下载文档原格式
实物期权理论一、实物期权的内涵1、实物期权理论产生的背景长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但是DCF法却存有很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。
但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。
正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了很多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。
其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。
因此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。
正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法。
在期权定价理论的基础上，Black、Scholes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权，随着经济学者的持续研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。
2、实物期权的含义实物期权(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。
也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。
同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。
Black和Scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。
实物期权理论综述及其在管理中的应用一、引言在西方，尤其是美国，企业价值最大化已成为市场经济的最高准则。
进行价值评估、以价值最大化作为企业资产重组和其他一切战略活动的抉择依据，逐渐成为企业管理的新思潮。
企业价值评估的方法很多，具体来说，可以分为比较法、现金流折现法、风险资本法和实物期权法，各种方法都有其存在的理论基础和相关假设。
与传统的比较法和现金流折现法相比，只有实物期权方法更能挖掘不确定环境下投资所具有的灵活性价值。
实物期权法的核心思想是：在确定投资机会的价值和最优投资策略时，理性的投资者应根据环境的可变性，寻求一种建立在市场基础上的使投资价值最大化的方法。
根据这一思想，投资者可以灵活采取投资、等待、放弃、转换等多种方案，增加投资决策中的灵活性。
二、实物期权理论发展的综述随着期权理论的发展，投资分析中的期权的研究主要可以划分为三个方面：一是对各种情况下定价方法的研究；二是对不同投资状况下所具有的期权性质的研究；三是实物期权理论在具体企业和决策中的实证分析。
这三个方面常常互相交织，互相促进。
下文主要从定量研究和定性理论分析两个角度对国内外的实物期权研究进行归纳总结。
1、国外定量研究实物期权的定量分析方法主要源于Black、Scholes、Mer-ton、Cox、Ross、Rubinstein、Margrabe、Stuz、lohson以及Geske等专家对金融期权定价的研究成果。
Black、Scholes(1973)和Merton(1973)用套利组合和风险中性理论分别给出不考虑红利和考虑红利的欧式期权定价公式，统称Black-Sholes期权定价公式，并以此获得1997年诺贝尔经济学奖。
Cox、Ross及Rubinstein(1979)在风险中性理论的基础上提出离散时间的二项式期权定价模型，并证明连续的二项式模型等价于B-S公式。
在此之后，Stuz分析了两种风险资产最大和最小的期权问题；Johson 对风险资产问题进行了扩展分析；Geske研究了组合期权定价问题，虽然没有什么实用价值，但为进一步理论研究打下了基础。
企业兼并收购中的实物期权理论企业兼并收购中的实物期权理论一、并购的动因分析及其类型并购的动因可以根据并购的最终意图分为战略并购和财务并购,战略并购是指公司出于自身发展的需要采取的并购行为,是企业战略发展的一个组成部分。
而财务并购是指根据市场机会赚取公司买卖差价的一种并购行为。
传统的公司并购多为战略并购,目的是为了增加企业盈利或者降低风险。
战略并购作为一种由来已久的并购形式,又可按其追求的目标不同分为追求市场控制力的并购,追求规模经济的并购,追求多样化经营的并购,降低风险的并购,降低成本的并购等。
财务并购则主要是寻找市场价值低于其实际价值的企业,通过协议收购,股票收购等方式获得企业控制权,并将其转手卖出获得经济利益的一种并购形式。
[1] 由于并购可以带来企业规模、市场份额等方面的变化,对于企业的经营有着重要的作用,因此,越来越被各个企业使用,成为资本市场一个重要的组成部分。
并购按企业经营产品和市场的关系分为以下几类1.同行业的并购,又称为水平并购。
为了集中资源和客户,扩大生产规模,同行业企业之间的并购,有助于提高行业集中度,但是容易形成行业垄断。
2.上下游企业的并购,又称为垂直并购。
并购双方存在着供给关系,涉及原材料供应或者下游销售环节,这种并购可以给企业带来稳定的原材料供应商和成品销售渠道,降低相应的采购费用和成品销售费用。
3.跨行业的并购。
指不同行业,在生产、销售等方面没有直接联系的企业之间的并购,这种并购可以使企业迅速地进入前景良好的行业。
由于各行业的周期性的不同,在一定程度上可以规避风险,获得更为稳定的现金流量。
4.跨地区的并购。
