上市公司股权结构与组织绩效关系的实证研究——以江苏为例

■一　要Ａ　

上市公司股权结构与组织绩效关系的实证研究　

以江苏为例　

淮阴工学院经济管理学院　杨向阳　

【摘要】文章实证检验江苏省上市公司股权结构和公司绩效的关系。研究发现江苏上市公司在股权结构上呈现出较为独特的特征：　国家股比例与公司绩效显著负相关，流通股比例、法人股比例与公司绩效关系不显著，高管持股比例与公司绩效正相关，实际控股股东比　例与公司绩效显著负相关，股权集中度与公司绩效显著负相关，而第一大股东持股比例、公司规模、成长性及所在行业对公司绩效无显著　关系。　Ｉ关键词】股权结构；　公司治理；　公司绩效　

广义的公司治理结构可以理解为股权结构的具体安排，　

而公司治理的结果将直接影响到公司的经营绩效。不同性质　

和集中度的股权结构会形成公司治理的不同模式，从而对企　

业的绩效产生影响。良好的资本结构和股权结构。不仅有利于　

改善公司治理效率，而且有利于提高企业的价值。那么股权结　

构与公司绩效究竟有何关系？是否存在最优的股权结构？这些　

问题，一直吸引着众多学者。一般而言，从股权结构的角度研　

究公司治理应从两个方面进行：一是从股权结构性质出发。即　

探讨上市公司不同性质持股比例对公司绩效的影响；二是从　

股权结构集中度探讨不同集中程度的股权结构下股东的不同　

行为及其对公司绩效的不同影响。本文以江苏省上市公司为　

样本，在以往学者研究的基础上，验证这些公司的股权结构是　

否合理，是否会给公司绩效带来积极效应。　

一、文献回顾　

Ｂｏａｒｄ＆Ｖｉｎｉｎｇ（１９８９）发现西方国家的国有企业在民营　

化后业绩有显著提高，因而认为国有股权不如非国有股权有　效率。Ｌａ　Ｐｏｒｔａ＆Ｌｏｐｅｚ（１９９８）认为墨西哥的国有企业在民　

营化后，主营收入在销售额中的比重显著上升，因此国有股权　

效率低下。Ｆｒｙｄｍａｎ、Ｇａｒｙ、Ｈｅｓｓｅｌ＆Ｒａｐａｃｚｙｎｓｋｉ（１９９９）以　

东欧企业为研究样本，发现在实现民营化的公司中国有股权　

对公司业绩有正面影响。而在非民营化公司中则有负面影响。　

Ｓｕｎ＆Ｔｏｎｇ（２００１）认为流通股对公司绩效有显著的正面影　

响。周业安（１９９９）认为国家股、法人股均对净资产收益率有显　

著的正面影响，法人股对企业绩效的促进作用显著，非国有股　

对企业行为的正向激励明显优于国有股。　

Ｊｅｎｓｅｎ＆Ｍｅｃｋｉｎｇ（１９７６）对公司价值与经理人持股之间　

的关系进行了研究，认为公司价值取决于内部股东的持股比　

例。比例越高，公司的业绩越好。Ｋａｐｌａｎ（１９８９）＆Ｓｍｉｔｈ　

（１９９０）的研究也有类似的结论。Ｍｏｃｋ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ＆Ｖｉｓｈｎｙ　

