债务契约冲突：投资过度或不足——来自中国制造业上市公司的经验证据
雷新途
【期刊名称】《经济经纬》
【年(卷),期】2011()5
【摘 要】过度投资和投资不足是企业债权人与股东财务冲突最常见的两种类型。笔者以2004年～2006年中国制造业上市公司为样本实证研究发现,中国企业债权人与股东之间的财务冲突既具有一般性又具有特殊性。一般性在于债权冲突类型与企业投资项目的风险水平相关。而特殊性主要表现在冲突类型与企业所有权性质相关:即相对国有控股上市公司,民营控股上市公司存在投资不足的债权冲突;相对民营控股上市公司,国有控股上市公司长期债务存在过度投资的债权冲突。
【总页数】6页(P123-128)
【关键词】债权冲突;投资过度;投资不足
【作 者】雷新途
【作者单位】南京大学工商管理博士后流动站;浙江农林大学经管学院
【正文语种】中 文
【中图分类】F235.2
【相关文献】 1.债务融资、债务结构与公司过度投资行为——来自我国上市公司的经验证据 [J],
李枫;杨兴全
2.过度投资、债务结构与治理效应——来自中国房地产上市公司的经验证据 [J],
黄珺;黄妮
3.代理冲突、股权结构和过度投资的研究——来自中国上市公司的经验证据 [J],
沈洪涛
4.债务来源、债务期限结构与现金流的过度投资——基于中国制造业上市公司的实证证据 [J], 黄乾富;沈红波
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基于融资约束视角下真实盈余管理对投资效率的影响———基于我国上市公司的实证研究陆文琦（北京工商大学商学院，北京102488）[摘要]自2007年国家实施新的企业会计准则以来，为了实现既定融资目标，越来越多的上市公司试图通过真实盈余管理的企业行为对财务报告进行粉饰，以满足其投资决策的资金需要。以沪深两市2007-2016年间上市公司作为样本，在定量估算上市公司真实盈余管理幅度基础上，运用异质性随机前沿模型对企业真实盈余管理行为定量影响投资效率进行实证分析，结果表明：真实盈余管理的短视行为不仅无助于企业融资，反而促使上市公司融资约束问题愈加突出，并提高了上市公司投资效率损失的发生概率。[关键词]随机前沿模型；真实盈余管理；融资约束行为；企业投资效率[中图分类号]F406.7[文献标识码]A[文章编号]1009-6043（2020）06-0082-03
[作者简介]陆文琦(1995-)，女，山东潍坊人，硕士研究生，研究方向：企业集团财务。一、引言应计盈余管理活动具有操作灵活和成本低的特性，它是一些企业长期用于调节企业进行盈余管理的手段。目前，我国正居新经济转型的关键时期，资本市场还存在诸多尚待完善之处，财会制度和法制法规尚需建立健全，监管力度还有待提高，上市公司中的盈余管理现象并非偶发。但自从国家财政部2006颁布新的企业会计制度以来，可供操作的应计盈余管理活动受到极大限制，更多的上市公司通过真实盈余管理的途径进行财务报表粉饰，已有大量实证研究证明了在企业中存在真实盈余管理活动，自此真实盈余管理日益成为理论界和实务界关注的焦点。真实盈余管理行为成为企业中日益盛行盈余的操控方式，但真实盈余管理活动理论上依然不利于企业信息的充分披露，会加剧上市公司面对的融资约束问题，并会弱化外部投资人对管理者的监督力，从而最终导致投资效率低下的问题(Verdi,RS,2006；Bushman,RMandSmith,AJ,2001)。遗憾的是，在学术界目前鲜有对这一理论假说做出直接的实证检验，尤其缺少针对中国资本市场的实证检验，为此本文选择深入探究这一问题，定量实证探究真实盈余管理再融资约束下对上市公司投资效率的影响。二、理论分析与研究假说企业层面均等化的特性，并不是导致上市公司融资约束所诱发投资效率不足问题的唯一因素，而上市公司表现出的较强异质性，即源于企业财务特征差异而有所不同。近期相关研究文献发现，投资效率损失在企业外部融资能力层面表现出较强异质性，拥有更强的股权债权融资能力的企业，更加不容易引发融资约束的难题，从而在企业运行中投资效率的损失就会越小，并带来更高的投资效率。关于信息披露质量和投资效率的关系问题，学术界进行了广泛而深入的研究，主流研究观点趋于一致，即会计信息披露的质量越高，其会带来的投资效率也越会高(Verdi,RS,2006；Biddle,GCandHilary,G,2006;Biddle,GC,Hilary,GandVerdi,RS,2009)。