人民币加入SDR后的跨境资本流动探究
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法定数字货币影响人民币国际化的机制与对策探讨
总第218期094THEORETICAL INVESTIGATION法定数字货币影响人民币国际化的机制与对策探讨◎季晓南，陈珊北京交通大学经济管理学院，北京100014摘要：新形势下,人民币国际化面临着美元世界霸权体系十分顽固、人民币网络外部性不显著和金融市场发展相对滞后等挑战。
与传统数字货币相比，法定数字货币具有发行管理中心化与技术架构去中心化并存、可控性与匿名性有机结合以及币值稳定性等特征,这使得DC/EP(央行数字货币)能够在很大程度上应对人民币国际化进程中所面临的挑战，并通过网络外部性扩展机制、人民币币值稳定机制和金融发展促进机制来推动人民币的国际化进程。
为了更好地发挥这些机制的积极影响，从构建跨境支付结算体系、改进宏观调控效果和推进金融市场创新等三个角度提出了相应的对策建议。
关键词：法定数字货币；人民币国际化；网络外部性中图分类号：F832.6文献标志码：A文章编号：1000-8594(2021)01-0094-052008年，全球金融危机爆发使各国再次意识到美元世界霸权给国际经济稳定运行带来的风险，因此，中国必须采取切实措施,构建一个更加稳定的全球货币体系，人民币国际化的进程就是在这一背景下展开的。
在社会各界的共同努力下,2016年，人民币成功加入SDR一篮子货币体系,成为世界第五大支付货币和储备货币。
人民币跨境交易、离岸人民币市场、货币互换协议以及经常账户的完全放开和资本金融账户的有序稳定开放等政策,也从供给侧有效刺激了人民币的国际化进程。
随着经济新常态的持续、新冠肺炎疫情的全球蔓延、国际贸易保护主义的抬头和“冷战思维”的卷土重来，人民币国际化的内外部环境正在发生深刻变化。
驱动人民币国际化的主要因素已由供给侧转向需求侧，世界市场的自发接受正在成为人民币国际化的核心动力。
毕燕君和李晓璐(2020)指出，美元的网络外部性构成了一道无形的壁垒，其他世界货币很难进入货币权力中心⑴。
陈卫东和赵雪情(2020)也认为，虽然后危机时代美元的国际地位受到一定程度的冲击，但是其他货币尝试进入权力中心的行为仍然会受到美国的制裁⑵o Krugman(1980)[3]、Lee(2014)⑷以及沈悦等人(2019)[5]则更加明确地指出，与国民经济总量、金融实力、汇率波动等宏观经济因素相比，货币本身的网络外部性才是影响一国货币国际化进程的根本原因，所以，从货币角度切入可能会为进一步推动人民币的国际化进程寻找到一个崭新的突破口。
人民币国际化的问题与对策
人民币国际化的问题与对策在全球化的今天，货币作为经济的支柱，也在不断发生着变化。
作为一种新兴货币，人民币已逐步走向世界舞台，展现出了强大的潜力和发展前景。
人民币国际化是一个全球性的问题，而其国际化程度对中国的经济、金融和国际地位都有着深刻的影响。
本文将从人民币国际化的现状和问题出发，探讨人民币国际化的对策。
一、人民币国际化的现状人民币的国际化进程可以分为三个阶段：首先是进入国际市场，其次是中国企业对外投资采用人民币结算，最后是进一步推动人民币国际化。
目前，人民币已经进入了国际货币体系，成为国际贸易和跨境投资的主要支付货币之一。
人民币创设了人民币跨境贸易结算系统和人民币国际支付系统，同时加入了SDR货币篮子，也在伦敦、香港、新加坡等金融中心开设了离岸人民币市场。
这些都表明，人民币已经开始向世界逐步展现出自己的美好。
二、人民币国际化面临的问题尽管人民币已经取得了一定的进展，但其国际化过程中还面临着许多问题。
首先是人民币国际化的速度不够快。
相比于美元、欧元等国际货币，人民币国际化的速度还比较缓慢。
其次是人民币的市场化程度还不够高。
