透视内幕交易

财经论坛●　分析美国内幕交易推崇资本市场明明是自己想升官发财，但非说资本市场有利于科技创新，有利于大国崛起。

面对资本市场的千奇百怪和各种势力集团，美国法官只好闪烁其词、顾左右而言他了The hot inside trade透视内幕交易■　朱伟一美国监管机构对于内幕交易的打击力度不能说不大。

金融危机之后，他们更是侦骑四出，很有些晚清朝廷缉拿“乱党”的劲头。

而且成果不小，很像“文革”中的批斗会，不断有人被押上来示众。

２０１１年２月２９日，美国联邦检察官起诉梁成义（Ｃｈｅｎｇ　Ｙｉ　Ｌｉａｎｇ音译）犯有内幕交易罪。

梁先生是美国食品药物监管局的化学师。

他悄悄地获取了该机构批准药物的信息，并在信息正式公布之前抢先购买有关医药公司的股票，利好消息公布之后再抛售股票，从中获取暴利。

打虎亲兄弟，上阵父子兵。

梁先生是全家上阵，不仅儿子与他同谋，而且妻子、母亲也做内幕交易。

梁先生的英文名字是拼音，显然是中国人，而且是从大陆去的中国人。

我们真要发展资本市场，就是需要梁君这样的人：大智大勇，敢于虎口夺食。

先有梁君这样的散兵游勇，才会涌现出能够在华尔街呼风唤雨的枭雄。

这是普及与提高的关系。

一个人的能力有大小，但在资本市场这个地方，只要有梁君这样的胆识，只要有梁君这样的精神，就是可用之人，就是可造之材。

这次梁君失手、失足，但于大局无妨。

资本市场就是前赴后继的斗争，还会有其他美籍华人前赴后继地继续奋斗。

如果实在是斗不过华尔街的犹太人，斗不过监管部门的那帮人，那还可以回国：中国是一个广阔的天地，在这里是可以大有作为的。

２０１１年３月１日，美国联邦检察官又起诉拉杰・拉贾拉特南（ＲａｊＲａｊａｒａｔｎａｍ）——对冲基金帆船集团（Ｇａｌｌｅｏｎ　Ｇｒｏｕｐ）的经理。

这是内幕交易的大案，共有２６人被指控，其中１９人已经认罪。

案犯顾磊杰（Ｒａｊａｔ　Ｋ．Ｇｕｐｔａ）（有中文名字，那是准备做中国生意）曾经是高盛董事会成员，很体面的人。

该案像反特故事，比《徐秋影案件》还要惊险。

该案有美女内幕交易知情人，但该女已经认罪伏法，不会作为被告出庭，令此案少了很多看点。

上述两案很有新意。

梁案是一个突破。

传统上“内幕消息的知情人”是公司高管、公司董事和公司控股股东以及持有公司５％以上股份的股东。

（中国《证券法》第七十三条第（二）项）之后，内幕消息的知情人范围又扩大到受信人，即，内幕信息知情人与相关的公司或机构有“信任”和“保密”关系。

梁案中的梁先生就是这样一位工作人员。

美国司法部的一位副部级干部指出：“梁成义可以得到专有信息，他获得如此信任，是为了便于开展工作，确保美国公民的健康和安全。

但梁成义父子滥用了这种信任，中饱私囊。

”拉贾拉特南一案中，美国监管机构还想有所突破，扩大重大内幕信息的范围。

董事会的成员组成是否属于内幕交易？此类消息是否会对股票价值有影响。

拉贾拉特南案中，美国政府似乎暗June 2011 国际融资示，此类消息会影响到股票价格。

内幕交易风景独好尽管美国反内幕交易的斗争声势很大，但交易员们仍然是一如既往，如猎犬般四处打探内幕消息。