企业高质量会计信息会通过如下三个途径对企业投资效率产生积极效应(Verdi,RS,2006；Bushman,RMandSmith,AJ,2001)：一是投资项目的甄别具有指示性作用。企业披露会计信息的质量越高，就越有益于市场中的外部投资者对投资项目做出有效甄别，并最终将资本注入具有好机会的投资项目。二是通过减弱信息不对称的现象减少了企业在融资时所产生的成本。流动性和逆向选择等问题在高质量的会计信息下有益于得到缓解，积极鼓励外部投资者将资金带入回报高项目，进而在一定程度上减轻了企业所面临的融资约束，使得企业投资拥有更高的效率。三是充分发挥公司治理机制。企业高质量地披露信息，有益于降低管理者和外部投资者的信息不对称程度，监督管理者能够更加合理地使用投入资本，最终无疑会提高上市公司的投资效率。基于三个路径分析，企业的真实盈余操控行为会降低上市公司的信息披露质第2020年第6期（总第526期）商业经济SHANGYEJINGJINo.6，2020TotalNo.526
金融发展、融资约束与企业投资的实证研究
一、概述
金融发展作为现代经济的重要驱动力，对企业的融资约束以及投资决策产生了深远的影响。随着全球金融市场的不断演变和技术的快速发展，金融发展对企业投资的影响成为了学术界和政策制定者关注的焦点。本文旨在通过实证研究的方法，深入探讨金融发展、融资约束与企业投资之间的关系，以期为企业制定有效的投资策略和政府部门制定相关政策提供理论支持和实践指导。
本文将对金融发展的内涵进行界定，并从多个维度分析金融发展对企业融资约束的影响机制。在此基础上，本文将构建相应的理论模型，以揭示金融发展、融资约束与企业投资之间的内在逻辑关系。
本文将运用计量经济学方法，对金融发展、融资约束与企业投资之间的关系进行实证分析。通过收集国内外相关数据，建立回归模型，对金融发展、融资约束与企业投资之间的数量关系进行定量研究，以验证理论模型的合理性。
本文将对实证研究结果进行深入分析，探讨金融发展对企业投资的影响路径和机制，以及融资约束对企业投资决策的制约作用。在此基础上，本文将为企业制定投资策略和政府部门制定金融政策提供具体的建议，以促进金融发展与企业投资的良性互动，推动经济的持续健康发展。
本文将通过理论分析和实证研究相结合的方法，全面探讨金融发展、融资约束与企业投资之间的关系，以期为企业和政府部门提供有价值的参考和启示。
1. 研究背景与意义
随着全球经济的深度融合与快速发展，金融市场的地位和作用日益凸显。金融发展不仅影响国家宏观经济的稳定与增长，更在微观层面对企业投资与融资活动产生深远影响。特别是在当前复杂多变的国际经济环境下，金融市场的稳定与否直接关系到企业是否能够顺利获得融资，进而影响其投资决策和投资效率。研究金融发展、融资约束与企业投资之间的关系，对于理解现代经济体系中的资金流动机制、优化企业融资环境、促进企业健康发展具有重要的理论价值和现实意义。
本文旨在通过实证研究，分析金融发展对企业融资约束的影响，以及这种影响如何进一步作用于企业的投资决策和投资行为。具体来说，我们将通过收集和分析相关数据，探讨金融市场的成熟度、融资渠道的多样性以及金融政策的有效性等因素如何影响企业的融资成本和融资可得性，从而揭示金融发展对企业投资活动的具体作用机制。 本研究还将关注不同行业、不同规模企业在金融发展背景下的差异化表现，以期为企业根据自身特点制定合适的融资和投资策略提供理论支撑。同时，本文的研究结果也将为政府部门制定金融政策、优化金融环境、促进企业投资提供决策参考，对于推动我国金融体系和实体经济的协调发展具有重要的实践意义。
2016年第8期【摘要】企业研发投入的关键影响因素是如何获得资金来源。本文选取了2012～2014年在创业板上市并披露了研发投入的企业作为样本，检验这些企业研发投入的主要资金来源，并检验了研发投入与融资约束、融资约束与会计信息质量之间的关系。研究结果表明：（1）内部现金流是我国创业板企业研发投入的主要资金来源，股权融资和负债融资并不能为研发投入提供资金支持；（2）企业面临的融资约束会影响企业的研发投入；（3）会计信息质量的提高有助于降低企业面临的融资约束程度。