中国证券市场投资者行为研究

上证联合研究计划第三期课题报告

中国证券投资者行为研究

课题主持人：南京大学管理科学与工程研究院 李心丹教授 课题研究与协调人：上海证券交易所 傅浩 课题研究员：王冀宁 李经振 张洁 李杰 陈莹 高峰 罗浩 2002年1月25日 内容提要

对于证券市场的参与者和证券产品的消费者——证券投资者行为进行研究，

是探究证券市场有效性的重要途径之一，是建立公正、合理、公开的市场规则和秩

序的重要手段之一，是实现投资者权益保护的重要前提。鉴于中国证券市场发展历

史较短，投资者的投资理念及投资心理尚未形成比较成熟的风格，证券市场上的各

种投机和违规现象极易对广大投资者，尤其是中小投资者造成巨大的伤害。因此，

在当前的市场环境下加强对投资者行为的研究具有积极的现实意义。

在当今金融证券研究领域中占据着统治地位的传统金融理论认为：证券投资者

应当是理性的，按照最大效用原则进行个体的投资行为。然而，国内外大量的研究

发现，人的情绪、性格及心理感觉等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用，

投资者并不总是以理性的态度做出决策，其投资行为不仅受到自身固有的认知偏差

影响，同时还受到外界环境的干扰。本课题通过“投资者行为的心理学实验”、“投

资者交易帐户数据的实证检验”和“投资者行为问卷调查”等研究发现：

一、影响我国投资者行为的外因主要有：宏观环境因素、政策及市场因素、信

息获取因素和上市公司因素；而投资者的个体因素是影响其行为的内因。

二、我国投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差，主要有： “确定性心理”、

“损失厌恶心理”、 “后见之明”、“过度自信”、“过度恐惧”、“政策依赖性心理”、

“暴富心理”、“赌博心理”、“从众心理”、“代表性偏差”、“可得性偏差”、“情感依

托”、“锚定心理”、 “选择性偏差”、“保守性偏差”和“框架效应”等。这些偏差

有的在国外的研究中已有发现，有的则具有“中国特色”，它们对投资者的行为交

互作用，导致其投资行为常常呈现过度反应的倾向，进而在相当程度上加剧了证券

市场的震荡，务必引起我们的高度关注，在进行投资者教育的同时，应有的放矢的

消除这些认知偏差。

三、投资者的上述心理弱点会对其投资行为产生明显的危害，同时，某些别有

用心的庄家、机构、证券和中介机构也会利用投资者的认知偏差牟取暴利。

本课题对于如何防范和纠正投资者存在的心理弱点，向政府和监管者、券商、中介机构和上市公司及投资者自身提出一些建议。

2目 录 1 投资者行为研究的意义和基本结论 1.1投资者行为研究的意义 1.2本研究的基本结论 2 投资者行为研究的理论溯源及文献回顾 2.1传统金融理论的基础及其缺陷 2.2行为金融理论的发生、发展及演化 3 研究对象、内容、方法 3.1研究对象及特点 3.2投资者行为的心理因素及对证券市场的影响 3.3本课题的研究方法 4 投资者行为的心理学检验与分析 4.1认知偏差产生的心理学根源 4.2认知偏差的形成过程 4.3检验投资者认知偏差的心理学实验 5 投资者交易行为的实证检验与分析 5.1重大政策对投资者交易行为影响的实证检验 5.2投资者过度自信的实证检验 5.3过度交易损害投资者财富的实证检验 6 投资者行为的调查问卷统计与分析 6.1问卷调查方法概述 6.2影响投资者行为的因素分析 6.3投资者的基本状况分析 6.4投资者的投资风格、投资心理及环境因素分析 6.5投资者的理性期望 7 政策与建议 7.1对政府及证券监管部门的建议 7.2对券商、中介机构及上市公司的建议 7.3对投资者自身的建议 参考文献

