债券流动性与违约风险相关性溢价及实证研究
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和 交互作 用．
关 键词 ：流动性 风 险 ；违 ３ ０ ． ９
文献标 识码 ： Ａ
文章 编号 ：１ ０ ０ ７— ９ ８ ０ ７ （ ２ ０ １ ５ ） ０ ５— ０ ０ ８ ７— ０ ８
０ 引 言
现代 投 资学 理 论研 究 表 明 ， 公 司债 券 的收 益
用对 公 司债 券溢 价 的影 响是现代 资 产定 价领 域 中 的前 沿 研究 之一 ． 然而， 现 有文 献 大多研究 单 一风
大量 的实证 研 究 表 明 ， 各 类 风 险 之 间存 在显 著 的相关 性 ． 例如 ， Ｂ ｅ ｂ ｅ ｒ 等 Ⅲ 使 用欧 元 区公 司债
券数 据研 究发 现 ， 在 不 同的 时 间里 投 资 人 对 违 约 风 险和流 动性 风 险 的关 注 程 度 有 所 不 同 ， 在 经 济
约风 险 和 跳 跃 风 险 在 溢 价 中 的 作 用 ． 但 只 有
Ｅ ｒ ｉ ｃ ｓ ｓ ｏ ｎ 和Ｒ ｅ ｎ ａ ｕ ｌ ｔ … 从理 论上 研究 过两 类风 险对 溢价 的交 互作 用 ．
券投 资 人承 担 的风 险以及 税收差 异 所决定 ， 这里 ， 投 资人 承担 的 风 险通 常 包 括 企业 的违 约 风 险 、 债 券 的流 动性 风 险 、 债券 市 场 价 格 的跳跃 风 险 和利 率 风 险． 研究 这 几类 风 险 以及 他 们 之 间 的相 互 作
出的公 司债 券 定价 中却很 少考 虑 两种风 险相 关性 关 系的 影响 ， 这与发 达 市场 实证 经验 不符． 在
已有研究的基础上同时引入 两种风险相关性 ， 通过对 Ｃ ｏ ｐ ｕ ｌ ａ 函数刻画的不同相 关性结构情况 下公 司债券 的 收益 率和风 险 变化分 析 ， 以及 对 中 国短 、 中、 长 期公 司债 券 市场 数 据 的 实证 检验 均发现 ， 流 动性 与违 约风 险的相 关性 之 间存在 显 著 的正相 关性 ， 且 对债券 利 差具有 显著 的影 响
基 金项 目： 国家 自然科学基金资助项 目（ ７ ０ ９ ７ １ ０ ８ ２ ； ７ １ ３ ３ １ ０ ０ ６ ） ； 上 海财经 大学研究生创新基金资助项 目（ ｃ ｘ Ｊ Ｊ一 ２ ０ １ ｌ一３ ３ ８ ）； 上海财经 大 学数理经济学教育部重点实验 室、长江学者和创新团队发展计划资助项 目（ Ｉ Ｒ Ｔ １ ３ ０ ７ ７） ． 作者 简介 ： 艾春荣 （ １ ９ ６ ２ 一） ，男 ， 湖北浠水人 ，教授 ， 博士生导师．Ｅ ｍａ ｉ ｌ ：ｃ ｈ ｕ ｎ ｒ ｏ ｎ ｇ ａ ｉ ＠ｈ ｏ ｔ ｍ ａ ｉ ｌ ． Ｃ Ｏ ｎ ｒ
Ｈ ｏ ｕ ｗ ｅ ｌ ｉ ｎ ｇ等 ］ 、 邹 小 苋 等 等 只 研 究 流 动 性 风
