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一、货币政策及其目标、工具和传导机制货币政策是指政府或中央银行为影响经济活动所采取的措施，尤指控制货币供给以及调控利率的各项措施，是中央银行实现其职能的核心所在。
它是国家调节经济活动的重要手段，其内容较为广泛，既包括货币政策的目标和手段，又包括运用这些手段的作用机制和调节过程。
货币政策是国家经济政策的重要组成部分，在现代经济生活中发挥着日益重要的宏观调控作用。
货币政策有狭义货币政策和广义货币政策之分。
狭义货币政策：指中央银行为实现既定的经济目标（稳定物价，促进经济增长，实现充分就业和平衡国际收支）运用各种工具调节货币供给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总合。
广义货币政策：指政府、中央银行和其他有关部门所有有关货币方面的规定和采取的影响金融变量的一切措施。
（包括金融体制改革，也就是规则的改变等）货币政策的最终目标，指中央银行组织和调节货币流通的出发点和归宿，它反映了社会经济对货币政策的客观要求。
主要有稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支等。
运用货币政策所采取的主要措施：➢控制货币发行。
➢控制和调节对政府的贷款。
➢推行公开市场业务。
➢改变存款准备金率。
➢调整再贴现率。
➢选择性信用管制。
➢直接信用管制。
货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策目标，运用货币政策工具，通过金融机构的经营活动和金融市场传导至企业和居民，对其生产、投资和消费等行为产生影响的过程。
一般情况下，货币政策的传导是通过信贷、利率、汇率、资产价格等渠道进行的。
2008年7月以来，面对国际金融危机加剧、国内通胀压力减缓等情况，中国人民银行调整金融宏观调控措施，连续三次下调存贷款基准利率，两次下调存款准备金率，取消对商业银行信贷规划的约束，并引导商业银行扩大贷款总量。
2008年11月5日，国务院常务会议根据世界经济金融危机日趋严峻的形势，要求实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。
银行函证制度的发展及在中央银行的优化运用□王军只王晓菲张帆刘子逸中央银行在国家金融体系中居于 主导地位，承担制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融 稳定，促进经济增长的职责。
中央银 行统一货币发行，作为商业银行和其 他金融机构的最后贷款人和资金清算人，通过运用各类货币政策工具调 控市场流动性和商业银行创造信用的 能力。
当前，我国央行建立了货币政 策和宏观审慎政策双支柱调控框架，主要通过商业银行和其他金融机构实 施金融宏观调控。
截至2019年末，中央银行资产负债表规模达37.11万 亿元，其中，对金融类公司债权为12.24万亿元，金融性公司存款22.60 万亿元。
中央银行资产与负债形成了 商业银行和其他金融机构的负债与资 产。
注册会计师对金融机构财务报表 进行审计，通过实施函证程序获取与 存放中央银行款项和向中央银行借款 相关的审计证据至关重要，对于提升 审计工作质量，维护金融市场秩序，防范金融机构和中央银行操作风险和 声誉风险至关重要。
本文梳理了银行 函证制度的发展脉络及主要内容，分 析了商业银行与中央银行之间的业务 特点，结合函证程序的最新发展和中 央银行的具体实际，提出借鉴银行函 证制度优化中央银行业务函模式、规 范函证程序、推进函证信息化建设等 政策建议。
一、我国银行函证制度的发展及主要 内容函证作为注册会计师独立审计的 核心程序之一，在我国经历了不断完善 和发展的过程。
1999年，财政部和 人民银行联合发布《关于做好企业的银行存款、借款及往来款项函证工作的通知》，制定了询证函基本格式，具体规定函证程序。