抽刀断水水更流，雪压青松松更绿。

没有内幕交易的资本市场还叫资本市场吗？美国那边又有创新，涌现出专家网机构。

此类机构安排咨询顾问和交易员会面，共同挖掘关于公司有价值的信息。

这种做法还有理论根据——“拼图理论”（ｍｏｓａｉｃｔｈｅｏｒｙ）。

根据该理论，关于公司的某些非公开信息看似并不重要，但结合专家网机构所掌握的其他信息，再经过专家网机构的专家分析之后，此类信息可以成为淘金的重大信息。

这里的重大信息是经过专家和交易员们自己分析得出的信息，所以并不是内幕信息。

这里就有一个定性问题：是内幕交易，还是合理分析？两类信息混在一起就不好定性，扑朔迷离，是双兔傍地走，安能辨我是雌雄。

但专家网机构还是有出售内幕信息的，否则生意火不了。

某制药公司的新药临床试验死了一个人，有医生向一位对冲基金的交易员透露消息。

这位医生是一家关系网公司的咨询顾问。

既然是倒卖内幕信息，扑朔迷离也不是万无一失的，弄得不好还是会被打在网了。

面向全球（Ｐｒｉｍａｒｙ　Ｇｌｏｂａｌ）是家专家网机构，２０１１年２月证交会指控该机构雇员顾客有内幕交易的违规行为，被指控人数多达１０人。

针对斗争新动向，专家又出来进言，说是为安全起见，雇用专家网机构之前，要看专家网机构的所谓专家是否是上市公司的雇员。

其实，证交会对专家网机构还是网开一面的。

专家网络机构存在以来，证交会很长一段时间内对其听之任之，放纵得很。

反内幕交易的捉放曹，很有点儿像谍战中的布控，需要的时候才把内幕交易人揪出来示众，平时让他们自由活动。

也不能怪证交会下面的普通工作人员，他们就拿那些钱，何必拼死去查。

内幕交易人还与政府高官有很深的关系，不是证交会下面的普通工作人员可以扳倒的。

贫富差别大了之后，富人有可能做好事，但大多数情况下是做坏事——可以为所欲为了——内幕交易也是这样。

反内幕交易必须大处着眼。

在贫富差距比较小的地方，内幕交易就比较少。

在社会财富分配的制度设计方面，不能只考虑如何调动银行家的积极性，也要考虑如何调动监管人员的积极性，考虑如何调动社会其他成员的积极性，考虑如何调动工人、农民、士兵和知识分子的积极性。

大局很重要。

即便证交会的工作人员矢勤、矢勇，美国的反内幕交易斗争还有一大致命弱点：就内幕交易而言，有关法律和实践是只问个人，不问机构。

其实，与机构相比，个人的危害有限。

拉贾拉特南是内幕交易的大案，但其首犯拉贾拉特南非法得利不过４５００万美元。

不错，麦道夫一案中个人的危害很大。

但麦道夫是欺诈，而内幕交易是否属于欺诈行为在美国长期存在争议。

在相当长的阶段内，美国最高法院认定，内幕交易是窃取信息的行为，但并不构成欺诈。

许多并购交易中，金融机构有疑似内幕交易行为。

比如，２０１０年夏天，Ｃｌｅａｒｗｉｒｅ　Ｃｏｒｐ聘用了高盛，为其提供咨询服务，考虑Ｃｌｅａｒｗｉｒｅ　Ｃｏｒｐ是否应当将自己出售给Ｓｐｒｉｎｔ　Ｎｅｘｔｅｌ。

２０１１年２月，高盛决定不再为Ｃｌｅａｒｗｉｒｅ　Ｃｏｒｐ提供咨询服务，转而为Ｓｐｒｉｎｔ　Ｎｅｘｔｅｌ提供咨询服务，而Ｓｐｒｉｎｔ　Ｎｅｘｔｅｌ有可能全资收购Ｃｌｅａｒｗｉｒｅ　Ｃｏｒｐ。