险在 溢 价 中的作 用 ， Ｖ ａ ｓ ｉ ｃ ｅ ｋ ＿ ｌ 。 。 等 只研究 利 率 风 险 对 溢价 的影 响 ． 也 有 部分 文 献 同时 研究 两类 风 险 对 债券 溢 价 的 作 用 ， 例如 Ｅ ｒ ｉ ｃ ｓ ｓ ｏ ｎ和 Ｒ ｅ ｎ ａ ｕ ｌ ｔ ¨、
艾春 荣 ， 张 奕 ， 崔长峰
（ １ ．上海财经大学数理经济学教育部重点实验室 ， 上海 ２ ０ ０ ４ ３ ３ ； ２ ．中国工商银行上海市分行 ， 上海 ２ ０ ０ １ ２ ０ ； ３ ．平安 资产 管理 有 限责任 公 司 ， 上海 ２ ０ １ ２ ０ １ ）
摘 要 ：债券 的 流动性 与违 约风 险都 是 影 响债 券 溢价 的 重要 因素 ， 然 而 以往 在 违 约 风 险 最为 突
和金 融市 场 陷入 危 机 的 时候 ， 投 资人 更 加 关 心 流 动性 风 险 ， 从 而造 成 流 动 性 风 险 与违 约 风 险 之 间 的正 相关 ． Ｃ ｏ ｍｅ ｔ ｔ 等¨ 使 用美 国 的银 行数 据 研究 发现 ， 当银 行债 券信 用 等级 变差 时 ， 出于监 管要 求 或 降低 风险 资本 的 考 虑 ， 银行 会 减 持 债 券 从 而 对 市场 流 动性造 成 冲击 ， 导致 两类 风险 的相关 ． 郑 庆
第１ ８卷第 ５期 ２ ０ １ ５年 ５月
管
理
科
学
学
报
Ｖｏ １ ． １ ８ Ｎｏ． ５ Ｍａ ｖ ２０１ ５
Ｊ ＯＵＲＮ ＡＬ ＯＦ ＭＡＮＡＧ ＥＭＥ ＮＴ Ｓ ＣＩ Ｅ ＮＣ Ｅ Ｓ Ｉ Ｎ Ｃ ＨＩ Ｎ Ａ
债 券 流 动 性 与 违 约 风 险 相 关 性 溢 价 及 实 证 研 究①
率 与对应 无 违约 风险 国债 的收益 率 之差 由公 司债
约风险 和流动 性风 险对 溢价 的影 响， Ｃ ｏ ｏ ｐ ｅ ｒ和
Ｍｅ ｌ ｌ ｏ 【 １ ４ ３Ｌ ｏ ｎ ｇ ｓ ｔ ａ ｆ和
、
Ｓ ｃ ｈ ｗ ａ ｒ ｔ ｚ ＿ ｌ 同时研 究 违 约 风
险和 利率 风险 对 溢价 的影 响 ， ｚ ｈ ｏ ｕ 【 １ ６ ］ 同时 研 究违
险对债券溢价 的影响 ， 如， Ｅ ｈ ｏ ｎ等 Ｈ Ｊ 、 Ｍ ｅ ｒ ｔ ｏ ｎ ＿ ２ Ｊ 、
Ｊ ｏ ｎ ａ ｔ ｈ ａ ｎ和 Ｉ ｎ ｇ ｅ ｒ ｓ ｏ ｌ ｌ ＿ ３ Ｊ 、 林鸿 熙 和林建 伟 等 只考
虑违 约 风 险 对 债 券 溢 价 的影 响， Ｂ ｒ ｅ ｎ ｎ ａ ｎ 和 Ｓ ｕ ｂ ｒ ａ ｈ ｍ ａ ｎ ｙ ａ ｍ 、 Ｈ ｕ ａ ｎ ｇ 、 Ａ ｃ ｈ ａ ｒ ｙ ａ和 Ｐ ｅ ｄ ｅ ｒ ｓ ｅ ｎ 、
寰ｌ １ 同样发现商业银行在面临信贷损失时惜贷
和 收缩 资产规模 的行为 都将 对债 券市 场流 动性 产
Ｄ ｕ ｆ ｌ ｆ ｅ 和Ｓ ｉ ｎ ｇ ｌ ｅ ｔ ｏ ｎ 【 １ ２ ］ 、 王安 兴 等 ¨ 等 同 时研 究 违
