08第八章资本结构-第4节

固定偿还期和偿还金额的债务。简单债务债权人的收益就是 债务人的成本，因此可以根据债券收益率估价模型(债券折现 模型)确定债务的成本。 债务的成本是使下式成立的Kd :
(8-2)
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第一节 资本成本
式中:Kd——债务资本的成本;
P0——债券发行价格或借款的金额，即债务的现值;
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第一节 资本成本
2.含有手续费的税前债务成本
如果取得债务时存在不可忽视的手续费，例如佣金和其他
费用等，债权人的收益率则不等于债务人的成本，债务人得
到的金额要扣除手续费。假发行费用占债务发行价格的百
分比为F，则债务成本是使下式成立的Kd:
(8-3)
如果是分次付息一次换本的债务，公式可写成
(8-4)
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第一节 资本成本
3.含有手续费的税后债务成本 由于在投资和企业估价中，需要使用税后现金流量进行折
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第一节 资本成本
2.资本成本是评价和选择投资项目的重要标准
资本成本实际上是投资者应当取得的最低报酬水平。 只有当投资项目的收益高于资本成本的情况下，才值得 为之筹措资本;反之，就应该放弃该投资机会。
3.资本成本是衡量企业资金效益的临界基准
如果一定时期的综合资本成本率高于总资产报酬率， 就说明企业资本的运用效益差，经营业绩不佳;反之， 则相反。
Pi——本金的偿还金额和时间;
Ii——债务的约定利息;
N——债务的期限，通常以年表示
求解Kd需要使用“逐步测试法”。
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证明过程
二、命题II：股东的风险和期望收益率会随着 财务杠杆水平的提高而上升
MM理论（无税）的命题II： RS=R0+D/S×(R0-RD)
第五节 有税的MM理论
一、公司所得税与自制财务杠杆 假定公司所得税税率为25%
二、命题I（含公司税）：杠杆公司的价值等 于无杠杆公司的价值加上税盾的价值
二、自制财务杠杆
自制财务杠杆，是指投资者通过购买无杠杆公 司的股票和借债的方式复制出有杠杆公司的权 益回报率的过程。
第四节 MM理论（无税）
无税的MM理论是在莫迪格里安尼和米勒 （1958）中提出来的。
一、命题I：公司价值与财务杠杆水平无关 完美资本市场假设：
（1）无税收； （2）无交易成本； （3）个人可以与企业以相同的利率借贷； （4）永续现金流； （5）同质预期，即股东对未来收益和风险的认知是相同的； （6）无破产成本； （7）完美信息； （8）理性人，投资者是理性的，管理者也是理性的。
但负债比率超过一定的限度后，Kd和Ke加速上 升，因而Ka随着负债比率的上升经历了先下降 后上升的过程，因而公司存在最优资本结构。
一种介于净利理论和营业净利理论之间的理论。
资本成本 P
Ke 企
业
Ka
价 值
Kd
D/V
V 负债比例
第二节 资本结构问题与财务管理目标
例8-1 资本结构与财务管理目标 假定某无杠杆公司的市场价值为1000元，目前
但权益融资投资者的风险会随着负债比 Nhomakorabea的增 加而增加，因而要求的收益率也增加，即Ke则 随着负债比率的增加而增加。
资 金 成 本
Ｋe
企 业

]}+4%=15.56%
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3.留存收益资本成本
• 从资本产权界定来看，留存收益属于所有者权益。 它相当于股东对企业追加的投资，因此，企业使用 留存收益所获得的收益率不应低于股东自己进行另 一项风险相似的投资所获的必要收益率，否则，企 业应将这部分留存收益分派给股东。
• 企业使用留存收益的资本成本也就是股东要求的必
– 从资金供给者角度看
• 资本成本是投资者提供资金所要求获得的报酬（ 利息或股利）
– 如果不考虑税和筹资成本的影响，两者在数 量上相等。
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第一节 资金成本
本节重点 • 个别资金成本的计算 • 加权资金成本的计算 • 边际资金成本的计算
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1、资金成本的概念
– 资本成本是指企业为筹集和使用资金 而付出的代价。（强调企业的实际支 付或实际承担）
– K1= i（1-T）/（1-m）
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• 3、当考虑货币时间价值时，参见CPA
I(1FL)t n1(1IK ti )t
I 1Kn
这种办法实际上是将长期借款的资本成本看作是使 这一借款的现金流入等于其现金流出现值的贴现率 （站在企业的角度）。
K为税前成本， K1= K （1-T）
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2．资金成本是评价投资项目可行性的主要 经济标准
– 企业筹资的目的在于投资，投资项目的取舍 取决于项目的投资报酬率至少要大于资本成 本
• 以资本成本作为折现率，净现值大于零，方案可 行；否则，不可行。
3．资金成本是衡量企业经营业绩的一项重 要标准
• 只有利润率高于资本成本，才能说明企业经营业