【关键词】研发投入融资约束会计信息质量创业板上市公司【中图分类号】F234.4一、引言融资约束理论认为，在企业现金流有限的同时，如果企业面临的外部融资成本较高，即使企业有净现值为正的项目，也会选择放弃，此时就发生了融资约束。融资约束源于信息不对称，Jensen和Meckling（1976）研究发现在债权人和股东之间存在的信息不对称导致外部投资者在签署合约时，会要求一个风险溢价，这种风险溢价的存在使内外部融资成本出现差异。Jaffee和Russell（1976）指出，当贷款者不能辨认借款者的质量时，他们会提高借款的利息率，或者提供有限的贷款规模。Sti-glitz和Weiss（1981）指出，贷款者不能采取提高利息率的方法来区分出高质量的借款者，因为伴随着利息率的提高，离开信贷市场的是那些高质量的借款者。而剩下来的低质量借款者，会使得还款的违约率增加，进而导致贷款者的收益减少。这种情况下的信贷市场将呈现出一种均衡状态，在此时的市场利息率下，市场上出现了对贷款的超额需求，只有愿意以此利息率获得资金的借款者才会获得所需资金。由于出现了超额需求，信贷规模受到限制，外部融资成本上升，因此出现了融资约束。研发投入同样面临着资金来源的问题。与一般投资相比，研发投入有其自身的特点。首先，研发活动不会是一帆风顺的，可能面临着各种失败的风险。其次，研发活动往往涉及到企业的核心技术、商业秘密等问题，企业不会也不愿意对其研发活动进行完整的披露。另外，企业需要不断更新、提升其所掌握的核心技术，才能使自己在市场竞争中保持一定的优势，因此，研发活动需要不断地进行资金投入。因此，企业需要保持稳定的资金来源，以支持其研发活动，否则研发活动将面临融资约束的问题。在资本市场上，公司通过信息披露，向市场、投资者传递出公司财务状况、经营成果的有关信息，这就有利于降低公司与外部投资者的信息不对称程度，进而在一定程度上缓解了企业面临的融资约束问题，帮助企业获得更多的外部融资，促进企业的研发投入。按照证监会要求，创业板重点关注新能源、新材料、生物医药、电子信息、环保节能、现代服务等六大行业，创业板企业具有一定的自主创新能力、较高的成长性、较强的核心竞争力，在科技、制度、融资约束、会计信息质量与研发投入——来自创业板上市公司的经验证据汤胜蔡名蕊（广东外语外贸大学会计学院）Academic·理论51Copyright©博看网 . All Rights Reserved.2016年第8期管理方面具有较强的竞争优势。因此，创业板企业大部分是科技创新型企业，它们更加注重企业的研发活动，研发投入强度会更大。同时，创业板企业多为中小企业，中小企业规模小、融资渠道缺乏，因此更加容易面临融资约束的问题。本文以创业板上市公司为研究对象，研究融资约束对创业板企业研发投入的影响，并探讨了会计信息披露质量对融资约束的影响。二、文献回顾和研究假设（一）研发投入的主要资金来源首先，本文研究的是研发投入的主要资金来源。从Fazzarietal.（1988）将内部现金流引入到托宾Q投资模型开始，国外已有较多的文献研究了企业研发投入与內源融资、外源融资的关系。Himmelberg和Petersen（1994）、Aghion和Howitt（1997）、Bloch（2005）的研究表明，从融资渠道来看，企业研发投入的资金首先来源于自身的利润积累和实收资本的增加这些内源融资渠道，其次才是外源融资，企业研发投入较难从外源融资渠道中获得有效的资金支持。然而，Hall（2002）指出，对于那些技术密集型的新兴产业来说，巨额的前期投入使它们难以仅通过自身的内源融资渠道来承担所需的研发投入，这就出现了研发投入不足的问题。因此，即便企业研发活动存在收益不确定性，外部融资渠道反而越来越成为企业研发投入不可或缺的重要来源。我国学者基于国内的融资环境，同样对企业研发投入与内源融资、外源融资的关系进行了研究。罗绍德和刘春光（2009）的研究发现，无论是企业的研发投入强度，还是研发投入绝对支出，都与企业内部现金流呈正相关关系。刘振（2009）发现在高新技术企业中，其研发投入适宜采用内源融资和股票融资，不适宜采用负债融资的方式。张杰等（2012）研究发现，研发投入的融资主要来源于企业自身的现金流和注册资本的增加，但并不来源于企业所获得的银行贷款。卢馨等（2013）发现高新技术上市公司的研发投入对内部现金流的依赖程度相对较大，企业研发投入并没有得到债务融资的有力支持。过新伟（2014）的研究表明，企业的研发投入系统地依赖于内部现金流。