市场化程度高，是货币国际化的前提，但人民币的市场化程度仍不够高，存在一定的体制障碍。
此外，人民币对外资金流动的管控仍然没有很好地解决，外资在中国投资的限制也让人民币国际化受限。
三、人民币国际化的对策针对人民币国际化面临的问题，我们需要有一系列的对策来促进其国际化进程。
首先，加强对人民币市场化的推进，并为人民币提供广泛的市场。
其次，降低人民币汇率的波动风险，提高其可预见性；同时应适时推出有竞争力的金融工具和理财产品，同时减少对资本流动的限制。
再次，应不断拓展人民币在国际贸易、投资及储备国际货币等领域的应用，并加强人民币与其他货币的交流与合作。
最后，加强人民币国际化的宣传和推广，加大了解人民币国际化进程的力度。
四、中国的货币地位和影响随着人民币逐步国际化，其地位和影响力也随之增加。
人民币国际化背景下本外币跨境资金一体化监管研究
人民币国际化背景下本外币跨境资金一体化监管研究姚兴素【摘要】当前人民币国际化进程加快,跨境人民币的使用日益广泛,本外币替代效应明显,跨境人民币相对外汇而言,无论从政策规定上还是具体的监管方式方法上都相对较宽松,本外币的分离监管影响了跨境资金监管的整体性和有效性.本文通过对经常项目和资本项目本外币跨境资金监管政策以及监管系统的差异分析,剖析本外币"割裂而重复"的监管问题,从顶层政策修订上、监测系统以及主体监管等方面提出了建立本外币跨境资金一体化的政策建议.【期刊名称】《吉林金融研究》【年(卷),期】2018(000)003【总页数】6页(P50-55)【关键词】人民币国际化;外汇;跨境人民币;一体化【作者】姚兴素【作者单位】中国人民银行长春中心支行,吉林长春 130051【正文语种】中文【中图分类】F830近几年，随着人民币国际化进程不断加快，人民币已在多个领域中发挥重要作用，本外币替代效益明显，对我国跨境资金流动产生较大影响[1]，尤其是2015年“811汇改”后，我国短期跨境资金异常波动明显，因此，本外币跨境资金一体化监管需求也日益迫切。
一、人民币国际化进程简介货币国际化，通俗来讲就是一个国家发行的货币可以跨出国门，在其他国家进行使用，公认已实现国际化的货币包括美元、欧元和日元等。
货币国际化是一国综合国力的象征，可显著增加在全球事务中的话语权，可以促进一国的投资与贸易发展，且可有效规避汇率风险。
人民币国际化从贸易到投资，从金融市场交易到资本市场开放，是一个循序渐进的过程，也是一个水到渠成的过程（见附表1）。
随着人民币国际化，跨境人民币的使用日益广泛，2016年，跨境货物贸易人民币结算量4.12万亿元，占货物进出口额（24.33万亿元）的17%；跨境服务贸易人民币结算量1.11万亿元，占服务进出口额（5.25万亿元）的21%；直接投资人民币结算量2.46万亿元，同比增长6%。
“入篮”以后还要做什么？
“入篮”以后还要做什么？张志刚【摘要】加入SDR就意味着完成了人民币国际化吗？“入篮”后要实现真正国际化还要做什么？按照IMF的规则，人民币加入了SDR货币篮子，就是得到了180多个成员国的官方认可，人民币可以作为这些国家的官方储备了。
国际基金对人民币资产的配置也会有所增加。
那么这些变化的出现，是否意味人民币国际化的目标已经达成了呢？【期刊名称】《金融言行：杭州金融研修学院学报》【年(卷),期】2016(000)001【总页数】2页(P44-45)【关键词】人民币国际化货币篮子国际基金 SDR IMF 成员国意味官方【作者】张志刚【作者单位】浙江工商大学【正文语种】中文【中图分类】F822.2加入SDR就意味着完成了人民币国际化吗？“入篮”后要实现真正国际化还要做什么？按照IMF的规则，人民币加入了SDR货币篮子，就是得到了180多个成员国的官方认可，人民币可以作为这些国家的官方储备了。
国际基金对人民币资产的配置也会有所增加。
那么这些变化的出现，是否意味人民币国际化的目标已经达成了呢？应该以正视听的是，人民币加入SDR不是目的，只是为实现人民币国际化的目标增加了手段与工具而已。