2.资本成本是评价投资项目、进行投 资决策的重要依据
3.资本成本是衡量企业整个经营业绩 的重要标准
（四）影响资本成本的因素：四个 1.总体经济环境 2.证券市场条件 3.企业内部经营和融资状况 4.融资规模
二、个别资本成本 （一）长期借款成本 长期借款成本包括借款利息和筹资费
用两部分，其基本计算公式为：
1.账面价值权数
2.市场价值权数
3.目标价值权数
四、边际资本成本
在现实生活中，企业是无法以某一固定的资本 成本筹措到无限的资本的，一旦其筹集的资金数 量超过某一限度，原来的资本成本就会增加。因 此，企业在追加筹资和追加投资时，还需计算边 际资本成本。
所谓边际资本成本，是指新增单位资本所需负 担的资本成本。边际资本成本也是按加权平均法 计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。
一、成本习性理论
由于成本按习性分类是研究杠杆问题的基础， 所以首先介绍成本习性问题。
所谓成本习性，是指成本与业务量之间的依 存关系。根据成本习性对成本进行分类，对于正 确地进行财务决策具有十分重要的意义。
根据成本习性，人们一般将成本划分为三类， 即固定成本、变动成本和混合成本。
固定成本
成本
变动成本
Kl
I l (1 T ) L(1 Fl )
当然，实际运用时还需结合具体情况 做些调整与处理。
（二）债券成本
发行债券的成本主要是指债券利息和筹资费 用，其基本计算公式为：
Kb
I b (1 T ) B0 (1 Fb )
Ib Bi
（三）优先股成本
根据优先股定价模型，优先股成本即 是优先股股利与优先股筹资额之比，即：
第八章 资本成本与资本结构
一、资本成本 二、杠杆原理 三、资本结构决策

小问题： 公司选择债务和股权在资本结构中的比 例是管理者有意识的决策行为，我们观 察公司的资产负债表中，很容易发现一 个事实：每个公司都有其特定的资本结 构，各公司之间几乎没有相同的模式。 为什么每个公司选择的资本结构不同呢？ 是否存在着一个最佳的资本结构？
8.1 公司杠杆原理
• 8.1-1 经营风险与财务风险
同样考虑了税收因素。
命题1：在考虑公司所得税的情况下，负债企业的价值等 于同一风险等级的无负债企业的价值加上税盾
利息税盾可以写成： PV T D RD T D 因此，有税的MM第一定理说明R：D
VL VU T D
公式表明由于债务的 利息在企业缴纳所得 税之前交付，所以债 务的利息有免税的功 能。负债企业会因为 利息的免税作用而增 加企业的价值，企业 的负债越多市场价值
8.3-2财务困境对资本结构的影响
•债务给企业带来了税收上的好处，但债务也给企业带来风险和压力： 债务有到期还本付息的义务，如果公司无法履行，就可能会陷入财 务困境，最终导致企业破产。因此，企业债权融资是存在破产成本 的，破产成本存在直接破产成本和间接破产成本之分。
一、直接破产费用 直接破产成本是公司在破产中向律师、会计师和财务顾问支 付的各种费用。 二、间接破产费用 因为破产是有成本的，所以一些公司虽然在履行债务义务上 存在问题，但它会耗费一些资源来避免破产，比如出售一部 分业务或者削减经营成本，这种陷入财务困境的公司为避免 破产而发生的支出，称为间接破产成本或财务困境成本。
对于成长速度较快的公司而言，负债的代理成本也相对较高。
非债务性税盾 盈利能力 流动性
较高的非负债类税盾会部分抵消负债带来的税盾效应。所以其他条 件相同的情况下，拥有较多的非负债类税盾的公司会更少的使用债 务，即两者负相关。

