1985年以来货币M_1_M_2与经济增长_通货膨胀的变动关系

金融研究　1997年第6期　・货币研究・1985年以来货币M1、M2与经济增长、通货膨胀的变动关系李　琨 受货币主义理论的影响,从本世纪70年代开始,许多国家将货币政策中介目标由利率转为货币供应量,力图通过对货币总量的调控,有效地抑制通货膨胀和促进经济稳定增长。

但近年来,在金融创新浪潮迭起、国际资本流动、汇率变动对本国货币供应量的稳定影响越来越大的情况下,英国、新西兰、加拿大、芬兰、瑞典等国已放弃了对货币供应量的监控。

美国联储进入90年代后在实际操作中也以利率取代了货币总量作为中介目标。

我国目前的情况与上述国家有所不同。

首先,我国的货币市场和资本市场尚处于发展初期,能够替代货币的金融工具不多,金融创新也受到各方面条件的制约;其次,人民币还不是可兑换货币,即便在今后几年中实现了在经常帐户下的可兑换,对货币总量的影响也是有限并可以分析的。

在这一大背景下,中国人民银行1993年的金融改革规划中提出以货币供应量作为货币政策的中介目标,是符合国情的一种选择。

不过,进行货币总量的调控,首先有一个调控哪些层次货币供应量的问题。

从西方以及亚洲一些国家的经验看,在经济发展的不同时期,由于经济金融运行情况、金融创新的程度不同,各层次货币供应量与货币政策最终目标的关系也在不断地变动,因此,对不断变动的情况进行分析,研究不同层次的货币供应量在某一阶段作为货币政策中介目标的可行性,是正确实施货币政策的一个重要前提。

我国的货币供应量目前划分为三个层次,即流通中的现金M0、货币M1与广义货币M2。

在这三个层次的货币供应量中,各方面对货币M1、M2的变动十分关注,不少观点认为这两个指标都可以作为货币政策的中介目标,但却缺乏具体的根据。

为了更清晰地了解这两个层次的货币供应量对货币政策调整的意义,这里结合1985年以来的有关历史数据,分别对M1、M2与经济增长、通货膨胀之间的因果变动关系作一初步的实证分析。

一、货币M1货币M1又称为狭义货币。

这一层次货币供应量的重要性在不少国家曾引起重视,但由于金融创新,不同形式金融资产的可替代性越来越强,不少国家货币M1与经济活动和价格之间的联系也都不够明确稳定。

我国M1的构成成分是:M0+企业活期存款+机关团体存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款。

由于我国目前金融体制尚未完全转轨,金融创新相对较少,货币M1与经济增长、通货膨胀之间的联系还是比较清晰的。

从1985年以来的有关数据中,我们观察到以下几点:第一,1985年以来,货币M1的增长变动对经济增长、通货膨胀显示出直接的影响。

1985-1995年,我国货币M1年均增长率平均为21.9%,由GN P增长率和商品价格指数乘积形成的货币需求年增长率平均为21.8%,两者十分相近。

说明经济增长和通货膨胀所需货币主要是与M1相对应的。

而在一个较长的时段中,这种相对应的情况正说明货币M1的供应总量对这一时期经济增长率和通货膨胀率的基本变动态势起着决定性作用。

第二,M1增长率变动对通货膨胀产生影响的时滞一般为1-2年或更长一些时间。

从1985-1995年的情况看,凡是经济过热的年份,M1的增长率都较多地超过了当年经济增长与通货膨胀所形成的货币需求。

如1987年M1年均增长率达到27.6%,超过当年GN P增长率与价格指数形成的货币需求8个百分点。

货币的过量供应必然导致通货膨胀率的上升。

但由于这之间有一段时滞,因此,当年商品价格指数上升的幅度并不大,而是在1988、1989两年拉动零售价格指数升至18.5%和17.8%。

1992、1993年M1年均增长率分别达到31.4%和30.8%,商品零售价格指数则从1993年开始大幅上升,1994年达到21.7%,滞后影响一直延续到1995年。

再看那些紧缩的年份。

1989年,货币M1年末增长率为6.2%,年均增长率为8.4%,而当年GN P增长率与商品零售价格指数形成的货币需求增长率为22.7%,货币供给小于货币需求14.3%个百分点。

货币供应量的减少首先会促使通货膨胀率降低,于是,在1990年、1991年和1992年,商品零售价格指数分别降至2.1%、2.9%和5.4%。

1994年货币M1年均增长率为22.5%,比上年回落了8.3个百分点,1995年继续维持在这一水平上,这两年GN P增长率与商品零售价格指数形成的货币需求增长率分别为37%和26.5%,货币供给分别小于货币需求14.5%和4%。

于是从1995年底开始,商品零售价格指数明显下降,到今年2月已回落至3. 1%。

这里分析的我国货币M1增长率与通货膨胀率的这种关系与美国经济学家密尔顿・弗里德曼对美国、联邦德国、日本、巴西等国1964年至1977年货币M1增长速度和物价指数(消费价格指数)考察后得出的结论大体一致,并且,他关于货币M1供应量对价格指数发生作用大约需要1-2年时间的结论也与上述我国货币M1供应量对商品零售价格指数发生作用的情况基本一致。

第三,M1增长率的变动不仅直接影响通货膨胀率,也会影响GN P增长率。

从1985年以来的数据看,凡是M1增长率较多地高于GN P增长率与通货膨胀率所形成的货币需求的年份,一般都在一、两年内拉动GN P增长率上升。

如1987年、1991年和1992年M1年均增长率分别超过需求8个、7.6个和11.1个百分点,结果,这三年的GN P增长率也分别达到11.5%、9.4%和14.1%。