2006年，财政部发布包括《中国注册会计师审计准则第1312号——函证》《中国注册会计师审计准则第1612号一银行间函证程序》在内的审计准则，全面、系统规范函证程序，实现与国际审计准则的接轨。
针对函i正程序在具体实施过程中出现的问题，中国注册会计师协会于2010年对《中国注册会计师审计准则第1312号一函证》进行修订，并于2013年发布《中国注册会计师审计准则问题解答第2号一函证》。
1：问：中央人民银行央行票据操作带来了什么问题？以央票为操作对象的公开市场操作是否具有可持续性？为什么？答：首先，我们来看看我国央票发行的现状：（1）：外汇占款迅速增加；20世纪以来，我国的国际收支一直呈现“双顺差”格局，外汇储备规模不断增加，由此造成的外汇占款数量的不断增长，而外汇占款增长的直接结果就是基础货币的过度投放，央行面临的货币冲销压力不断增大。
究其原因，一方面，随着全球经济的逐步复苏，特别是新兴经济体增长前景看好，外需稳步增长。
同时，全球直接投资复苏趋势明显，中国劳动力成本低廉、经济环境稳定等优势成为吸引外资流入的基本因素，中国经济复苏已巩固，宏观经济增长的内生性动力加强，加上息差、人民币升值预期等因素，不排除善良热钱通过贸易投资等渠道流入。
这些都会导致新增外汇占款居高不下，进而给央行回收资金带来长期压力。
数据显示，外汇占款和基础货币都是呈直线上升趋势，并存在明显的正相关关系。
（2）：央行票据发行规模持续扩大，但有效对冲比率却呈下降趋势；央行票据出现于2004年，其出现主要是由于当时央行持有国债存量不足，难以通过有效的正回购达到有效回笼货币，冲销外汇资金以及实施紧缩货币政策的目的。
此后，央票的发行量逐年增长，到2010年，央票发行量和交易量已达40000亿元。
然尽管如此，实际上，央票的有效对冲比率却呈下降趋势。
当期央行票据发行总额减去央票票据到期兑付额，即为当期央行票据净回笼的资金量。
从2003年到2006年，央票的资金回笼量增加了484.6%，但是，其有效对冲比率却在2004年达到最高42.23%后持续下降。
主要原因及时央票的大量发行，到期兑付额的不断增加，新发行的央票不仅要对冲不断增加的外汇占款，而且要置换到期的央行票据。
这种局面，使得央票对于货币流动性的调节力度明显受限。
正是由于这样的现状，我们不得不警惕其带来的主要问题：首先，央票的市场操作使得其政策成本相对较高；与其他一些政策性工具相比，央票属于成本性工具，央行对于发行的央票必须还本付息。
我国货币政策的改革方向当前经济形势复杂多变中央银行对形势的关注更加依赖于基层的调查和监测分析工作。
而我国货币形势与国际货币形势存在着很大的联系。
一我国货币政策现状2011 年第三季度中国经济继续朝着宏观调控的预期方向发展运行总体态势良好。
国民经济保持平稳较快发展经济增长由政策刺激向自主增长有序转变。
消费需求保持稳定固定资产投资增长较快对外贸易更趋平衡内需作为经济增长动力更强农业生产形势良好工业生产增长平稳居民收入继续增加物价过快上涨势头得到初步遏制。
前三个季度实现国内生产总值GDP 32.1 万亿元同比增长9.4% 居民消费价格同比上涨5.7%。
第三季度中国人民银行按照国务院统一部署围绕保持物价总水平基本稳定这一宏观调控的首要任务继续实施稳健的货币政策着力提高政策的针对性、灵活性和有效性综合交替使用数量和价格型工具以及宏观审慎政策工具加强银行体系流动性管理引导货币信贷平稳增长保持合理的社会融资规模引导金融机构合理把握信贷投放节奏和调整信贷结构。
同时继续完善人民币汇率形成机制稳步推进金融企业改革。
在各项措施综合作用下货币信贷增长从2009年的高位逐步向常态回归银行体系流动性总体充裕人民币汇率弹性增强金融运行平稳。
当前经济增长趋稳是主动调控的结果。
一段时期内世界经济形势依然复杂多变，国际金融危机深层次影响继续显现国内经济发展也面临不少新情况、新变化、新挑战但中国经济本身平稳增长的内在动力较强宏观经济有望继续保持平稳较快发展二我国货币政策走向（一）中国经济结构调整方向：金融危机的情况逐渐好转，但货币政策的走向却发人深省。
同国际货币体系改革在危机过后被有所淡忘类似，我们国内的经济结构调整也在某些特定时期因为特定的原因而步伐放慢。