指生产同类产品,但在不同地区市场上销售的企业之间的并购,成为企业开拓新市场的一种办法,在存在关税或者贸易壁垒的时候,成为打开新市场的必由之路。
二、实物期权及其在企业并购中的应用实物期权的概念是由麻省理工学院stweart Myesr教授于1977年提出的。
Myesr教授把期权的观念应用于实物资产上，为己经停滞的投资决策理论带来新的思考方向。
实物期权百科名片实物期权，一种期权，其底层证券是既非股票又非期货的实物商品。
这实物商品自身（货币，债券，货物）构成了该期权的底层实体。
又见股票期权（equity option）和指数期权（index option）。
是管理者对所拥有实物资产进行决策时所具有的柔性投资策略。
目录什么是实物期权前言实物期权的含义实物期权理论产生的背景实物期权理论的研究与发展1实物期权的内容延迟投资期权1扩张期权1收缩期权1转换期权1企业增长期权实物期权的应用1实物期权的公式演算建立标的资产价值变化网格图1建立实物期权估值网格图实物期权法与净现值法的比较实物期权理论方法在我国创业投资中的运用我国应用期权定价理论存在的问题编辑本段什么是实物期权实物期权(real options)，把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策，用于规划与管理战略投资。
在公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略8决策的相应调整。
每一个公司都是通过不同的投资组合，确定自己的实物期权，并对其进行管理、运作，从而为股东创造价值。
实物期权法应用金融期权理论，给出动态管理的定量价值，从而将不确定性转变成企业的优势。
最初用金融期权理论来审视战略投资的想法源于摩西·鲁曼发表在哈佛商业评论上的两篇文章：《视投资机会为实物期权：从数字出发》（Investment Opportunities as Real Options：Getting Started on the Numbers，1998年7-8月刊）及《实物期权投资组合战略》（Strategy as a Portfolio of Real Options，1998年9-10月刊）。
在后一篇文章中，摩西·鲁曼写道，“用金融观点来看，企业投资更似一系列的期权，而不是稳定的现金流”。
编辑本段前言本书所要探讨的是一个经典的问题，即在不确定的状态下如何进行资源配置和项目评估；特别是，如何把经营管理的灵活性和战略性的相互作用作为实物期权进行估价。
实物期权理论模型
1实物期权理论模型
实物期权理论模型是一种基于金融科学的模型，用于研究在未来时间某种情况下的期权市场的行为和定价。
它通过探索在期权合同中发挥作用的基本经济变量来反映出期权定价的所有影响因素。
此外，它还可以帮助用户设计交易策略，以评估投资者可能收益情况，投资组合中新兴期权考虑的风险等等。
期权经济学包括以下几个部分:
1.定价理论：定价理论解释了如何根据期权特性（期权类型、行权价格、行权日期、数量等）对期权合约进行定价。
2.占位理论：占位理论强调资产的市场价格和投资组合的报酬决定期权定价，并且关注如何期权市场交易均衡来控制期权投资组合的报酬。
3.衍生品组合管理理论：衍生品组合管理理论建立在行权价格变化影响下，衍生品对原始商品价格变化的延伸效果。
4.交易策略理论：交易策略理论的目的是通过研究期权合同的交易策略，以及市场上的影响，识别最有利可图的交易组合，并从中获得最大收益。
5.期货和期权理论：期权理论旨在揭示期权市场和期货市场之间的交互作用，以及洞察期权市场与基于期权的金融商品之间的差异。
实物期权理论模型与传统金融经济学方法相比，它尤其在考虑期权投资组合内经济实体内部因素这一点上更具有优势和优势。
例如，它可以提供资本资产定价模型中没有考虑到的非常规风险。
同时，贤明的投资者也可以利用一个有效的实物期权模型来识别出战略投资机会，并找到最有效的投资组合，从而获得最大的得益。
最后，借助日益深入的金融科技知识，结合基本理论，实物期权理论模型可以更深入地研究期权市场的行为和定价，使投资者能够通过报酬以及风险平衡来更好地操纵资产，实现其个人投资目标。
实物期权理论—基于一系列产品需求高度不确定性和需求相关性的需求预测方法摘要为了取得极具竞争力的产品营销所需的竞争优势，现代企业积极寻求向市场提供企业范围内产品需求之间具有需求高波动性和相关性的产品。
因此，传统的单独需求预测方法对这些产品的预测可能产生巨大偏差。
所以，这篇文章开发了一种实物期权方法—用预测模型精确对给定的一系列产品的高度不确定性和相关性需求的未来需求预测。
此外，本研究建议用蒙特卡洛仿真解决需求预测模型。
实物期权方法和蒙特卡洛模拟相结合，不仅能有效的解决某一特定需求随即扩散过程中的随即不确定性，也能处理产品需求的相关性。
关键字：需求预测、相关需求、实物期权理论、蒙特卡洛模拟1.引言对于面临着重大的市场竞争力的产品，尤其像IT产品，由于加快经济周期，激烈的竞争，消费者的喜好的变幻无常和产品款式和加工技术的迅速发展等因素，市场需求的随即波动性和不可预测性最近有所增加。
此外，为了满足日益增长的个性化消费的需求，现代企业都试图通过扩大市场份额和实现规模经济吸引有多样化需求的潜在客户。
为此，企业寻求向市场提供由相关产品组成的广泛的产品线。
具体来说，这些产品的需求很可能成为互动性和依赖性;那就是，不同产品的市场需求间的相关性是可观测的，也是可衡量的。
因为任何产品的需求是可以通过对其他在同一产品线上的产品的需求的影响来预测，一个产品的需求不可以单独确定和隔离。
关于需求预测方法，传统的方法包括移动平均线法、移动回归线法，移动指数平滑法，移动季节性指数平滑法，等等基本上是在时间序列分析或因果建模基础上被定义和开发的，（详见Makridakis和Wheelwright (1985)进行了详细的讨论）特别是把重点放在了长期趋势和/或季节性周期的组成部分上。
