市场择时理论与中国市场的资本结构

浅析市场时机资本结构理论作者：许芳滢来源：《时代金融》2012年第30期【摘要】随着全球性的金融海啸，国外学者开始了对资本结构理论的反思和修正，文章综述了基于错误股价的市场时机理论在国外的理论和实证研究，分析存在的争论，总结发展方向。

【关键词】资本结构市场时机选择实证研究资本结构一直是财务研究中的一个核心问题。

MM理论标志现代资本结构理论的诞生。

该理论的贡献是揭示了经营者的行为和目的与投资者的行为和目的的相互作用，为后人对资本结构与公司价值关系的研究提供了指南。

随着对MM理论条件的不断放宽，出现了权衡理论、优序融资理论、信息传递理论等更具有实践指导意义的结论。

在行为金融学发展研究的基础上，学者们开始从投资者非理性的角度来研究公司的融资活动，市场时机理论适时浮出水面。

该理论指出许多公司在股价被高估的情况下，选择股票融资，相反在股价被低估的情况下，倾向于回购股票或债务融资。

一、市场时机资本结构理论的理论基础20世纪80年代以来，随着金融市场出现了大量无法用传统资本结构理论来解释的现象，国外学者开始对资本市场有效性的假设提出了质疑，有学者开始另辟蹊径，从人类心理学和行为学角度开拓了一个全新的研究视角，即人类有限理性行为，以此为基础发展了行为金融学。

该理论颠覆了传统理论赖以生存的假设，为市场时机的研究与发展奠定了理论基础。

Stein（1996）在非理性市场条件的假设下，对理性资本预算问题进行了实证研究，得出如下结论：股票市场的错误定价水平可以影响公司的融资决策，当公司的股价被市场高估的时候，公司倾向于发行大量的股票来获得利益，而当公司的股价被市场低估时，此时，公司就会选择回购股票或进行债券融资。

这为后人对市场时机研究提供了一个分析框架，该框架被称为“市场融资时机说”。

最早系统研究股票市场时机对资本结构的影响的是Baker and Wurgler（2002）。

他们采用市场价值/账面价值（M/B）来衡量市场时机，发现在公司的市场评价较低时募集资金的公司，它们的财务杠杆较低，相反，那些公司市场评价较高时募集资金，其财务杠杆较高。

中国上市公司资本结构动态调整的非对称性研究资本结构是关系到企业核心决策的重要问题,它将直接影响公司的融资方式选择及不同融资方式所占比重,并进一步影响公司的管理和经营效率。

因此,关于资本结构的研究受到学术界和实务界的高度关注。

从Modigliani and Miller(1958)的MM定理开始,资本结构理论经历了几十年的激荡发展,衍生出了权衡理论、委托代理理论、啄序理论及市场择时理论等多个理论分支。

国内外学者们从不同角度探讨了公司资本结构的选择、变动规律以及影响因素等诸多理论和实际问题,其中动态权衡理论在近年来受到许多学者的认同和支持,逐渐成为资本结构研究的主流逻辑框架。

在现有理论框架下的实证研究文献中,学者们就不同变量对公司资本结构的动态调整进行了广泛而深入的研究。

这些研究中作者普遍采用了资本结构局部调整的标准模型形式,并基于各自的研究对象有针对性地拓展了模型,以研究单一或多变量对资本结构动态调整速度的影响。

虽然,学者提到了资本结构在外生变量影响下动态调整的特征具有非对称性,但关于公司资本结构非对称调整内源性特征的研究文献相对较少,且较少专注于资本结构动态调整路径特征及动态权衡理论在中国市场适用性问题的研究。

因此,本文着眼于动态权衡理论的逻辑框架,系统深入地研究了中国上市公司资本结构动态调整的非对称性特征,并尝试检验动态权衡理论在中国市场的适用性。

本文在梳理相关文献的基础上,从权衡理论的前提假设入手,首先使用局部线性面板数据模型实证检验了动态权衡理论假设的合理性,通过计量方法刻画了2002年第一季度至2017年第三季度中国上市公司资本结构随时间变化的运动路径,发现受上市信息冲击的影响,公司资本结构在上市后一定时段内呈现先上升后下降的倒U型曲线规律,并且在上市时间较长的样本组中资本结构呈现出先上升后下降,随后再上升的N型曲线规律,波动表现出收敛的趋势。

