_融资约束、公司治理与投资—现金流敏感性——基于中国上市公司的实证研究
- 格式：pdf
- 大小：310.18 KB
- 文档页数：6
前人关于融资约束与投资－现金流敏感性关系的 研究主要是基于信息不对称理论。然而，信息不对称 与代理成本可能同时发生作用。如果代理成本引起的
105 当代财经
Ｃｏｎｔｅｍｐｏｒａｒｙ Ｆｉｎａｎｃｅ ＆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ
当代财经 ２００8 年第 １２ 期 总第 ２８９ 期
公司治理问题显著影响公司投资行为的话，那么融资 约束与投资－现金流敏感性关系就更加复杂，可能呈 现非单调性。
（一） 正相关关系
司治理结构不完善。作为创始人的大股东在顺驰中国 的持股比例高达 95%,这导致公司决策错误时很难得到 有效的制衡。
Fazzari、 Hubbard 和 Petersen （1988， 以 下 简 称 FHP） 对融资约束与企业投资－现金流敏感性之间的关 系作了开创性的研究，他们以股利支付率度量融资约
融资约束、公司治理与投资—现金流敏感性— ——基于中国上市公司的实证研究
表明，融资约束高的公司 （小规模公司） 相对于融资 约束低的公司 （大规模公司） 具有更高的投资—现金 流敏感性。Oliner 和 Rudebusch （1992） 分析了 99 家纽 约股票交易所上市公司和 21 家柜台交易公司在 1977 年到1983 年之间的投资与现金流变化。[7]研究结果表明， 柜台交易的公司中内幕信息导致的内部人交易行为较 为严重，公司的投资支出更依赖于内部现金流。
２００8年第１２期 总第２８９期
当代财经 ＣＯＮＴＥＭＰＯＲＡＲＹ ＦＩＮＡＮＣＥ ＆ ＥＣＯＮＯＭＩＣＳ
ＮＯ．１２， ２００8 Ｓｅｒｉａｌ ＮＯ．２８９
融资约束、公司治理与投资—现金流敏感性
—— —基于中国上市公司的实证研究
汪 强，林 晨，吴世农
（厦门大学用中国上市公司的数据实证研究了融资约束与投资 - 现金流关系。研究发现： （1） 总体 来说，融资约束较高的企业比融资约束较低的企业有更高的投资—现金流敏感性。 （2） 公司治理比较好的情况 下，融资约束程度越高的企业有更高的投资—现金流敏感性；公司治理比较差的情况下，中等融资约束企业的 投资—现金流敏感性比高、低融资约束企业低，融资约束程度与投资 - 现金流敏感性呈 U 形。上述发现表明， 信息不对称理论无法完全解释融资约束程度与投资 - 现金流敏感性的关系，公司治理可能是导致相关研究结论 不一致的重要因素。
关 键 词：融资约束；投资 - 现金流敏感性；公司治理 中图分类号： Ｆ２75 文献标识码： Ａ 文章编号：１００５－０８９２ (２００8) １２－０１04－０6
一、引言
定具有重要的理论价值和现实意义。
2006 年 9月 5 日，随着顺驰中国 55%的股份被转
二、文献回顾
让给香港路劲基建公司，名动一时的顺驰“神话”结 束了。顺驰从 50 万元起步，短短十余年内创造了无数 个业内神话。2002 年高调进军全国之后，顺驰在各地 大举投资，2004 年销售额超过百亿。然而，高速扩张 导致现金流空前紧张，在融资不力情况下，顺驰公司 在短短两年内由盛转衰，最后不得不面临被收购的命 运。造成顺驰陷入窘境的原因主要有两个：一是盲目 投资扩张而又外部融资不力导致资金链断裂。二是公
对称引起的融资约束对投资－现金流的影响，而没有 考 察 包 括 公 司 治 理 、管 理 者 非 理 性 行 为 （Kaplan 和 Zingales,2000） 在内的一些重要因素的作用。另外，国 内研究对融资约束的度量方法也不尽合理，这些都是 今后进行相关研究应该努力的方向。
三、理论分析与研究假设
假设 2 在公司治理较好的情况下，融资约束程度 越高的企业有更高的投资—现金流敏感性，支持 FHP 呈单调性的结论；在公司治理较差的情况下，高、低 融资约束公司投资—现金流敏感性比中等融资约束公 司高，投资—现金流敏感性变化呈 U 形。
四、研究设计