人民币加入SDR实质意味着中国金融进一步融入了国际市场，代表新一轮金融改革开始了。
人民币实现真正意义的国际化，还需要继续推动资本项目可兑换、提升监管能力、加强风险防范、完善汇率形成机制、发展金融衍生品工具等。
还需要继续对金融监管和商业银行进行改革。
人民币资本项目下可兑换，是人民币国际化进程中的关键步骤。
从全球金融竞争趋势与中国金融业的发展逻辑来看，我国对人民币国际化的规格和标准显然有着很高的期待，不仅仅是实现简单的可兑换，而是需要具备所有国际货币的功能，更要在国际储备货币体系中占有足够的份量。
实现资本项目可兑换，需要进一步推动人民币资本项目可兑换改革，支持境外央行类机构将人民币资产纳入其外汇储备，开放合格境内个人投资者（QDII2）境外投资。
美国货币政策对人民币汇率和中国货币政策的影响
美国货币政策对人民币汇率和中国货币政策的影响作者：杨亚光来源：《辽宁经济》2020年第02期〔内容提要〕经济全球化增强了各经济体之间的联系，使得一个经济体的经济、金融政策的影响范围不再局限于内部，而通过贸易、投机、债务等多种渠道产生一定的外溢效应。
由于美元是世界储备货币，使得美联储拥有了“世界央行”的地位，从而使得美国的貨币政策能够跨过国界而对包括中国在内的经济体产生显著、广泛的影响。
〔关键词〕美联储人民币汇率货币政策外汇储备近几年，美联储退出QE以及多次加息，对中国的人民币汇率、货币政策和经济发展产生了一定影响。
本文主要讨论这种影响形成的机制，并通过对汇率、外储、利率等数据的分析证实影响的存在，并初步提出减弱这种影响的原则。
一、货币政策对外传导的原理和渠道根据三元悖论，一国在“稳定的汇率”“独立的货币政策”和“资本自由流动”三个目标中只能同时实现两个，而资本流动可以通过法律和行政手段进行直接管控，因此从这个角度美国货币政策更多是通过影响汇率而影响中国货币政策。
而对于汇率，主要的汇率决定理论有“利率平价理论”“购买力平价理论”和“货币主义理论”。
具体来看，美国货币政策对中国汇率及货币政策的影响通过国际贸易、大宗商品、资本流动、外汇储备、外债等多种具体形式施加。
1.国际贸易和大宗商品。
美国的货币政策会对本国的真实收入产生影响，从而影响购买力，继而经由国际贸易等渠道将国内货币政策的影响外溢出去。
中国自改革开放后经济发展主要由投资和出口驱动，美国作为重要贸易伙伴，对人民币汇率和中国货币政策的影响较为显著，事实上相关的研究也表明了真实收入的相对变化对真实汇率具有正相关影响。
此外，大宗商品通常以美元计价，其不仅具有生产属性，还有投资属性。
往往在美元指数上涨时大宗商品的价格会下跌，反之其价格会上涨。
中国经济对大宗商品的依赖程度较高，但又缺乏定价权，是大宗商品价格的承受者。
从这个角度看，美国的货币政策所导致的大宗商品价格变化直接影响中国的进出口价格，进而影响到中国宏观经济的运行，以及影响汇率、货币政策等。
人民币加入SDR将_好事多磨_吴玉函
深圳商报/2015年/5月/28日/第A02版关注人民币加入SDR将“好事多磨”业内人士称暂不能自由使用是主要阻力深圳商报记者吴玉函临近6月，人民币能否加入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）的货币篮子再次成为市场焦点。
时隔5年后，IMF将在今年下半年审议SDR货币篮子的构成。
由于中国在人民币国际化和资本账户开放方面做出了大量努力，这一次人民币成功进入SDR的呼声非常高。
“由于国内的努力，以及国际社会态度的转变，人民币加入SDR将是水到渠成的事情，但其中一些重要指标，比如资本项目可兑换、利率市场化等实现难度仍然比较大。
”业内人士接受记者采访时指出，因此人民币加入SDR总体将是“好事多磨”，预计中国将继续争取更多的人民币市场化和国际使用，大力度推进人民币国际化。
