上证联合研究计划（法制系列）课题
上市公司重整法律制度研究
申银万国证券股份有限公司课题组
课题主持人：杨亮
课题研究与协调人：上海证券交易所项剑
课题研究员：杨亮、刘祥生、程锐、刘哲昕
目录
第一章上市公司重整的概述 (3)
一、重整的概念 (3)
二、重整制度的特征 (4)
三、重整制度的沿革 (5)
四、我国上市公司重整的实践 (5)
第三章上市公司重整的法律制度设计 (9)
一、重整的前提条件 (9)
二、重整的申请 (11)
三、重整的审查与批准 (14)
四、重整保护期的法律效力 (16)
五、重整机构 (17)
六、重整计划 (21)
七、重整的终止与完成 (24)
第四章上市公司重整的其他相关法律问题 (25)
一、重整中的信息披露 (25)
二、重整中的再融资 (27)
结论：上市公司重整的法律路径选择 (29)
上市公司重整法律制度研究
我国证券市场历经十余年的风风雨雨，已经逐步发展成为亚洲乃至世界上令人瞩目的新兴证券市场，在筹集发展资金、拓宽投资渠道、优化资源配置方面发挥着积极作用。
但毋庸讳言的是，由于尚未建立上市公司重整制度，一批财务和经营已陷入困境但又有再建希望的上市公司，在现有的法律框架下无法或很难通过正当的重整程序获得新生，只能在退市或破产的死亡线上苦苦挣扎。
而求生的本能又迫使这些陷入困境的、类似于郑百文的上市公司，采取各种高成本、低效益甚至“报表重组”、“虚假重组”的“曲线救司”措施，祈求在中国证监会限定的期限内扭亏为盈以保住其上市资格。
上市公司重整制度的缺失，限制了上市公司的重组手段，削弱了证券市场优化资源配置的功能，阻碍了证券市场的进一步发展，并进而可能影响社会经济秩序的稳定。
因此，借鉴证券市场发达国家的经验，引进上市公司重整制度，已经成为推动我国证券市场规范发展的制度性要求。
第一章上市公司重整的概述
一、重整的概念
重整，是指经由利害关系人的申请，在法院的主持和利害关系人的参与下，对已具破产原因或有产生破产原因之虞而又有再生希望的债务人进行生产经营上的整顿和债权债务关系上的清理，以期使之摆脱经营和财务困境，重获经营能力的特殊法律程序，本质上属于破产预防体系的重要组成部分。
重整在英文中对应的概念为Reorganization或Restructuring，①在日本法中称为重整更生。
法国从1985年以后使用redressement，还有些国家使用examiner-ship或administration order等术语。
②最早赋予重整以广泛法律含义的是美国的《破产法》第11章，指在破产法院的监督下，发生财务困难的经济组织重新安排对债权人负债的一种法律程序。
③在我国重整概念广泛地出
① Rescue of Companies: The Role of Shareholders, Creditors and the Administrator, Kluwer Law International, (1998).笔者发现美国法律、法学研究以及实务操作中一般都使用reorganization，而英国及传统英联邦国家大都使用restructuring。
在英文辞典中，reorganization 指“重新组织”，而restructuring则指“赋予不同的组织或形式；重建；重新安排”，参见The oxford encyclopedic English dictionary, Oxford University Press, 1994.如果要在中文中对二词进行区别的话，我们认为reorganization可对应“重整”，restructuring对应“重组”。
② 分别为爱尔兰、英格兰和威尔士。
③ 在美国，重组并不具有法律意义，它是泛指公司经营管理发生重大变动的一个术语，包括收购、分立、裁员以及公司与其债权人主动进行的债务调整等。
需引起注意的是，尽管重整要遵守破产法的规定，但美
现在企业经营管理、证券市场实务以及经济学研究中，但目前在我国它本身还并不是一个法律用语，而且在应该使用“重整”术语的场合，却更多地使用“重组”、“整顿”等概念。