中央经济工作会议提出，在2010年要更加注重推动经济发展方式转变和经济结构调整。
中国当前最突出的问题是投资率过高。
在金融危机爆发前中国的投资率就高达45%左右。
目前，由于刺激政策引入，中国的投资率应该已经突破50%。
货币政策的运用分为紧缩性货币政策和扩张性货币政策。
总的来说，紧缩性货币政策就是通过减少货币供应量达到紧缩经济的作用，扩张性货币政策是通过增加货币供应量达到扩张经济的作用。
目录定义货币政策分类运用货币政策的主要措施货币政策的最终目标对银行经营影响有限中小企业融资定义货币政策分类运用货币政策的主要措施货币政策的最终目标对银行经营影响有限中小企业融资展开编辑本段定义狭义货币政策：指中央银行为实现既定的经济目标（稳定物价，促进经济增长，实现充分就业和平衡国际收支）运用各种工具调节货币供应量和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总合。
广义货币政策：指政府、中央银行和其他有关部门所有有关货币方面的规定和采取的影响金融变量的一切措施。
（包括金融体制改革，也就是规则的改变等）编辑本段货币政策分类通过中央银行调节货币供应量，影响利息率及经济中的信贷供应程度来间接影响总需求，以达到总需求与总供给趋于理想的均衡的一系列措施。
货币政策分为扩张性的和紧缩性的两种。
扩张性的货币政策是通过提高货币供应增长速度来刺激总需求，在这种政策下，取得信贷更为容易，利息率会降低。
因此，当总需求与经济的生产能力相比很低时，使用扩张性的货币政策最合适。
紧缩性的货币政策是通过削减货币供应的增长率来降低总需求水平，在这种政策下，取得信贷较为困难，利息率也随之提高。
因此，在通货膨胀较严重时，采用紧缩性的货币政策较合适。
货币政策调节的对象是货币供应量，即全社会总的购买力，具体表现形式为：流通中的现金和个人、企事业单位在银行的存款。
流通中的现金与消费物价水平变动密切相关，是最活跃的货币，一直是中央银行关注和调节的重要目标。
货币政策工具是指中央银行为调控货币政策中介目标而采取的政策手段。
货币政策是涉及经济全局的宏观政策，与财政政策、投资政策、分配政策和外资政策等关系十分密切，必须实施综合配套措施才能保持币值稳定。
编辑本段运用货币政策的主要措施运用货币政策所采取的主要措施包括七个方面：第一，控制货币发行。
有关是否降息的争论降息空间不大各国利率体系因中央银行调控方式、金融制度及金融市场状况不同而存在差异。
我国的利率市场化改革仍在进行中，市场利率与管制利率并存，利率体系与发达国家存在较大的差异。
在比较国家间利率水平时，需要比较分析利率的性质和期限等特点。
整体来看，中国目前存在一定的降息空间，但是降息的空间并没有想象的那么大。
我们认为近期可能不会降息，CPI虽在2月份同比负增长，但是随后一个季度逐渐回升的可能性正在明朗，从环比来看，物价下跌动力并不足，基于CPI负增长对实际利率偏高的判断无多大依据。
不久前，欧洲央行和澳大利亚相继降息。
我国央行在去年底连续四次降息。
今年以来，利率一直没有进行调整过。
从一季度的数据来看，我国货币政策方面是否还有降息或者降低存款准备金率的空间呢？中信建投证券研究所所长彭砚苹表示：“现在还是处在一个利率下降的周期之中，但目前来看，我们认为，即使利率下降，它的空间也是非常有限的，同时，可能对调低利率也会是非常慎重的一个选择，目前来说，没有太大的一个必要。
”第一季度经济数据公布前后可能降息全景网2009年04月09日中国人民银行行长周小川表示，必须保持灵活的利率政策，央行制定政策将依据即将公布的第一季度经济数据。
从本周开始，一季度的经济金融运行数据就将开始陆续公布了，预计许多数据不乐观。
在密切关注一季度经济运行细微变化的同时，人们也在密切关注货币政策是否会进一步宽松，以刺激已经出现复苏信号的国民经济。
面对严重的金融危机，美国、日本和欧洲都进行了一系列的降息，并把利率调整到接近零利率的水平。
中国人民银行去年连续5次降息，与此前实施积极的财政政策、带动4万亿元投资相呼应，这是货币政策反周期调整的具体体现。