这次进入SDR的呼声特别高记者了解到，SDR是IMF在1969年创立的一种补充性国际储备资产，其价值由一篮子货币所决定，目前权重为美元为41.9%、欧元37.4%、英镑11.3%、日元9.4%。
SDR可以兑换成上述四种货币。
IMF每隔5年对SDR的货币篮子进行重估。
2009年我国曾争取过人民币加入SDR的一篮子货币，但被IMF以人民币未达到自由使用或兑换的标准为由拒绝。
目前中国已经正式申请加入货币篮子。
IMF理事会在5月份对此展开正式谈论，并在2015年下半年就SDR的成分货币做出全面评估。
最终决定可能会在11月份宣布。
与此前相比，这一次人民币进入SDR的呼声特别高。
在3月份的一个论坛上，央行行长周小川取消了原定讨论货币政策的讲话，改成劝说同场参与讨论的国际货币基金组织总裁拉加德，同意将人民币纳入SDR。
一天之后，李克强承诺加速金融市场改革，以帮助人民币达到纳入SDR 的条件。
《人民日报》5月21日刊发社论称，人民币加入SDR货币篮子将是人民币国际化的“重大进展”。
在政策层面，2010年以来，中国通过各种项目推进人民币国际化，包括人民币跨境贸易结算、香港离岸人民币中心、沪港通、RQFII配额扩大等等。
人民币正式成为世界货币! 意义何在 影响如何
人民币正式成为世界货币! 意义何在影响如何分享信息，整合资源交流学术，偶尔风月今天，世界货币基金组织（IMF）宣布，人民币将正式纳入IMF特别提款权，成为世界货币！特别提款权到底是什么？人民币纳入特别提款权意义何在？对人民币需求是否会激增？这将如何影响中国的金融改革？对老百姓钱包又有什么实质影响？请看陆竹荏的深度分析。
11月30日，国际货币基金组织（IMF）执行董事会在美国华盛顿投票批准人民币纳入其特别提款权（SDR）。
人民币众望所归成为继美元、欧元、英镑和日元之后，加入SDR 货币篮子的第五种货币，并获得10.92%的第三大权重。
而美元、欧元、日元和英镑四种货币的权重分别调整为41.73%，30.93%，8.33%，和8.09%。
这是继欧元诞生之后国际金融体系的最大变革。
投票结束后，IMF总裁Christine Lagarde称，这一举措，是对中国政府过去几年在金融改革所作努力的承认，将强化国际货币和金融体系，并支持中国和全球经济的增长和稳定。
那么，到底什么是SDR？人民币纳入SDR有何意义？对人民币需求是否会激增？这将如何影响中国的金融改革？又会对咱们的钱包有什么影响呢？什么是SDR特别提款权（Special Drawing Right，SDR）是IMF于1969年创立的一种国际储备资产，来支撑二战末期建立的固定汇率下的布雷顿森林体系。
二战后，各国用黄金和美元在海外购买他们的货币以维持其汇率。
但随着国际贸易的增长和金融市场的发展，黄金和美金供不应求，因此IMF建立了SDR予以对应。
特别提款权亦称“纸黄金”（Paper Gold），是国际货币基金组织根据会员国认缴的份额分配的，可用于偿还国际货币基金组织债务、弥补会员国政府之间国际收支逆差的一种账面资产。
它是基金组织分配给会员国的一种使用资金的权利。
会员国在发生国际收支逆差时，可用它向基金组织指定的其他会员国换取外汇，以偿付国际收支逆差或偿还基金组织的贷款，还可与黄金、自由兑换货币一样充当国际储备。
人民币纳入SDR 国际化进程加快
人民币纳入SDR 国际化进程加快作者：黄微来源：《沪港经济》2016年第04期人民币国际化的历程SDR与黄金、自由兑换货币一样可作国际储备。
SDR货币篮子每五年由IMF根据各货币在国际贸易、金融市场上的地位决定是否需要加入新货币，同时调整篮子中货币的权重。
回望人民币国际化的征程，如果从2009年启动双边贸易人民币结算开始，已逾六年。
其间，中国利率逐步市场化，汇率趋向自由浮动，资本账户大门渐次打开。