本文猜想管理层的上市亢奋情绪是造成公司上市后资本结构在一定时间内呈现规律波动的重要原因,并且通过观察资本结构的调整路径可以猜测动态权衡理论的前提假设在中国市场具备一定的合理性。

市场择时对资本结构影响研究综述作者：袁盼盼来源：《合作经济与科技》2017年第06期[提要] 随着资本市场不断出现与传统资本理论假设相背离的现象，以及企业融资方式和资本结构的变化，国外学者提出市场择时理论，为研究资本结构开辟了一条新的途径。

本文对现有文献关于市场择时衡量指标、市场择时对资本结构影响的存在性和持续性研究等三个方面进行综述，总结现有研究的主要方法和观点，并展望市场择时对资本结构影响的未来研究趋势。

关键词：市场择时；资本结构；综述中图分类号：F83 文献标识码：A收录日期：2017年1月12日一、引言传统资本结构理论建立在半强式有效市场和理性人假设的基础上，从20世纪80年代开始，大量实证研究结果表明，资本市场存在许多与市场有效假设背离的现象。

同时，随着资本市场的兴起和企业外部融资行为的市场化发展，企业资本结构也随之发生根本性变化，传统资本结构理论的缺陷更加明显。

国外学者放宽有效市场假设和理性人假设，开始从市场参与者的非理性行为视角研究企业的资本结构，Stein（1996）首次提出市场时机假说，公司利用市场上暂时出现的低成本融资优势，使现有股东价值最大化，即在股价被高估的情况下，选择股票融资，相反在股价被低估的情况下，倾向于回购股票或债务融资。

Baker和Wurgler（2002）率先研究表明市场择时对企业资本结构具有显著和持久的影响，并提出资本结构是公司长期选择市场时机利用各种融资工具融资的结果，由此提出市场择时资本理论。

这一理论从市场参与者行为的角度探讨市场择时对公司资本配置的影响，可以更全面地理解市场有效配置资本的功能。

国内外学者在Baker和Wurgler（2002）研究的基础上从多个方面展开了研究，国外学者主要研究了市场时机的衡量指标、市场择时资本理论的存在性以及市场择时影响的持久性方面；国内学者研究开始较晚，2006～2010年期间的研究成果较多，研究内容主要集中在市场择时资本理论在我国的适用性以及市场择时对资本结构影响的持久性方面。

资本结构理论梳理一、早期资本结构理论daviddurand1952年系统的总结了提出了三种早期资本结构理论：净收益理论、净营运收益理论、传统理论。

1、净收益理论：当企业的资金全部源于负债即100%负债时，企业价值最小，此时资本结构最优。

2、净营运收益理论：是另一个极端理论，财务负债扩大所带来的财务好处被增加的权益成本所抵消，结果是投资者仍以原来固定的加权平均成本衡量企业的净营运收益，企业价值没有变化，即不存在最优资本决策问题。

3、传统理论：介乎两理论之间，企业负债融资的负债促进作用就是存有一定限度的，加权平均资本成本先上升后下降，企业价值则存有下降变为上升，其转折点处资本结构为最佳资本结构。

二、经典资本结构理论美国学者modigliani&miller在1958年6月首次将崭新古典经济学的方法和分析技术应用领域至企业金融研究领域，明确提出mm定理。

mm定理中心命题是在一定假定条件下推导的，其基本假设包括：企业的经营风险可用息税前利润（ebit）的标准差来衡量；投资者对公司未来收益及风险的语气是相同的；公司无破产成本；资本市场是完善的；投资者可以按自己意愿进行各种套利活动，无企业和个人所得税；各期的现金流量预期值为固定值，ebit固定不变，财务负债收益全部支付给股东。

由此假设启程许多经济学家一次收紧一个或多个假设，从而明确提出了种种改良理论：1、mm无关性定理：由于市场上的套利机制的作用，在不考虑税收和交易成本的情况下，企业总价值将不受资本结构的影响，即风险相同而只有资本结构不同的企业，其总价值相等。

2、1969年修正的mm定理：按税法规定，公司对债券持有人缴付的利息减免公司所得税，而股息开支和税前净利润应当交纳公司所得税，因此相对于股权融资，债务融资在公司所得税方面可以享用优惠。