1. 研 究 样 本 与 数 据 来 源 。 本 文 财 务 数 据 来 自 CCER 和 Wind 资 讯 数 据 库 ， 公 司 治 理 数 据 来 自 CSMAR，样本为 1998- 2005 年沪深股市 A 股非金融类 上市公司，共 7051 个观测值。为了避免异常值的影 响，剔除 ST 和 PT 公司、净资产为负的公司和含有缺 失值的公司。在构造公司治理指数的时候，考虑到 2005 年股权分置改革可能引起公司投资决策异常而影 响结论可信性，我们把 2005 年的样本剔除。
事实上，顺驰的功败垂成反映了伴随中国经济的 束程度，以 1970 年至 1984 年的 421 家美国制造业公
蓬勃发展而快速成长的众多企业所面临的普遍问题。 司为研究样本，实证检验了融资约束与投资－现金流
即，在面临外部融资约束情况下，高速扩张的企业如 敏感性的关系。研究结果表明，融资约束较严重的公
何处理好投资与现金流的关系以防止资金链断裂？尤 司的投资—现金流敏感性相对较高，融资约束程度与
收稿日期：2008-07-25
作者简介：汪 强，厦门大学管理学院博士研究生，主要从事资本市场、公司财务研究；林 晨，厦门大学管理学院硕士研究生，主要
从事公司财务研究；吴世农，厦门大学管理学院教授，博士研究生导师，经济学博士，主要从事资本市场、公司财务、投资研究。
104 当代财经 Ｃｏｎｔｅｍｐｏｒａｒｙ Ｆｉｎａｎｃｅ ＆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ
冯巍 （1999） 最早在国内研究了融资约束下企业 投资与内部现金流关系。[8] 他根据上市公司年度分红派 息预案以及公司是否属于国家经贸委确定的 300 户重 点企业、获主办行制度支持的 212 户企业或 120 家国 家重点企业集团之一为标准，将样本公司分为存在融 资约束和不存在融资约束两类，并对 1995- 1997 年沪 深交易所上市的 135 家制造业公司进行了检验。研究 发现，现金流对每股分红低于 0.05 元的公司、非国家 重点企业的公司投资水平有显著影响，从而得出这些 公司面临信息不对称导致的融资约束。郑江淮等 （2001） 考察了不同国家股比重下上市公司投资面临的 融资约束情况，发现国家股比重越低的上市公司越没 有受到明显的外源融资约束，而国家股比重越高的上 市公司越受到外源融资约束。[9]
尽管融资约束下的企业投资决策的研究已成为公 司财务研究领域中的热点问题，但是学术界对融资约 束和投资—现金流敏感性的关系的研究并没有形成一 致的结论。迄今为至，关于融资约束和投资—现金流 敏感性关系主要存在两种研究结论：一是以 Fazzari、 Hubbard 和 Petersen （1988） 为代表的正相关关系；二 是以 Kaplan 和 Zingales （1997） 为代表的负相关关系。[1-2]
其是，公司治理会不会影响到融资约束对投资－现金 投资—现金流敏感性呈正相关关系。
流敏感性的影响？这些不仅是众多学者关心的理论课
随后一些学者使用不同的方法来度量融资约束，
题，也是值得政府与企业深思的重要问题。
进行了类似的研究，结果支持 FHP （1988） 的结论。[1]
基于以上背景，本文所要研究问题包括：我国上 Devereux和 Schiantarelli （1989）、Athey和 Laumas （1994）、
信息不对称理论认为，公司管理层比投资者拥有 更多关于企业价值的信息，外部股东向公司提供资金时 会要求较高的回报以弥补信息不对称所带来的投资风 险，从而使股权融资成本高于债权融资和内部资金成 本。由于融资成本的差异，公司出现资金需求时会首先 利用内部资金，其次进行债权融资，最后才会选择股权 融 资 ， 即 所 谓 “ 优 序 融 资 ” 理 论 （Myers 和 Majluf， 1984）。
市公司融资约束与投资－现金流关系如何？公司治理 Budina 等 （2000）、Gelos 和 Werner （2002） 根据公司规模
好坏如何影响融资约束与投资－现金流关系？探究这
些问题，对于我国上市公司的治理改革和财务政策制 — —— —— —— —— —— —— ——
来度量融资约束，分别以英国、印度、保加利亚、墨 西哥公司为样本进行了实证检验。[3- 6]这四项研究的结果
