关注基础资产提前还款对资产支持证券的风险影响模式

国资产证券化业务模式详解之资产支持专项计划模式我国的资产证券化更多的是按照监管部门的不同进行业务模式划分，目前包括四大类模式：资产支持专项计划模式、信托计划模式、资产支持票据（ABN）模式以及项目资产支持计划模式。

他们的监管部门分别是证监会、银监会、银行间市场交易商协会和保监会。

另外还存在一些民间模式，不受上述部门的监管，没有标准的业务规则，或许称之为类资产证券化业务更为合适，典型的例子是陆金所。

本文将对资产支持专项计划模式进行详细的介绍，涉及的容包括该业务的发展历程、交易结构、基础资产、增信措施、发起动机、合格投资者、业务机会、有待探讨的问题以及法律法规等。

设想的潜在读者是具有一定的金融实务知识——至少能够理解相关概念——但未对资产证券化业务进行过深入研究的非资产证券化专业人士。

发展历程一、发展历程2004年10月21日，证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》，标志着由证监会监管的资产证券化业务开始试点，当时该业务被习惯性地称为企业资产证券化业务（以区别在同一时期开始试点的由银监会及人民银行监管的信贷资产证券化业务[ii]）。

企业资产证券化业务，最初是以券商专项资产管理计划作为特殊目的载体（SPV），由证监会负责审批，在上海或者交易所上市交易。

2005年8月，中金公司作为计划管理人和主承销商发行了第一单企业资产证券化产品——中国联通CDMA网络租赁费收益计划，标志着企业资产证券化业务正式开闸。

随后，莞深收益、网通01-10、远东01等资产支持证券相继发行。

截止2006年底，共发行九只企业资产证券化产品，累计发行额度约为265亿元，基础资产涉及网络租赁收益权、应收账款、高速公路收费权、融资租赁收费权、水电收益权、BT债权、污水处理收费权、上网电费收费权等。

之后美国爆发次贷危机，并引发了一场全球性金融危机，资产支持证券MBS被认为是罪魁祸首。

为了防风险，我国监管部门叫停了资产证券化业务。

证券化与资产支持证券考试（答案见尾页）一、选择题1. 证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。