外界注意到，2015年以来，中国央行在资本准入、利率、汇率和透明度四个方面，进行了精准而快速的改革，最终使IMF得出了无附加条件的结论：人民币既符合贸易的标准，也符合自由使用的标准。
2015年，人民币国际化进程明显加快。
环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）数据表明，截至8月底，人民币已超过日元成为世界第四大支付货币，占比2.79%，美元、欧元、英镑和日元分别为44.82%、27.2%、8.45%和2.76%。
同时，人民币成为全球第二大贸易融资货币，占比9.1%，从结算到支付和融资，人民币国际化又迈上新台阶。
作为世界第二大经济体的法定货币，人民币终于实现了结算货币.投资货币，储备货币的国际化三级跳。
中国银行原首席经济学家曹远征表示，加入SDR的货币就变成储备货币，因此各国中央银行需要被动配置这种货币，可能形成5000多亿元人民币的配置需求。
一些国家的央行和主权财富基金持有人民币资产的意愿也一定程度增强，人民币的国际地位具有信用背书，有助于提升投资机构对持有人民币的信心。
“人民币加入SDR货币篮子是中国内部改革的胜利，能实现这个目标对中国领导人来说也非常值得自豪。
这些因素叠加会促进金融的进一步改革。
”美国耶鲁大学资深研究员斯蒂芬·罗奇说，“改革的发生不仅仅因为改革是正确的道路，更因为来自内部或外部的压力促使其发生，压力也意味着机遇。
”罗奇也提醒，随着中国为满足加入SDR的条件而进一步放开金融体系，这也可能导致未来出现更大的金融波动。
人民币国际化进程研究
人民币国际化进程研究作者：杨彩红来源：《消费导刊》2018年第16期摘要：随着我国经济实力的逐步增强，我国参与的全球金融事务越来越多，人民币国际化的需求也逐步加强。
2016年10月1日，人民币加入SDR标志着人民币在成为国际货币的进程中取得进一步发展。
本文叙述了人民币国际化的主要进程，并指出当前阻碍人民币国际化的制约因素，最后为真正实现人民币国际化提出建议。
关键词：人民币人民币国际化一、人民币国际化进程概述自2009年跨境贸易人民币结算试点以来，人民币国际化进程不断向前推进。
2015年跨境贸易人民币结算量达到7.23万亿元人民币，同比增长10.43%。
2014年11月人民币首次成为全球第五大支付货币，2015年8月曾一度跃居第四位。
2016年10月1日，人民币正式成为SDR篮子货币，并取得了10.92%的权重和1.0174上午货币数量。
这是新兴市场国家货币首次加入SDR.成为人民币国际化的重要里程碑。
目前，人民币在支付领域排名第六，2016年11月的市场份额为2%。
人民币国际化进程不断推进。
（一）人民币作为结算货币。
2008年金融危机后，中国经济仍保持较快稳定增长，人民币汇率相对稳定，市场主体逐渐产生了使用人民币结算的客观需求。
为顺应市场需求，促进贸易和投资的便利化，2009年4月，国务院批准在上海、广州、深证、珠海、东莞开展跨境贸易人民币结算试点，至此拉开了人民币国际化进程的帷幕。
2010年6月试点地区扩大到20个省市，2011年8月。
跨境贸易人民币结算试点地区进一步扩展到全国所有地区。
2016年5月，全口径跨境融资宏观审慎管理政策在全国推广，整合了本外币和中外资机构外债管理方式，进一步提高的业务开展的便利化程度。
（二）人民币作为计价货币。
1.涉外经济管理部门在统计核算中开始使用人民币计价。
2013年2月.海关总署发布了以人民币计价的进出口及贸易差额的数据，并自2014年起全面实行以人民币计价的统计数据。
人民币“入篮”意味着什么
人民币“入篮”意味着什么北京时间2015年12月1日，国际货币基金组织（IMF）执行董事会决定，将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子。
这标志着，人民币国际化又迈过一个新的里程碑。
