企业投资决策方法比较_实物期权法与净现值法

企业投资决策方法比较:

实物期权法与净现值法

○王家庭

(南开大学经济与社会发展研究院,天津300071)

摘　要:实物期权方法是近年来兴起的一种全新的投资决策分析工具。详细探讨该方法与企业投资决策的传统

方法———净现值法之间的不同之处,对于有效解决目前日益增加的环境不确定性和改变企业管理者的决策思维

方式具有十分重要的意义。

关键词:实物期权;净现值;不确定性

中图分类号:F224.0 文献标识码

:A 文章编号:1006-1398(2004

)02-0022-09

实物期权是一种非金融期权,泛指非金融性商业投资所获得的未来开发、利用特定资产的权

利。尽管有关实物期权的理论越来越得到学术界的注意,而且看起来也确实与投资决策有关,但

是在实际投资过程中,很多企业并没有认识到实物期权理论的作用,也没有把这种分析方法用于

投资决策的过程中。主要原因在于,在不确定性日益增加的发展环境下,许多企业的管理者仍然

对以净现值法(NPV法)为核心的传统投资决策方法(DCF法)深信不疑,看不到其客观存在的

许多重大缺陷。基于此,本文在对金融期权和实物期权简单对比的基础上,对实物期权方法和传

统的净现值法(NPV法)这两种企业投资决策方法进行了全面深刻的比较分析,以期为企业的管

理者提供一种全新的投资决策思路。

一　金融期权与实物期权的简要比较

众所周知,期权是一种选择的权利,在金融市场中,购买一种期权便能获得在一个固定的时

期内以固定的价格购买或销售一种标的资产(如股票)的权利(而不是义务)。举例来说,1997年1月14日,默克公司的股票以每股83美元的价格销售。一位买主能够付17美元购进一种一

年期的期权,以便按70美元的交割价格购买默克公司的股票。如果这位买主在同一天交割这一

收稿日期:2003-11-20作者简介:王家庭(1974-),男,山东潍坊人,南开大学经济与社会发展研究院讲师,博士,主要从事企业经济、产业经济、城市经济与区域经济等方面研究。22　华侨大学学报(哲学社会科学版)二○○四年第二期期权,收益就会是13美元(净现值);然而,他已经花了17美元买期权,这位买主就多拿出了4美元。这4美元代表了买主为在这一年的晚些时候这一股票的价格上涨时,是等待还是交割期权

