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我国资产证券化模式分析与比较作者：邓海清胡玉峰来源：《债券》2013年第08期摘要：自2004年国务院提出“积极探索并开发资产证券化品种”以来，由于分业监管，我国业已形成三种资产证券化模式，三种模式在基础资产、交易结构、信用增级措施、现金流支付顺序和信息披露措施等方面具有显著差别。
本文对这三种资产证券化模式作了具体分析及比较，并对资产证券化业务的未来进行了展望。
关键词：信贷资产证券化企业资产证券化资产支持票据模式比较资产证券化是指将一组缺乏流动性但预计可以产生稳定现金流的资产进行风险和现金流的结构性重组，并实施一定的信用增级，从而将其预计现金流转换为可出售、可流通的证券产品的过程。
我国自20世纪90年代初就开始了对资产证券化的初步探索。
早期的标志性事件有1992年三亚地产的投资券，1996-1998年珠海大道、中集集团和中远集团的离岸证券化，2003年华融资产管理公司和2004年工商银行宁波市分行的不良债权证券化等。
2004年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”，国内资产证券化业务由此拉开序幕。
我国资产证券化三种模式简介目前，资产证券化在我国已经发展演变出三大模式，分别是人民银行和银监会主管的信贷资产证券化（简称信贷ABS）、证监会主管的企业资产证券化（简称企业ABS）和交易商协会主管的资产支持票据（简称ABN）。
三种模式在发起人、基础资产、特殊目的载体（SPV）、交易场所等方面都有显著差异（见表1），形成一定程度上的市场隔离。
根据本文统计，截至2013年8月6日，三种模式中信贷ABS已累计发行了23期，发行规模达896.4亿元，基础资产涵盖个人住房抵押贷款、个人汽车抵押贷款、个人信用卡贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款等；企业ABS已累计发行了14期，规模为346.5亿元，基础资产涵盖市政工程、租赁资产、水电气资产、路桥收费和公共基础设施等；ABN的发展起步较晚，共发行9期，总发行规模为82亿元。
什么是资产证券化【浅析资产证券化】资产证券化是指将一组流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产，通过一系列的结构安排和组合，对其风险、收益要素进行分离和重组，并实施一定的信用增级，从而将组合资产的预计现金流的收益权转换成可以出售和流通、信用等级较高的债券或收益凭证型证券的技术和过程。
证券化所产生的金融商品大多属于固定收益型证券，其特征为现金流的可预测性比较高。
也就是说，任何资产成为证券化的标的物，其现金流量可以在适当地切割、重组之后，达到相当的稳定性，这样才能利用标的资产所产生的现金流量支付证券化所发行的债券的本息。
由于企业在出售资产进行证券化的同时，由外部主要是资本市场取得资金的融通，因此证券化是一种利用资本市场直接进行外部融资的过程。
一、境外成熟资产证券化市场介绍资产证券化是在西方融资证券化、直接化的金融大环境下应运而生并迅速发展起来的，资产证券化由最先的住宅抵押贷款证券化到汽车贷款的证券化发展到信用卡贷款和应收账款的证券化，经历了一个从不动产证券化到动产证券化的过程。
在证券化初期，证券化资产的品种主要限于住房抵押贷款一类信用特征简单、还款条件明确、期限相对较长的资产。
而随着资产证券化技术的不断成熟，证券化资产的种类局限也不断缩小，即使那些还1/ 3款资金流量不易确定、期限较短的资产，如贸易应收款、商业贷款、无担保消费者贷款、公用事业租赁等众多产生现金流量的债权领域等也被纳入证券化范围。
二、资产证券化的结构设计资产证券化的一般过程包括：承做贷款的金融机构(或资产持有人)将取得的债权出售给特殊目的的信托(或公司)，同时通过信用增级控制信用风险，并经信用评级机构验证评级后，由承销机构出售给投资人。
具体来讲，证券化的结构设计需要以下几个要素和步骤：第一，确定证券化资产并组建资产池。