人民币加入SDR货币篮子，完全符合预期。
毫无疑问，这将进一步提升人民币的国际地位，也将提高我国全球贸易规则制定的话语权。
目前加入SDR货币篮子的共有四个，分别是美元、欧元、英镑和日元。
作为第一个来自发展中国家的货币，人民币“入篮”意义重大。
人民币为什么能在这个时候加入SDR货币篮子？第一，从宏观层面看，这是我国综合国力增强的表现。
我国是世界第二大经济体，全球影响力举足轻重。
用发展的眼光看，中国经济与世界经济逐渐融为一体，国际市场对人民币用于国际贸易结算、金融产品计价以及作为储备货币的需求逐步提升。
成为世界第五大贸易国之后，我国在世界贸易和全球金融体系中的重要性也日益显现。
而我国新一轮对外开放加快了人民币的跨境资本流动，“一带一路”战略的推进和“走出去”需求的增长，人民币结算比例将进一步提高，并带动大规模的跨境投资融资和全球范围的资产配置。
第二，从货币本身看，这反映出人民币国际地位不断提升。
人民币国际地位提高，在外汇储备、国际债券、国际外汇市场现汇交易、外汇市场衍生品交易等方面表现不凡。
首先，越来越多的国家开始考虑或者已经将人民币作为国际储备货币之一。
央行目前已与31个国家或地区签署货币互换协议，协议总金额3.1万亿元人民币。
其次，从2013年第二季度开始，人民币未偿付国际货币市场工具总额已超越日元未偿付国际货币市场工具总额，位居全球第四位。
再次，人民币在国际外汇市场上的现汇交易量也在迅速增长。
比如2015年9月，人民币日均现汇交易量为4180亿美元，比8月份上涨18%。
第三，从技术指标看，人民币已经符合加入的指标要求。
此前，对于人民币纳入SDR货币篮子，最具争议的标准是该货币“可自由使用”，即可广泛用于国际交易的支付并在主要汇率市场上被广泛交易。
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人民币加入 SDR后的跨境资本流动探究 引言 2016年，我国面临的资本外流压力加大。 据数据显示， 中国经济面临的资本 净外流在 2016年三季度与四季度进一步加剧。 2016年11月份，银行结售汇逆差 2284亿元，较10月份下降 1300亿元。 银行代客结售汇逆差 1861亿元，较10月逆差 规模扩大 1177亿元，自身结售汇逆差 423亿元。央行外汇占款逆差规模为 3827亿 元，较10月扩大 1148亿元。银行结售汇、央行外汇占款、官方外汇储备的逆差规 模均出现扩大，而且幅度基本接近。 境内银行代客涉外收付款逆差 1682亿元，逆差规模扩大 729亿元。其中，涉 外外汇净收入从上月的 999亿元小幅下降至 613亿元，而人民币对外净支付 2295 亿元，较 10月规模扩大 343亿元。涉外收付款逆差扩大，人民币对外净支付规模 持续高位。 2016年11月末央行官方外汇储备余额为 3.05万亿美元，环比下降 691亿美元， 为近 10个月来单月下跌最多的月份。 由于外汇储备的币种构成多元化， 统一以美 元计价会受汇率波动的影响。 估计 11月汇率折算因素的影响为 -317 亿美元，如果 扣除该因素， 11月央行官方外汇储备下降 374
亿美元， 10月该值下降 168亿美元， 降幅扩大 206亿美元。基于类似数据本文主要通过对人民币加入 SDR前后跨境资本 流动情况对比， 讨论跨境资本出现的新形势， 并提出如何应对跨境资本流动新形 势。
1 跨境资本流动及其影响因素分析 1.1 跨境资本流动及其特点 1.2 影响跨境资本流动的内外部因素 1.2.1 外部因素 一方面，国际金融危机后发达经济体货币政策逐渐分化， 全球经济温和复苏 但分布不均。 于此同时，发达经济体货币政策分化增加了新兴市场资本流动的不 确定性。 2013年 5月，美联储提出逐步削减并最终退出资产购买计划，加息预期 的共识迅速形成，国际资本流向也开始逆转。
