所预期产生的各期净现金流大小为基础,按给定的贴现率计算,不存在其他关联效应;(3)在项目的整个寿命期内,投资的内外环境不会发生 第27卷 第3期2005年6月 重庆建筑大学学报Journal of Chongqing J ianzhu University Vol .27 No .3 Jun .2005 3收稿日期:2005-02-15 基金项目:国家自然科学基金资助项目(70371030) 作者简介:周焯华(1968-),男,重庆人,副教授,博士后,主要从事经济与金融问题研究。
△ △ 第五章金属的冶炼和利用第一节金属的性质与利用 一、金属的物理性质 大多数金属为银白色（铜为紫红色、金为黄色、铁粉为黑色）、有金属光泽、常温下为固体（汞为液体）、硬度大、熔沸点高、能导电导热、有延展性 问题：黄铜和黄金外观很相似，你们可用哪些方法将它们鉴别出来？ 方法：测密度、硬度等（物理方法） 火烧，变黑的为黄铜，不变色的为黄金。（化学方法） 二、金属的化学性质 （1）金属与氧气的反应 常温下，铝和氧气也能反应，在表面形成一层致密的氧化铝膜。在加热条件下，铁、铜等很多金属都能跟氧气化合生成金属氧化物。 活动与探究：在酒精灯火焰上加热铜丝，观察现象 现象：铜丝表面变黑 2Cu+O2＝2CuO 总结：实验表明：绝大多数金属能与氧气反应，但反应的难易程度不同和剧烈程度不同。表达式：金属+氧气→金属氧化物（化合反应） ①铝在常温下能与氧气反应，那么我们用的铝制餐具不易生锈而铁制品却容易生锈呢？ ②为何不宜用钢刷来擦洗铝制餐具呢？ （2）金属与酸（稀盐酸或稀硫酸）的反应 观察与思考：在试管中分别加入少量镁带、锌、铜片、铁，再分别加少量稀盐酸或稀硫酸，观察各组物质是否反应，有没有气泡，有没有放热现象，反应速度如何，完成反应方程式。Mg+2HCl=MgCl2+H2金属表面有气泡。 Fe+2HCl=FeCl2+H2 金属表面有气泡，溶液由无色变成浅绿色。 Zn+2HCl=ZnCl2+H2 铁、镁、锌能和稀盐酸或稀硫酸反应时剧烈程度不同。____反应最剧烈,其次是_____，然后是_____ (3)由此推出，金属活动性顺序__________________ 小结：绝大数金属能与稀盐酸或稀硫酸反应，但反应的剧烈程度不同。 哪个反应最适合实验室制取氢气？为什么？ 金属＋酸→盐＋氢气（置换反应） （3）铁与硫酸铜的反应（金属与盐溶液的反应） 活动与探究：铁与硫酸铜的反应
附件 实物期权评估指导意见 第一章总则 第一条为规范实物期权评估行为，保护资产评估当事人合法权益和公共利益，根据《资产评估基本准则》制定本指导意见。 第二条本指导意见所称实物期权，是指附着于企业整体资产或者单项资产上的非人为设计的选择权，即指现实中存在的发展或者增长机会、收缩或者退出机会等。相应企业或者资产的实际控制人在未来可以执行这种选择权，并且预期通过执行这种选择权能带来经济利益。 第三条本指导意见所称实物期权评估，是指资产评估机构及其资产评估专业人员遵守法律、行政法规和资产评估准则，根据委托对评估基准日特定目的下附着于企业整体资产或者单项资产上的实物期权进行识别、评定、估算，并出具资产评估报告的专业服务行为。 第四条企业整体资产或者单项资产可能会附带一种或者多种实物期权。当资产中附带的实物期权经初步判断其价值可以忽视时，可以不评估该实物期权的价值。 第五条执行涉及实物期权评估的业务，应当遵守本指
导意见。 第二章基本遵循 第六条执行涉及实物期权评估的业务，应当掌握期权定价理论知识，具备实物期权评估的专业知识，具有实物期权评估的专业能力。 第七条实物期权的价值依附于相应资产，资产评估专业人员进行实物期权价值评估，应当根据评估目的和评估对象的具体情况选择恰当的价值类型。 第八条执行涉及实物期权评估的业务，应当坚持独立、客观、公正的原则，尽可能获取充分、可靠的信息，并基于信息进行审慎分析、估算和形成专业意见。 第九条执行涉及实物期权评估的业务，应当合理使用评估假设和限制条件，理解并恰当运用期权价值评估的程序和方法，形成评估结论。 第十条需要评估实物期权时，应当在资产评估委托合同中予以明确。委托人或者被评估单位应当提供实物期权评估的相关资料，并对资料的真实性、完整性、合法性负责。 第三章评估对象 第十一条执行涉及实物期权评估的业务涉及的实物 期权主要包括增长期权和退出期权等。 第十二条增长期权是指在现有基础上增加投资或者