连续降息旨在保证银行体系流动性充分供应，其核心目标是为了保增长。
在央行2008年12月23日下调人民币存贷款基准利率以及金融机构人民币存款准备金率之后的三个多月时间里，货币政策一直保持稳定，没有进行进一步的调整。
宏观经济浅析我国货币供应量的变化原因张 喻1 贺 静2 曾 言3 武汉纺织大学经济学院摘要：随着社会整体生产力水平和经济发展水平的提高，我国对货币的需求量越来越大。
货币的发行不仅需要考虑与经济发展的程度和货币的流通速度是否相匹配，同时也要考虑到影响货币供应量变动的诸多因素。
货币发行过量会引发通胀危机、国民对本国货币价值的信任危机等，例如津巴布韦、委内瑞拉等国家。
货币发行过少则会引发通缩危机，从而导致经济疲软、失业率上升等等危害。
本文从货币供应量的划分层次及公式出发，并结合央行、政府、商业银行、企事业单位、居民等主体行为，试图探析我国货币供应量的变化原因。
关键词：货币供应量；影响因素；趋势分析中图分类号：F821.6 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2018)006-0001-02引言货币供应量在很长一段时间内都是中国人民银行执行宏观货币政策以实现宏观经济目标的重要中介变量，货币供应量与国民生产总值GDP、中国居民消费价格指数CPI、存贷款利率、人民币汇率、资产价格等主要经济金融指标都有着较为密切的联系，分析影响我国货币供应量的因素、研究货币供应量的变动趋势及原因，对于正确理解货币政策变化、有效把握宏观经济运行形式的变化、稳定物价水平、预测金融市场走势有着重要的现实意义。
但随着我国货币政策框架的逐步转型，M2对经济的指示意义正在弱化。
一、我国货币层次的划分及特征为了实现货币供应量的宏观调控和监测需要，我国目前按流动性的大小划分并官方公布的有三个层次：流通中现金M0，狭义货币M1，广义货币M2。
考虑到金融产品的日益创新与不断丰富，国家又新增设了M3。
目前M3只作为测算参考用，并不官方公布。
1.流通中现金M0，是指银行体系之外的单位库存现金和居民手中的现金之和，其中银行体系之外的单位包括企业、机关、部队、学校等。
由于现金可以随时用于支付与流通，所以M0的流动性最强。
2.狭义货币M1=流通中现金M0+可交易用存款(支票存款\转账信用卡存款)，其中可交易用存款大多指企业的活期存款，故M1主要反映了企业层面资金的松紧程度。
2010年第5期总第154期征 信CRED I T REFERENCE No .5 2010Seri alNO.154数据来源:中国货币网www.chi na m oney ,中国人民银行网站www.pbc ,全国银行间同业拆借中心网站www.shi bor .o rg 。
收稿日期:2010-07-28作者简介:朱炫宇(1987-),男,浙江金华人,学士,就职于金华银行财务部,研究方向为银行信用与资金定价。
Sh ibor 基准利率地位的定量分析及政策建议朱炫宇(西北大学经济管理学院,陕西西安710727)摘 要:利率市场化是我国利率改革的政策取向。
近年来,央行不断加大市场基准利率建设,重点培育上海银行间同业拆放利率(Sh i bor)。
通过对Sh i bor 基准利率地位的定量分析,揭示Sh i bo r 在基准定价中存在的不足,并据此提出完善Sh i bo r 的定价机制、提高定价基准性的相关对策和措施。
关键词:利率改革;基准利率;Sh i bor 建设中图分类号:F832.2 文献标识码:B 文章编号:1674-747X (2010)05-0090-03一、Shibor 基准利率地位的定量分析20世纪80年代以来,国际金融市场上利率市场化已成趋势。
我国于2007年1月4日正式向外公布上海银行间同业拆放利率(以下简称Shibor),并将此作为央行重点打造的目标基准利率。
其短端和中长端利率分别参考两个体系的利率:短端(1个月以内)主要参考的是债券回购利率和同业拆借利率,长端(1个月到1年)则基本参考央票的发行利率。
从3年多来的运行情况来看,Sh i b or 基准利率培育工作扎实有序推进。