正在修订的《中华人民共和国破产法》（草案）（以下简称“破产法草案”）①中第一次引入了重整概念，规定企业法人不能清偿到期债务但仍有挽救希望的，可以适用该法规定的重整程序。
二、重整制度的特征
重整制度在性质上，具有破产法与企业法相结合、私权本位与社会本位相调和、程序法与实体法相融合、多种法律事实与法律效果相聚合的特性，其基本特征如下：②
①重整启动的私权化。
重整程序只有经利害关系人的申请才能开始，法院不能依其职权主动发起。
②重整对象的特定化。
除美国等少数国家法律所规定的重整对象较宽外，其他国家均将重整对象限制在较小的范围内，如日本《公司更生法》仅适用于股份有限公司③。
我国“破产法草案”规定的重整对象为企业法人。
③重整原因的宽松化。
与破产或和解不同，申请重整程序的开始，并不以债务人已具不能清偿到期债务的事实为必要，只需证明其有不能清偿之虞即可。
④重整程序的优位化。
重整程序不仅优于一般民事执行程序，而且也优于破产程序与和解程序。
⑤参与主体的广泛化。
在重整程序中，不仅有债权人和债务人的参与，而且还包括公司股东等。
⑥目标的多元化。
重整程序不仅要清理债务人的对外负债，其更重要的目标是要从根本上恢复债务人的生产经营能力。
④
国的“破产”和其他国家的一般含义可能不尽一致，并不要求公司达到了破产清算的程度，在法院未发现其违法行为的情况下，公司管理层作为“控制中的债务人”(debtor in possession)仍然控制着公司，并和公司债权人就重整计划进行谈判。
See, Rescue of Companies: The Role of Shareholders, Creditors and the Administrator, Kluwer Law International, 453-354, (1998).
① 本文中的“破产法草案”是指2002年4月23日由全国人大财经委主办、北京亚太研究院承办的中美破产法国际研讨会上提供的版本。
② 参见王卫国著：《破产法》，第226页，人民法院出版社1999年12月版；汤维建著：《破产程序与破产立法研究》，第374页，人民法院出版社2001年4月版；李永军：《破产法律制度》，第389-390页，中国法制出版社2000年1月版。
③《公司更生法》第一条。
我们注意到，有些著作认为是第二条，但根据日本有斐阁2000年版的《六法全书》译出的《日本商法典》（王书江、殷建平译，中国法制出版社2000年3月版），应该为第一条，其条文为：为了使陷入困境但还有再建希望的股份公司维持、更生其事业，调整债权人、股东及其他利害关系人的利害关系，特制定本法。
④ 美国学者指出，重整法涉及的是陷入财务困境的商事企业的复兴，重整制度试图提出和解决困境企业所面临的三个问题：①为了使陷于困境的债务人能再建和康复，应该采取何种财务决定和行动；②为使这种复兴对所有的当事人都不失公平，应该在债权人与股东之间达成何种权利调整；③如果企业复苏无望因而
三、重整制度的沿革
重整制度产生于十九、二十世纪之交，并在二十世纪二三十年代得到迅猛的发展。
上市公司重整制度的诞生和发展，有深刻的经济背景、制度背景和理论背景。
就公司重整的立法体例而言，由于各国的政治、经济、历史以及文化的差异，主要呈现出三种体例：①将公司重整制度规定在公司法中，以英国、中国台湾为代表；②将公司重整制度规定在破产法中，以美国、德国、法国为代表；③单独制定公司重整法，以日本、加拿大和芬兰为代表。
尽管我国在《公司法》、《证券法》、《破产法（试行）》中有上市公司暂停上市、终止上市以及公司破产、解散、清算等与重整有关的规定，但法律意义上的公司重整制度并没有建立。
“破产法草案”中规定了重整制度，但由于其适用对象涵盖一切企业法人，不能适应规范上市公司重整的特殊情况。
因此，考虑到重整是挽救陷入困境上市公司的有效手段，有利于提高上市公司的整体质量，有利于保护债权人和投资者的合法权益，能够实现相关各方利益的多赢，维护证券市场和整个社会经济的稳定，我国应该适时建立上市公司重整制度。
四、我国上市公司重整的实践