资产证券化的发起人(即资产的原始权益人)在分析自身融资需求的基础上确定用来进行证券化的资产。
尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。
实操PPP项目资产证券化的三种模式是如何运作的PPP项目资产证券化是指将PPP项目的资产（如权益、债权等）转化为证券产品进行交易的过程。
在实际操作中，通常存在三种模式，分别是贷款转让模式、股权证券化模式和租赁证券化模式。
首先是贷款转让模式。
在PPP项目的运作过程中，政府通常会通过银行等金融机构融资来支持项目建设。
在贷款转让模式中，政府会将项目的贷款债权转让给一家专门的资产管理公司（AMC），并由该公司将债权进行证券化。
证券化后，债权会被划分为不同等级的债券，如优先级、次级等，并通过二级市场进行交易。
债券的收益来自于PPP项目的现金流，并由政府根据债券持有人的优先级进行支付。
其次是股权证券化模式。
在这种模式下，PPP项目的部分或全部权益将被转化为股票或基于股权结构的证券产品。
政府将PPP项目的权益进行拆分，并将其转让给股权投资者。
通过股权证券化，政府可以获得资金用于项目建设，并与投资者共同承担风险和享受项目收益。
股权证券化模式的关键在于将权益转化为可以进行交易的证券产品，并通过股权市场实现投资者之间的交易。
最后是租赁证券化模式。
在PPP项目中，政府通常会将土地或建筑物等使用权授予项目公司，而项目公司则向政府支付租金。
在租赁证券化模式中，政府可以将PPP项目的租金权益转化为证券产品进行交易。
政府将租金权益进行拆分，转让给证券投资者，并通过证券市场实现交易。
租赁证券化模式的特点是政府可以通过租金权益融资，并与投资者共享租金收益。
这三种模式都涉及到将PPP项目的资产转化为证券产品，并通过证券市场进行交易。
它们的核心目标是为了提高PPP项目的融资效率、增加项目的流动性，并为投资者提供多样化的投资选择。
值得注意的是，选择适当的证券化模式需要根据PPP项目的特点、资产属性以及市场的需求来进行。
不同的模式在运作过程中存在一些细微的差异，例如法律法规的不同、发行方式的不同等，需要充分考虑这些因素来制定相应的运作方案。
资产证券化交易结构简析资产证券化是一个系统的融资设计，需要多方的参与。
通用的结构包括三大部分，原始权益方、管理方、服务方。
一般情况下，在本文中，原始权益方指拥有贷款资产或资产池（即基础资产）的银行及类似金融机构。
管理方指充当特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle，SPV）的信托及相关机构（包括投行等）。
而服务方则包括为资产证券化提供相关服务的资产托管方、资产评估机构、律师事务所、信用评级机构、担保方、会计师事务所等相关中介服务机构。
下面我们将依次介绍这些机构在整个资产证券化中的作用以及对于改善资产证券化融资所能做的改善措施。
1、原始权益人首先，原始权益方又可以充当发起人，他们通常是资产证券化业务的直接需求者。
一般情况下表现为商业银行、国家政策性银行、消费金融机构、资产管理公司等。
这些机构本身具有大量的信贷资产，同时也有流动性的需求，因此便有了资产证券化的动机。
同时，当面对着部分不良资产暂时的无法收回以及监管机构对于其资本金严格要求的问题的同时，资产证券化就能很好地解决他们面临的问题。
这些机构对于资产证券化业务的要求是：尽可能实现不良资产的出售，从而降低自身风险；尽可能实现不良资产的表外化，从而节约资本金，使其各项指标符合监管要求；获得的对价尽可能高，即对于基础资产的现金流尽量高估；尽可能减少资产证券化的成本，使其尽量低于其他融资手段；所发行证券期限要足够长，从而也起到节省成本的作用等等。
对于原始权益人构成以及企图的分析我们整合于图2。
但是，通过对于现有资产证券化业务的分析可以知道，我们原始权益人的意图在很大程度上并没有完全实现。
