双汇管理层收购案例

案例之三： 双汇MBO迷局1

一、引言

正当大家以为双汇成为了高盛的子公司之时，一纸公告扰乱了双汇发展的股价。原来高

盛在双汇集团的持股比例早已降至10%，并即将再减持的时候，双汇发展一纸公告才姗姗来

迟，揭开了高盛、鼎晖等公司帮助双汇集团管理层曲线MBO的部分真相。自2007年10月始，

围绕着罗特克斯发生了一系列股权腾挪，双汇管理层通过受让股权的方式实现了对双汇集团

的持股，并间接持有双汇发展13.9%。管理层持股的范围涉及双汇集团及其关联企业的员工

约300余人，其中包括双汇发展员工101人。万隆和双汇发展董事长张俊杰曲线持有双汇集团4.58%和1.97%的股权，为持股最多者。

2010年3月22日双汇集团旗下的上市公司双汇发展（000895.SZ）停止交易，此次停牌，

不是因为公司本身发展遇到了瓶颈，而是集团管理层八年的MBO之路浮出水面。费尽心机的

谋划，复杂的方案设计，历时八年的艰辛道路，让此次的MBO备受关注。人们关注的不仅仅

是双汇MBO的最终结果，更关注的是国企改革浪潮之中，中国企业所有权问题，此次双汇

MBO的最终结果，也不仅仅是一个集团的事情，而是国家对待国有企业MBO问题的一 个表

态。2010年11月29日，双汇发展股票恢复交易，相对于双汇发展（000895.SZ）8个月的

停牌期，公司管理层对大股东双汇集团的MBO（管理层收购）过程无疑更为漫长，这一过程

中以万隆为首的管理层整整用了8年。

二、双汇重组

2010年11月28日晚间，双汇集团公告了重大资产重组预案，即通过资产置换、定向增

发以及换股吸收合并等方式，双汇集团相关肉类资产将全部注入上市公司，资产预估值约为340亿元；同时，重组方案还包括双汇发展实际控制人变更为263名员工持股的兴泰集团、

大股东将向全体流通股股东实行溢价全面要约等一系列内容。

根据方案，双汇发展将通过资产置换、定向增发以及换股吸收合并的方式，由双汇集团

和罗特克斯将其持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权和为主业服务的密切配套产业

案例6-1 高盛并购双汇——历时8年的曲线MBO

2006年高盛并购双汇在当时就引发了热议，外界纷纷对此次并购的动机进行推测。有人认为，双汇是迫于雨润竞争的压力，想做大做强，走国际化道路，而作为国际并购基金的高盛，则是为了分享我国快速增长的经济，借此占领中国的肉制产品市场。但基于当时并购的种种疑点，更多的人认为，此次并购是双汇管理层主导，想借道外国资本，完成曲线MBO(管理者收购)。随着时间的推进，真相慢慢浮现出来，前后经过近八年的努力，付出了昂贵的代价，双汇终于完成了曲线MBO之路，此案例也成为中国式MBO经典。

一、并购背景

1.社会背景

1)外资股权私募基金横扫中国股权投资市场

自2001年入世以来，我国外贸规模扩大两倍以上，外资参与中国经济发展的步伐还在不断加快。在前期机械、水泥、钢铁等国民经济基础行业受到外资争相并购之后，金融、消费行业也迎来新一轮外资并购高潮。

相对于中国本土的私募股权基金，外资股权私募基金资金雄厚、经验丰富，逐步成为推动中国产业整合与发展的幕后力量。尤其是美国投资巨人高盛，在并购双汇之前，以大手笔认购美的电器7559万增发股份，突破国产家用空调壁垒，成为美的电器的外资战略投资者。

2) MBO在中国的发展

MBO在中国不断被认识与发展。MBO从西方传统意义上的并购方式演变成独具中国特色的MBO——处置国有资产和激励国企经营者的手段。MBO成为与外资购并、民企收购国企并列的三大“国退民进”方式之一。

而随之而来的是固有资产的严重流失等问题。在2005年，股权分置改革全面推出，一年之后的高盛并购双汇案，正是在这样的社会背景下发生的。事实上，正因为受制于当时国内的相关规定，双汇两次设立境内公司，试图反向收购实现MBO失败之后，才会借道外资。可以说，借道外资也是中国式MBO的特点之一。

2.企业背景

1)高盛集团

高盛集团是一家国际领先的投资银行和证券公司，向全球提供广泛的技资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司、金融企业、政府机构以及个人，在我国香港设有分部，在23个国家拥有41个办事处。高盛集团同时拥有丰富的地区市场知识和国际运作能力。随着全球经济的发展，公司亦持续不断地发展变化以帮助客户无论在世界何地都能敏锐地发现和抓住投资的机会。