由此得出结论公司的资金全部源于负债即100％的负债融资时企业市场价值最小。

3、1977年，miller提出米勒模型：个人所得税会在某种程度上抵消负债的节税利益，但是在正常税率的情况下，负债的节税利益并不会完全消失。

市场择时对公司资本结构持续影响的研究企业融资的市场择时行为会对公司资本结构产生影响。

本文通过构建市场择时指标，以中国上市公司IPO后10年的数据为样本分析了市场择时对公司资本结构影响的持续性。

实证研究结果显示市场择时会对资本结构产生长期影响，持续期约为5年。

关键词：资本结构市场择时融资决策问题的提出企业在进行融资决策时会对市场时机进行选择，利用股票市场窗口机会来选择融资工具，即企业的股权融资决策具有市场择时效应。

Stein（1996）最早研究了在非理性市场条件下理性管理者的公司投融资决策行为，正式提出了公司股权融资的市场择时假说。

该假说认为在股票市场非理性导致公司股票价格被高估时，股权融资成本较低，理性的管理者会倾向于通过发行股票进行融资；而当股价被低估时，管理者会选择债务融资或回购股票，以避免股权融资成本过高造成的损失。

将市场择时假说引入到对企业资本结构的研究中，Baker和Wurgler（2002）提出了基于市场择时假说的资本结构理论，该理论认为公司当前的资本结构是公司管理者在过去试图抓住市场机会进行融资活动所产生的累积结果，公司的历史融资决策会对资本结构产生长期性的影响。

Baker和Wurgler（2002）所提出的资本结构市场择时假说开拓了学术界对资本结构理论的研究，众多学者在这个方向积极展开研究，试图求证资本结构市场择时理论的适用性。

部分学者得出了与Baker和Wurgler一致的结论，如Huang和Ritter（2004）通过研究不同的融资方式对资本结构的影响，认为市场择时是公司进行股权或债权融资的重要决定因素，市场择时对公司资本结构具有长期影响。

Welch（2004）对股价变动与资本结构关系的研究结果也支持股票错误定价的市场择时模式。

但也有部分学者对该理论产生了质疑，主要体现在三个方面：首先，有些学者对Baker和Wurgler（2002）所提出的衡量市场择时效应的指标“外部融资加权平均市值账面值比（EFWAMB）”提出了质疑，认为该指标除了反映股票市场的错误定价外，还包含该公司长期增长机会的信息。

权益市场择时对资本结构的影响研究摘要：本文运用1998年至2011年中国上市公司的数据，检验了资本结构的市场择时理论在我国的适用性，并检验了不同规模公司的择时行为对资本结构的影响。

结果表明：我国上市公司存在权益市场择时，并短期影响公司的资本结构，但择时对资本结构的影响不具持续性。

特别是由于小规模公司债务融资能力弱，权益发行引发的信息不对称成本相对较低，小规模公司表现出更明显的机会主义择时行为。

关键词：资本结构市场择时信息不对称公司规模一、引言自Modigliani和Miller（1958）提出资本结构理论以来，公司如何确定其资本结构成为公司财务领域学者们最关注的问题之一。

大量文献在验证传统资本结构理论的同时，也发现了公司融资行为中的一些特征，如公司倾向于在股价偏高时发行权益，在股价偏低时回购权益。

Stein（1996）针对这一现象首次提出了市场择时假说，即当非理性因素导致股价被市场过分高估时，理性的管理者将利用投资者的过度热情，发行更多的股票获取较多的资金；反之，当股价被市场过分低估时，管理者将回购股票。

在这一新的视角下，Baker和Wurgler（2002）研究了权益市场择时对资本结构的影响，提出了资本结构的市场择时理论：公司将在市场价值较高时发行股票，反之回购股票，公司的资本结构是过去一系列权益市场择时行为的累积结果。

学者们已就市场择时理论提出了关键性的问题并进行了相应的实证研究，但少有文献对企业之间的择时行为差异进行研究。

实际上，由于信息不对称性的存在，公司的权益发行会导致股价下跌，这就是所谓权益发行的逆向选择成本或信息不对称成本（Myers和Majluf，1984）。

在考虑信息不对称成本的情况下，只有择时所带来的收益超过信息不对称成本时，公司才会进行市场择时，这也是为什么市场择时理论强调公司将在股价被“过分”高估时发行股票。

由于不同公司发行权益的信息不对称成本不同，在考虑了信息不对称成本情况下，企业之间的择时行为可能会存在差异。

市场择时与资本结构作者：曾雪寒罗腾香来源：《商场现代化》2015年第19期摘要：自2002年Baker和Murgler提出市场择时理论，以市场有效为基础的传统资本结构理论受到了极大的质疑，学者们围绕这一新兴的资本结构理论进行了广泛的讨论。