尽管我国尚未建立上市公司重整法律制度，但在上市公司重整实践方面却作了有益的探索，这主要体现在一些暂停上市公司为恢复上市资格在公司重组方面所作的努力。
由于受法律制度的制约，这些上市公司重整实践都是以资产、债务重组的形式表现出来。
1、暂停上市公司的基本情况
1999年7月9日，我国的上市公司中第一次出现了被实施暂停上市的公司，由于当时对暂停上市公司的股票实行了特别转让（Particular Transfer）制度，故这些暂停上市公司被以PT冠名。
第一批暂停上市公司共4家，包括PT双鹿、PT农商社、PT苏三山和PT渝钛白。
在随后的两年内，暂停上市公司的队伍不断扩大，截止2000年末，该类公司的数量达到了20家。
PT公司情况一览表（据2000年年报资料）
不能继续营运，则债务人资产的清算应当如何进行，才能使之有条不紊并且使有所有利害关系人得到最大限度的财产恢复。
Anderson, J.C, Reorganization, Chapter 11, McGraw-Hill, Inc, (1993). 转引自王卫国著：《破产法》，人民法院出版社1999年12月版。
公司名称资产总额
（万元）
负债总额
（万元）
净资产
(万元)
资产负债
率（%）
主营业务收
入（万元）
财务费用
（万元）
PT琼华侨25243 73046-4780328943 4421郑百文96171 226725-13348023553526 224 PT永久27807 60695-3419021827972 2317 PT南洋20731 42957-221902070 2396 PT农商社56910 113712-5732119928702 5302 PT中浩72307 70155-7015519210308 4555 PT网点47913 87939-40076183419 3266 PT双鹿55760 71770-160101280 3511 PT吉轻工39602 48916-96001235990 2338 PT金田249444 303804-5436012046472 12675 PT闽闽东37706 41197-349110914173 2128 PT红光129948 1271792769973730 1598 PT凯地29230 245864459848870 1676 PT渝钛白71461 49677217846921478 2505 PT东海32580 2218325514682212 107 PT宝信64379 42979213306623128 1604 PT百花村34692 2165012688629262 952 PT北旅24027 607917948254128 1096
上表列出了暂停上市公司的基本财务数据，从这些数据可以看出，这些公司在经营状况及财务状况方面所暴露出来的问题有：
（1）巨额负债拖跨公司。
在暂停上市公司中，大多数公司的负债比例过高。
PT金田、郑百文的负债分别高达30亿元和22亿元。
此外，一些公司还普遍存在大额对外担保，从而给公司带来大量的或有负债及债务诉讼。
（2）主营业务萎缩，盈利能力低下。
因连续三年亏损而被暂停上市的公司，其主营业务在市场竞争中纷纷显得力不从心。
不仅主营收入规模萎缩，且盈利能力差。
这些公司中，有超过50%的公司其主营业务收入只有几千万元，一些公司则完全处于生产停顿、无法持续经营的境地。
（3）资不抵债，濒临破产。
根据2000年的年报，有11家暂停上市公司的资产负债率达到了100%以上，即已经资不抵债，濒于破产，而象郑百文、PT 琼华侨、PT 永久、PT 南洋等的资产负债率更是高达200%以上。
与此同时，这些公司的资产中还夹杂着大量的低效资产或不良资产。
2、暂停上市公司的重整实践
在一些PT 公司回天无力而终于黯然退市的同时，也有一些公司经过重整后得以恢复上市。
截止到2002年上半年，上述各被暂停上市的公司中已有8家公司经过重整，成功恢复上市。
其基本情况如下：
PT 恢复上市公司一览表 每股收益（元） 股票简称 原股票简称
总资产 （万元）净资产 （万元）负债率（%） 2001年 2002年中期白猫股份 PT 双鹿