以双汇集团为例分析国有企业管理层收购　王　（河南省会计学校　威　河南郑州４５００００）　摘要：管理层收购是一种产权过渡方式和方便的融资方式，在我国，快速发展的经济给管理层收购提供了大量的实践机会，促　进了公司的长远发展，管理层收购成为一种兼并和收购国有企业改制的主要方式。本文以双汇集团为例来分析我国国有企业的管理层　收购过程。　关键词：国有企业管理层收购　双汇集团　股权业绩　一、管理层收购在我国的发展　二十世纪九十年代后期，在宏观环境的推动下，中国的管理　层收购就开始了在没有正规制度的条件下缓慢的向前摸索前进。　二十一世纪初，财政部恢复国有股权转让的政策，管理层收购被　视为国有股权退出的重要渠道也来了迅猛的发展，在证监会发布　上市公司收购管理规定之后，管理层收购在一时之间达到了一个　从未有过的高峰期，大量公司都在积极探索这种新产权模式。然　而，管理层收购在快速发展的同时，并未形成一套完整的法律法　规体系，并慢慢显露出一些问题。为了防止有人借收购赚取不正　当权益，国家在２００３年开始限制对管理层收购的审批和受理，　使得很多管理层收购计划暂缓或者转入地下操作，开始了曲线管　理层收购的模式。双汇集团就是一个曲线管理层收购的典型案　例。目前国内现有的管理层收购研究主要从实施条件、过程本身　和收购后的经济效果三个方面对管理层收购的理论进行探索。　二、双汇集团管理层收购过程　２００２年，双汇集团董事长和另外１　１人成立了漯河海汇投资　有限公司，目的是分享双汇集团的上市公司双汇发展在资本市场　上获得的收入。该公司在随后的两年里快速发展了ｌ８家子公司　并控股，获得了高额利润。第二年，双汇管理层成立“漯河海宇　投资有限公司”，随后，“漯河海宇”以每股４．１４元的价格收购了　２５９６份双汇发展每股净资产４．９１的股权后，吸引了中国证监会　的注意。２００６年１月，中国证券监督管理委员会颁布《上市公　司股权激励管理办法》，直接导致双汇发展通过“双海”在Ａ股实　施管理层收购的可能性几乎是零，于是，转到海外是唯一的选择。　２００６年２月，高盛和鼎晖在香港成立罗特克斯公司。２００７　年６月，漯河市国资委将双汇集团的股权转让指定给该公司。从　那时起，以双汇管理层为代表，设立了离岸公司Ｒｉｓｅ　Ｇｒａｎｄ。同　年ｌ０月，在高盛和鼎晖的安排下，罗特克斯重组成立双汇国际。　在此之前，双汇发展以很直接的方式控股双汇集团和其上市公司　的利润。高盛鼎晖和Ｒｉｓｅ　Ｇｒａｎｄ选择“增加扩股”的方式，将获得　的股权注入双汇国际。　此后，双汇国际股权实施了紧锣密鼓的调整。２００７年１Ｏ月，　高盛和鼎晖在英属维尔京群岛注册投资，名为Ｓｈｉｎｅ　Ｂ　Ｈｏｌｄｉｎｇｓ　Ｉ　Ｌｉｍｉｔｅｄ（Ｓｈｉｎｅ　Ｂ）。之后双汇以信托的方式在英属维尔京岛屿　成立兴泰公司和雄域公司，再由雄域联合其他公司成立双汇国　际。双汇管理层和职工获得双汇国际股权的手段基本是：雄域通　过向国外银行融资购买双汇集团以外的双汇实业企业和一些外　资，收购“大双汇”未上市资产，然后以增加资产和扩充股份的方　式注入双汇国际，变成其股东，持有３１．８２％的股权，双汇国际　持有２１．１８％双汇发展和１００％双汇集团的股权，最重要的是，双　汇集团持有３０．２７％双汇发展的股权。　在８个月的停牌期后，双汇终于完成了一起复杂的资产重组　案件。至此，　“曲线”管理层收购告一段落。值得一提的是，为　了让泰兴转变成实际持有人，双汇国际修改公司的章程，该企业　的外国股东把其持有的一半投票权转让到管理层，使后者对应的　投票权比例涨至５３．１９％。　三、双汇集团管理层收购前后业绩分析　数据来源于ＣＳＭＡＲ　４．０，数据库如表１所示。图略　表１企业经营绩效指标　盈利能力　偿债能力　运营能力　每股收益　产负债率　存货周转率　每股净资产　负债与权益市价比率　总资产周转率　净资产收益率（ＲＯＥ）　流动比率　流动资产周转率　股东权益周转率　（一）上市公司一般情况下用每股净资产，每股收益，净资　产等财务指标来评价盈利能力。双汇发展管理层收购前后盈利能　力指标值如表２所示。　表２双汇发展２００１—２０１０年企业盈利能力指标值图（略）　净资产收益率用来衡量企业赚取利润的能力。每股收益，是　用来评价一个企业普通股东持有每只股票可以享受的利润或承　担损失的企业绩效评价指标。每股净资产，反应出企业每年年末　净资产与年末普通股总数的相除的得到的值，每股净资产越高，　表明公司的获利能力越强。从图４可以看出双汇发展在管理层收　购前后的盈利能力总体呈现一种上升趋势。　图４双汇发展ＭＢＯ前后企业盈利能力趋势图。（图略）　（二）除了盈利能力之外，具备偿债能力的企业才具有健康　生存和发展的能力。双汇发展管理层收购前后偿债能力指标值如　表３所示　图５反应了双汇发展２００１．２０１１年偿债能力指标的发展态　势。从图表分析可得，双汇发展的资产负债率都小于１００％，并　且处于５０％下面，这就很好地表明了企业的偿债能力良好；相应　的负债与权益市价比率在２００７年实施管理层收购后有了显著的　降低；流动比率越大，表明公司短期偿债能力越强，通常在２００％　左右较好，双汇管理层收购以后的指标值越来越接近２００％。总　体来说，在偿债能力方面，双汇发展的管理层收购实施产生的是　正效益。　图５双汇发展管理层收购前后企业偿债能力趋势图。（图略）　（三）企业素质的强弱，是通过运营能力集中表现出来的。　运营能力是一个系统的概念，主要包括本身和发展的内部和外部　条件，业务战略和规划决策能力和业务活动、以及组织和管理能　力的总和。所以，应建立一个全面的评价指标体系。双汇发展管　理层收购前后运营能力指标值如表４所示　表４双汇发展２００１．２０１０年企业运营能力指标值。（图略）　从图６我们可以看出双汇集团在管理层收购前后的运营能　力总体上是呈上升趋势的。　图６双汇发展管理层收购前后运营能力趋势图。（图略）　综上所述，虽然管理层收购在中国的发展一直波折不断，并　不断出现许多新的问题，迫切需要解决，但是通过双汇“曲线”　管理层收购的成功案例，我们可以证实“曲线”管理层收购事件　对企业的经营绩效具有一定的积极的作用。在国退民进的大背景　下，管理层收购是国有企业改革的重要渠道之一，应该在一个立　法监督、有序、公平、公开选拔过程中健康进行。如果正确引导，　就能够给我国国有企业产权改革带来正面影响。　参考文献：　【１］汤海溶，徐维军．杠杆收购模式及其在我国资本市场的发　展思考［Ｊ］．２０１３（１）．　［２］谢皓，任文烨．跨国并购中的国有资产流失问题研究一基　于曲线型ＭＢＯ视角ｒＪ１．２０１２（１１）．　［３】罗云珑．试论国有企业管理层收购融资问题［Ｊ１．时代金融，　２０１２（１０）．　时代报告２０１５．