A．8.46% B．7.05% C．10.58% D．9.38%
答案：B 解析：债券的资金成本＝[500×12%×(1-
33%)]/[600×(1-5%)]=7.05%
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甲企业发行债券，面值500元，票面利率10%， 发行价格530元，债券融资费率3%，企业所得税 率40%。试确定该债券的资本成本。
业
股利持续增长不合实际 对g的变动很敏感 对风险没有明确考虑
资本资产定价模型
依风险进行明确调整 适用于所有企业，无论
是否有股利
贝塔和风险溢价难以估 计准确
用过去预测未来
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例题
某企业发行新股，筹资费率为股票市价的10%，已知每 股市价为30元，本年每股股利3元，股利的固定年增长 率为4%，则发行新股的资本成本为（ ） A.10% B.14% C.10.56% D.15.56%
K 12% 2% 25 12.96% 25 27.04
税后K=12.96（1-33%）=8.68%
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2、债券的资本成本
企业债券资本成本的计算公式
不考虑货币时间价值时
Kb

Ib 1 T B1 Fb
式中：Kb——企业债券资本成本

Ib——企业债券每年支付的利息（按面值计算）
750
总和 10000
11.5% 1150
4
请比较前面两张幻灯片，思考以下问题：
1、两张幻灯片的不同之处在哪里？（角度和内 容）
2、后一张幻灯片有错误吗？
5
从资金使用者角度看
资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价 （强调企业的实际支付或实际承担）
从资金供给者角度看

率 为5%，所得税税率为25%，债券按面值等价发行，则
该 笔债若券该的债成券本发为行多价少格？为1000万元，则该笔债券的成本 为多少？
若该债券发行价格为600万元，则该笔债券的成本 为多少？
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优先股成本
税后
用资费用
实际筹资额
D
P0 (1- f)
D
Kp P01 f
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优先股股东的风险>债券持有人的风险 优先股的股利率>债券的利息率 优先股成本>债券成本
影响企业融资总额的重要因素 企业选择资金来源的基本依据 企业选用融资方式的参考标准 确定最优资本结构的主要参数
2、在投资决策中的作用 将资本成本视为“最低收益率”
3、评价企业经营成果、管理水平的主要依据
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二、个别资本成本的测算
银行借款成本 债券成本 优先股成本 普通股成本 留存收益成本
负债资本成本 权益资本成本
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企业各种资本的比例取决于各种资本价值的确定
各种资本价值的确定基础有三种选择
按账面价值确定资本比例
过去，不太适合资本结构 决策的要求
按市场价值确定资本比例
现在，比较适合资本结构 决策的要求
按目标价值确定资本比例
未来，适用于公司未来的 目标资本结构
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某公司计划筹集资金100万元，所得税税率为25%。有关资料如 下：
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留存收益成本
留存收益成本的计算与普通股基本相同， 但不要考虑筹资费。
1、股利增长模型
D Ks V0 g
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2、资本资产定价模型
K eRf (R mRf)
3、风险溢价
原理：风险越大，要求的报酬率越高
Ke KbRcP
债券成本

以后公司再发行债券3 000万元，使得负债总额达到6 00 0万元，同时用所增加的3 000万元按当前每股9.41元市价回 购普通股319万股，以此改变资本结构。这样普通股每股市价 还是9.41元。即： 5 000/（850-319）=9.41（元/股） 普通股市价并没有因为资本结构的变化而变化。
公司理财
第八章>>第二节

净收益理论可用下列图式表示，见图8-2。
图8-2净收益理论Fra bibliotek公司理财
一、净收益理论（NI）
第八章>>第二节
图8-2的横坐标是产权比率（D/S），纵坐标是资本成
本，即：Ks、Kd和Ka。从图中可以看出，当负债比率 提高时，Ks、Kd依然保持不变，随着成本较低的债务 资本在资本结构中的比重不断提高，加权平均资本成 本Ka不断降低，并逐渐接近于债务成本Kd。当负债达 到100%时，加权平均资本成本Ka正好等于成本最低的 债务成本Kd，这时，加权平均资本成本Ka最低，公司 价值最大化。
公司理财
二、净经营收益理论（NOI）
第八章>>第二节
由上述计算可知，当公司负债3 000万元时，公司总价值为11 000
万元，其中普通股价值 8 000 万元。此时，普通股资本成本为：
Ks
E 1100 150 11.88% S 8000
在此基础上我们改变一下该公司的资本结构，以此
（1）普通股资本成本固定不变，并以此估计企业
的净收入；
（2）不管公司负多少债，债券利率固定不变。
按照这一观点，由于企业盈利不变，随着负债的增
加，即D/S的比率提高，将使企业加权平均资本成本
Ka降低，公司价值必将提高。当负债达到100%时，