（二） 负相关关系 Kaplan 和 Zingales （1997，以下简称 KZ） 通过细 致、深入的实证分析得到与 FHP （1988） 相反的结论。 他们仔细考察了 FHP 中的 49 家低股利支付公司，以公 司年度报告中的声明书和财务报表、管理层对公司资 金流动性的预期以及公众信息为依据划分融资约束程 度。实证结果显示，融资约束较低公司的投资行为受 到 内 部 现 金 流 的 影 响 更 大 ， 这 与 FHP 的 结 论 相 反 。 Cleary （1999） 利用多元判别分析法得到的融资约束指 数进行研究，发现融资约束较低的公司的投资—现金 流敏感性更高，支持 KZ 的结论。[10]之后 Cleary （2002） 又把样本扩大到澳大利亚、加拿大、法国等国公司， 同样得到负相关关系的结论。 全林、姜秀珍和陈俊芳 （2004） 以公司规模作为 融资约束的度量标准，发现大规模公司投资对现金流 量的敏感性要高于小规模公司。[11]赵剑锋和尹航 （2006） 采用公司规模和负债程度二维指标体系，将沪市上市 公司划分为大规模低负债组、小规模高负债组、大规 模高负债组以及小规模低负债组，也发现规模不同的 公司中投资对现金流的敏感性呈现类似规律。[12] 上述研究中，大部分研究文献仅仅集中于信息不
当代理成本较高、公司治理较差时，公司管理者 行为得不到有效监督，代理成本与信息不对称问题都 会显著影响融资约束与投资－现金流敏感性关系。不 对称信息导致的融资约束程度较高时，企业内部资金 匮乏，无法满足所有净现值为正的投资项目的资金需 要。由于不存在多余的自由现金流，不会因为公司治 理差而导致过度投资。同时，由于企业外部融资难度 大，企业投资只能依赖内部现金流，导致投资－现金 流敏感性较高；当融资约束程度有所降低时，尽管内 部资金仍然无法完全满足净现值为正的项目投资的资 金需要，但较容易取得外部融资，从而使内部现金流 水平对公司投资影响较小；当融资约束程度很低时， 一方面企业内部现金流充裕，投资较少依赖外部融资。 另一方面，较差的公司治理导致管理者行为缺乏有效 的监督和约束，公司管理者出于自利目的会如 Jensen 所说不愿将多余现金流返还给股东，而是尽量投资于一 些不必要的项目而造成过度投资，从而使低融资约束公 司的投资—现金流敏感性比中等融资约束下更高。因 此，治理较差的公司中投资－现金流敏感性随融资约束 程度提高应该呈 U 型变化。所以，本文提出以下假设：
105 当代财经
Ｃｏｎｔｅｍｐｏｒａｒｙ Ｆｉｎａｎｃｅ ＆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ
当代财经 ２００8 年第 １２ 期 总第 ２８９ 期
公司治理问题显著影响公司投资行为的话，那么融资 约束与投资－现金流敏感性关系就更加复杂，可能呈 现非单调性。
（一） 正相关关系
司治理结构不完善。作为创始人的大股东在顺驰中国 的持股比例高达 95%,这导致公司决策错误时很难得到 有效的制衡。
Fazzari、 Hubbard 和 Petersen （1988， 以 下 简 称 FHP） 对融资约束与企业投资－现金流敏感性之间的关 系作了开创性的研究，他们以股利支付率度量融资约
融资约束、公司治理与投资—现金流敏感性— ——基于中国上市公司的实证研究
表明，融资约束高的公司 （小规模公司） 相对于融资 约束低的公司 （大规模公司） 具有更高的投资—现金 流敏感性。Oliner 和 Rudebusch （1992） 分析了 99 家纽 约股票交易所上市公司和 21 家柜台交易公司在 1977 年到1983 年之间的投资与现金流变化。[7]研究结果表明， 柜台交易的公司中内幕信息导致的内部人交易行为较 为严重，公司的投资支出更依赖于内部现金流。
２００8年第１２期 总第２８９期
当代财经 ＣＯＮＴＥＭＰＯＲＡＲＹ ＦＩＮＡＮＣＥ ＆ ＥＣＯＮＯＭＩＣＳ
ＮＯ．１２， ２００8 Ｓｅｒｉａｌ ＮＯ．２８９
融资约束、公司治理与投资—现金流敏感性
—— —基于中国上市公司的实证研究
汪 强，林 晨，吴世农
（厦门大学用中国上市公司的数据实证研究了融资约束与投资 - 现金流关系。研究发现： （1） 总体 来说，融资约束较高的企业比融资约束较低的企业有更高的投资—现金流敏感性。 （2） 公司治理比较好的情况 下，融资约束程度越高的企业有更高的投资—现金流敏感性；公司治理比较差的情况下，中等融资约束企业的 投资—现金流敏感性比高、低融资约束企业低，融资约束程度与投资 - 现金流敏感性呈 U 形。上述发现表明， 信息不对称理论无法完全解释融资约束程度与投资 - 现金流敏感性的关系，公司治理可能是导致相关研究结论 不一致的重要因素。