31 投资者行为研究的意义和基本结论

1.1 投资者行为研究的意义

对于证券投资者真实的投资交易行为及其在投资决策活动中呈现的心理特

点等进行研究，无疑是一项十分新颖而又极富挑战性的工作。

研究证券市场的参与者和证券产品的消费者——证券投资者的行为，是研究证

券市场有效性的重要途径之一，是建立公正、合理、公开的市场游戏规则和市场秩

序的重要手段之一，是实现投资者权益保护的重要前提。国际证券委员会组织

（IOSCO）将“投资者保护”、“市场公平保证”和“有效和透明及降低系统风险”作

为其三大目标（IOSCO，1998）。对投资者的研究及保护也是各国政府、证券监管部

门及学者重点致力于研究的领域。

鉴于中国证券市场发展历史较短，投资者的投资理念及投资心理尚未形成比较

成熟的风格，中国证券市场的各种投机和违规现象极易对广大投资者，尤其是中小

投资者造成侵害，在当前的市场环境下加强对投资者行为的研究更具重要的现实意

义。投资者行为分析是证券市场研究中最贴近社会，最贴近投资者也是最具活力的

研究，以往的基本面分析抑或是技术面分析，更具有刚性的一面而缺少了对人的研

究这一柔性和理性的一面。强调这一研究的重要性，更主要的是为了正本清源，将

主宰市场的人的研究回归到首要的地位，以提高证券市场研究的深度。

长期以来，传统经济学研究通常将人看作是经济人或理性人，即能根据预期未

来的价格变化和对未来风险的估计而对自己的决策行为进行最优化，证券投资者当

然也不例外。基于传统经济学基础之上的、在当今金融证券研究领域中占据着统治

地位的传统金融理论认为：证券投资者应当是理性的，按照最大效用原则进行个体

的投资活动，并且具有风险厌恶（Risk Aversion）的特质；证券产品的价格充分

反映了投资者及全体市场参与者对信息的理解与认同，价格是随机漫步的、具有不

可预测性，没有人能够持续获得利润。简言之，传统金融理论是以完全理性的投资

交易行为和完美无暇的市场基础为其理论假设的。

然而，在现实的金融证券市场活动中，大量有悖传统于金融理论的异象（异常

现象，Anomalies）引发了经济学家、金融学家、心理学家、社会学家和其他行为

4科学家的关注和进一步探索。他们用丰富的心理学实验检验方法、缜密的投资者交

易数据的实证检验和以计量经济学建立的投资者行为模型等手段，对证券投资者投

资行为的发生、发展和演化的内在机制及其中深层次的因素进行了卓有成效的研究，

大批研究成果相继问世，同时，一个当代金融学研究的重要分支——行为金融学

（Behavior Finance Science, BFS）应运而生，并随着时间的推移，逐渐成为严

肃的金融研究理论的中心支柱。

本课题对中国证券投资者行为的研究从2001年初展开至岁末，其间恰逢中国股

市经历了一段从牛市的繁荣到熊市的萧条的过程，两种泾渭分明的市场氛围恰好为

我们提供了一个深入研究投资者行为及心理特点的有利契机。遵循行为金融研究的

思路，本课题分别采用了调查问卷分析法、投资者交易帐户数据的实证检验法和心

理实验法等技术手段对中国证券投资者行为作了较为深入的研究，发现了投资者在

决策过程中存在的各种认知偏差，并由此提出一些对于政府、企业、对中介机构和

投资者本身必须引起关注的建议。希望本研究能对于切实保护投资者的权益、维护

证券市场的“三公”原则，保持市场的良性运行起到抛砖引玉的作用。

1996年12月4日，美国著名的行为金融学家Robert J. Shiller向美联储主

席阿兰.格林斯潘和董事会其他成员作了一个报告，证明美国股市水平不合理的状

况，第二天，格林斯潘发表了著名的“非理性繁荣”(Irrational Exuberance) 的

演讲，导致了美欧等国股市的暴跌。然而，仅仅过了几个月，他又站在乐观派的阵

营，鼓吹经济及股市进入“新时代”的说法。作为著名的经济学家、操纵世界金融

火车头的美联储主席尚不能摆脱对未来不确定性的影响，那么，对于仅有10年历史

的中国证券市场的广大中小投资者而言，其投资行为中显现出的非理性（或有限理

性）特质就不足为奇了。坚持对投资者理性假设的怀疑精神并进行深入发掘和研究，

对于借鉴西方的经验与教训，保护完善我国证券市场和投资者，尽力避免非理性因

素可能造成的伤害，也正是本课题研究的至高目标。

1.2 本研究的基本结论

个人投资者是证券市场中最孤立无援的弱势群体，投资行为不仅受到自身固有

的认知偏差影响，同时还受到外界环境的干扰，本课题通过对个人投资者行为的心

5理学实验、投资者交易帐户数据的实证检验和投资者行为问卷调查统计与分析得出

以下结论：

1、对我国投资者行为影响的外因主要有：宏观环境因素、政策及市场因素、

信息获取因素和上市公司因素；而投资者的个体因素是影响其行为的内因。

2、我国个人投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差，主要有： “确定性心

理”、“损失厌恶心理”、 “后见之明”、“过度自信”、“过度恐惧”、“政策依赖性心

理”、“暴富心理”、“赌博心理”、“从众心理”、“代表性偏差”、“可得性偏差”、“情

感依托”、“锚定心理”、 “选择性偏差”、“保守性偏差”和“框架效应”等。这些

偏差有的在国外的研究中已有发现，有的则具有“中国特色”，它们对投资者的行

为交互作用，导致投资者的投资行为常常呈现过度反应的倾向，进而在相当程度上

加剧了证券市场的震荡，务必引起我们的高度关注，在进行投资者教育的同时，应

有的放矢的消除这些认知偏差。

3、投资者的上述心理弱点会对其投资行为产生明显的侵害，同时别有用心的庄

家、机构、证券中介机构也会利用投资者的认知偏差牟取暴利。

本课题对于如何防范和纠正投资者存在的心理弱点，向政府和监管者、券商、

中介机构和上市公司及投资者自身提出一些政策建议：

1.2.1 对政府及证券监管部门的建议

1、“让利于民、取信于众”，政策法规的制定出台应具有前瞻性、稳定性、

延续性和透明度，避免“政出多门、朝令夕改”，让市场参与者对证券市场的前景

有一定的预见性，从而减少投资决策的非理性冲动，同时，应尽可能减少政策风险

对市场及投资者行为的震荡。

2、减少政策对证券市场的过度干预，发挥市场自主调节功能，建立证券市场

的自恢复和自适应机制。

3、建立和完善投资者保护和诉讼赔偿机制

4、动员全社会力量，开展行之有效的投资者教育

5、倡导正确的价值观和投资理念

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