举例来说，信贷资产证券化的一个目的是要实现不良信贷资产的出售，以期达到转移风险的目的，但是就现在存在的资产证券化业务而言，很大程度上是优质资产的出售，就成本收益而言，优质资产如果放在银行的账户上不进行证券化，其收益而是十分可观的，而证券化的过程恰恰是凭空增加了很多结构设计的有形或无形的成本，这显然是不合理的。
52资产证券化（一）资产证券化基本理论资产证券化是指以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式资产证券化最初起源于1970年美国政府国民抵押协会担保发行的以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券（MBS,Mortgage-Backed Securities)此后证券化的资产从抵押贷款扩展到其他资产上面，出现了资产支持证券(ABS, assets-backed Securities)资产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展。
而我国对这一新兴金融工具的理论研究和实践才刚刚起步。
资产证券化（ Asset Securitization ）的本质特征–资产证券化是以可预见的现金流为支持而发行证券在资本市场进行融资的一个过程。
–可预见的现金流是进行证券化的先决条件，而不管这种现金流是由哪种资产产生的产生，可预见现金流的资产可以是实物资产（如高速公路的收费）,也可以是非实物资产（如住房抵押贷款、汽车消费贷款、信用卡等）。
资产证券化从表面上来看似乎是以资产为支持，但实际上是以资产所产生的现金流为支持的。
这是资产证券化的本质和精髓所在–资产证券化的出现，从本质上模糊了直接融资和间接融资之间原本相对清晰的界限，也显示出直接融资强劲的发展前景资产证券化所证券化的不是资产本身而是资产所产生的现金流。
美国华尔街的投资银行家们的名言---“如果有一个稳定的现金流就将它证券化”。
–资产证券化是利用资本市场对资产的收益与风险进行分离与重组的过程。
–资产证券化是债券市场深化的助推器（二）资产证券化发展历程1、美国的资产证券化历程可以分为三个阶段起步阶段：1968-1980发展阶段：1981-2023调整阶段：2023-至今2、我国资产证券化历程2005年，央行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，随后建设银行和国家开发银行获准进行信贷资产证券化首批试点由于2023年金融危机的爆发，资产证券化的推进处于停滞状态，直至2023年重启2023年5月13日，国务院常务会议决定进一步推动信贷资产证券化市场健康持续发展（三）资产证券化基本结构结构图参与者原始债务人（Obligors）是指与原始债权人签订的债权债务合同中承担债务的一方。
资产证券化最早起源于美国，在我国起源于2005年，历经10年经过了3次变更，逐步完成了从审核制到备案制过度，实现了规模快速增长、发行速度加快、业务主体逐渐扩展、融资成本越趋市场化。
本文小编从资产证券化概念开始深度剖析其流程、注意点等，并且以实例佐证进行多维度分析。
1资产证券化资产证券化概括资产证券化概括1、界定资产证券化，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。
简单的讲：资产证券化就是出售基础资产的未来现金流进行融资。
2、基本结构3、结构解析（1）合格投资者通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。
（2）管理人在设立专项资产管理计划时，可以聘请财务顾问，可以完善增信措施（主要包括内部增信和外部增信），可以聘请中介机构为专项资管计划的运作提供服务。
（3）根据管理人与原始权益人签订的《资产买卖/出售协议》的约定，原始权益人同意出售，并由原始权益人（作为卖方）向计划管理人转售基础资产，且管理人（作为买方）同意代表专项计划的认购人按照《资产买卖/出售协议》的条款和条件购买相应的基础资产，并向原始权益人直接支付转购买基础资产的全部价款。