关 键 词：融资约束；投资 - 现金流敏感性；公司治理 中图分类号： Ｆ２75 文献标识码： Ａ 文章编号：１００５－０８９２ (２００8) １２－０１04－０6
一、引言
定具有重要的理论价值和现实意义。
2006 年 9月 5 日，随着顺驰中国 55%的股份被转
二、文献回顾
让给香港路劲基建公司，名动一时的顺驰“神话”结 束了。顺驰从 50 万元起步，短短十余年内创造了无数 个业内神话。2002 年高调进军全国之后，顺驰在各地 大举投资，2004 年销售额超过百亿。然而，高速扩张 导致现金流空前紧张，在融资不力情况下，顺驰公司 在短短两年内由盛转衰，最后不得不面临被收购的命 运。造成顺驰陷入窘境的原因主要有两个：一是盲目 投资扩张而又外部融资不力导致资金链断裂。二是公
对称引起的融资约束对投资－现金流的影响，而没有 考 察 包 括 公 司 治 理 、管 理 者 非 理 性 行 为 （Kaplan 和 Zingales,2000） 在内的一些重要因素的作用。另外，国 内研究对融资约束的度量方法也不尽合理，这些都是 今后进行相关研究应该努力的方向。
三、理论分析与研究假设
假设 2 在公司治理较好的情况下，融资约束程度 越高的企业有更高的投资—现金流敏感性，支持 FHP 呈单调性的结论；在公司治理较差的情况下，高、低 融资约束公司投资—现金流敏感性比中等融资约束公 司高，投资—现金流敏感性变化呈 U 形。
四、研究设计
1. 研 究 样 本 与 数 据 来 源 。 本 文 财 务 数 据 来 自 CCER 和 Wind 资 讯 数 据 库 ， 公 司 治 理 数 据 来 自 CSMAR，样本为 1998- 2005 年沪深股市 A 股非金融类 上市公司，共 7051 个观测值。为了避免异常值的影 响，剔除 ST 和 PT 公司、净资产为负的公司和含有缺 失值的公司。在构造公司治理指数的时候，考虑到 2005 年股权分置改革可能引起公司投资决策异常而影 响结论可信性，我们把 2005 年的样本剔除。
事实上，顺驰的功败垂成反映了伴随中国经济的 束程度，以 1970 年至 1984 年的 421 家美国制造业公
蓬勃发展而快速成长的众多企业所面临的普遍问题。 司为研究样本，实证检验了融资约束与投资－现金流
即，在面临外部融资约束情况下，高速扩张的企业如 敏感性的关系。研究结果表明，融资约束较严重的公
何处理好投资与现金流的关系以防止资金链断裂？尤 司的投资—现金流敏感性相对较高，融资约束程度与
收稿日期：2008-07-25
作者简介：汪 强，厦门大学管理学院博士研究生，主要从事资本市场、公司财务研究；林 晨，厦门大学管理学院硕士研究生，主要
从事公司财务研究；吴世农，厦门大学管理学院教授，博士研究生导师，经济学博士，主要从事资本市场、公司财务、投资研究。
104 当代财经 Ｃｏｎｔｅｍｐｏｒａｒｙ Ｆｉｎａｎｃｅ ＆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ
冯巍 （1999） 最早在国内研究了融资约束下企业 投资与内部现金流关系。[8] 他根据上市公司年度分红派 息预案以及公司是否属于国家经贸委确定的 300 户重 点企业、获主办行制度支持的 212 户企业或 120 家国 家重点企业集团之一为标准，将样本公司分为存在融 资约束和不存在融资约束两类，并对 1995- 1997 年沪 深交易所上市的 135 家制造业公司进行了检验。研究 发现，现金流对每股分红低于 0.05 元的公司、非国家 重点企业的公司投资水平有显著影响，从而得出这些 公司面临信息不对称导致的融资约束。郑江淮等 （2001） 考察了不同国家股比重下上市公司投资面临的 融资约束情况，发现国家股比重越低的上市公司越没 有受到明显的外源融资约束，而国家股比重越高的上 市公司越受到外源融资约束。[9]