375371919848.740.117 0.062渝钛白 PT 渝钛白
652201892270.990.061 0.044商业网点 PT 网点
477551708464.230.152 0.033都市股份 PT 农商社
482202480144.170.407 0.171ST 红光 PT 红光
25118130394.810.035 0.018宝信软件 PT 钢管
405762894026.180.147 0.100航天长峰 PT 北旅
339022071438.720.124 0.054ST 永久 PT 永久 5340613369
68.520.03 0.22注：表中未指明年份的数据均为2002年中期的数据。
由于暂停上市公司面临的最主要问题是巨额债务及主营能力低下，因此这些公司的重整也必然归结为债务重整和业务重整两个方面。
除此之外，由于重整中往往要引进新的投资者，依靠其力量来实现业务重整，因此在大多数上市公司的重整中，股权重整也是重要环节之一。
（1）债务重整。
债务重整是经债权人同意，通过豁免上市公司债务等多种手段来调整债务结构，减轻公司对债务还本付息的负担，为公司继续经营创造一个合理的财务环境。
在具体实践中，通常债务人在动用公司自身的现金、有价证券、土地、房屋、债权等资产来抵偿部分到期债务的同时，主要通过借助于大股东的力量来剥离债务、以及征求债权人同意豁免债务或实现债务展期、或解除担保以减少或有债务等手段来重整公司债务。
（2）业务与资产重整。
按照中国证监会的有关规定，暂停上市公司必须在规定时间内实现扭亏，才能免于终止上市。
因此，以恢复上市为目的的暂停上市公司重整具有两个鲜明特
征：一是通过业务重组迅速向上市公司注入利润；二是通过业务重组使得公司恢复持续发展能力。
8家恢复上市的公司都进行了大规模的资产置换，其中PT北旅、PT双鹿和PT钢管实施了整体资产置换。
通过置入新的资产，绝大多数公司的主营业务也随之发生了根本变化。
如PT北旅则由汽车生产转入了航天科技领域，PT双鹿由主营生产销售电冰箱转向家化产品的生产与销售，而PT钢管则成为一家信息技术公司。
（3）股权重整。
暂停上市公司由于长期经营不善，且一般都有巨额债务的包袱，原大股东已经无力对公司进行改头换面的重组。
因此要完成重整，往往需要具有相当实力的新投资者的参与。
新投资者不仅要承接上市公司剥离的不良资产并注入优质资产，承担上市公司一定的债务和担保，另外还需要有一定的现金通过收购置换的方式注入上市公司，使得上市公司在与银行等金融机构的债务重组谈判能够获得大比例的债务豁免。
而这又以公司股权向新投资者的转让为前提，恢复上市的PT公司在重整中，除PT农商社、PT钢管外，其他公司的第一大股东均发生了变更，而变更的手段都是以股权转让的方式引入新投资者。
3、我国上市公司重整实践的特点
从已恢复上市的8家上市公司和郑百文的重整实践看，目前我国上市公司的重整具有以下明显的特点：
（1）政府对公司重整成功起着重要作用。
已恢复上市的8家上市公司的重整背后都有政府大力支持的影子。
政府有关机构在债务重整的谈判、引进新投资者等方面所起的协调、支持作用，是重整成功的关键因素之一。
8家恢复上市的公司中有5家是上海本地公司，这与上海市政府积极参与本地上市公司的产业重组和转型有直接的关系。
（2）受法律法规的限制，重整的手段较为单一。
从8家公司的重整实践看，其采用的模式几乎完全相同，即原大股东向新投资者转让股权，上市公司通过与债权人的谈判对债务清偿作出安排，新投资者以盈利能力强的资产与上市公司原有资产相置换。
而国外上市公司重整中普遍采用的公司合并、分立，或以增资方式（如增发新股或债转股）引进新投资者等手段在我国的重整实践中均没有体现。
这主要是目前的法律制约造成的。
因此在考虑对上市公司重整立法时，应综合考虑这些因素，对相关的法律法规进行必要的调整。
（3）郑百文重整的法律特征。
我国目前尚未建立相应的上市公司重整制度，而在众多暂停上市公司的重组中，郑百文的实践最接近于法律意义上的公司重整，这主要表现在：首先，郑百文是在被债权人申请破产后，进入重组阶段的。