① 收稿 日期 ： ２ ０ １ ２— ０ ９—１ ４ ；修订 日期 ： ２ ０ １ ３— ０ ４— ２ ２ ．
关 键词 ：流动性 风 险 ；违 ３ ０ ． ９
文献标 识码 ： Ａ
文章 编号 ：１ ０ ０ ７— ９ ８ ０ ７ （ ２ ０ １ ５ ） ０ ５— ０ ０ ８ ７— ０ ８
０ 引 言
现代 投 资学 理 论研 究 表 明 ， 公 司债 券 的收 益
用对 公 司债 券溢 价 的影 响是现代 资 产定 价领 域 中 的前 沿 研究 之一 ． 然而， 现 有文 献 大多研究 单 一风
大量 的实证 研 究 表 明 ， 各 类 风 险 之 间存 在显 著 的相关 性 ． 例如 ， Ｂ ｅ ｂ ｅ ｒ 等 Ⅲ 使 用欧 元 区公 司债
券数 据研 究发 现 ， 在 不 同的 时 间里 投 资 人 对 违 约 风 险和流 动性 风 险 的关 注 程 度 有 所 不 同 ， 在 经 济
约风 险 和 跳 跃 风 险 在 溢 价 中 的 作 用 ． 但 只 有
Ｅ ｒ ｉ ｃ ｓ ｓ ｏ ｎ 和Ｒ ｅ ｎ ａ ｕ ｌ ｔ … 从理 论上 研究 过两 类风 险对 溢价 的交 互作 用 ．
券投 资 人承 担 的风 险以及 税收差 异 所决定 ， 这里 ， 投 资人 承担 的 风 险通 常 包 括 企业 的违 约 风 险 、 债 券 的流 动性 风 险 、 债券 市 场 价 格 的跳跃 风 险 和利 率 风 险． 研究 这 几类 风 险 以及 他 们 之 间 的相 互 作
出的公 司债 券 定价 中却很 少考 虑 两种风 险相 关性 关 系的 影响 ， 这与发 达 市场 实证 经验 不符． 在
已有研究的基础上同时引入 两种风险相关性 ， 通过对 Ｃ ｏ ｐ ｕ ｌ ａ 函数刻画的不同相 关性结构情况 下公 司债券 的 收益 率和风 险 变化分 析 ， 以及 对 中 国短 、 中、 长 期公 司债 券 市场 数 据 的 实证 检验 均发现 ， 流 动性 与违 约风 险的相 关性 之 间存在 显 著 的正相 关性 ， 且 对债券 利 差具有 显著 的影 响
基 金项 目： 国家 自然科学基金资助项 目（ ７ ０ ９ ７ １ ０ ８ ２ ； ７ １ ３ ３ １ ０ ０ ６ ） ； 上 海财经 大学研究生创新基金资助项 目（ ｃ ｘ Ｊ Ｊ一 ２ ０ １ ｌ一３ ３ ８ ）； 上海财经 大 学数理经济学教育部重点实验 室、长江学者和创新团队发展计划资助项 目（ Ｉ Ｒ Ｔ １ ３ ０ ７ ７） ． 作者 简介 ： 艾春荣 （ １ ９ ６ ２ 一） ，男 ， 湖北浠水人 ，教授 ， 博士生导师．Ｅ ｍａ ｉ ｌ ：ｃ ｈ ｕ ｎ ｒ ｏ ｎ ｇ ａ ｉ ＠ｈ ｏ ｔ ｍ ａ ｉ ｌ ． Ｃ Ｏ ｎ ｒ
Ｈ ｏ ｕ ｗ ｅ ｌ ｉ ｎ ｇ等 ］ 、 邹 小 苋 等 等 只 研 究 流 动 性 风