根据这个定义，以下哪项不是证券化的核心要素？A. 资产池的构建B. 信用增级C. 破产隔离D. 资本结构优化2. 在资产证券化过程中，特殊目的机构（SPV）的主要作用是什么？A. 作为发起人的子公司，接收其资产B. 购买发起人的资产，并发行资产支持证券C. 为资产支持证券提供评级服务D. 作为投资者购买资产支持证券的平台3. 下列哪种资产最适合进行证券化？A. 住宅抵押贷款B. 汽车贷款C. 企业应收账款D. 所有以上选项4. 资产支持证券的投资者主要通过什么方式获得收益？A. 发行人的分红B. 资产池产生的现金流C. 资产支持证券的买卖差价D. 发行人的利息收入5. 在资产证券化过程中，信用增级的作用是什么？A. 提高资产支持证券的市场价值B. 降低资产支持证券的风险C. 增加资产支持证券的流动性D. 提高资产支持证券的信用评级6. 破产隔离在资产证券化中的意义是什么？A. 确保资产支持证券的投资者不受发起人破产的影响B. 提高资产支持证券的信用评级C. 降低资产支持证券的融资成本D. 增加资产支持证券的投资回报7. 在资产证券化中，哪种类型的资产支持证券通常具有最高的信用评级？A. 抵押支持证券（MBS）B. 资产支持商业票据（ABCP）C. 担保债务凭证（CDO）D. 信用违约互换（CDS）8. 资产证券化对发起人的好处主要表现在哪些方面？A. 提高资产周转率B. 降低融资成本C. 增加负债水平D. 提高资产质量9. 在资产证券化过程中，如何确定资产支持证券的发行价格？A. 根据资产池的总价值减去所有费用后除以证券发行数量B. 根据发起人的预期收益来确定C. 根据市场利率和资产支持证券的信用评级来确定D. 根据投资者的需求和偏好来确定10. 在资产证券化过程中，哪种机构负责对资产支持证券进行评级？A. 律师事务所B. 会计师事务所C. 信用评级机构D. 证券公司11. 证券化的主要目的是什么？A. 增加金融机构的利润B. 提高资产的流动性C. 降低融资成本D. 减少监管要求12. 在资产证券化过程中，哪个机构通常负责向投资者发行证券并收取资金？A. 原始权益人B. 特定目的机构（SPV）C. 投资银行D. 信用评级机构13. 资产支持证券的信用增级方式主要包括哪几种？A. 内部增级和外部增级B. 优先/次级分层和超额抵押C. 信用证和保险D. 所有以上选项14. 特定目的机构（SPV）的主要功能是什么？A. 购买和管理基础资产B. 发行证券化产品C. 作为资产支持证券的发行人D. 提供信用增级服务15. 在资产证券化中，哪种类型的资产最适合被证券化？A. 高风险资产B. 低风险资产C. 流动性较差的资产D. 具有稳定现金流的资产16. 信用评级机构在资产证券化过程中的作用是什么？A. 评估基础资产的质量B. 设定证券的利率和期限C. 为证券提供定价D. 评估证券的信用风险并提供评级17. 在资产证券化交易中，哪个协议通常包含关于资产转移的法律条款？A. 资产买卖协议B. 服务协议C. 托管协议D. 信用增级协议18. 证券化对原始权益人的好处主要包括哪些？A. 提高资产流动性B. 降低融资成本C. 改善资产负债表结构D. 增加投资收益19. 在资产证券化过程中，如何确保基础资产的真实出售？A. 通过第三方托管机构进行资产托管B. 在法律文件中明确资产转移的条款和条件C. 由原始权益人和SPV签订转让协议D. 所有以上选项20. 以下哪种资产不适合进行证券化？A. 汽车贷款B. 信用卡贷款C. 住宅抵押贷款D. 应收账款21. 证券化的核心目的是什么？A. 将高风险的资产转化为低风险的资产B. 提高资产的流动性C. 增加企业的融资渠道D. 降低企业的融资成本22. 在资产证券化过程中，哪个机构通常负责信用增级？A. 原始权益人B. 发行人C. 特定目的机构（SPV）D. 投资银行23. 资产支持证券的投资者主要关注的是什么？A. 资产池的总资产规模B. 资产池的现金流分布C. 发行人的信用评级D. 特定目的机构（SPV）的信用评级24. 下列哪种类型的资产支持证券具有最高的风险？A. 抵押支持证券（MBS）B. 信用支持证券（CBs）C. 资产支持商业票据（ABCP）D. 担保债务凭证（CDOs）25. 在资产证券化过程中，特定目的机构（SPV）的主要功能是什么？A. 购买和管理资产池B. 发行证券并承担全部风险C. 对资产池进行信用增级D. 作为资产支持证券的发行人26. 资产支持证券的现金流来源是什么？A. 资产池产生的现金流B. 发行人的经营现金流C. 投资者的投资回报D. 担保机构的担保金27. 在资产证券化中，哪种类型的资产最适合进行证券化？A. 高风险的长期贷款B. 低风险的短期贷款C. 高风险的股权资产D. 低风险的固定资产28. 