虽然信达资产管理公司对郑百文提出的破产申请未被法院受理，但此后郑百文为进行重组而主动提出暂停交易的申请，已经大体类似于重整申请。
其次，郑百文的重组具备一个为债权人、债务人、新投资者所共同接受的重
整计划，并在股东大会上获得了通过。
第三，郑百文在整个重整过程中，有效地借助了法律手段来解决重整中所遇到的问题，这一点表现得尤其突出。
第一章上市公司重整的法律制度设计
借鉴美国、日本、英国以及台湾等国家和地区有关重整制度的规定，结合我国的具体情况，提出我国上市公司重整的法律制度设计如下：
一、重整的前提条件
1、重整能力
所谓重整能力，是指法律规定的可以成为重整对象的资格或权利。
除美国、法国等少数国家法律对重整对象的规定相对宽松而包括公司、自然人或合伙外，其他国家的法律均将重整对象限制在较小的范围内，如英国的重整制度仅适用于股份有限公司。
我国台湾则限制得更加严格，必须是“已公开发行股票或公司债”的股份有限公司方可进行重整。
日本在重整能力上也以股份公司为限。
考虑到重整费用远远高于破产与和解程序的情况，小公司往往难以支撑，因而在日本的重整实务中，重整程序实际上仅适用于大公司，且一般也仅限于上市公司。
①因此，在这些国家或地区，如果申请对自然人或合伙开始重整程序，法院可以债务人不具备重整能力为理由驳回其申请。
“破产法草案”规定重整程序适用于“企业法人”。
我们认为“破产法草案”对重整程序适用对象的这一规定太过宽泛，既没有对企业组织形式的限制，也没有对企业规模的限制，最终可能不利于法律的实施。
我们建议，从推动我国证券市场稳定健康发展考虑，在目前相关法律尚不成熟的条件下，可以首先选择规定上市公司作为重整立法的首要调整对象。
2、重整原因
重整原因，是指法律规定的可对重整对象开始重整程序的事实状态。
从目前各国的立法来看，对重整原因规定的视角和立足点均有所不同。
例如，日本法规定，重整原因是“事业的继续发生显著障碍，而不能偿还到期债务”，而且“处于困境”的公司“又有再建希望”。
②
① 正如日本学者宫川知法所言：“公司更生存在多重程序，从申请到终结，最少也需要1000万日元的费用及7-8年的时间，如此费用与时间与其他法律整理相比，其负担是非常大的……公司更生只能用于有再建价值的企业。
”故当事人在选择使用重整程序时，都十分谨慎。
以日本为例，1992年的破产案件总数为45658件，用和解审结的为292件，使用重整程序的仅为32件，其中，大多数为上市公司。
（日）宫川知法：《日本倒产法制的现状与课题》，载于《外国法译评》，1995年第2期，第59页。
转引自李永军：《破产法律制度》，第409页，中国法制出版社2000年1月版。
② 日本《公司更生法》第1条、第30条。
美国法则按照自愿型重整和非自愿型重整两种情况分别对待。
自愿型重整不以债务人无清偿能力为原因事实，但非自愿型重整则必须证明债务人的无清偿能力。
英国法则以公司已成为或很可能成为无清偿能力者为重整原因。
①加拿大法规定，资不抵债者的负债总额必须达到1000美元以上，且不能清偿到期债务。
我国台湾法则另辟蹊径，从经营角度规定其重整原因为“因财产困难，暂停营业或有停业之虞”。
②
我国“破产法草案”所规定的重整原因仅是“企业法人不能清偿到期债务”，而没有包括“有产生不能支付到期债务之虞”的情况，重整原因与破产原因及和解原因并无分别。
我们认为，“破产法草案”对重整原因的规定是比较保守的，因为债务人到了不能清偿到期债务的时候，往往已经是“病入膏肓”，如果都要等到这个时候才能开始重整程序，很难达到挽救陷入困境公司的重整目标。
因此，我们建议在立法时应将“有不能支付到期债务之虞”的情况包括在重整原因里。
为了更好地推动我国上市公司重整制度的实施，我们建议，可以依据上述对重整原因的分析，结合《证券法》、《公司法》以及中国证监会的有关规定，对上市公司重整的具体原因在修订《公司法》或相关立法中加以明确规定。
就目前我国上市公司而言，我们认为，重整的具体原因可以归纳为以下四种情况：
（1）公司最近三年连续亏损，已面临暂停或终止上市。