高盛的另一单生意中也有类似问题。

２０１０年９月，零售商Ｊ．克鲁集团有限公司（Ｊ．　ＣｒｅｗＧｒｏｕｐ　Ｉｎｃ．）被收购，交易额达３０亿美元。

高盛先是为Ｊ．克鲁集团提供咨询，后又成为收购方的顾问。

尽管Ｊ．克鲁集团并未正式聘用高盛，业内对此也是多有非议。

其他投资银行的银行家们表示，投资银行选择并购交易中的买卖一方时，难免会挑肥拣瘦，但很少从卖方跳到买方。

但在买卖双方之间倒戈，道德上有问题，法律上也是瓜田李下。

高盛受雇于目标公司期间，掌握了被收购公司的信息，即便高盛自己没有买卖目标公司的股票，但如果其所掌握的目标公司的信息为收购公司所用，也有内幕交易之嫌。

按照美国最高法院的判例，如果消息来源是内幕交易知情人，获得信息者知道或应当知道知情人的身份，则获得信息者从有关股票交易中获益，就违反了美国的反内幕交易法。

可是当事方是机构的时候，内幕交易问题就转换成为利害冲突的问题，大事化小，小事化了。

而从另一方面说，Ｃｌｅａｒｗｉｒｅ　Ｃｏｒｐ管理层不值得同情。

Ｃｌｅａｒｗｉｒｅ　Ｃｏｒｐ管理层聘请高盛担任顾问，那也想沾高盛的光。

高盛的手段、高盛的斗争哲学，很多机构都领教过，早已经不是什么秘密了。

Ｃｌｅａｒｗｉｒｅ　Ｃｏｒｐ是愿者上钩，没有什么可抱怨的。

资本市场弄潮类似闹革命：革别人命的时候，那是造反有理；革命革到自己头上的时候，那是一千个不答应，一万个不答应。

在许多重大问题上，证券法的理论比较混乱，经常是前后矛盾。

内幕交易是个纠缠不清的法律问题，不时惊动美国最高法院，由９位足智多谋的大法官场面裁判，凭借其法律权威和道德权威，暂时平息争议。

内幕知情人的“信任”和“保密”责任，就是美国最高法院定下的规则。

但很多问题上，美国最高法院是越说越糊涂，有时还要修正自己的观点和规则。

这就进一步搞乱了思想。

美国最高法院发话之后，下面的巡回上诉法院经常不听招呼，总是在边边角角处制造例外，不时寻找各种理由和借口背离美国最高法院判例的原则。

美国最高法院无奈，只得三番五次地出面表态。

所以，尽管反内幕交易之声甚嚣尘上，但内幕交易依然风景这边独好！律师也疯狂对于内幕交易，美国律师大多是敬而远之的。

律师有薄技压身，进可以治国平天下，退可以独善其身，不愿鸡鸣狗盗，城鼠社狐。

但律师中也有失足、失手的，美国著名判例美国诉奥海根（Ｕｎｉｔｅｄ　Ｓｔａｔｅｓ　ｖ．　Ｏ’Ｈａｇａｎ）便是一例。

该案被告詹姆斯・奥海根（ＪａｍｅｓＯ’Ｈａｇａｎ）是一家律师事务所的合伙人。

他所在的律师事务所为一家公司提供与收购相关的法律咨询服务。

按照美国司法部的指控，奥海根知晓收购计划之后，购入目标公司的股票。

收购消息公开之后，奥海根随即抛出手中的股票，从中牟取暴利。

美国最高法院认定，奥海根利用窃取的未公开的重大信息买卖股票，“就是通过欺骗而获得优势市场地位。

他欺骗了信息的来源处，同时也损害了投资成员”。

欺诈通常需要欺诈者与被欺诈者之间有直接联系。

奥海根购入的是目标公司的股票，而他所在的律师事务所为收购公司提供服务，与目标公司并无任何关系。

按照奥海根案之前的美国判例，窃取信息者与信息来源方必须有一种“信任”和“保密”的关系，否则不存在内幕交易。

奥海根与目标公司并无此关系。

奥海根案中美国最高法院定下了新的规则，任何人窃取信息后，如果根据此信息交易，就对广大投资者负有披露责任，如果买卖股票之前不披露有关信息，其行为就构成内幕交易。

奥海根判例把反欺诈的理论提高到了一个崭新的阶段。

在美国，将被告的行为定性为“窃取”，那可能只是违法。

被告只需交出非法所得和罚款，并无牢狱之灾。

而被定违反证券法进行欺诈，就有判处其有期徒刑。

美国反内幕交易法律的发展分为三个阶段：１．董事和高管等公司内部知情人，如果利用受信关系窃取非公开信息买卖股票，则违反美国证券法反欺诈条款，构成欺诈行为；２．律师、会计师和投资银行家等中介机构人员，如果利用受信关系窃取非公开信息买卖股票，也违反美国证券法反欺诈条款，构成欺诈行为；３．任何受信任人利用受信关系窃取非公开信息买卖股票，即违反美国证券法反欺诈条款，而且构成对整个市场的欺诈。

不过，尽管大法官们把反内幕交易法律定得很严，但对奥海根还是网开一面。

奥海根一口咬定，他是从媒体的公开报道上了解到并购消息的。

既然消息已经公开，那就不存在内幕消息，没有内幕消息，也就不存在内幕交易。

美国最高法院认为，奥海根到底从何处获得相关信息一事仍然不明，并以此为理由将案件发回下级法院重审。

误伤其类，人之常情。

美国最高法院的大法官们也不例外。