资产支持证券的发行方式有哪些？A. 公开发行B. 私募发行C. 间接发行D. 直接发行29. 在资产证券化过程中，如何对资产池进行估值？A. 使用历史数据估算未来现金流B. 采用市场比较法确定资产价格C. 根据资产池的预期风险和收益进行定价D. 使用成本法计算资产价值30. 下列哪种因素不会影响资产支持证券的信用评级？A. 资产池的信用质量B. 发行人的财务状况C. 证券的到期长度D. 投资者的风险偏好31. 在资产证券化过程中，哪个机构通常负责向投资者发行资产支持证券？A. 原始权益人B. 特殊目的机构（SPV）C. 信用增级机构D. 投资银行32. 下列哪项不是资产支持证券的主要风险类型？A. 信用风险B. 市场风险C. 操作风险D. 法律风险33. 资产支持证券的信用增级方式包括哪些？（多选）A. 内部增级B. 外部增级C. 优先/次级分层D. 信用违约互换34. 在资产证券化中，特殊目的机构（SPV）的主要功能是什么？A. 作为资产支持证券的发行人B. 购买原始权益人的资产C. 进行资产管理和风险控制D. 为投资者提供担保35. 资产支持证券的现金流分配顺序通常是如何安排的？A. 按照资产池中各资产的权重进行分配B. 按照投资者持有的证券比例进行分配C. 按照资产池产生的现金流时间顺序进行分配D. 按照发行时的约定进行分配36. 在资产证券化过程中，哪项不是投资银行的主要职责？A. 资产池的组建和筛选B. 证券的设计和发行C. 提供信用增级服务D. 资产管理和处置37. 资产支持证券的投资者通常关注哪些指标来评估其投资风险？A. 资产池的信用质量B. 证券的信用评级C. 证券的收益率D. 所有以上选项38. 在资产证券化中，如果资产池中的某一项资产出现违约，通常会如何处理？A. 由原始权益人承担损失B. 由信用增级机构承担损失C. 由投资者承担损失D. 通过资产支持证券的现金流进行冲销或重组39. 资产支持证券的法律关系主要包括哪些方面？（多选）A. 原始权益人与SPV之间的资产转让关系B. SPV与投资者之间的证券发行与认购关系C. SPV与信用增级机构之间的担保关系D. 投资者与评级机构之间的信息提供关系40. 证券化过程中，哪个步骤涉及将资产组合成资产池？A. 信用增级B. 破产隔离C. 资产分割D. 构造证券化产品41. 在资产证券化中，破产隔离主要通过什么方式实现？A. 建立特殊目的载体（SPV）B. 信用增级C. 资产分割D. 构造证券化产品42. 资产支持证券的投资者主要关注的是哪种类型的利率风险？A. 市场利率风险B. 信用利差风险C. 利率变动风险D. 流动性风险43. 在资产证券化中，信用增级的主要目的是什么？A. 提高资产池的信用评级B. 降低融资成本C. 增加证券的吸引力D. 提高资产池的收益率44. 下列哪种类型的资产最适合进行证券化？A. 高波动性资产B. 低信用风险资产C. 高流动性资产D. 低流动性资产45. 在资产证券化过程中，特殊目的载体（SPV）的主要功能是什么？A. 作为资产池的管理者B. 发行证券化产品C. 实现破产隔离D. 提供信用增级46. 在资产证券化中，哪种类型的机构通常充当发起人的角色？A. 投资银行B. 商业银行C. 证券公司D. 保险公司47. 资产支持证券的评级机构主要负责评估什么？A. 证券的市场价值B. 证券的信用风险C. 证券的流动性D. 证券的投资回报率48. 在资产证券化过程中，哪个步骤涉及到将资产池中的现金流转换为可以在市场上交易的证券？A. 构造证券化产品B. 发行证券化产品C. 信用增级D. 资产分割二、问答题1. 什么是资产支持证券？2. 资产支持证券有哪些类型？3. 什么是抵押支持证券（MBS）？4. 抵押债务债券（CDOs）是如何运作的？5. 资产支持商业票据（ABCP）是什么？6. 资产支持证券的风险有哪些？7. 如何评估资产支持证券的信用风险？8. 资产支持证券在投资中的应用有哪些？参考答案选择题：1. D2. B3. D4. B5. B6. A7. A8. AB9. C 10. C11. B 12. C 13. D 14. A 15. D 16. D 17. A 18. ABC 19. D 20. C21. B 22. C 23. B 24. D 25. A 26. A 27. B 28. A 29. C 30. D31. B 32. D 33. ACD 34. B 35. C 36. D 37. D 38. D 39. ABC 40. D41. A 42. B 43. B 44. D 45. C 46. B 47. B 48. B问答题：1. 什么是资产支持证券？资产支持证券（Asset-Backed Securities，简称ABS）是一种以特定资产池为基础发行的证券产品。