实物期权理论 一、实物期权的内涵 1、实物期权理论产生的背景 长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但 是DCF法却存有很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提 假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分 析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能 选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设 使DCF法在评价实物投资中忽略了很多重要的现实影响因素，因而在 评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些 项目价值的低估，甚至导致错误的决策。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值， 而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了 企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因 此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机 会给企业带来的新增价值无能为力。 正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业 真实价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，Black、Scholes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和 方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权，随 着经济学者的持续研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。 2、实物期权的含义 实物期权(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT 时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润， 来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。 也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项 实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期
实物期权理论评述及应用 摘要：期权定价法作为重要的定量方法近年来在资产评估中获得越来越多的关注，近二十年以曼彻斯特商学院为代表的不少实物期权理论研究学者为这个领域的发展做出了很大的贡献，但目前尚未形成严密的理论体系。实物期权理论本身包含大量常识性内容，然而其中的数学思想相对难以掌握。本文总体上是基于定性研究对实物期权进行论述。由于实物期权定价理论产生于金融期权定价理论，这两者虽然在应用上有着不少差异，但其本质和假设是一致的。所以本文从期权定价理论的产生发展为源头，在分析金融期权后对实物期权进行系统论述，通过二者比较总结出目前实物期权的缺陷。之后通过期权定价模型在无形资产评估中的应用为例具体阐述实物期权的运作机制。最后指出未来进行进一步研究实物期权理论的可供切入点。 一期权定价理论产生发展以及重要假设 （一）期权定价理论产生发展 1 金融期权产生发展 期权是以一定的标的资产为基础产生出的衍生金融产品。投资者在支付一定期权费用后就拥有了不必强制执行的选择权。建立在一系列金融经济领域的重要成果之上（M&M定理（1958）；CAPM；有效市场假说），随着布莱克和休斯建立的布莱克斯科尔斯期权定价模型（1973），期权领域有了重大的突破，这为期权费用的合理估计创造了可能。在此基础上，芝加哥期权交易所(CBOE)成立，开始了期权买卖交易，标志着期权合约标准化、期权交易规范化。随后，股指期权、利率期权、外汇期权也逐渐登上历史舞台并迅速吸引了一大批投资者进行更为廉价的套期保值和或有损失更小的投机。 2 实物期权产生发展