本文以中国沪深两市A股公司为样本，对市场择时理论在中国的适用性进行了讨论。

结果表明，市场择时行为并不显著影响中国上市公司的资本结构，更不会对其资本结构产生长期的影响。

在更换了资本结构的度量方式后，结果仍然成立。

因此，可以得出市场择时理论并不适用于中国的上市公司。

关键词：市场择时理论；资本结构；A股一、引言著名的MM理论认为公司的市场价值与其资本结构不相关。

这使得对于公司金融的研究进入了一个新的领域。

后续的研究通过放松该理论的假设，形成了两种主流理论：权衡理论和啄序理论。

权衡理论认为债务利息的税前扣除能带来好处，也会增加财务风险，公司会在两者之间进行权衡。

啄序理论认为由于在经营者和所有者之间存在信息不对称，为了避免公司价值被低估，企业在进行筹资的顺序为债务融资、留存收益、股权融资。

因此，不存在最优资本结构。

市场择时理论由Baker和Wurgler在2002年被首次提出，该理论指出当公司市场价值较高时，企业倾向于股权融资，而当公司的市场价值较低时，企业倾向于债权融资或进行回购，这一择时行为使公司的资本结构受到影响，并且存在长期影响。

已有的研究主要集中在四个方面：一是关于市场择时行为的存在性；二是如何衡量市场择时行为；三是市场择时行为对于资本结构影响效应的持久性；四是关于择时行为与资本结构相关的作用机制，这些研究主要针对国外较为成熟的资本市场，而对发展中国家的研究较少。

本文主要通过分析沪深两市A股市场1998年-2013年的数据来检验市场择时理论是否适用于中国。

二、研究变量及数据本文主要研究市场择时对资本结构是否存在影响，因此，研究的因变量为资本结构。

考虑到我国上市公司普遍存在将短期负债展期作为长期负债的现象，因此，本文将总负债除以总资产（即财务杠杆）作为衡量资本结构的指标，同时，将该指标分为账面杠杆和市场杠杆两类。

产业政策与企业资本结构调整速度一、本文概述本文旨在探讨产业政策对企业资本结构调整速度的影响。

在经济发展的不同阶段和背景下，产业政策作为一种宏观经济调控手段，对企业微观层面的决策行为，尤其是资本结构调整，具有不可忽视的作用。

资本结构作为企业财务决策的核心内容之一，其调整速度不仅关乎企业的运营效率，更直接影响到企业的竞争力和可持续发展能力。

因此，本文的研究不仅具有理论价值，也具有重要的现实意义。

我们将首先梳理产业政策的定义、分类及其在经济发展中的作用，然后分析企业资本结构调整速度的内涵、影响因素及其经济后果。

在此基础上，我们将构建理论模型，探讨产业政策如何影响企业资本结构调整速度，并提出相应的假设。

接下来，我们将利用实证研究方法，选取合适的样本和数据，运用统计分析和计量经济模型，对提出的假设进行验证。

我们将关注产业政策的不同类型和实施力度对企业资本结构调整速度的影响，以及这种影响在不同企业特征和行业环境下的差异性。

我们将总结研究成果，揭示产业政策与企业资本结构调整速度之间的内在联系和规律，为政策制定者和企业管理者提供有益的参考和启示。

我们也将指出研究的局限性和未来可能的研究方向，以推动该领域的深入研究和发展。

二、产业政策概述产业政策是一国政府为了实现一定的经济和社会目标，对特定产业或产业群的发展进行干预和引导的一系列政策和措施的总和。

其目的在于优化资源配置，提升产业竞争力，促进产业升级和转型，进而推动经济的持续健康发展。

产业政策通常包括产业组织政策、产业结构政策、产业技术政策和产业布局政策等。

产业组织政策主要关注市场结构和企业行为，通过调整市场准入、反垄断、兼并重组等手段，优化企业规模和竞争格局，提升市场效率。

产业结构政策则侧重于调整和优化产业结构，推动传统产业升级和新兴产业发展，形成合理的产业梯次和协同发展的产业体系。

产业技术政策着重于技术创新和技术进步，通过支持研发、技术引进和转化应用，提高产业技术水平和竞争力。