基于以上文献回顾，文本提出研究假设1和假设2：H1：内部现金流是创业板企业研发投入的主要资金来源，即企业研发投入与内部现金流呈正相关关系。H2：创业板企业研发投入与股权融资呈正相关关系，与负债融资呈负相关关系。（二）融资约束对研发投入的影响本文的第二个研究问题是融资约束是否会对研发投入产生影响。对融资约束的研究存在一个难题，即一般情况下融资约束程度较难直接观察，因此学者们一般会借助间接的指标度量企业融资约束程度，主要包括单变量度量指标和多变量度量指数。单变量度量包括股利支付率、公司规模和利息保障倍数等。加拿大的财务经济学家Cleary是最早运用多元变量构建融资约束指数的学者。Cleary（1999）运用多元判别分析法构建了融资约束指数ZFC。况学文（2008）在其博士论文中，分别采用Logistic回归模型和多元判别分析法并选择了5个财务指标构建了融资约束指数。本文参照其构建方法，在构建融资约束指数时采用了多元判别分析法，以融资约束指数来衡量企业的融资约束程度。当企业面临着融资约束问题时，由于其存在获得资金上的困难，因此，企业的研发投入会受到一定程度的影响。基于以上理论回顾，提出本文的研究假设3：H3：融资约束制约着创业板企业研发投入，即研发投入与融资约束指数呈负相关关系。（三）会计信息质量对融资约束的影响信息披露是降低企业内外部信息不对称的有效途径，进而有助于降低外部融资成本，在一定程度上缓解企业面临的融资约束程度。曾颖和陆正飞（2006）研究表明，较高的信息披露质量能够降低公司的股权融资成本，李志军和王善平（2011）研究则表明，信息披露质量的提高降低了企业的债务融资成本。张纯和吕伟（2007）的研究表明，信息披露水平的提高，有助于降低企业对内部资金的依赖程理论·Academic52Copyright©博看网 . All Rights Reserved.2016年第8期度。学者们的研究表明，会计信息质量的提高有助于降低企业的外部融资成本，外部融资成本的降低又减轻了企业对内部现金流的依赖，扩大了企业的融资来源，减轻了融资约束的程度。袁东任和汪炜（2015）发现，信息披露质量的提高有利于企业获得更多的外部融资，而外部融资的增加能够促进企业的研发投入。郭桂花等（2014）的研究也表明，会计信息质量与融资约束表现出显著负相关关系，也就是说，会计信息质量的提高有助于降低公司面临的融资约束程度。基于以上文献回顾，提出本文的研究假设4：H4：会计信息披露质量的提高有助于降低面临的融资约束程度。三、研究设计（一）变量定义被解释变量、解释变量、控制变量和其他变量的定义与计算方式如表1所示。（二）数据来源本文选取2012～2014年的创业板企业作为研究数据窗口。为统一标准，研发投入的数据来源于董事会报告中披露的研发投入金额和研发投入强变量类型被解释变量解释变量控制变量其他变量变量名称R&D投入R&D投入强度内部现金流股权融资负债融资融资约束指数会计信息质量现金持有量盈利能力成长性投资机会财务杠杆企业规模年度行业流动比率股利支付率变量代码RDRDICFEQUDEBTFCIAQCASHROESTQLEVSIZEYearIndustryLDBDIV变量取值方法及说明企业当年研发投入金额/年初总资产企业当年研发投入金额/企业当年营业收入（企业当年净利润+折旧与摊销-分配股利、利润或偿付利息支付的现金）/年初总资产企业当年通过股权融资所筹集的现金/年初总资产，其中股权融资所筹集现金的数据取自现金流量表中“吸收权益性投资收到的现金”（当年末长期借款+当年末应付债券-上年末长期借款-上年末应付债券）/年初总资产构造方法见“四、实证结果与分析”之“（三）回归分析”之“2、（1）融资约束指数的构建过程”取自北京工商大学发布的《中国上市公司会计投资者保护评价报告》中的会计信息指数企业当年的现金持有量，其计算公式=（年末货币资金+年末交易性金融资产）/年初总资产企业当年的净资产收益率，其计算公式=本年净利润/股东权益平均余额企业当年的营业收入的增长率，其计算公式=（本年营业收入-上年营业收入）/上年营业收入企业当年的托宾Q值，其计算公式=公司市场价值/公司重置成本=（年末股权市值+负债账面价值）/年末总资产账面价值企业当年的资产负债率，其计算公式=年末负债总额/年末总资产企业年末总资产的自然对数如果企业处于该年度，则取1，否则为0如果企业处于该行业（制造业按二级分类），则取1，否则为0企业当年的流动比率，其计算公式=流动资产/流动负债企业当年的股利支付率，其计算公式=每股股利/每股收益表1变量定义说明Academic·理论53Copyright©博看网 . All Rights Reserved.2016年第8期度，如果董事会报告中没有披露研发投入，则不作为本文的研究样本。