基础资产即自初始日至截止日的特定期间，原始权益人根据特定合同的约定，对特定用户享有的债权及其从权利。
（4）原始权益人根据《资产买卖/出售协议》的约定，对基础资产中的特定用户仍然负有持续责任和义务。
同时，计划管理人委托原始权益人作为资产服务机构，负责基础资产对应的收取和催收等事宜。
（5）管理人对专项计划资产进行管理，托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。
4、主要业务参与人资产证券化过程中涉及很多当事人，主要业务参与人如图：主要业务参与人解析：原始权益人（发起人）：转移其合法基础资产用于融资的机构；管理人：为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责的证券公司、基金管理公司子公司；经中国证监会认可，期货公司、证券金融公司、中国证监会负责监管的其他公司以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构，可参照适用；托管人：为资产支持证券持有人之利益看，按照规定或约定对专项计划相关资产进行保管，并监督专项计划运作的商业银行或其他机构；资产服务机构：为基础资产管理服务，发起人一般会承担资产服务机构的角色；信用评级机构：通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，从而为投资者提供重要的参考依据，保护投资者权益，起到信用揭示功能；外部担保机构：为资产证券化按时足额偿付提供外部增信（例如不可撤销的连带责任担保）中证登：为资产证券化的登记结算机构，负责资产证券化的登记、托管、交易过户、收益支付等。
资产证券化产品及其交易结构（一）资产证券化交易结构一．信托结构、债权融资结构和股权融资结构资产证券化通过构建一个严谨、有效的交易结构来保证资产支持证券发行成功，实现融资目标。
依照证券化交易所发行的资产支持证券的法律性质，可将证券化交易结构分为三大类：信托结构、债权融资结构和股权融资结构。
在信托结构中，SPV将其以信托方式持有的支持资产的收益权分成若干相等的份额，并将每一细分的权利份额以信托受益凭证的形式发售给投资者，每一份信托受益凭证都代表对支持资产的等额的收益权。
历史上最早发行的资产支持证券——抵押参与证（Mortgage Participation Certificates）和现在主流的资产支持证券品种之一的过手证券（Pass-through Securities）均属于信托受益凭证。
债权融资结构是指SPV以支持资产为担保向投资者发行相应规模的债权凭证进行融资的交易结构。
SPV系投资者的债务人，其所持有的支持资产的收入应优先用于清偿债权凭证。
债权凭证类资产支持证券要紧品种有转付证券（Pay-through Securities）和资产支持债券(Asset Backed Obligation)等。
股权融资结构，顾名思义确实是SPV所发行的资产支持证券为股票，要紧是优先股股票。
在股权融资结构中，SPV向投资者发行优先股股票，所募得的资金作为支持资产转移对价支付给发起人，实现发起人的融资目的。
优先股股票的股息率、赎回期等都依照支持资产收入实现情况而确定，交易通常还设计了对优先股股息的担保措施。
由于投资者享有股息需经历双重所得税收，交易的综合成本较高，因此，除非SPV享有税收优惠，证券化交易一般较少采纳股权融资结构。
二．单一交易交易结构和循环交易结构依照支持资产发起方式的区不，资产证券化交易结构又可分为单一交易交易结构和循环交易结构。
单一交易结构是指发起人一次性发起支持资产转移给SPV以供发行资产支持证券的证券化交易结构，为大多数证券化交易所采纳。
循环交易结构是指发起人除在证券化交易开始时向SPV提供交易所需的初始支持资产外还在交易过程中陆续发起新的支持资产的交易结构。
证券化交易采纳循环交易结构要紧目的之一是摊薄交易成本。
由于证券化交易需要投资银行、资产评估机构、会计师事务所、律师事务所、受托治理人、服务商、信用评级机构、信用支持机构等众多中介机构的参与，需向这些机构支付高昂费用和酬劳，这些费用和酬劳大部分是刚性的，构成交易的前期费用和固定成本。