据统计， 2013年下半年从新兴市场流出的资本近 600亿美元，对如巴西、印 度、印尼、土耳其和南非等部分国家经济造成很大影响， 包括当地货币汇率大幅 贬值、政府债券价格显著下跌以及股市遭受严重冲击。早在 2015年9月24日美联 储主席耶伦就在以 “通胀动态和货币政策” 为题的讲话中明确表示加息预期的障 碍正在消退， 可能会在 2015年晚些时候加息。 随着美国经济形势转暖， 货币政策 转向可能性进一步增强。 与美国相反， 欧洲央行将继续维持宽松的货币政策。 欧洲央行正在推行大规 模QE计划，在一定程度上这能够缓解部分美国实施紧缩的货币政策所带来的流动 性紧缩现象。 但是，考虑到美元在国际货币体系中的重要地位， 美联储的利率变 动对新兴市场的影响要远大于欧洲央行推行的 QE计划对新兴市场流动性紧缩的 缓解。据IIF 的测算，如果美联储的利率下降 1个百分点，就会有172 亿美元的证 券资产流入新兴市场； 而如果欧洲央行的利率下降 1 个百分点， 只会相应增加 76 亿美元新兴市场的证券资产流入， 大约为美联储实施影响的一半左右。 因此，欧 央行QE 计划也只能是杯水车薪。不仅如此，也会产生另一个消极影响，欧央行 QE计划的推行会使欧元走软，而美元进一步走强，反而加快了国际资本的回流。 另一方面， 对于新兴市场国家而言， 由于其金融基础欠发达， 所以金融全球 化下的国际资本流动对其金融稳定是一把 “双刃剑” ，在带来金融发展和经济增 长的同时， 也带来了金融风险甚至金融危机。 金融全球化下发达经济体宏观政策 调整必定会波及新兴市场国家的金融稳定。 而发达经济体影响新兴市场资本流动 关键在于发达经济体的货币政策外溢效应。 全球化增强了国与国之间在各个方面 的联系，特别是在金融方面， 世界各国金融市场在全球化的作用下存在着密切关 联，一旦发达经济体出现新的宏观政策走向， 遍布全球的国际投资者在趋利避害 的本能下会立刻做出反应， 进行资产配置调整。 那些较为依赖外债的新兴市场国 家就会受流动性逆转的影响，同时在“唤醒效应”的作用下，那些与陷入困境的 国家在经济、 文化、政治等方面较为相似的国家也容易产生金融危机。 拉美国家 危机和东南亚国家危机都是在国际资本逆转时由一国危机引发的“多米诺骨牌” 效应的经典案例
整体上看，新兴市场国家流入的国际资本受发达经济体的影响大致上可分为 四个阶段。第一阶段：资本流入阶段，发达经济体在金融危机后实行如量化宽松， 特别是零利率和大额资产购买计划的低利率的货币政策， 此时大量资金流入新兴 市场国家， 给人以新兴市场国家经济繁荣的错觉， 同时也掩盖了其自身结构性问 题。第二阶段：经济陷入瓶颈阶段，由于新兴市场国家自身结构存在不足，内生 增长动力底下，经济发展开始遭遇瓶颈，经济增速由高转低，处于换挡阶段。第 三阶段：撞车期， 这个阶段取决于发达经济体是否开始复苏， 如果发达经济体经 济复苏快于预期，那么发达经济体货币从紧期和政策新兴市场国家经济换挡期就 有可能“撞车”，国际资本加速外流将会让新兴经济体 “雪上加霜” 。第四阶段： 爆发期，国际资本大规模外逃， 新兴市场国家流动性衰弱， 金融市场波动性增强， 资产质量恶化，与此同时，新兴市场国家的国债收益率开始迅速上涨且大幅震荡， 遭到国际投资者大量抛售， 国际资本逆转流出形势进一步恶化， 增加新兴市场国 家金融危机爆发的可能性。 1.2.2 内部因素 引发市场动的重要原因在于荡新兴市场国家在发达经济体实施量宽政策期 间采取的宏观政策调控失当， 面对大量短期资本流入， 部分新兴市场国家并没有 采取包括资本管控在内的宏观审慎监管政策和逆周期的宏观调控措施， 甚至一些 国家为了防止本币过快升值采取降息策略， 放任流动性泛滥， 信贷激增， 资产价 格和通货膨胀双升， 国内经济过热， 金融脆弱性进一步提高。 而这些国家往往难 以招架国际资本流动发生的逆转。