（１９８８）发现。管理层持股比重与公司赢利及市场表现之间存　

在倒Ｕ型的曲线关系。李维安等（２００６）认为民营上市公司高　管持股比例和绩效之间呈现出显著的正相关关系。Ｂｅｒｌｅ＆　

Ｍｅａｎｓ１９３２年提出股权分散程度与公司绩效呈反向相关关　

系。Ｊｅｎｅｎ＆Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）认为内部股东持股比例的增加　

有利于协调内部人与外部股东的利益，从而在公司治理中发　

挥积极作用。Ｌｅｖｙ等人（１９８３）的研究发现美国公司的股价和　

股权集中度之间存在正相关性。　

与此相反，有些学者认为，相对市场结构，公司股权结构　

并不重要，只要市场竞争很激烈，就会迫使公司选择效率最高　

的内部股权结构和治理结构，或改进现有治理结构，否则就会　

被市场淘汰。Ｆａｍａ（１９８０）认为．如果企业被看成一个合约，那　

么其所有权性质及其结构并不重要，完善的经理市场可以约　

束经理的行为，解决由于两权分离造成的代理问题。Ｊｅｎｓｏｎ　

（１９８３）认为在公司股权分散的情况下，公司控制权市场在约　

束经理人方面有显著作用。Ｄｅｍｓｅｔｚ＆Ｌｅｈｎ（１９８５）根据　

Ｄｅｍｓｅｔｚ（１９８３）发现美国５１１个大公司前５大股东，前１０　

大股东持股比例以及赫芬德尔指数（Ｈｅｒｆｉｎｄａｈ１）与会计利润　率之间没有显著的相关关系。Ｌｏｄｅｒｅｒ＆Ｍａｒｔｉｎ（１９９７）将其研　

究分别用最小二乘法（ＯＬＳ）和二阶段最小二乘法（２ＳＬＳ）进行　

统计检验，前者发现股权结构对公司绩效有显著影响，而后者　

发现股权结构对公司绩效并无影响。　

二、研究设计　

（一）研究假设　

国家股是指有权代表国家进行投资的部门或机构以其拥　

有的国有资产向股份公司投资形成的股份。从产权性质来看，　

国家是一个抽象的概念，其终极的所有权应该是属于全体人　

民。Ｆｒｙｅ＆Ｓｈｌｅｉｆｅｒ（１９９７）提出，“扶持之手”（Ｈｅｌｐｉｎｇ　Ｈａｎｄ）　

和“掠夺之手”（Ｇｒａｂｂｉｎｇ　Ｈａｎｄ）理论可以解释政府，特别是　

转型国家的政府的行为。按照张维迎（２００５）的研究结论，国家　

控制的公司，由于所有者缺位、代理链条过长，不利于对经营　

者的监督。但也有学者持不同的观点，如Ｌｏｄｅｒｅｒ＆Ｍａｒｔｉｎ　

（１９９７）的研究表明，国有企业股东持股比例的增加有利于提　

｝本文是淮阴工学院重点科研基金项目（ＨＧＡ０９１０）的阶段性成果。

　高公司价值。故本文提出以下假设：　

假设１　国家股Ｉ；ｌ￣Ｊ与上市公司绩效相关，但是否是线性　

相关待检验。　

我国上市公司的法人股可以分为境内发起法人股、境外　

发起法人股和募集法人股三大类。作为受托人的法人经营者　

可能会在代理出资人的委托代理关系中发生逆向选择与道德　

风险，但当法人本身以委托人身份从事对外投资人时，并不排　

斥他能较好地制约和约束代理人。根据Ｊｅｎｓｅｎ＆Ｍｅｃｋｌｉｎｇ　

（１９７６）的观点，内部股东的持股比例越高，其利益与公司的利　

益就越一致。因而越有动力去监督经营者，而且愿意为此付出　

高的监督成本和激励成本。我国学者也倾向于肯定法人股在　

公司治理中的正向作用。笔者提出如下假设：　

假设２法人股比例与上市公司绩效正相关。　

我国证券市场上可流通股份的总份额在上市公司总份额　

中的比重仅占三分之一左右，流通股股东无论有无财力，均不　

可能通过二级市场的收购机制，达到控制上市公司的目的。这　

样，流通股股东基本没有谋求对上市公司的控制权的动机。据　

统计，发达国家证券市场股票的年平均换手率不到一次，长期　

投资、价值型投资的投资理念受到广泛推崇，而我国二级市场　

上的投资者，由于追求股票价格的短期性涨跌价差，持股耐心　

不足。导致我国股票二级市场年均换手率是发达国家年均换　

手率的五倍左右。如此频繁的买卖行为使流通股东“用手投　

票”的市场监督功能难以实现。　

假设３流通股比例与上市公司绩效负相关。　

传统的委托代理关系主要发生在股东与经理之间，由于　

信息不对称、契约不完全和人的有限理性等原因，经理人员　

往往以个人利益最大化为行动指南，常常会对股东利益造成　

损害，由此产生的一系列成本称之为广义的代理成本。早在　

１９３２年，Ｂｅｒｌｅ＆Ｍｅａｎｓ就注意到这一问题，在其《现代公司　

与私有产权》一书中提到当高管人员拥有很少股权时，会追　

求个人价值最大化，侵害股东利益，降低企业价值。Ｊｅｎｓｅｎ　

＆Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６、Ｓｈｌｅｉｆｅｒ＆Ｖｉｓｈｎｙ（１９８６）的研究发现股权　