与对物价指数的影响相比,M1超量增长对GN P增长率的影响时滞相对短些,这或许是因为在直接调控中货币的供给与价格的关系要经过市场环节,而与总产量的关系则更直接一些。

在上面提到的紧缩年份,M1增长率的降低对以后一、两年的经济增长也产生了明显的影响,但具体表现形态不尽相同。

1989年M1增长率大幅度降低后,紧接着出现了大面积的市场疲软,结果,1990年虽然通货膨胀率以零售价格指数计算回落了15.7个百分点,但GN P增长率在这两年中也降至4.2%的低水平上,跌至80年代以来的最低点。

1994年、1995年M1增长率的下降幅度远比1989年多,但对GN P的影响却不象上次那样明显。

从1993-1995年,GN P增长率只下降了2.9个百分点。

同样是为抑制通货膨胀而紧缩货币,政策效应却有如此大的差别,究其原因大体有以下两点:1.在整个国民经济中,国有经济对货币M1供给的依存度最高,M1的减少首先表现为企业活期存款的减少,而国有企业活期存款的减少,必定对国有经济的生产和发展产生明显影响。

第一次紧缩时期,我国国有经济在全部工业总产值中所占比重相对较高,1989年为56. 1%,因而M1供给不足在对国有经济产生影响的同时也就形成了对整个国民经济的重大影响。

随后的情况则发生了很大变化。

近几年来,集体、个体和其它类型经济发展迅速,在工业总产值中所占份额逐步增大,1995年已高达近70%,国有经济所占份额则相应降至30.9%。

国有经济之外的其它类型经济资金来源较广,尤其是一些三资企业和外资企业,原材料和产品销售两头在外,相当一部分流动资金直接来自外资,对货币M1的依存度很低,而其产值都在GN P的统计之内。

从1991-1995年,以外商、港台为主的其它类型工业企业产值由1631亿元猛增到15231亿元,占GN P的比重由1.08%上升至6.08%,增长额占全部工业增长额的比重由12.8%上升至32.1%(按现价计算)。

这就意味着,在1995年的工业总产值增加额中,大约有三分之一左右是不依赖于货币M1的供给的。

如果没有这一部分经济的迅速增长,在M1供给减少较多的情况下,整个经济的增长速度势必会明显下降。

2.在这两次紧缩中,国有经济之间都出现了三角债,但规模不同。

上一次紧缩三角债问题虽然引起了各方面的高度重视,但债务总规模尚不足2000亿元,这一次则高达8000亿元。

企业的三角债实质上是以赊欠方式扩大了交易规模,是对货币供给不足的另一种形式的被迫弥补。

从这个意义上说,债务规模越大,对货币供给的补充就越多,生产规模因此得以维持,经济增长所受的损失也就越小。

这次8000亿元的债务规模,如果按1995年1 2.4的货币流通速度计算,就相当于多增加了3300多亿元的货币投放。

1994、1995两年货币M1的净增额为5000多亿元,如果再加上这3300亿元,那么,这两年的M1增长率就要平均高出8至9个百分点。

货币供求差率会大大降低。

三角债是我国过渡时期体制条件下的产物,不论其出现是否合理,单从货币供求的角度看,它的确是对货币M1起了一定的替代作用。

由于大规模的三角债,在紧缩过程中,货币M1增长率降低对经济增长的影响有所减弱。

那么,上述两种因素是否还仍然在起作用呢?从目前的情况看,随着外商在华投资规模的扩大,第一种因素的作用仍将存在并还会进一步增强,从而在相当程度上抵销1995-1996年上半年货币M1增长率偏低对1996-1997年经济增长的影响;第二种因素的作用则明显减弱。

因为企业间的相互拖欠尽管可以暂时弥补货币供给的不足,但毕竟与货币供给是两码事。

货币最大的特征是流动性,可以周转,而赊欠双方的关系则是固定的,并且很难多次反复。

欠债不能清偿,相互间便会终止交易,这样,扩大货币供给的作用也随即停止;而一旦清偿,则需要货币。

随着体制改革的逐步深化,市场约束机制的加强,尤其是多数产品供大于求,企业在市场前景不看好的情况下不仅很难继续扩大债务关系,而且作为债权人的企业特别急于清欠。

从宏观经济的角度看,三角债在其形成替代货币供给作用的同时也就在客观上造成了实际货币供给的欠债,在货币流通速度没有较大变化、货币供给仍适度从紧的情况下,清欠这些债务,无疑加剧了紧缩效应。

近年来不少中小企业因巨大债务破产或濒临破产正说明了这一点。

这也就意味着,以“三角债”方式弥补货币供给不足并由此支撑的那部分经济增长在今后的一、两年中将逐步消失,而国有经济总产值增长率也将仍在低水平上徘徊。

国有经济中劳动密集型产业较多,因而在其总产值增长率降低的同时也伴随着部分企业的破产和较多的失业。

由此看来,近两年来货币供给减少对经济增长的影响一方面由于外资、三资企业在经济增长中的贡献越来越大而相对减弱,另一方面,由于国有企业对M1依存度较高和清欠三角债等因素,也对失业率的上升构成影响。

综上所述,1985年以来,我国货币M1与通货膨胀的联系始终比较紧密,表现为其供应量一旦超过了全部商品和劳务交易在一定价格水平上的需要,就会引起物价上涨;反之,则会促使价格总水平下降。

与经济增长的联系在90年代以前较为清晰,90年代以后,随着外资、三资企业的大量出现,情况较为复杂。

但这一因素的影响并不难分析,通过有关数据的具体比较,货币M1增长率变动对经济增长及就业的影响还是清晰可见的。