C13037-100分-资产证券化业务中基础资产的审核关注要点及相关案例分析一、单项选择题1. 从资产证券化业务现有案例的总体情况来看，由于真实出售和破产隔离较难实现，有的原始权益人同时担任资产服务机构或承担差额补足义务，对专项计划和投资者利益有重大影响，因此对原始权益人的资信状况有一定要求，原始权益人主要是（）。

A. 国有（控股）企业B. 民营企业C. 合资企业D. 外资企业您的答案：A题目分数：10此题得分：10.0二、多项选择题2. 根据《合同法》的规定，债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外（）。

A. 根据合同性质不得转让B. 按照当事人约定不得转让C. 依照法律规定不得转让D. 根据合同性质可以转让您的答案：B,A,C题目分数：10此题得分：10.03. 资产证券化业务过程中，收益权类基础资产的实际现金流与预测可能存在偏差，为降低这种风险，可采取的措施包括（）等。

A. 谨慎保守的预测现金流B. 合理确定基础资产规模C. 确保足够的覆盖率D. 对投资者进行充分的风险揭示您的答案：B,D,A,C题目分数：10此题得分：10.04. 根据《证券公司资产证券化业务管理规定》，特定原始权益人是可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人。

特定原始权益人应当符合下列条件（）。

A. 生产经营符合法律、行政法规、特定原始权益人公司章程或者企业、事业单位的内部规章文件的规定B. 内部控制制度健全C. 具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险D. 最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为E. 法律、行政法规和中国证监会规定的其他条件您的答案：C,D,A,E,B题目分数：10此题得分：10.05. 在资产证券化业务中，基础设施类基础资产占比较高，这是由于（）等方面的原因。

A. 基础设施建设投入大、回收周期长B. 基础设施建设融资需求较强C. 基础设施的需求弹性小，现金流稳定D. 风险较为可控您的答案：C,A,D,B题目分数：10此题得分：10.0三、判断题6. 根据《合同法》，债权人转让权利的，应当通知债务人。

两张图弄懂资产证券化现⾦流重组逻辑资产证券化是指以SPV为载体，将具有稳定现⾦流的基础资产打包，然后通过⾦融⼯程技术进⾏现⾦流分割，以此发⾏不同信⽤等级的证券，从⽽满⾜不同投资者不同风险偏好的过程。

因此，针对不同的基础资产产⽣的现⾦流，选择相对应的产品设计⽅案对保证整个证券的正常兑付将显得尤为重要。

本⽂将为⼤家介绍⼀下资产证券化过程中⼏种常见的现⾦流重组逻辑。

资产证券化产品设计中，现⾦流重组有两种⽅式：过⼿型（pass-throughs）和转付型（pay-throughs）。

过⼿型模式下管理⼈不对资产的现⾦流进⾏重新安排和分配，⽽是直接将现⾦流转移给不同的投资者。

由于传统过⼿证券对投资者的偿付具有较⼤的不确定性，可能对潜在投资者的资⾦管理造成困难，为弥补该缺陷，⾦融⼯程师们在传统过⼿证券的基础上设计出局部修正型过⼿证券和完全修正型过⼿证券。

局部修正型过⼿证券会保证利息的按时兑付，在底层现⾦流流⼊符合预期的情况下也会保证本⾦的兑付，如果发⽣了部分资产逾期⽆法满⾜本期兑付，亦会在约定的预期到期⽇的宽限期内完成兑付。

完全修正型过⼿证券会保证利息和本⾦的按时兑付。

实际上，美国两房发⾏的抵押资产⽀持证券都是完全修正型过⼿证券。

过⼿型证券没有对现⾦流进⾏再分割，相应的也⽆法将风险进⾏分割，只是简单的将风险按⽐例转移到不同的投资者⾝上，难以满⾜不同风险偏好的投资需求。

下图是过⼿型证券的现⾦流流转⽰意图：为了满⾜不同投资者的风险偏好和期限偏好等，⾦融⼯程师们在现⾦流重组中进⼀步引⼊了分档设计。

通过分档设计，可以发⾏⼀批风险分别⾼于和低于基础资产风险的资产⽀持证券，从⽽重新安排了期限，利率和风险。

像这种对基础资产的现⾦流进⾏分割，分别进⾏证券化的产品模式就是转付型证券。

⽬前国内的主流资产证券化产品都采取了这种分档技术。

类似于过⼿型证券，国内也对转付型证券进⾏了相应修正，就是所谓的随付型和固定摊还型。

资产管理⼈根据基础资产现⾦流分布情况，设计固定的兑付⽇，在每个兑付⽇根据存续规模和预期收益率分配利息。

财财融融互联网金融企业资产证券化风险研究——以蚂蚁金服为例王炳萱摘要：近十年互联网企业在我国迅速发展，以大数据为依托的互联网金融企业开始逐渐渗透进消费者的日常生活。