在此需要说明的是，公司最近三年出现连续亏损，但是如果没有发生不能清偿到期债务，是否已具有重整原因。
根据中国证监会颁布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》（修订）和沪、深两地交易所《股票上市规则》的规定，若上市公司出现连续三年亏损的情况，应对其作出暂停或终止上市的决定。
考虑到上市公司的股东多为广大社会公众投资者，上市公司一旦被暂停或终止上市，必将对广大中小股东的利益造成损害。
因此从保护中小投资者利益和提高上市公司质量出发，我们认为，上市公司如果出现最近三年连续亏损的情况，即使未出现不能清偿到期债务，都可以认定为已有不能清偿到期债务之虞，应认为其已具备重整原因。
（2）公司资产、财务状况出现重大异常或业务遭受重大损失。
导致公司资产、财务状况出现重大异常的原因，可以是经营出现重大亏损，也可以是公司的某项重大或有负债变为确定的债务，还可以是由于自然灾害、重大事故等等原因使公司资产和业务遭受重大损失等。
判断资产、财务出现重大异常是否成为重整原因，主要看是否因此已经产生或可能产生资不抵债、不能清偿到期债务的情况，否则，不能认为已具有重整原因。
如果资产、财务状况出现重大异常只是暂时的状态，而不是一种持续的状态，完全可以通过公司自身的业务发展得以解决，也不能认为已具重整原因。
① 沈达明、郑淑君：《比较破产法初论》，第29页、第173页。
② 台湾《公司法》第282条。
（3）由于重大违法违规行为被查处，非通过重整不足以解决的。
从目前上市公司中已出现的情况看，主要有以下两种情况：一是上市公司采用欺诈手段虚增利润，而实际已经连续亏损或资不抵债；二是上市公司巨额资金或财产被其控股股东非法占用或转移，且无法追回，实际已经出现资不抵债或不能支付到期债务的情况。
（4）法院已受理破产申请。
根据前文所述，破产原因或和解原因均可成为重整原因，因此，法院已受理上市公司的破产申请，则认为已具有重整原因。
由于重整与破产相比在效力上具有优位性，当法院已受理上市公司的破产申请，但是在破产清算宣告正式确立前，如果任何申请权人转而申请重整，法院仍可作出准予重整的裁定，且正在进行的破产、和解、强制执行及因财务关系所发生的诉讼程序，均应自动中止。
3、重整前提
前文已经说过，实施重整的目的在于挽救处于困境中的企业，但挽救的前提是债务人有再生的希望。
若债务人实际已无挽救的希望，即使开始重整程序，结果也只能是徒劳无益。
因此，债务人具有挽救的希望是重整程序开始的一个重要前提。
如果债务人具备重整原因，但是法院经审查或调查认为债务人确无重整再生的希望，应驳回重整申请。
如日本《公司更生法》第1条就明确规定：公司更生适用于处于困境而又有再建希望的股份公司。
英国破产法规定，法院在作出重整程序开始的裁定时，除确定存在重整原因外，还需要看重整的结果是否能使公司生存下去或达到一定的目标。
①。
我国“破产法草案”也明确规定重整程序适用于不能清偿到期债务但仍有挽救希望的企业法人。
重整程序开始的另一个前提是债务人处于什么样的法律状态。
对于已作出破产宣告或者在清算中的公司，不应该再开始重整程序。
但是在破产宣告之前，无论是否已经达成和解协议，都不应阻碍重整程序的开始。
二、重整的申请
上市公司重整申请是指因各种法定原因陷入困境的上市公司、债权人或股东向法院请求开始重整程序的意思表示。
从各国的立法看，上市公司重整的开始一般采用当事人申请主义，即重整程序的启动由法定的相关当事人的申请引发，法院一般不得依职权主动作出公司重整
① 英国破产法规定，重整的结果至少应达到以下目标中的一个或几个：（1）公司继续存在下去，其全部或一部分业务由一家经营中的公司经营；（2）达成1986年法第一部分指出的债务自愿整理协议；（3）达成1985年公司法425项下的和解，包括公司与其债权人之间或某一类债权人之间的和解或债务整理，公司股东之间或某一类股东之间的和解或债务整理；（4）资产的出售能比在清理程序中得到更好的收益。
李永军：《破产法律制度》，第428页，中国法制出版社2000年1月版。