人民银行、同业拆借中心、报价行和场外报价行以推动Shi b or 基准性建设和市场化产品以Sh i b or 为基准定价为重点,不断提高Sh i b o r 报价的科学性、基准性和代表性。
本文运用计量经济学的方法对Sh i b or 的基准利率地位进行验证。
短期内不会降息利率调控不宜频繁使用央行11月8日发行的100亿元1年期央票利率较前一期下行1.07基点至3.5733%。
此前，最近一期3年期央票发行利率也下调了1基点。
很多学者据此判断中国经济可能进入降低周期，因为1年期央票是货币政策由松及紧的见证者和记录者。
其发行利率的转向，往往成为政策趋势性变化的标志。
这在历史上已得到了验证。
例如，2008年9月，1年期央票发行利率下行，当年10月央行即下调了存贷款基准利率。
笔者认为中国在短期内不会降息，而且笔者也不赞同将利率作为经济的主要调控手段。
降息是经济面临衰退时才采取的调控措施，显然当前中国并没用面临这种状况。
而频繁利用利率来调控经济也并非好事。
这方面在世界经济史上有过经典案例，上世纪的广场协议规定：日元与马克大幅对美元升值。
事实上，从1985 年9 月至1989 年12 月，两者分别对美元升值了46%和42%。
同样经历了大幅升值，日本和德国经济的表现却是截然不同。
在20 世纪80 年代后期，日本经济热度一直高于德国；而在90 年代初，日本经济经历了泡沫破灭，并开始了“失去的十年”；与此同时，如果不考虑两德统一的冲击，则德国经济始终保持了2%左右的温和增长。
两国经济的巨大差异告诉我们：汇率升值并不是泡沫经济的充分条件。
过低的银行贷款利率，才是当时资产价格泡沫产生的真正原因。
同样面对汇率大幅升值挑战的德国，则在货币政策一直独立、稳健1987 年卢浮宫协议之后，日、德两国的货币政策宽松程度有明显的分化趋势。
在日本，1989年的存款利率仅不到2%，而德国这一数据高达5.5%。
从1987 年开始，以两国央行对宽松货币政策的不同取向为分水岭，两国的资产价格出现了明显的分化。
在日本，廉价的资金成本、过度充裕的货币数量，形成了对资产价格的第二波推动力量。
而德国，在相对较为紧缩的货币政策下，资产价格则逐渐走向平稳。
从1987年到1990 年的最高点，日本股票价格指数再涨幅度接近100%，而德国的股指涨幅仅为30%左右。
宏观审慎监管当局通常以降低金融危机发生的概率,抑制系统性风险,维护金融稳定为目标,从金融体系整体角度实施监管。
我国当前货币政策的主要目标是稳定物价和保持经济快速增长，在这个目标下,监管当局更加注重的是对通货膨胀率.、GDP增长率等指标的监控。
首先,宏观审慎监管与货币政策二者的目标归根结底还是为了维护宏观经济的稳定,二者在这个大的方向上具有内在的一致性;其次,宏观审愤监管与货币政策都足从宏观全局的角度出发的,对经济宏观指标进行监测,达到其宏观经济监管目的;最后,宏观审慎监管政策与货币政策均是我国金融政策中的重要组成部分,二者的政策效果均对宏观经济有着重要的影响,它们的存在对于整个经济金融体系的稳定有着极大的影响。
宏观审慎监管目标与货市政策目标之间有着十分密切的联系,它们二者之间既相互促进又相互影响。
一方面,货币政策能够控制宏观经济的运行,进而对银行风险、系统性风险等产生影响;同样货币政策也会受到宏观审慎监管目标的影响,在系统性风险累积比较严重的情况下,则会恶化宏观经济的发展状况,进而影响货币政策目标的达成,另一方面,二者之间又是一种良好的补充,此次的金融危机也在警示我们仅仅加强某一目标的达成是不全面的,并不能达到维护经济金融系统稳定的目的。
从宏观审慎监管与货币政策的目标上来看,二者存在一定的互补性,加强逆周期的金融政策管理,减少金融系统顺周期波动的影响,加强政策协调,将会实现一个更加良好的政策效果。
但是,我们仍然应该注意两个政策之间存在的潜在冲突性,需及时的权衡与协调二者之间的关系。
2014年我国货币政策应稳中求紧2014-02-13 00:00:00 中国经济导报马立2014年是我国全面深化改革年。
改革是由问题倒逼而产生，又在不断解决问题中而深化。