阿里巴巴集团旗下的蚂蚁金服通过穿插配合淘宝等网购业务对个人消费者进行放贷，其相关放贷业务还针对相关的中小企业，并将放贷后的应收账款债权进行抵押发行债权融资，进行新一轮的放贷遥然而蚂蚁金服希望不遵守《巴塞尔协议芋》，无视相关资本充足率的规定，在自有资金不足2%的情况下进行100%的放贷，持续进行应收账款的资产证券化，以百倍杠杆融资进行循环放贷。

我国互联网贷款以及与之相关的ABS等尚处于起步阶段，各项法律法规还不完善，本文根据ABS放贷及融资模式，提出对此类业务模式风险的思考以及相关建议。

关键词：资产证券化;应收账款;蚂蚁金服中图分类号作者单位:甘肃政法大学2020年10月24日，马云在第二届外滩金融峰会上发表演讲,言辞激烈地批评我国金融监管制度过于保守,称现在的银行仍为古代当铺思想，执着于“老年人俱乐部”的《巴塞尔协议芋》，会扼杀金融科技创新；11月3日，上海证券交易所宣布，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会（简称中国银保监会）、中国证券监督管理委员会（简称中国证监会）、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云，蚂蚁集团董事长井贤栋、执行官胡晓明进行了监管约谈，蚂蚁金服被交易所决定暂缓上市。

一、资产证券化的相关概念资产证券化的形式种类繁多，应收账款资产证券化是其中的一种也是主流的形式。

资产证券化按照不同的基础资产，有着不同的分类标准。

以居民贷款作为基础资产的一类资产证券化，统称为MBS（Mortgage Backed Securities,住房抵押贷款证券化）。

另外一种形式的资产证券化是ABS （Asset Backed Security，资产支持证券化）。

ABS通俗地理解是以一项未来有稳定现金流的收款权利作为抵押，以该项权利为标的而发行债券。

深圳证券交易所关于发布《深圳证券交易所资产支持证券存续期监管业务指引第3号——信用风险管理》的通知文章属性•【制定机关】深圳证券交易所•【公布日期】2024.03.29•【文号】深证上〔2024〕243号•【施行日期】2024.03.29•【效力等级】行业规定•【时效性】现行有效•【主题分类】证券正文关于发布《深圳证券交易所资产支持证券存续期监管业务指引第3号——信用风险管理》的通知深证上〔2024〕243号各市场参与人：为了进一步规范资产支持证券存续期信用风险管理业务，切实保护投资者的合法权益，本所对《深圳证券交易所资产支持证券存续期信用风险管理指引（试行）》进行修订，并更名为《深圳证券交易所资产支持证券存续期监管业务指引第3号——信用风险管理》，现予以发布，自发布之日起施行。

有关事项通知如下：一、《深圳证券交易所中国证券登记结算有限责任公司关于完善为挂牌期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》有关规定与本指引规定不一致的，按照本指引规定执行。

二、本所于2018年5月11日发布的《深圳证券交易所资产支持证券存续期信用风险管理指引（试行）》（深证上〔2018〕200号）同时废止。

附件：深圳证券交易所资产支持证券存续期监管业务指引第3号——信用风险管理深圳证券交易所2024年3月29日附件深圳证券交易所资产支持证券存续期监管业务指引第3号——信用风险管理第一章总则第一条为了规范资产支持证券信用风险管理业务，保护投资者合法权益，根据《深圳证券交易所资产支持证券业务规则》等业务规则，制定本指引。