资本运作案例分析：高盛收购双汇

2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权交易所挂牌，将其持有的双汇集团100%股权对外转让，底价为10亿元。

双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总资产约60多亿元，2005年销售收入超过200亿元，净利润1.07亿元。另外，集团持有上市公司双汇发展35.715%股份，所持股份的市值达33.89亿元。

2006年4月26日，由美国高盛集团、鼎辉中国成长基金Ⅱ授权，代表上述两家公司参与投标的香港罗特克斯有限公司（高盛集团的一家子公司），以20.1亿元人民币中标双汇股权拍卖，获得双汇集团100%股权，间接持有双汇发展35.715%的股权。

根据挂牌信息，此次双汇集团股权转让要求受让者必须满足四个条件：资产规模超过500亿元的国外资本、财务投资者、管理团队不变、税收留在当地。另外，双汇集团规定意向受让方或其关联方在提出受让意向之前，不得在国内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关产业，也不得是这类企业大股东。闻讯，JP摩根、美国国际集团、新加坡淡马锡、高盛等国际资本展开了对双汇股权的激烈争夺。

从受让者条件来看，本来JP摩根是最有可能获胜的。相比早有准备的JP摩根，进入较晚的高盛赢面并不大。因为高盛在某些方面并不符合双汇受让者的要求：其一，高盛在2005年承销了双汇最大竞争对手南京雨润的IPO，并持有雨润13％的股份，而且在雨润董事会派驻了一名非执行董事，不符合竞标条件。其二，代表高盛和鼎辉的香港罗特克斯公司事实上并不符合双汇要求的管理资产500亿元的条件。但最后的胜出者却是罗特克斯，实在有点出乎外界的意料。

高盛和鼎辉能够最终胜出，其竞标之外的运作策略起到了至关重要的作用。按照他们的理解，以万隆为首的经营管理团队，在此次股权转让中拥有相当大的话语权。为此，高盛和鼎辉将

目标锁定在了双汇发展的第二大股东海宇投资身上。拥有双汇发展25%股权的海宇投资，其股东中有多名双汇高管。