从2011年以来，我国已经连续执行了3年稳健的货币政策。
2013年12月11日央行发布的数据显示，2013年11月末，广义货币M2余额107.93万亿元，同比增长14.2％，M2/GDP 为208%；2013年前11个月社会融资规模达到16.06万亿元，同比多1.92万亿元。
LIBOR利率我们在外汇市场上经常会听到关于利率的问题，除了美联储降息的联邦基金利率，再贴现率等，还有一些重要的利率大家听起来比较陌生，比如伦敦同业拆放利率，简称ＬＩＢＯＲ。
LIBOR指在伦敦的第一流银行借款给伦敦的另一家第一流银行资金的利率。
现在LIBOR已经作为国际金融市场中大多数浮动利率的基础利率，作为银行从市场上筹集资金进行转贷的融资成本，贷款协议中议定的LIBOR通常是由几家指定的参考银行，在规定的时间(一般是伦敦时间上午11：00)报价的平均利率。
最大量使用的是3个月和6个月的LIBOR。
我国对外筹资成本即是在LIBOR利率的基础上加一定百分点。
从LIBOR 变化出来的，还有新加坡同业拆放利率(SIBOR)、纽约同业拆放利率(NIBOR)、香港同业拆放利率(HIBOR)等等。
同业拆放利率指银行同业之间的短期资金借贷利率。
同业拆放有两个利率，拆进利率（ＢｉｄＲａｔｅ）表示银行愿意借款的利率；拆出利率（ＯｆｆｅｒｅｄＲａｔｅ）表示银行愿意贷款的利率。
一家银行的拆进（借款）实际上也是另一家银行的拆出（贷款）。
同一家银行的拆进和拆出利率相比较，拆进利率（ＢｉｄＲａｔｅ）永远小于拆出利率（ＯｆｆｅｒｅｄＲａｔｅ），其差额就是银行的得益。
在美国市场上，一般拆进利率（ＢｉｄＲａｔｅ）在前，拆出利率（ＯｆｆｅｒｅｄＲａｔｅ）在后，例如３．２５至３．５０。
在英国市场上，一般是拆出利率（ＯｆｆｅｒｅｄＲａｔｅ）在前，拆进利率（ＢｉｄＲａｔｅ）在后，例如３．５０至３．２５，两种情况下，都表示为“我借款３．２５。
我贷款３．５０”。
同业拆放中大量使用的利率是伦敦同业拆放利率（ＬｏｎｄｏｎＩｎｔｅｒＢａｎｋＯｆｆｅｒｅｄＲａｔｅＬＩＢＯＲ）。
ＬＩＢＯＲ指在伦敦的第一流银行借款给伦敦的另一家第一流银行资金的利率。
现在ＬＩＢＯＲ已经作为国际金融市场中大多数浮动利率的基础利率，作为银行从市场上筹集资金进行转贷的融资成本，贷款协议中议定的ＬＩＢＯＲ通常是由几家指定的参考银行，在规定的时间（一般是伦敦时间上午１１：００）报价的平均利率。
央票利率可以作为货币政策的综合性指标*姚余栋谭海鸣内容提要：当前货币政策操作发展趋势是由数量型调控向价格型调控体系转型，此过程的关键是找出能取代M2来代表货币政策状况的综合性指标。本文通过理论和实证分析，发现并证明了央票发行利率能够综合代表数量型和价格型的货币政策，其可测性、可控性、相关性比较理想，优于新增贷款和M2等数量型指标，也优于SHIBOR、基准存款利率等价格型指标。进一步分析发现，货币政策对产出的影响先于对物价的影响，很好地显示了当前产出和物价的波动；货币政策对贷款的影响先于对存款的影响，货币政策调控重点关注信贷增长是合适的；在货币政策调控中，把握时滞很关键，不能仅根据物价走势决定货币政策松紧。可结合利率市场化和汇率改革的推进，完善央票利率期限结构，建立央票（短中期）和国债（中长期）相衔接的基准利率体系，逐步把央票利率培育成央行未来的价格型调控工具。关键词：央票利率货币政策利率体系
*姚余栋，中国人民银行货币政策二司，电子信箱yaoyudong@yahoo．com；谭海鸣，中国人民银行货币政策二司及国际货币基金组织，电子信箱：sea_tan@yahoo．com。作者感谢夏斌、李波、盛松成、贺力平、冯科有价值的评论，感谢第十一届“中国青年经济学者论坛”小组参加者的评论及匿名评审的意见。文中内容仅代表作者的个人观点，不代表供职单位的立场。