第二条本指引适用于在深圳证券交易所（以下简称本所）挂牌转让的资产支持证券的信用风险管理。

第三条资产支持证券的信用风险管理遵循市场化、法治化原则，管理人、原始权益人、资产服务机构、托管人、增信机构、证券服务机构（以下统称信用风险管理业务参与人）和投资者应当在平等、自愿的基础上合理确定各方的权利和义务，自行承担相应风险。

附件上海证券交易所资产支持证券存续期信用风险管理指引（试行）第一章总则第一条为加强资产支持证券存续期信用风险管理，指导资产证券化业务参与机构及投资者管理信用风险，根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》和资产支持证券存续期信用风险管理实际情况，制定本指引。

第二条本指引所称资产支持证券信用风险管理是指在上海证券交易所（以下简称本所）挂牌资产支持证券的管理人、原始权益人、资产服务机构、增信机构、托管人、资信评级机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构及其他参与机构，在资产支持证券存续期内持续动态监测、排查、分类、预警资产支持证券信用风险，及时主动采取有效措施防范、化解风险和处置违约事件，以及投资者依法维护合法权益的行为。

第三条资产支持证券信用风险管理应当遵循市场化、法治化原则，依照相关规定和约定，管理人、原始权益人、资产服务机构、增信机构、托管人、资信评级机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构及其他参与机构应当切实履职、勤勉尽责，投资者自行承担投资风险。

第四条本指引的规定是对资产支持证券存续期信用风险管理的最低要求。

管理人、原始权益人、资产服务机构、增信机构、托管人、资信评级机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构及其他参与机构和投资者根据信用风险管理需要，可以约定更高的风险管理要求。

相关规定或约定对资产支持证券信用风险管理有更高要求的，从其规定或约定。

第五条管理人、原始权益人、资产服务机构、增信机构、托管人、资信评级机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构及其他参与机构和投资者应当按照本指引开展资产支持证券信用风险管理工作，及时向本所报告资产支持证券风险管理中的重要情况，按照规定履行信息披露义务，接受本所自律管理。

第二章信用风险管理职责第六条管理人、原始权益人、增信机构、资产服务机构、托管人、资信评级机构及其他参与机构和投资者应当按照法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等规定或者协议约定切实履行职责，加强相互配合，共同做好资产支持证券信用风险管理工作。

中国人民银行公告[2007]第16号－－信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告文章属性•【制定机关】中国人民银行•【公布日期】2007.08.21•【文号】中国人民银行公告[2007]第16号•【施行日期】2007.08.21•【效力等级】部门规范性文件•【时效性】现行有效•【主题分类】银行业监督管理正文中国人民银行公告(〔2007〕第16号)为规范信贷资产证券化信息披露行为，维护投资者合法权益，推动信贷资产证券化业务的健康发展，根据《信贷资产证券化试点管理办法》（中国人民银行公告〔2005〕第7号发布）、《资产支持证券信息披露规则》（中国人民银行公告〔2005〕第14号发布）等有关规定，现就信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告如下：一、基础资产池信息披露是投资者识别风险，进行投资决策选择的重要依据。

受托机构、发起机构或其他证券化服务机构要高度重视基础资产池信息披露工作，严格按照《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券信息披露规则》和本公告要求做好基础资产池的信息披露。

受托机构、发起机构或其他证券化服务机构应保证信息披露真实、准确、完整、及时，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。

二、受托机构在《发行说明书》中应披露包括但不限于以下有关基础资产池的内容：（一）发起机构构建基础资产池所适用的具体标准。

在信托合同有效期内，受托机构若发现作为信托财产的信贷资产在入库起算日不符合信托合同约定的条件的，发起机构应当采取的应对措施（如赎回或置换）。

（二）发起机构的贷款发放程序、审核标准、担保形式、管理方法、违约贷款处置程序和方法，以及对基础资产池贷款的相关说明。

（三）基础资产池的总体特征。

包括：贷款笔数、总本金余额、单笔贷款最高本金余额、单笔贷款平均本金余额、合同总金额、单笔贷款最高合同金额、单笔贷款平均合同金额、加权平均贷款年利率、单笔贷款最高年利率、加权平均贷款合同期限、加权平均贷款剩余期限、加权平均贷款账龄、加权平均贷款初始抵押率（贷款是抵押贷款的）、加权平均借款人年龄（贷款是个人消费类贷款的）以及加权平均值的计算方法。