的这种灵活性支付的“定金”。

一般来说,如果股票价格超过了这一期权的交割价格。投资者的净收益就是股票价格在交割

时超过交割价格的那部分钱,减去购买期权的钱。如果股票下降到交割价格以下,投资者就不必

进行交割,因此,损失只是为购买期权所付出那一部分费用(不像股票持有者,必须承受股票价

格下降的全部损失)。

期权是以不确定性源的变化为标志的,期权持有人必须对买下这一期权后不确定性在量上的

变化做出判断,来决定是否交割期权。金融期权的基本思想应用到现实市场的机会中去,就是实

物期权。也就是说,可以用一个固定价格来购买一个在今后得到回报的投资机会,但却没有一定

要购买的义务。当然,此价格和具体投资资产无关。例如,拥有一项近海石油开采许可权和拥有

一项对IBM公司股票的期权之间的对应关系就变得清晰了。通过向政府支付一笔固定的许可权

费,石油公司买入一项期权:即在今后5年的任何时候对油田做进一步投资以取得回报的权利

(此权利和将来开采的石油价值无关),但没有一定要对油田进行开发的义务。

各行各业的企业都需考虑如何最优化地分配自己所拥有的资源以赢得市场投资机会,无论是

老企业还是新公司,一般都要面临以下三个选择:是现在投资,还是采取有关办法来保留在今后

投资的权利,或是根本不做投资。每一个选择都预示着不同的回报,以及今后管理者们可有的下

一步选择和期权决定。

我们已知,金融期权的价格通常是运用布莱克-舒尔斯公式(考虑红利的情况下)来估计

的:期权价格=Se-δt×|N(d1)|-Xe-rt×|N(d2)|

其中,

d1=[ln(S/X)+(r-δ+σ2/2)t]/σt

d2=d1-σt

这里,S=股票价格,X=执行价格,δ=红利,r=无风险利率,σ=不确定性(股票价格的

波动率),t=到期时间,N(d)=累计正态分布函数。

S、X、δ、r、σ、t是金融期权的6个杠杆,下面我们就这6个杠杆在金融期权和实物期权

中的含义作以分析比较。

股票价格(S)是指买入一种期权所根据的基础股票价格。因此

,它实际上是市场对于此股

票所有远期现金流量的现值估价———包括红利、

资本利得等等。因此,它在实物期权中的等值含

意就是:购买这一期权所根据的是从投资机会中所能得到的现金流量的现值,即预期现金流的现

值。

执行价格(X)是期权到期时的预定价格。它在实物期权的等值含义是在一项投资机会有效

期内所期望的全部固定成本的现值。

不确定性(σ)是衡量远期股票价格走势不可预见性的指标,更准确地说,是与这种股票有

关的远期现金流入价值增长率的标准差。在实物期权中,其含义相同,但是同与资产有关的现金

流量发生关系。

到期时间(t)是指期权到期的期间。在实物期权中,它的等值含义是指投资机会有效的期

间。这将取决于技术(如一种产品的生命周期)、竞争优势(如竞争强度)和合约(如专利、租

约、许可证)等因素。

红利(δ)是指定期付给股东的钱。在实物期权的概念中,红利开支是由期权有效期内流失企业投资决策方法比较:实物期权法与净现值法23　的价值来表示的。这可能是为保留期权(为暂时回避竞争或保留机会)而发生的费用,也可能是

由于竞争对手已事先投资于一项机会,阻止了后来的现金流量而输给对方的现金流量。

无风险利率(r)是指与期权有效期相同的无风险证券的年利率,而不论这种期权是金融期

权还是实物期权。

股票价格、不确定性、到期时间和无风险利率的上升增加了期权的价值。执行价格和红利的

上升减少期权的价值(图1)。

通过金融期权与实物期权的分析比较,我们可以看出,它们都是建立在无套利定价原理基础

之上的,主要区别在于6个杠杆表示的含义不同。因此,在实际应用过程中的很多情况下,可以

应用计算金融期权价值的方式来计算实物期权的价值。

除了上述的主要区别外,与金融期权相比,实物期权还具有以下四个特性:第一,非交易性。这是实物期权与金融期权之间最本质的区别。不仅作为实物期权标的物的

实物资产或项目一般不存在交易市场,而且实物期权本身也不大可能进行市场交易。我们知道,

布莱克-

舒尔斯期权定价是建立在用标的资产和无风险债券可以建立复制组合这个假定基础上

的。但是,当标的物为实物资产时,其可交易性大大降低,对其进行复制的可能性也就相应减

小。

第二,非独占性。在很多情况下,许多实物期权的所有权不具备独占性,

即它可能被多个竞

争者共同拥有,因此在很大程度上是可以共享的。对于共享实物期权来说,其价值不但取决于影

响期权价值的一般参数,还与竞争者可能采取的策略有关。[1]

第三,先占性。实物期权的先占性是由实物期权的非独占性所导致的,它是指抢先执行实物

期权可在市场上获得先发制人的效应,结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值。

第四,复合性。在大多数情况下,各种实物期权之间存在着一定的相关性。这种相关性不仅

表现在同一个项目内部各子项目之间的前后相关(即项目内部的复合性),而且表现在多个投资

项目之间的相互关联(即项目之间的复合性)