尽管融资约束下的企业投资决策的研究已成为公 司财务研究领域中的热点问题，但是学术界对融资约 束和投资—现金流敏感性的关系的研究并没有形成一 致的结论。迄今为至，关于融资约束和投资—现金流 敏感性关系主要存在两种研究结论：一是以 Fazzari、 Hubbard 和 Petersen （1988） 为代表的正相关关系；二 是以 Kaplan 和 Zingales （1997） 为代表的负相关关系。[1-2]
其是，公司治理会不会影响到融资约束对投资－现金 投资—现金流敏感性呈正相关关系。
流敏感性的影响？这些不仅是众多学者关心的理论课
随后一些学者使用不同的方法来度量融资约束，
题，也是值得政府与企业深思的重要问题。
进行了类似的研究，结果支持 FHP （1988） 的结论。[1]
基于以上背景，本文所要研究问题包括：我国上 Devereux和 Schiantarelli （1989）、Athey和 Laumas （1994）、
信息不对称理论认为，公司管理层比投资者拥有 更多关于企业价值的信息，外部股东向公司提供资金时 会要求较高的回报以弥补信息不对称所带来的投资风 险，从而使股权融资成本高于债权融资和内部资金成 本。由于融资成本的差异，公司出现资金需求时会首先 利用内部资金，其次进行债权融资，最后才会选择股权 融 资 ， 即 所 谓 “ 优 序 融 资 ” 理 论 （Myers 和 Majluf， 1984）。
市公司融资约束与投资－现金流关系如何？公司治理 Budina 等 （2000）、Gelos 和 Werner （2002） 根据公司规模
好坏如何影响融资约束与投资－现金流关系？探究这
些问题，对于我国上市公司的治理改革和财务政策制 — —— —— —— —— —— —— ——
来度量融资约束，分别以英国、印度、保加利亚、墨 西哥公司为样本进行了实证检验。[3- 6]这四项研究的结果
（二） 负相关关系 Kaplan 和 Zingales （1997，以下简称 KZ） 通过细 致、深入的实证分析得到与 FHP （1988） 相反的结论。 他们仔细考察了 FHP 中的 49 家低股利支付公司，以公 司年度报告中的声明书和财务报表、管理层对公司资 金流动性的预期以及公众信息为依据划分融资约束程 度。实证结果显示，融资约束较低公司的投资行为受 到 内 部 现 金 流 的 影 响 更 大 ， 这 与 FHP 的 结 论 相 反 。 Cleary （1999） 利用多元判别分析法得到的融资约束指 数进行研究，发现融资约束较低的公司的投资—现金 流敏感性更高，支持 KZ 的结论。[10]之后 Cleary （2002） 又把样本扩大到澳大利亚、加拿大、法国等国公司， 同样得到负相关关系的结论。 全林、姜秀珍和陈俊芳 （2004） 以公司规模作为 融资约束的度量标准，发现大规模公司投资对现金流 量的敏感性要高于小规模公司。[11]赵剑锋和尹航 （2006） 采用公司规模和负债程度二维指标体系，将沪市上市 公司划分为大规模低负债组、小规模高负债组、大规 模高负债组以及小规模低负债组，也发现规模不同的 公司中投资对现金流的敏感性呈现类似规律。[12] 上述研究中，大部分研究文献仅仅集中于信息不
当代理成本较高、公司治理较差时，公司管理者 行为得不到有效监督，代理成本与信息不对称问题都 会显著影响融资约束与投资－现金流敏感性关系。不 对称信息导致的融资约束程度较高时，企业内部资金 匮乏，无法满足所有净现值为正的投资项目的资金需 要。由于不存在多余的自由现金流，不会因为公司治 理差而导致过度投资。同时，由于企业外部融资难度 大，企业投资只能依赖内部现金流，导致投资－现金 流敏感性较高；当融资约束程度有所降低时，尽管内 部资金仍然无法完全满足净现值为正的项目投资的资 金需要，但较容易取得外部融资，从而使内部现金流 水平对公司投资影响较小；当融资约束程度很低时， 一方面企业内部现金流充裕，投资较少依赖外部融资。 另一方面，较差的公司治理导致管理者行为缺乏有效 的监督和约束，公司管理者出于自利目的会如 Jensen 所说不愿将多余现金流返还给股东，而是尽量投资于一 些不必要的项目而造成过度投资，从而使低融资约束公 司的投资—现金流敏感性比中等融资约束下更高。因 此，治理较差的公司中投资－现金流敏感性随融资约束 程度提高应该呈 U 型变化。所以，本文提出以下假设：