比如， 2012年9月至 2013年12月，阿根廷月度 CPI同比增速持续高于 10%。此后，阿根廷通胀率持续不下， 月度 CPI 同比增速甚 至高达 24.42%。一旦发达经济体复苏势头良好， 大量短期资本开始外流时， 一些 新兴市场国家经常采用连续加息而不是资本流动管制的方式。 不可否认， 连续加 息有助于提高国内利率， 从而增强本国市场吸引力和缓解资本外流带来的本币贬 值压力。但是持续的加息会弱化投资增长和国内消费， 国内消费疲软就会造成国 内资产价格下降， 进一步导致经济增速回落， 如果一些原本经济就处于下行的国 家这简直就是雪上加霜。以俄罗斯为例， 2014 年俄罗斯央行连续七次加息应对 卢布大幅贬值， 基准利率从 6%大幅提升至 17%，是2003 年以来的最高值， 甚至高 于全球金融危机时的 10.5%，这对于 GDP增 速不到 1%的俄罗斯经济而言是无法长 期承受的。 2015 年1 月30日，俄罗斯央行突然宣布降息 200个基点，基准利率从 17%下调至 15%，随后又连续四次降息，与前期连续加息形成鲜明对比。 一直以来，新兴市场资本波动是国际资本的趋利避害的天性在幕后作用的结 果。根据IIF 公布的 2002 年至2014 年30个新兴经济体非居民净资本流入和实际 GDP 增长率的数据， 两者呈明显的正相关关系， 2010年以来， 新兴经济体经济增 长放缓， 国际资本也随之加速撤离， 这也从另一个角度验证了一个规律， 即对于 新兴经济体而言，自身经济增速的变化是导致国际资本异常变动的决定性因素之 一。新兴经济体吸引国际资本的根源在于自身经济实力， 所以新兴市场国家自身 经济增速变化是导致国际资本异常变动的内在原因。 2015 年以来，新兴经济体 增长动能趋弱，货币走贬，资本持续外流。 2015 年二季度，印度、墨西哥、南 非和巴西 GDP同 比增速分别从上季度的 7.54%、2.55%、 2.10%和-1.56%放缓至 7.04%、2.18%、1.16%和2.58%，中国与上季度持平于 7.0%；2015 年年初至 9 月 23 日，人民币兑美元汇率贬值 4.22%，俄罗斯卢布相对美元贬值 17.63% ，南非 兰特相对美元贬值 18.34%，印度卢比相对美元贬值 4.17%，巴西雷亚尔相对美元 贬值 54.52%。此外，过去几年全球超低利率环境使得部分新兴市场国家的本国企 业借了大量的美元债，本币贬值则加剧还债压力，美元加息则加大利息成本。
2 人民币入 SDR前跨境资本流动情况 2.1 资金结构 跨境资本在资金结构上， 自 2014 年第二季度，国际收支连续 5季度出现“经 常项目顺差”与“资本项目顺差”转为 “经常项目顺差”“资本和金融账户逆差”。 这明显与金融危机后的 2008年4季度、2011年 4 季度、2012年 2和3季度“资 本和金融账户逆差”出现的形势不一样， 而且在之后的一段时间内， 资本和金融 账户逆差成为“常态” 。 对国际收支进行分析可以看出，在 2008 年金融危机发生后，导致我国的资 本和金融账户间歇性逆差的重要原因是金融账户中的其他投资项的阶段性大幅 流出。一次是发生在 2008 年受到金融危机的冲击的后三个季度，二次是受到欧 债危机的影响 2011年的第四季度至 2012 年的第四季度连续 5个季度，以及受 到美国的量宽政策退出效应的影响 2014 年二季度以来的持续流出。虽然，金融 账户下的直接投资项和证券投资项仍然保持着净流入， 但这两个子项目的净流入 量还是远远低于其他投资项的净流出量。并且自 2014 年四季度，其他投资项的 净流出在不断的增加，并突破了 1200 亿美元。在分析三个其他投资项净流出的 关键时点时，得出其根本原因在于货币和存款、贷款、贸易信贷的波动。特别是 2015 年以来，我国境外资本撤离的主要形式大多为非居民的货币和存款、 贷款、 贸易信贷等资本，并加速流出。