为摊薄融资成本，唯有扩大交易规模或延长交易周期，而此点只有在循环交易结构中才能得到实现。
循环交易结构也因此要紧为那些一次只能发起规模较小或期限较短的支持资产但可持续发起同质资产的发起人所采纳。
当前所普遍采纳的循环交易结构要紧有三种：再循环结构、先行融资帐户结构和仓储型循环结构。
1.再循环结构再循环结构适用于以较短期限资产支持发行较长期限的资产支持证券的情形，该结构通过“一次发行（证券化产品）、循环购买（证券化资产）”的方式将短期资产转变为长期证券，多应用于信用卡应收款、商业应收款等短期资产的证券化。
再循环结构交易周期包含循环期和摊还期。
在交易前期也即循环期，支持资产池所产生的现金流并不立即用于清偿资产支持证券，收入现金流除少部分被用于支付证券化产品到期利息外，其余全部被用于再向发起人购买新的支持资产补充因现金不断流出而导致已有资产规模“缩水”的资产池，如此循环维持资产池内资产规模，并将短期资产组合成长期资产。
循环期间由SPV依照其自身的资金总体调度策略，以及潜在证券投资人的投资偏好进行设计。
循环期间结束后则进入交易末期也即摊还期。
在摊还期内，资产池所产生的现金流将将全部按打算向投资者偿付证券本息，届时投资人可定期收取利息与本金分配。
证券之本金支付能够是量入为出，或依一预定方式分配，或是先存入本金汇合专户最后再一次性偿还。
由于在循环期内资产池的规模和信用质量因支持资产的不断更替而一直处于变动之中，这种不确定性增加了交易风险，投资者、信用支持机构及评级机构都对此极为关注。
因此，在再循环结构中，对后继发起的支持资产有较严格的要求以确保资产池质量，对交易的信用增级要求也较高，同时评级机构对交易还有额外的跟踪、风险治理和报告的要求。
服务商一般也会被授权对资产池进行积极治理，以投资人获利最大化为目的有选择地购买后续应收款资产。
此外，为了防止循环期内资产池信用质量恶化而阻碍证券本息支付，再循环交易结构一般都相应地规定一旦发生某些可能导致资产池信用质量恶化的事件或条件，且该类事件或条件在一定时期内未得到消除或无法消除其对交易的阻碍，则交易将立即终止循环期而进入偿还期，资产池所实现所有收入都将被支付给证券化产品投资者，证券化产品将被迅速提早清偿。
这些事件或条件被称为提早摊还事由，又称“警报开关”，大致包含以下几个方面：○1交易相关参与方的声明与保证有重大不实，或有严峻违约情况发生；○2资产池内应收款延滞付款或坏帐冲销过多，以及因违约或坏帐冲销以外的缘故（如产品退货、现金折扣、广告折扣、数量折扣、酬宾打算、订价争议等）引起的对资产池内应收款余额的非现金抵减比率过大；○3交易的信用支持降至所需水平之下，或者交易的融资基础不足(a borrowing base deficiency)且无法在指定时刻内改善。
○5发起人产品出口限制或外汇管制（对出口应收款证券化交易而言）○6与发起人相关之事由，譬如发起人出售其要紧资产或子公司。
设计提早摊还事由的目的是为了增强证券化交易的信用品质，降低证券化交易所需的信用支持水平和强度；但与此同时，提早摊还事由的设计可能也会导致交易被不必要地提早结束。
为确保证券化交易的稳定和交易的整体利益，防止交易不必要地提早进入摊还期，交易通常在警报开关被“触发”后并不立即结束循环期，而是设有一缓冲期接着观看交易的现金流状况是否好转；只有在通过该缓冲期后交易现金流还无法恢复到警报被“触发”前的状态时才提早进入摊还期。
再循环交易结构通过在循环期内不断补充资产池以保持资产池规模达一定时刻的方式解决了支持资产规模不大和期限较短所带来的高成本问题。
但再循环结构包含了一般交易结构所没有的循环期，使得交易周期延长，势必提高证券利率和利息支付总量。
因此，发起人应综合比较再循环交易所带来的成本节约与增加的利息支出以决定是否采取该交易结构。
2. 先行融资帐户结构先行融资帐户结构实质上是一种“先行发行（证券化产品）、后续购买（证券化资产）”的结构融资方式。