很长时间以来，贴现现金流法（DCF）一直作为项目投资和企业价值评估的主导方法，但是DCF的缺陷一直没有得到很好地解决，集中表现在它无法合理估计不确定性高的项目评估中，在这种背景下，实物期权定价法应运而生。为了更为准确的评估项目的真实价值，以金融期权定价模型为基础，实物期权的概念由迈尔斯首先提出。他认为，虽然项目投资没有正式的期权合约，但高度不确定下的实物投资具有金融期权的特性，使得金融期权的定价技术在这个领域的运用成为可能。国内由陈小悦、杨潜林最早引入实物期权的概念，介绍基本分类并使用离散型和连续型模型对实物期权进行估值。但是目前国内倾向于将期权定价模型用于某一特定领域，如矿业权评估、房地产评估、品牌评估等，很少有系统的、全方面的对实物期权进行研究的学者。 （二）重要假设条件 1 价格随机漫步 期权价格随机漫步贯穿了整个期权定价模型的始终。这个假设是以市场是“完全竞争”为基础的，即市场是竞争充分而不受任何阻碍和干扰的一种市场结构。它要求市场上有众多的生产者和消费者，任何一个生产者或消费者都不能影响市场价格；市场信息畅通准确，市场参与者充分了解各种情况等，也就是市场是不存在垄断力量，同时满足期权价格反应所有信息。就实物期权而言，价格随机漫步假定每一个价值驱动因子都服从于无法预知的随机游走。 2 无套利原则（不存在套利机会） 无套利原则首先由莫迪里安尼和米勒在《资本成本、公司财务与投资管理》（1956）一文中提出的。研究者通过确定某种资产在市场中的价格，使得市场中不存在套利的机会为基本思路，利用市场中其他金融资产的头寸复制该头寸的收益，并求出价格。理论价格和实际价格的任何偏差都会产生套利机会，引发人们的套利活动。而在完善的资本市场上，套利
黄金冶炼行业三废处理综述 目前，黄金的冶炼方法主要是以湿法冶金以“火法-湿法”冶金相结合的工艺。“火法-湿法”冶金相结合的工艺一般指火法冶炼得到金阳极，金阳极电解生产黄金。湿法冶炼黄金的工艺包括氰化法、硫脲法、王水-次氯酸钠法。氰化法在全球及中国的黄金生产中占据主导地位。 氰化法提金的过程中会产生氰化废水、氰化尾渣、选矿尾渣及废气。一、氰化废水的处理方法 目前，黄金生产企业大多采用氰化法提金工艺，然而氰化提金生产过程中会产生大量含氰废水，如氰化贫液、洗矿废水、尾矿浆等。其矿石组成和生产工艺作业条件决定氰化提金废水中主要化学成分为：CN－、SCN－、Au（CN）2－、Cu（CN）42－、Fe（CN）42－、Ni（CN）42－、Zn（CN）42－等。含氰化废水的主要处理方法有化学法、物理化学法、自然降解法和微生物法。 1.1化学法 1、氯氧化法 氯氧化法于1942年开始应用于工业生产，至今已有60多年了。该方法比较成熟。中国许多黄金矿山应用该方法处理氰化废水。 福建紫金矿业股份有限公司黄金冶炼厂采用“中和-碱氯-混凝沉降法”联合工艺。碱氯氧化法中，使用的碱是廉价的石灰，使用漂白粉产生有效氯，由此去除废水中残余的总氰，去除率达到97.4%；混凝沉降法使用3种物质共同处理重金属，去除率达到98%以上，尤其对Cu离子和Zn离子去除率可达到100%。采用该废水处理工艺，可去除废水中悬浮物。 在气体喷射水力旋流器中使用二氧化氯处理含氰废水，研究结果表明，二氧化氯在pH值为2～12范围内，都能较彻底地处理废水中的游离氰。在高pH值下，二氧化氯能处理铁氰络合物，在pH值为11.23时，铁氰络合物去除率达78. 8%。 2、酸化回收法 酸化回收法已有60多年的应用历史。早在1930年，国外某金矿就采用这种方法处理含氰废水，其所采用的HCN吹脱（或称HCN气体发生）设备是填料塔，与现有的设备基本相同，但HCN气体吸收设备是隧道式，与现在的吸收塔