险在 溢 价 中的作 用 ， Ｖ ａ ｓ ｉ ｃ ｅ ｋ ＿ ｌ 。 。 等 只研究 利 率 风 险 对 溢价 的影 响 ． 也 有 部分 文 献 同时 研究 两类 风 险 对 债券 溢 价 的 作 用 ， 例如 Ｅ ｒ ｉ ｃ ｓ ｓ ｏ ｎ和 Ｒ ｅ ｎ ａ ｕ ｌ ｔ ¨、
艾春 荣 ， 张 奕 ， 崔长峰
（ １ ．上海财经大学数理经济学教育部重点实验室 ， 上海 ２ ０ ０ ４ ３ ３ ； ２ ．中国工商银行上海市分行 ， 上海 ２ ０ ０ １ ２ ０ ； ３ ．平安 资产 管理 有 限责任 公 司 ， 上海 ２ ０ １ ２ ０ １ ）
摘 要 ：债券 的 流动性 与违 约风 险都 是 影 响债 券 溢价 的 重要 因素 ， 然 而 以往 在 违 约 风 险 最为 突
和金 融市 场 陷入 危 机 的 时候 ， 投 资人 更 加 关 心 流 动性 风 险 ， 从 而造 成 流 动 性 风 险 与违 约 风 险 之 间 的正 相关 ． Ｃ ｏ ｍｅ ｔ ｔ 等¨ 使 用美 国 的银 行数 据 研究 发现 ， 当银 行债 券信 用 等级 变差 时 ， 出于监 管要 求 或 降低 风险 资本 的 考 虑 ， 银行 会 减 持 债 券 从 而 对 市场 流 动性造 成 冲击 ， 导致 两类 风险 的相关 ． 郑 庆
第１ ８卷第 ５期 ２ ０ １ ５年 ５月
管
理
科
学
学
报
Ｖｏ １ ． １ ８ Ｎｏ． ５ Ｍａ ｖ ２０１ ５
Ｊ ＯＵＲＮ ＡＬ ＯＦ ＭＡＮＡＧ ＥＭＥ ＮＴ Ｓ ＣＩ Ｅ ＮＣ Ｅ Ｓ Ｉ Ｎ Ｃ ＨＩ Ｎ Ａ
债 券 流 动 性 与 违 约 风 险 相 关 性 溢 价 及 实 证 研 究①
率 与对应 无 违约 风险 国债 的收益 率 之差 由公 司债
约风险 和流动 性风 险对 溢价 的影 响， Ｃ ｏ ｏ ｐ ｅ ｒ和
Ｍｅ ｌ ｌ ｏ 【 １ ４ ３Ｌ ｏ ｎ ｇ ｓ ｔ ａ ｆ和
、
Ｓ ｃ ｈ ｗ ａ ｒ ｔ ｚ ＿ ｌ 同时研 究 违 约 风
险和 利率 风险 对 溢价 的影 响 ， ｚ ｈ ｏ ｕ 【 １ ６ ］ 同时 研 究违
险对债券溢价 的影响 ， 如， Ｅ ｈ ｏ ｎ等 Ｈ Ｊ 、 Ｍ ｅ ｒ ｔ ｏ ｎ ＿ ２ Ｊ 、
Ｊ ｏ ｎ ａ ｔ ｈ ａ ｎ和 Ｉ ｎ ｇ ｅ ｒ ｓ ｏ ｌ ｌ ＿ ３ Ｊ 、 林鸿 熙 和林建 伟 等 只考
虑违 约 风 险 对 债 券 溢 价 的影 响， Ｂ ｒ ｅ ｎ ｎ ａ ｎ 和 Ｓ ｕ ｂ ｒ ａ ｈ ｍ ａ ｎ ｙ ａ ｍ 、 Ｈ ｕ ａ ｎ ｇ 、 Ａ ｃ ｈ ａ ｒ ｙ ａ和 Ｐ ｅ ｄ ｅ ｒ ｓ ｅ ｎ 、
寰ｌ １ 同样发现商业银行在面临信贷损失时惜贷
和 收缩 资产规模 的行为 都将 对债 券市 场流 动性 产
Ｄ ｕ ｆ ｌ ｆ ｅ 和Ｓ ｉ ｎ ｇ ｌ ｅ ｔ ｏ ｎ 【 １ ２ ］ 、 王安 兴 等 ¨ 等 同 时研 究 违
① 收稿 日期 ： ２ ０ １ ２— ０ ９—１ ４ ；修订 日期 ： ２ ０ １ ３— ０ ４— ２ ２ ．