分散的前提并不普遍存在，相反，股权集中却是普遍现象。本　

文以双重委托代理理论框架为基础，从高管持股所带来的利　

益趋同效应和壕沟防守效应两方面分析高管持股与企业价　

值的关系。　假设４高管持股与上市公司绩效正相关。　

从控股股东所有权性质角度研究股权结构对公司业绩影　

响的研究并不多。方芳和闰晓彤（２００４）对上市公司控股股东　

变更对公司业绩的影响进行了研究，并发现第一大股东为法　

人股东（主要为非国有法人股东）的公司业绩优于第一大股东　

为国家股股东的公司。Ｓｕｎ＆Ｔｏｎｇ（２００２）发现，政府持有的　

股份与公司业绩之间存在非线性相关，即当国家持有公司股　

份开始降低时，公司业绩得到改善，但当国家进一步减少持有　

的股份到一定程度时，公司业绩反而恶化。　

假设５实际控股股东的国家股性质对公司绩效有负面　脉　川　Ｇ＿量毫Ｉ　

影响。但实际控股股东的国有法人股、私有股性质对公司业绩　

没有显著影响。　股权集中度是股权结构“量”的体现：一是股权高度集　

中，如仅有一个控股股东，他对上市公司拥有绝对控制权；二　

是股权高度分散，如公司没有大股东，所有权与经营权基本　

分离；三是股权适度集中，如公司拥有一些相对控股的大股　

东。不同的股权集中度在经营激励、收购兼并、代理权竞争、　

监督机制等方面所发挥的作用也不相同，对公司绩效具有正　

面或负面的影响。根据孙永祥、黄祖辉（１９９９）的研究，适度集　

中的股权结构有助于提高上市公司绩效。同时。由于中国上　

市公司股权结构的特殊性，股权高度集中往往意味着国有股　

在公司股份中一股独大或占有较大比例，而国有股的“强势”　

会造成行政上的“超强控制”和产权上的“超弱控制”，从而降　

低公司绩效。　

假设６股权集中度与公司绩效呈倒Ｕ型关系。　

（二）变量选取　

被解释变量。在衡量公司绩效指标中，较常用的是　Ｔｏｂｉｎ　Ｓ　Ｑ值（即公司市场价值与公司资产重置价值的比率），　

ＲＯＥ反映的是公司的账面业绩。Ｔｏｂｉｎ。ｓ　Ｑ值变化反映了投资　

者对公司绩效的市场判断，市场是公司绩效最好的评估师，以　

个人分散决策为基础的市场机制对公司的各种信息具有强大　

的解释和综合能力，因而Ｑ值的变化是上市公司绩效的客观　

反映。本文采用郎咸平的计算方法，令Ｔｏｂｉｎ。Ｓ　Ｑ＝企业总资　

本的市场价值／企业总资本的重置成本＝（年末流通市值＋非　流通股中净资产的金额＋长期负债合计＋短期负债合计）／年　

末总资产，非流通股中的净资产的金额＝每股净资产Ｘ非流　通股股份数。　

股权性质变量。无论是孙永祥、黄祖辉（１９９９），还是刘茂　

平（２００８）在对股权结构的实证研究中都以国有股比例　

（Ｓｏｓｐ）、流通股比例（Ｌｓｐ）和法人股比例（Ｃｓｐ）为最基本的三　

个股权性质变量。由于各公司内部持股股东的性质不同，本文　

参照李维安等的研究把高管持股比例（Ｓｓｐ）和实际控股股东　

性质（Ｃｏｎｔｒｏ１）列入研究范围。　股权集中度指标。本文选择第一大股东持股比例Ｃｒｌ，第　

二到第五大股东持股比例的平方Ｈｉｒｆ２—５，Ｚ指数对样本进行　

衡量。其中，第一大股东持股比例：第一大股东持股份额／总　

股本，第－Ｎ第五大股东持股比例是指第二到第五大股东持　

股比例的Ｈｉｒｆｉｎｄａｈｌ指数，Ｚ指数＝第一大股东持股比例／第　

－Ｎ第五大股东持股比例之和。　

控制变量。本文根据Ｍｏｃｋ（１９８８）＆ＭａＣｏｎｎｅｌｌ（１９９０）等　

人的研究采用公司规模（Ｌｎｓｉｚｅ，公司主营业务收入的自然对　

数）、成长能力（Ｇｒｏｗ，净利润增长率）、行业（Ｉｎｄｕｓｔｒｙ，若公司　

属于工业行业，则该公司哑变量为１，否则为Ｏ）三个为控制　

变量。　

（三）样本选择和数据来源　

本文以２００６￣２００８年为数据窗口。选取公布２００６－－２００８　

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