[论文关键词] 实物期权金融期权对比分析[论文摘要] 从金融期权定价模型的输入量和实物期权自身特点两个角度出发,对比实物期权在实际操作和运用过程中与金融期权的不同。以此做出科学的决策和判断。提高在运用实物期权理论进行管理时的准确性。在现实的投资环境下,由于投资的不可逆性和延期的可能性的存在,使得传统的NPV规则在项目投资评价过程中的准确性受到置疑。拥有投资机会的企业,相当于持有一种类似于金融看涨期权的“选择权”(麻省理工学院的Stewart Myers首次将这种“选择权”称为“实物期权”(real option),企业一旦进行投资,相当于执行了该实物期权。而期权是有价值的,失去期权价值是一种机会成本,它必须包括在投资成本中。研究表明,投资的这一机会成本可以很大,而忽视这一成本的投资评价方法(如NPV规则)对于正确的投资决策的得出,将有可能产生极大的负面影响。实物期权的研究在我国尚属起步阶段,国内学者的研究主要涉及实物期权的定价、对战略管理的影响。在不同领域的具体应用等方面的内容,试图从金融期权定价模型的输入量和实物期权自身特点两个角度出发,分析实物期权在实际操作和运用过程中与金融期权的不同。以提高在运用实物期权理论进行管理时的准确性。一、从金融期权定价模型的输入量考虑从传统金融期权定价模型的输入变量考虑,一般涉及6个变量:标的资产、风险、分红、执行价格、无风险利率以及到期日。(表1)比较了金融看涨期权和实物看涨期权之间的对应关系。从上表我们可以对两者的差异依次进行如下分析: (一)对于金融期权而言,正是由于存在丰富的可交易的标的资产市场,才使相关无套利复制思想得以实现;而对于实物期权而言,有些不存在可交易市场标的资产,只能采取寻找类似可交易资产作为“孪生证券”的方法进行定价。国外研究者已经将动态规划的思想引进到了对不存在交易市场的标的资产实物期权的定价。他们的分析指出,一般的金融期权的定价要求市场应存在充分的风险资产,然后可以通过一些可交易资产(或资产的组合)对标的资产进行复制。而动态规划的方法则没有做这样的要求,如果风险资产不能在市场中交易,目标函数可简单反映决策者对风险价值的主观评价。另外,在实物期权中将期望现金流的现值看做是标的资产,如果这个现值是负值,则无法应用经典的金融期权定价模型进行定价,此时需要根据项目的特点重新选择适当的标的资产。(二)由于金融期权的到期期限较短,因而可以不用考虑股票的到期期限。而对于实物期权来说,不仅仅是期权到期的问题,还有项目到期的问题。这是因为实物期权的到期期限往往会较长,经常会出现在期权到期日之前,项目由于某些原因已经被终止。这一点也是金融期权中没有涉及的问题。[!--empirenews.page--][1][2]下一页(三)金融期权中风险可以认为是外生的,但在实物期权中风险可以是部分内生的,对于项目决策者及项目的管理方式不同可能会造成项目风险的增加或减少。而且对于R&D项目的风险、近期的研究与区分市场风险和技术风险,前者有利于期权价值的提升,而后者则降低了期权的价值,所以说这两者都会决定项目本身风险的发展尺度——波动率。(四)从分红支付角度来看,金融期权只考虑了对于标的资产持有者的分红支付,如对股票持有者的支付;而实物期权中还有对于期权持有者的支付,如一块农业用地被用作生产用地后产生的利润应有部分用于对于期权持有者的分红。(五)投资机会的价值有期权定价方法给出的结果可能对模型和模型中参数比较敏感。期权定价方法对期权定价已被证明是非常成功的,这是因为期权到期日都在一年之间,时间比较短;而投资机会的有效期一般比较长。风险随时间变化而变化,评价起来更为复杂,使用常数风险(volatility)会导致较大的误差。另外,我们一般都假定常数的利率,时间较长时,利率也是变化的,这更增添了计算的难度。二、从实物期权自身的特点考虑(一)金融期权从合约形式上来看,可分为看涨期权和看跌期权;从期权种类上来看,可以分为欧式期权和美式期权。而实物期权除具有以上特征外,由于不同实物项目所具有的不同特点,实物期权可以分为延迟期权、放弃期权、柔性期权以及成长期权等。除此之外,实物期权作为一种管理思想,在企业战略管理领域也具有很多的应用空间。(二)实物项目投资面临竞争对手的出现。如果有
实物期权分析中波动率参数估算研究 何刚 宁波大学工商管理系，浙江宁波（315211） E-mail ：hegang_1024@https://www.doczj.com/doc/ce11276414.html, 摘 要：波动率在实物期权定价模型中是一个非常重要的参数，但由于其标的资产没有历史 的交易记录，因此很难准确地对其估算。为了准确地估算波动率参数，本文应用蒙特卡洛模 拟原理对项目净现值进行模拟，推导出项目波动率估算方法，并运用著名的风险管理软件 Crystal Ball 进行蒙特卡洛模拟实例应用，结果表明该方法能比较准确地估算出项目波动率。 关键词：实物期权；波动率；蒙特卡罗原理；净现值 中图分类号：F830.59 1. 