一、引言在过去相当长的时期内，货币供应量特别是M2与我国融资结构特点和金融宏观调控方式相适应，是公认的货币政策中介目标，用M2增速判断货币政策松紧程度是合适的和有效的。但是，随着我国金融市场的快速发展，直接融资占比不断提高，已经基本上与银行贷款平分秋色，新增人民币贷款已经不能准确反映实体经济的融资规模。以货币供应量为中介，难以防范除贷款外的其他方式的融资快速增长，可能出现“按下葫芦浮起瓢”的现象，使货币供应量与实体经济增长的稳定关系不复存在（周小川，2011）。这导致M2增速作为货币政策方向性指标的有效性大打折扣。进一步看，货币政策不仅仅是方向性问题，还有精细化微调问题。2011年年中，我国出现了物价持续上涨、经济减速的现象，成为学界和市场重点关注的话题。2011年6月第二届全球智库峰会上与会者对货币政策的取向争辩得非常激烈。到2011年第四季度，由于宏观调控的基本成功，CPI开始形成明确下降趋势，国务院提出要敏锐、准确地把握经济走势出现的趋势性变化，更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，适时适度进行预调微调。如何准确把握货币政策的方向、脉搏和节奏，关键在于选用何种指标来度量货币政策的松紧。货币政策松紧的判断也涉及货币政策传导渠道问题。围绕这一问题，国际学术界和中央银行操作实务中主要存在“货币供应量渠道”和“利率渠道”两大观点。前者主张数量型的货币政策，以货币供应量为操作目标，可称为“数量派”；后者主张价格型的货币政策，以短期利率为操作目标，可称为“价格派”。从国际上看，“价格派”最终取得了主导地位。美国在上世纪80年代时曾采用以控
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20制M1增长率为主要目标的货币政策，但随着金融产品的创新和金融技术的发展，各层次的货币供应量界限日趋模糊，货币数量与经济目标之间的相关性日益下降，而且金融管制的放松导致货币数量的可控性日益下降，美国最终转向以短期利率为操作目标的货币政策框架。“价格派”的代表作是Taylor（1993），其提出的利率对通胀与产出缺口的货币政策反应方程式被称为TaylorRule（泰勒规则）。在这一框架下，多数发达国家目前都实行了以通胀为最终目标、以利率为操作目标的通胀目标制货币政策操作模式。国内经济学界同样存在“价格派”和“数量派”的主张。“数量派”认为，在当前我国利率尚未完全市场化、汇率形成机制尚须进一步完善、金融市场尚未全面形成市场决定的价格体系的前提下，以数量型的货币政策工具来应对通胀压力有较强的现实意义。对此，刘明志（2006）、盛松成和吴培新（2008）等都作了详细论述。盛松成和吴培新（2008）提出了以“信贷规模+M2”为双重中介目标、同时针对实体经济和金融市场进行调控的二元货币政策传导机制。他们指出，由于我国不同层次利率之间尚未形成市场化的传导链条，货币政策难以通过利率渠道来传导，主要通过信贷渠道来传导，而且信贷规模构成我国事实上的货币政策中介目标。但他们也认为，“信贷规模+M2”的数量型货币传导模式存在缺陷，只是阶段性地起作用，从未来的发展模式看，要采用包含更多信息的利率作为政策中介，但其前提是利率和汇率的市场化改革。“价格派”很早就发出声音，早在十年前，夏斌和廖强（2001）就指出货币供应量已经不适宜作为货币政策的中介目标；秦宛顺等（2002）的研究认为，以货币供应量和短期利率作为我国货币政策中介目标是无差异的；张雪兰和杨丹（2010）认为，数量型的货币政策操作目标、中介目标、最终政策目标间的相关性不强，传导机制不够通畅，影响了政策的有效性。许多学者从我国经济金融运行的实际情况和完善市场化运作的角度，阐述了间接货币政策调控的必要性（秦海英，2003），也有学者从完善货币传导机制的角度提出相应政策建议（例如熊鹏、王飞，2006），还有很多学者根据国外利率操作规则经验对我国进行了大量的实证分析（例如谢平、罗雄，2002）。但我国学术界对选取“代表性利率”缺乏共识。以短期利率为目标进行间接货币政策调控已经成为世界各主要中央银行货币政策操作的普遍模式，但我国利率尚未完全市场化，存款利率上限和贷款利率下限并不能作为中央银行的基准利率。现有的实证研究主要讨论利率指标选取，或者是银行同业拆借利率，或者是存贷款基准利率，这与国外研究（例如Taylor，1993，1999）针对中央银行利率规则的讨论含义并不完全一致。