在该结构下，SPV 所发行的证券规模大于交易开始时的支持资产规模，发券所募资金多出支持资产价值部分将存入先行融资帐户，投资于流淌性强、风险小的合规资产如国债等，待一段时刻后发起人发起了新的资产，SPV再用先行融资帐户内资金购入该等新资产，扩大支持资产池规模。
先行融资帐户结构以初期较少的支持资产支持发行大规模的资产支持证券的方式实现单位证券发行费用摊薄的目的，但另一方面也存在缺陷：由于先行融资帐户内资金在购买后期发起支持资产前，要紧投向低风险高流淌性资产，投资收益较低，而SPV需支付的资产支持证券利息较高，也即先行融资帐户内资金成本大于资金收益。
因此，发起人应综合考虑先行融资帐户负利差引致的成本增加与扩大资产池规模所带来的发行费用节约作出是否采取先行融资帐户结构的决策。
3.仓储型循环结构仓储型循环交易结构通过“多次发行（证券化产品）、多次购买（证券化资产）”的方式实现短期资产证券化融资的长期化，以交易周期的循环也即连续的数个交易达到循环交易目的，其所发行的证券化产品一般为商业票据或其它短期债务融资工具。
在仓储型循环结构中，发起人与SPV约定，发起人可视其融资需求在证券化交易开始后的一定时期内不断发起新的支持资产；SPV 也有义务在约定期间内受让发起人后续发起的支持资产并以之为支持追加发行新的资产支持证券。
除非证券化交易依约进入末期或发起人决定终止发起后续支持资产。
后续发起的支持资产的价格或计价方式（例如对贷款资产的计价方式可约定为一基准利率再参考发起时的市场利率加减一利差，该利差也可事先约定为一定值，也可在一定范围内变动）、发起规模和时点可由发起人与SPV预先确定；也可由发起人在不违背其与SPV事先协议安排的情况下自主决定。
而该类循环交易结构的名称正是由来于资产发起人在该种交易结构中发挥了类似支持资产“仓库”的作用；又由于在交易过程中发生多次的支持资产买卖，该循环结构也被称为“多重销售结构”。
发起人能够利用仓储型循环交易结构一定的固定成本募集几倍于其在一般的证券化交易中所能融通的资金。
通过循环交易结构的安排，发起人可获得一条由相同SPV、相同市场、相同中介机构等所组成的“融资管道”，取得经承诺的稳定的资金来源，操纵和降低了今后融资的利率风险。
发起人还可借助该结构视自身情况决定融资规模，当其自身资金短缺时，可在一段时期内通过后续发起支持资产进行数次从性质到形式都相同的证券化交易实现融资目的，只只是每次发行的规模、证券利率、信用等级及到期日等都依当时实情而定；反之，当其资金充裕时，则可停止发起或减少证券化交易次数或规模，由此获得相当的流淌性便利。
同时，与先行融资帐户结构相比，仓储型循环结构中SPV只有在发起人每次发起出售新的支持资产后才追加发行资产支持证券，从而幸免了部分所募资金使用效率低下的问题。
仓储型循环交易模式还可使资产发起人利用前次发行证券受偿后剩余的“未用尽”的支持资产作为对后续发行证券化产品的超额抵押，在后续的证券化交易中只需提供与每次资产支持证券发行额相当的支持资产即可，而交易的循环重复进行也导致后续交易实际操作成本下降，这些都使得后续证券化成本和费用较初期大为降低，有利于资产发起人和SPV“摊薄”证券化交易周期总体成本。
因此，这种“少量多次”的交易模式较之那种一次性发起涉及较多数量资产发起人的应收款资产而交易周期却较短的常规证券化交易模式，无疑依旧节约了交易的综合成本。
（二）资产支持证券差不多品种资产支持证券可分为两大类：所有者凭证和债权凭证。
前者如信托受益凭证、优先股股票等，后者如债券、票据等。
以下对一些差不多品种资产支持证券的发行原理、发行过程、各自所体现的证券法律关系及其特点作一简要介绍。
一．抵押参与证历史上最早的抵押参与证是以住房抵押贷款债权为依托而发行的，其发行原理是，将商业银行所发放的住房抵押贷款债权制作成若干份等额的权利凭证出售给证券市场投资者，商业银行取得证券发售资金，并自此对其所发放的住房抵押贷款不再享有任何的权益，而由投资者凭其各自拥有的证券按份共同享有该住房抵押贷款债权；商业银行承诺若其售卖的贷款不符合其对投资者所作的声明和保证的，则将无条件地向投资者赎回已出售贷款。