rS = r0 + SL ´ (1 -TC ) ´ (r0 - rB )
Personal Taxes: The Miller Model
The Miller Model shows that the value of a levered firm can be expressed in terms of an unlevered firm as:
VL = VU + TC B
rS = r0 + (B/S)×(1-TC)×(r0 - rB)
The MM Proposition II (Corp. Taxes)
Shareholders in a levered firm receive Bondholders receive ( EBIT - rB B ) ´ (1 -TC ) rB B Thus, the total cash flow to all stakeholders is ( EBIT - rB B ) ´ (1 -TC ) + rB B The present value of this stream of cash flows is VL Clearly ( EBIT - rB B ) ´ (1 -TC ) + rB B = = EBIT ´ (1 -TC ) - rB B ´ (1 -TC ) + rB B
= EBIT ´ (1 -TC ) - rB B + rB BTC + rB B The present value of the first term is VU
The present value of the second term is TCB
\VL = VU +TC B
The MM Proposition II (Corp. Taxes)

K e Kb RPc
在此，长期债券收益率比较容易计算， 难点在于确定风险溢价：通常凭经验估计， 一般为3%～5%之间。
（五）留存收益成本
从表面上看，公司使用留存收益似乎 不需花费什么成本，但其实不然。股东之 所以愿意将其留用于企业，而不是作为股 利分配投资于别处，总是会要求得到与普 通股等价的报酬。所以，留存收益也有成 本，只不过是一种机会成本。其成本确定 方法与普通股相同，区别仅在于不用考虑 筹资费用。
一、成本习性理论
由于成本按习性分类是研究杠杆问题的基础， 所以首先介绍成本习性问题。
所谓成本习性，是指成本与业务量之间的依 存关系。根据成本习性对成本进行分类，对于正 确地进行财务决策具有十分重要的意义。
根据成本习性，人们一般将成本划分为三类， 即固定成本、变动成本和混合成本。
固定成本
成本
变动成本
Ps

D1 K g
Ks D1 g Ps
2.资本资产定价模型法 由于公司的资本成本实质上就是投资 者所要求的必要报酬率，因此也可以利用 资本资产定价模型来估算普通股的成本。 其计算公式为：
Ke R f (RM R f )
3.债券收益加风险溢价法 估算普通股成本还可以采用一种比较 主观的方法，那就是在公司长期债券收益 率的基础上加上一定的风险溢价作为普通 股的成本。用公式表示即为：
Y abx F vQ
二、经营风险与经营杠杆
（一）经营风险
经营风险，也称营业风险，是指由于企业的 生产经营活动而产生的未来经营利润或息税前利 润的不确定性。
影响企业经营风险的因素很多，其中比较重 要的有：
（1）产品需求的变化 （2）产品销售价格的变化 （3）产品成本的变化 （4）固定成本的比重 （5）企业的应变和调整能力

✓MM： “税收和资本成本：校正”-《美国经济评论》 1963
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Financial Management
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二、资本结构理论
（2）基本估价模型
首先，假设预期未来EBIT不变，且收益全部发放现金股利，则企业 股票价值 S 的估算模型如下，可揭示负债变化对企业价值的影响。
S (EBIT K d D)(1 T ) Ks
公司缺乏及时偿还到期债务的能力?财务拮据的直接成本20181018financialmanagement18二资本结构理论?破产发生时生产经营活动停滞导致的各种资产损失?破产清算的各种法律会计等费用?财务拮据的间接成本?管理当局短期行为造成企业市场价值贬损?债权人讨债和短期行为导致新的高利率举债的负担和风险?上下游企业的躲避行为导致经营活动愈发困顿3代理成本?代理关系?股份公司中股东和债权人将资金交由经理人员代其经营与管理
✓由于债务资本的“双刃剑”作用，企业必须在财务 风险和资本成本之间慎重权衡，确定最优资本结构
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一、资本结构概述
（2）资本结构与财务结构
流动负债
财务结构 资本结构
企业资产
长期负债 优先股
普通股
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二、资本结构理论
（3）理论假设
✓企业经营中风险可衡量（EBIT的标准离差率），相 同经营中风险的企业处于同类风险等级
✓现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相 同（即假设信息是对称的）