因此，这些方法往往不能准确地捕捉和管理需求的随机变化。
本研究假定当传统的预测方法应用到预测未来需求的一定范围内产品需求高随机波动性和需求的相关性时，预测结果相对于真实需求似乎有一个相当大的偏差。
实物期权理论一、实物期权的内涵1、实物期权理论产生的背景长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但是DCF法却存有很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。
但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。
正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了很多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。
其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。
因此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。
正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法。
在期权定价理论的基础上，Black、Scholes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权，随着经济学者的持续研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。
2、实物期权的含义实物期权(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。
也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。
同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。
Black和Scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。
因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。
与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性：(1)非交易性。
实物期权与金融期权最本质的区别在于非交易性。
不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存有交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易；(2)非独占性。
很多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。
对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择相关系；(3)先占性。
先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值；(4)复合性。
在大多数场合，各种实物期权存有着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。
表1列示了实物期权与金融期权的具体比较。
实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。
它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。
表1：金融期权和实物期权的比较项目金融期权实物期权标的股票、期货等金融商品实物资产、投资计划标的物现值金融商品目前价格投资计划未来现金流量现值标的物价值金融商品价格投资计划收益、实物资产价格履约价格期权契约上的执行价格投资计划预期总成本权利期有一定的到期日知道投资机会消失为止标的契约有无公开市场交易集中市场交易无二、实物期权理论的内容实物期权理论经过二十多年的发展和开拓，已经形成了一个相对完善的理论体系。
下面我们对实物期权理论进行一个全面分析。
（一）实物期权的种类和内容1、延迟期权(Optiontodefer)延迟期权即管理者可以选择对本身企业最有利的时机执行某一投资方案。
当管理者延迟此投资方案时，对管理者而言即获得一个等待期权的价值(thevalueoftheoptiontowait)，若执行此投资方案也就牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。
因此，可将延迟期权的价值写成：Optionvaluetodefer=Max(V-Ic,0)其中V为投资计划价值，Ic为投资计划延迟一期的投资成本。
McDonald&Siegel(1986)研究不可恢复投资计划的最佳投资时机，讨论延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。
同时McDonald&Siegel利用仿真的例子指出延迟期权的重要性，结论指出投资计划的最佳延迟时机大约是在当计划价值为投资成本的两倍时。
Smit&Ankum(1993)则利用二项模式与博奕论来探讨在完全竞争市场、垄断市场及寡头垄断市场中，延迟期权和竞争者存有的情况对于投资决策时机的影响。