。24　华侨大学学报(哲学社会科学版)二○○四年第二期二　实物期权法与净现值法(NPV法)的理论比较

一般来讲,企业的投资可分为创造获利机会的投资和利用获利机会的投资。企业进行投资的

目的是为了获利,或者至少是为了增加可能获利的机会。如投资于研究和发展项目(R&D项

目),就可能会创造出获利的机会。如研究开发成功,发明了新技术或者获取了专利,企业即拥

有了一些选择权(或称获利机会),也即是否应用于生产并取得收益的选择权,投资者有权利选

择这种投资机会。若企业行使了这项选择权,则将这项专利应用于生产中所需发生的投资支出称

为利用获利机会的投资。

同时,由于企业用于投资的资源有限,必须对资源分配的正确与否进行决策。在传统投资决

策的方法中,以DCF法占据主导地位。其中,由于NPV法具有的价值可加性以及与股东财富最

大化目标相一致的优点,成为最具有代表性的资本投资决策方法。[2]

企业管理者们都知道,NPV法的判断规则相当简单:把未来各年的净现金流量期望值(CIt-COt)按与项目风险相适应的折现率(i0)折现,得出净现值。一般而言,净现值大于0时项

目可行,反之则不可行。其公式为:

NPV=Σnt=0(CIt-COt)(1+i0)-t

可见,NPV法的关键是要解决两个问题:一是如何估计投资项目在未来的现金流(CIt-

COt);二是如何确定合适的折现率(i0)。[3]

针对第一个问题,一般强调考察、调查投资在当前环境中运行所产生的现金流量。NPV法更

多的是比较投资与不投资,或投资于项目1、项目2的现金流量,而不是比较今年的投资、明年

的投资、甚至后年的投资的现金流量的差别;同时,决策者往往是静态地、封闭地进行预测现金

流,却无视竞争对手、国家财政货币政策、税收和通货膨胀等不确定性因素对决策的影响,致使

现金流的预测缺乏弹性。

至于折现率,低的折现率给未来现金流量更多权数,高的折现率则相反,因此合理地选择折

现率是很重要的。通常认为,正常的折现率应该是其资本的机会成本,即从一个相似风险的投资

中获取的预期报酬率。理论上机会成本应反映投资项目的风险,区别于公司其他项目,但实际上

投资项目的机会成本很难计量,结果往往采用加权平均成本加以替代。如果公司投资项目与其他

项目差别不是很大,加权平均资本成本是基本可行的。但是调查表明,投资决策中采用的折现率

差别很大,决策者经常选用了3～4倍于加权平均资本成本的折现率为控制比率。[4]

在环境不确定性不断增加的情况下,以净现值法(NPV法)为核心的传统投资决策方法的应

用范围在不断缩小,局限于那些不确定性非常小的“现金奶牛(cashcow)”业务(这种业务没有

进一步的投资,每年稳定地提供相同的或逐渐下降的现金流)和没有任何后续机会的产品估价。

而实物期权法是一种在不确定性环境下的投资决策方法,通过分析创造或利用机会的成本与收益

的期望值,以决定是否投资。面对较大的环境不确定性,实物期权法则显得更为有效和科学。下

面我们就实物期权法与净现值法(NPV法)作以比较和评价。

第一,从决策角度来看,

NPV法是从静止的角度来考虑问题,不但投资产生的现金流量是固

定的,管理行为也是僵硬的

,只对是否立即采纳投资做出决策。而实物期权法着眼于描述实际投

资中的真实情况,是以动态的角度来考虑问题,管理者不但需对是否进行投资做出决策,而且需

在项目投资后进行管理,根据变化的具体情况趋利避害。不同的管理行为会有不同的现金流量,因此实际产生的现金流量往往不等于现金流量的期望值。实物期权法得到的是扩展的净现值,即

期望净现值与实物期权价值(灵活性价值)之和,能较好地反映投资的真正价值,与实际情况较

好地吻合。企业投资决策方法比较:实物期权法与净现值法25