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◆筹集费用：是资金在筹集过程中 支付的各种费用，包括为取得银 行借款支付的手续费；为发行股 票、债券支付的广告费、印刷费、 评估费、公证费、代理发行费等。 通常这部分费用在筹资过程中 一次性发生，用资过程中不再发 生。
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◆用资费：是企业为占用资金而发生的 支出。 包括：银行借款的利息 债券的利息 股票的股利等。 一般而言，使用费用是资本成本的主 要组成部分。
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（2）计算公式（参照教材P208）：
报告期经营杠杆系数=基期边际 贡献/基期息税前利润
DOL＝M/EBIT＝M/（M-a）
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（3）结论：
①在其他因素不变的情况下，固定 的生产经营成本的存在导致企业经 营杠杆作用（即销量较小的变动会 引起息税前利润很大的变动）。
会计系：余莉
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Байду номын сангаас
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本章内容提要
一、个别资金成本的计算 二、加权平均资金成本和边际资金成本 三、经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆 四、每股收益无差别点法 五、比较资金成本法
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第一节 个别资本成本
一、资本成本的概念 （一）资金成本的含义与内容 1.资本成本的含义
资本成本是指企业为筹集 和使用资金而付出的代价，它 包括筹集费用和使用费用两部 分。
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所谓固定费用包括两类：一是固定 生产经营成本；另一是固定的财务 费用。
两种最基本的杠杆：一种是存在固 定生产经营成本而形成的经营杠杆； 还有一种是存在固定的财务费用而 引起的财务杠杆
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8.1 资本结构的概念
✓ 资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业 全部资本价值的构成及其比例关系,它不仅包括长期资 本,还包括短期资金。狭义的资本结构则指企业各种长 期资金筹集来源的构成及其比例关系,尤其是指长期的 债权资本与权益资本的构成及其比例关系。考虑到短期 资金的需要量和筹集经常变化,且在整个资金总量中所 占比重不稳定,短期资金一般不列入狭义的资本结构管 理范围。本章所指资本结构是指狭义的资本结构。
8.2 杠杆效应
✓ 8.2.1经营风险与经营杠杆 –1）经营风险与经营杠杆的概念
• 影响企业经营风险的因素很多，主要有：
–（1）产品需求的变化。 –（2）产品售价的变化。 –（3）产品成本的变化。 –（4）固定成本的比重。
–2）经营杠杆的计量 –3）经营杠杆与经营风险的关系
8.2 杠杆效应
✓ 8.2.2财务风险与财务杠杆 –1）财务风险与财务杠杆的概念 –2）财务杠杆的计量 –3）财务杠杆与财务风险的关系
第8章 资本结构与杠杆效应
8.1 资本结构的概念
✓ 资本结构是指各种不同来源的筹措资金在企业总资 产中的构成比例,这一比例的高低通过资本成本和 财务风险直接影响企业价值的高低。企业应综合考 虑有关影响因素,运用适当的方法确定最佳资本结 构,并相对保持不变。如果企业目前的资本结构不 合理,可以通过筹资活动进行调整,使其趋于合理化。
8.4 资本结构的管理
✓ 8.4.2最优资本结构的确定 –1）每股收益无差别点法 –2）比较资本成本法
• （1）初始筹资时最优资本结构的确定。 • （2）追加筹资时最优资本结构的确定。
8.4 资本结构的管理
–3）比较公司价值法
• 比较公司价值法的基本原理和计算过程包括以下三个 步骤：

市场价值 （万元）
目标价值 （万元）
800 1,500 2,500 1,500
800 2,000 4,800 3,600
2,000 4,000 5,000 4,000
6,300
11,200
15,000
个别资本成本 （%）
5.0 6.5 12.0 11.5
—
分别以账面价值比重、市场价值比重和目标价值比重 为权重计算该公司的综合资本成本。
– 在一定时期内，企业为了筹集和使用资金而付出的 代价
l 广义：企业全部资金的成本 l 狭义：企业筹集和使用长期资金（包括长期负债和权益
资本）的成本 l 对公司来讲：资本成本是使用资金的代价 l 对投资者来讲：资本成本是资金所有者预期的（或要求
的）收益率 l 注意的问题：
– 资本成本是投资的机会成本 – 企业的资本成本是变化的 – 资本成本是企业的税后成本
l 债务资本成本
– 长期债券成本
l 债券成本的计算与长期借款类似，应以税后的债务成本 为依据计算，但债券的筹资费用一般较高
•Kb：债券的成本 •Pb：债券的发行价格 •f：债券的筹资费率 •I：每年的利息支付 •T：公司的所得税税率
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第八章资本结构决策
【例】某企业以1100元的价格，溢价发行面值为 1000元、期限5年、票面价值为7%的公司债券一 批。每年付息一次，到期一次还本，发行费用率 3%，所得税率20%，该债券的资本成本为
l 企业为了扩大生产规模，常常需要追加筹资，在追加 筹资时需要知道筹资额在什么数额上会引起资本成本 的变化，这就需要计算边际资本成本
l 边际资本成本（Marginal Cost of Capital，MCC）定义 为每增加一个单位的筹资金额所增加的成本