在完全竞争市场下，企业虽然有延迟期权，但是仍会选择尽早投资，以避免竞争者比自己更早进入市场，而使自己丧失先机。
在垄断市场下，因为企业具有竞争优势，竞争者不易进入市场，因此可以等待最佳时机执行期权。
寡头垄断市场情况则介于两者之间，如果市场只有两家厂商时，环境的不确定性越高，则双方越不会提早执行期权，但如果有一方提前执行，则另一方也会跟进。
2、延续性投资期权(Time-to-buildoption)企业的投资是一种连续性和阶段性的投资，而企业在每一阶段的投资，决定了下一期是否继续投资，这种决策的弹性可以可视为企业每一期的投资取得了下一次的投资机会，就像是一个复合式期权(CompoundOption)1。
这种期权的评价多应用于R&D密集、高度不确定性、资本密集的产业，如高科技、生物制药等。
Maid&Pindyck(1987)利用延续性投资期权对具有延迟性且为一连串的投资计划进行评价，主要目的是衡量投资计划中管理者拥有的弹性价值，其研究结果指出传统现金流量折现法往往会低估投资计划的价值。
Carr(1988)探讨延续性交换(sequentialexchange)机会的问题，而延续性是复合的概念，故他将Geske(1979)复合期权评价模式与Margrabe(1978)交换期权评价模式进行了整合，形成了复合交换期权评价模式，3、修正期权(Optiontoalteroperatingscale)在企业的生产过程中，管理者可根据市场景气的变化（如产品需求的改变或产品价格的变动）来改变企业的运营规模。
当产品需求增加时，企业便可以扩张生产规模来适应市场需求，反之则缩减规模甚至暂停生产。
若未来市场需求较原先预期乐观，则可将规模扩大x%，所增加的资本支出为IE，故管理者可以选择维持原生产量或扩大企业规模，而此扩大机会就如同是一种买方期权，因此投资方案价值应是原计划价值加上扩大的价值：Optionvaluetoexpand=V+Max(XV-IE,0)=Max(V,(1+X)V-IE)如果未来市场需求比原先预期要悲观，那么可缩减C%的规模，因缩减规模所减少的资本支出为IC，管理者可以选择维持原生产量或缩减运营规模，而此缩减机会也如同买方期权，缩减期权的价值为：Optionvaluetoconract=Max(IC-CV,0)4、放弃期权(Optiontoabandon)若市场情况持续恶化或企业生产出现其它原因导致当前投资计划出现巨额亏损，则管理者可以根据未来投资计划的现金流量大小与放弃目前投资计划的价值来考虑是否要结束此投资计划，也就是管理者拥有放弃期权(Optiontoabandon)。
如果管理者放弃目前投资计划，则设备与其它资产可在二手市场出售使企业获得残值(salvagevalue)。
在情况不利于企业管理者时，管理者可选择继续经营（价值为V）或停止生产以获得放弃价值（残值为A）。
因此放弃期权价值为：Optionvaluetoabandon=V+Max(A-V,0)=Max(V,A)5、转换期权(Optiontoswitch)当未来市场需求或产品价格改变时，企业可利用相同的生产要素，选择生产对企业最有利的产品，也可以投入不同的要素来维持生产特定的产品。
管理者可根据未来市场需求变化，来决定最有利的投入与产出，也就是管理者拥有转换期权(Optiontoswitch)。
Baldwin&Ruback(1986)指出未来资产价格的不确定性使得投资计划拥有转换期权。
而因为转换的机会一般较早发生，所以转换期权对于短期资产而言更有价值。
Kulatilaka&Trigeorgis(1994)针对投资方案执行过程中，为了生产特定产品，可以投入不同的生产要素；或者有相同生产要素的投入，而有不同产品组合的产出，因此提出生产要素转换期权衡量模式。
6、成长期权(growthOption)企业较早投入的计划，不仅可以获得宝贵的学习经验，也可视为未来投资计划的基础投入，这种计划的关联关系就如同是计划与计划间的复合式期权，因此成长期权多应用于策略性产业(strategicindustries)，如高科技产业的研发，制药产业的研发等。
Myers(1977)指出很多公司拥有成长机会的资产，可被视为买方期权。
Kester(1984)指出如果一般投资计划可创造出有价值的成长期权，那么根据传统现金流量折现法的观点，可以进行过度投资(overinvest)。
Kaplan(1986)指出企业在执行新的创新投资方案决策时，主要受到两个因素所影响；一为过去投资计划的决策，另一为未来创新的不确定性，而此两种特性在高科技产业最为显著。
而Perlitz,Peske&Schrank(1999)也认为，评价R&D投资方案不能单评估此投资方案能为企业带来多少价值，必须加上因企业投资此计划所衍生的未来投资机会，也即使将R&D投资价值视为一种复合期权，故此投资价值为：R&D投资计划价值＝现行投资方案价值＋未来成长性投资机会价值的现值7、多重期权(Multipleinteractingoptions)多重期权就是由上述多种期权所组合而成的，也就是管理者在评估投资计划到投资计划的实行过程中，可以针对市场的变化，新信息的获得来调整原先所规划的投资决策，使管理弹性能更真实的反映在投资评价中。
Trigeorgis(1993)认为投资计划包含数个实物期权时，因为每个实物期权组合会产生交互影响，后续期权的存有会增加前一期权标的的资产价值，而前一实物期权的执行可能改变其本身的标的资产。
因此，实物期权集合的总价值可能与个别实物期权价值的加总不同。
（二）实物期权理论的评价方法1、实物期权理论的企业价值评价法实物期权理论认为评价企业价值的过程应分为四个步骤：(1)设计适当的框架；(2)使用期权评价模式(3)结果的重新分析；(4)必要时重新设计框架(MarthaAmramandNalinKulatilaka,1999)。