笔者从上市公司发布的年度报告中手工收集整理得到了研究所采用的研发投入数据，上市公司年度报告来自巨潮资讯网等有关网站。会计信息质量数据来自《中国上市公司会计投资者保护评价报告》。另外，本文采用的财务数据均来自CSMAR国泰安数据库。在剔除了相关数据有缺失的样本后，本文共得到801个样本数据。本文的实证分析采用EXCEL2010进行数据整理，使用SPSS20和stata12统计分析软件进行统计分析。（三）模型构建1.研发投入与内部现金流、股权融资、负债融资的关系本文参考FHP（1988）投资模型，采用相同原理来检验创业板企业研发投入与内部现金流的关系。同时，为了研究外部融资方式对创业板上市公司研发投入的影响，本文引入了解释变量股权融资（EQU）和负债融资（DEBT）。Tobin（1969）提出了著名的托宾Q值理论，托宾Q值可以衡量公司的投资机会，公司的投资支出应该与托宾Q值正相关，其投资活动才具有效率，因此，本文引入了前期的托宾Q值作为控制变量。此外，销售收入也会促进投资的增长，因此引入前一期的营业收入增长率作为控制变量。企业期初的现金持有量会对研发投入产生刺激作用，期初现金持有量多的企业，会更有意愿去进行研发投入。盈利能力强的企业可能会进行更多的研发投入，而资产负债率高的企业陷入财务困境的可能性更大，外部融资可能面临更多的困难，因此本文引入了期初现金持有量、期初的净资产收益率、资产负债率以控制期初现金持有、盈利能力、财务杠杆对研发投入的影响。考虑到企业规模、行业和时间的影响，回归中还控制了规模、行业和年份。本文的模型（1）如下：RDi,t=β0+β1CFi,t+β2EQUi,t+β3DEBTi,t+β4CASHi,t-1+β5ROEi,t-1+β6Si,t-1+β7TQi,t-1+β8LEVi,t-1+β9SIZEi,t-1+β10Yeari,t+β11Industryi,t+εi,t（1）模型中的i，t分别表示企业i在t时期，后同。2.融资约束对研发投入的影响本文借鉴了况学文（2008）在其博士论文中的多元判别分析法构建出了融资约束指数，用以衡量融资约束程度，然后本文建立了回归模型（2）检验融资约束程度与企业研发投入的关系。回归中控制了上年度营业收入增长率、企业规模、行业和年份。本文的模型（2）如下：RDi,t=β0+β1FCIi,t+β2Si,t-1+β3SIZEi,t-1+β4Yeari,t+β5Industryi,t+εi,t（2）3.会计信息质量对融资约束的影响北京工商大学发布的《中国上市公司会计投资者保护评价报告》中，会计投资者保护指数由五个二级指数组成，其中包括了会计信息指数，而会计信息指数这一二级指标又由三个三级指标构成，分别是可靠性、相关性和信息披露。可靠性包括企业盈余管理的程度和财务报告的稳健性，相关性包括年报盈余的信息含量和年报盈余的价值相关性，信息披露则侧重于非财务信息披露及自愿性信息披露的测量。这一体系较为全面、完整地评价了企业会计信息质量，能够较好地反映企业会计信息质量，因此本文选取了这一指标来衡量企业会计信息质量。由于企业当年的年报在次年公布，当年的年报会对次年的融资能力产生影响，因此会计信息质量（AQ）采用滞后一期。本文建立了模型（3）来检验会计信息质量对融资约束程度的影响。FCIi,t=β0+β1AQi,t-1+β2CFi,t+β3CASHi,t-1+β4Si,t-1+β5SIZEi,t-1+β6Yeari,t+β7Industryi,t+εi,t（3）四、实证结果与分析（一）描述性统计如表2所示，2012～2014年期间，我国创业板企业长期负债融资平均值为0.0094，低于股权融资的平均值0.0150，也低于内部现金流的平均值0.0592。说明我国创业板企业更多地依赖内部现金流来提供资金，其次才是利用外部融资来获得资理论·Academic54Copyright©博看网 . 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