引言 在项目投资评价中,传统的决策分析方法是折现现金流量法（DCF ）,这种方法隐含着项 目投资具有可逆性及决策不可延迟性，但现实中项目投资作为沉没成本一般都具有不可逆 性，并且项目投资还具有不确定性与灵活性。因此传统决策方法并不能完全反映投资项目的 价值，特别是对于一些战略性投资项目而言，如R&D 投资。为了弥补传统投资决策方法的 局限性，近年来出现了一种新的投资决策分析方法，这就是实物期权分析方法，它能很好地 反映投资项目的不确定性与管理柔性，从而能更完全地反映项目的潜在价值[1-3]。 2. 波动率参数的作用及现有估算方法的局限性 目前项目期权价值的计算是通过金融期权定价模型来实现的，其中又分为连续性时间定 价模型与离散性时间定价模型，只要期权分析框架构建合理，两种模型计算的期权价值是一 致的。在连续时间定价模型情况下，它假设项目收益现值V 服从几何布朗运动 /..dV V dt dz ασ=+ (1) 其中，α是项目瞬间期望报酬率，σ是项目价值瞬间标准离差，dz 是标准Wiener 过程。通 过偏微分方程（PDE ），布莱克与斯科尔斯推导出著名的Black-Sholes 期权定价模型 12()()rT C SN d Xe N d ?=? （2） 式中 2 1d = 21d d σ=? 其中，C 表示期权价值，S 表示当前项目价值，X 表示预期投资额，r 为无风险利率，σ为项 目价值波动率参数，T 为项目期权的期限，N （d ）为标准正态分布函数[4]。 在公式（2）所有的变量参数中，项目价值波动率σ在期权价值计算中扮演着关键的角 色，在期权理论中，波动率越大，项目价值上升的潜力越大，而下降的潜力则被限制住，所 以说波动率的准确性直接影响着期权价值能否真实反映项目的潜在价值，从而为决策服务 [5]。但是由于实物期权具有非交易性的特点，所以其标的资产的价格没有历史的交易记录， 因此很难准确地估算波动率σ。现有估算σ的方法主要有以下两种： ① 专家经验值法。这种方法是由专家根据对经验数据的分析推断来估算波动率参数值。Dixit 和Pindyck(1994)推荐使用15%-25%的年波动率作为项目价值的波动率[6-7]，也有 学者像Baker 推荐使用更高的波动率，如30%来作为项目价值的波动率。这种方法在难于正
1、黄金概述 黄金是一种贵金属，黄金有价，且价值含量比较高，“金碧辉煌”、“真金不怕火炼”、“书中自有黄金屋”等赞美之词无不表达黄金在人们心目中的崇高位置。要参与未来黄金投资，在黄金市场中获得投资增值、保值的机会，就必须对黄金属性、特点及其在货币金融中的作用有所了解。金是金属王国中最珍贵的，也是最罕最有的一种。金属可分为两大类：铁质的(FERROUS)和不含铁质类(NONEFRROUS)。铁质类的金属包括纯铁和钢，都是产量较多和便宜的金属。不含铁质类可分为3组:贵重金属、基本金属和合金。制造首饰乃用不含铁质类的金属。金的质地纯净，拥有娇人的特性，是最受人们欢迎的金属。地质学家的分析报告指出，除了在1802年才发现的钽(TANTALUM)之外，金是世上最罕有的金属，这更证明金的罕有性。 2、现代黄金冶炼方法 黄金的冶炼，分火法冶炼和湿法冶炼两种，是将选矿过程中产生的毛金和金精矿经氢化置换后所得的金泥进行粗炼和精炼，最终得到纯金。精炼出的黄金成色，纯度可达99.99%，符合国际硬通货的标准。火法冶炼 火法冶炼又称为干式冶炼，分毛金冶炼和金泥冶炼，金泥冶炼是把金泥与化学药剂一起在炉中加热至高温，使其熔化为液体，金沉积冷却成合质金。然后再将合质金精炼提纯。 湿法冶炼 湿法冶炼即通过除铜锌，分银，浸金和还原金，沉银置换等工序。
以化学方法从金泥中提取金银。湿法冶炼使金的回收率由原来的99%提高至99.99%，为氰化金泥提出金银开创了新途径，是黄金冶炼史上的又一次革命。 3、冶炼工艺流程 1、金银泥预处理 将金银泥加入到稀硝酸溶液中，金银泥中的银及杂质一起被浸出到溶液中，浸出结束后，进行液固分离，固体硝酸浸渣送下一工序浸金，液体送去沉银置换。 2、王水溶金 经过预处理后的浸渣，金得到富集，根据金溶于王水这一化学性质，将浸渣加入到配置好的王水溶液中，使金充分溶解于王水溶液中。 3、沉银置换银 浸银后的硝酸浸液，加入食盐使硝酸浸液中的银沉淀完全，形成浆状氯化银，将浆状氯化银充分洗涤后，加入铁粉进行置换，获得银粉。 4、还原金 含金王水溶液经过脱硝后，开始通入二氧化硫气体，利用二氧化硫的还原性将金从溶液中还原出来，获得金粉。 5、铸锭 将金粉、银粉按要求铸造成金锭和银锭。