李宏瑾、项卫星（2010）对我国2003年以来的公开市场操作情况进行研究，指出央票利率已初步具备了中央银行基准利率的特征。当前我国货币政策调控综合使用数量型和价格型工具，但通过利率等价格型工具开展间接货币政策调控一直是我国央行货币政策改革的长远方向。在“十二五”开局之际，我国利率和汇率市场化改革都在加速推进。中国人民银行行长周小川（2011）明确指出：“随着社会主义市场经济体制的不断完善和利率市场化改革的稳步推进，金融宏观调控从偏重运用数量型工具向更多运用价格型工具转变”。张晓慧（2011a）提出，要推进利率、汇率形成机制改革，疏通货币政策传导机制，逐步实现向价格型间接调控为主的转变。在这一背景下，我国以利率为中心的价格型货币政策框架正在形成之中。本文的主要贡献是突破发达国家货币政策通过国债进行公开市场操作的常规，通过进一步阐明具有“中国特色”的货币政策的基础指标，来促进我国从数量型货币政策向价格型货币政策渐进转型。本文发现，央票发行利率是能够综合反映数量型货币政策和价格型货币政策的重要指标，而且具有发展成未来价格型调控工具的潜质。首先，本文第二部分证明，央票的发行具有长期可持续性，在我国当前短期国债发行量有限的情况下，央票利率是构成金融市场无风险收益率曲线短期利率的不可或缺的部分，而短期无风险利率可发展成利率市场化后央行的价格型货币政策操作工具。第二，它可以公开、高频地观测，可测性强。第三，本文第三部分证明，央行通过调整数量型货币政46
姚余栋、谭海鸣：央票利率可以作为货币政策的综合性指标策（存款准备金率）和价格型的货币政策（存贷款利率），可以综合地调节央票发行利率，必要时还可以运用数量招标的方式直接设定该利率，央票发行利率的可控性较强；从货币政策操作的实践看，央票发行利率对数量型货币政策和价格型货币政策的反应均十分灵敏（图1）。第四，本文第四部分证明，央票发行利率与实体经济之间的相关性优于M2和新增贷款等传统中介指标，央票发行利率与货币政策最终目标之间的相关性强。综上所述，本文的研究证明，从货币政策工具的“三性”来看，央票发行利率满足了可测性、可控性、相关性三大要求，是一个质量较高的货币政策综合反映指标，与央行的改革方向是基本一致的。需要指出的是，我们评估央票发行利率作为货币政策工具的“三性”，并不是说现阶段它可以直接影响货币供应量和存贷款利率等货币政策中介目标，而是评估其是否能够作为描述货币政策传导、把握货币政策松紧的关键指标。在此基础上，本文第五部分分析了以央票发行利率为代表的货币政策影响实体经济的传导机制，对2011年上半年出现的“物价上涨、经济增速下降”的现象作出了合理解释，也合理预测了2011年下半年经济增长速度回落带动通胀率下行的传导次序。
图1央票发行利率对货币政策的反应二、央票在货币政策中的重要作用（一）央票发行的背景十几年来，我国的货币政策调控模式、目标与工具一直在不断地演变。2000年以后，面对经常账户、资本账户双顺差下国外资本的不断流入，央行货币政策以保持币值稳定为目标，以反通货膨胀为首要任务，兼顾经济增长、就业和对国际收支平衡实施间接调控。2003年开始，国内“双顺差”更加明显，流动性过剩突出，通货膨胀压力加大，央行的货币政策工具手段也随之发生转变，其标志性事件是2003年起央票的发行，随后央票成为我国公开市场操作的主要工具之一。演变至今，存贷款基准利率、央票与存款准备金率已成为央行最主要的货币政策工具，此外还有回购、窗口指导等其他政策工具作为辅助。绝大部分央票发行采用的是价格招标，是在确定数量的基础上由市场发现价格，但有需要时也采取设定利率目标进行数量招标的模式。（二）当前央票发行量大，是公开市场操作的主要工具发达国家公开市场操作对象主要是国债，通过买卖国债改变基础货币的数量，具有灵活性、微调性的特点，因此成为欧美等国进行货币政策调节的主要手段之一，基础货币的投放主要通过公开市场业务进行。如2010年底美联储的资产负债表中，国债占总资产的80%左右，庞大的国债规模给公开市场操作提供了广阔的操作空间。56
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