国内资产证券化业务模式详解之资产支持专项计划模式我国的资产证券化更多的是按照监管部门的不同进行业务模式划分,目前包括四大类模式：资产支持专项计划模式、信托计划模式、资产支持票据ABN模式以及项目资产支持计划模式.他们的监管部门分别是证监会、银监会、银行间市场交易商协会和保监会.另外还存在一些民间模式,不受上述部门的监管,没有标准的业务规则,或许称之为类资产证券化业务更为合适,典型的例子是陆金所.本文将对资产支持专项计划模式进行详细的介绍,涉及的内容包括该业务的发展历程、交易结构、基础资产、增信措施、发起动机、合格投资者、业务机会、有待探讨的问题以及法律法规等.设想的潜在读者是具有一定的金融实务知识——至少能够理解相关概念——但未对资产证券化业务进行过深入研究的非资产证券化专业人士.发展历程一、发展历程2004年10月21日,证监会发布证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知,标志着由证监会监管的资产证券化业务开始试点,当时该业务被习惯性地称为企业资产证券化业务以区别在同一时期开始试点的由银监会及人民银行监管的信贷资产证券化业务ii.企业资产证券化业务,最初是以券商专项资产管理计划作为特殊目的载体SPV,由证监会负责审批,在上海或者深圳交易所上市交易.2005年8月,中金公司作为计划管理人和主承销商发行了第一单企业资产证券化产品——中国联通CDMA网络租赁费收益计划,标志着企业资产证券化业务正式开闸.随后,莞深收益、网通01-10、远东01等资产支持证券相继发行.截止2006年底,共发行九只企业资产证券化产品,累计发行额度约为265亿元,基础资产涉及网络租赁收益权、应收账款、高速公路收费权、融资租赁收费权、水电收益权、BT债权、污水处理收费权、上网电费收费权等.之后美国爆发次贷危机,并引发了一场全球性金融危机,资产支持证券MBS被认为是罪魁祸首.为了防范风险,我国监管部门叫停了资产证券化业务.直到2011年,金融危机基本结束之后,资产证券化业务才得以重启.但是在此之前的2009年,证监会颁布了证券公司企业资产证券化业务试点指引试行,从专项计划、计划管理人、原始权益人、投资人、专项计划设立申请、信息披露等角度对企业资产证券化业务进行了规范. 2011年重启后发行的第一单企业资产证券化产品为11远东01-05,之后又发行了宁公控01-06、侨城01-06、13隧道01-03等27支产品,基础资产涉及融资租赁、污水处理收费、公园入园凭证、隧道专营收益权、小贷资产、铁路运营专线收费权、供热收费权等十多类资产.2014年2月15日,国务院下发国务院取消和下放一批行政审批项目的决定国发20145号,取消了证监会的专项投资行政审批权,专项资产管理计划因此无法继续获得批准,企业资产证券化业务也随之暂停.2014年11月19日,证监会发布了证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定及配套工作指引,将特殊目的载体由之前的专项资产管理计划变更为资产支持专项计划下文简称“专项计划”；取消事前行政审批,改为事前由交易所核查,事后在中国证券投资基金业协会以下简称“基金业协会”备案；实行基础资产负面清单管理,负面清单由基金业协会制定并负责定期更新；授予了基金子公司计划管理人资格；另外,增加了机构间私募产品报价与服务系统作为合格的挂牌、转让场所.之后,基金业协会和沪深交易所亦相继出台了相关的业务规则.2014年12月4日,中信证券作为计划管理人发行了备案制时代的首单企业资产证券化产品——中和农信2014年第一期公益小额贷款资产支持专项计划次级资产支持证券.自此,企业资产证券化业务正式进入备案制时代.交易结构企业资产证券化业务涉及到的相关各方主要包括原始权益人发起人、计划管理人、主承销商、资产服务机构、会计师事务所、律师事务所、评级公司、交易所、基金业协会、资产托管机构、资金监管机构、证券登记结算机构、计划推广人、财务顾问不一定有等.在基本的交易结构中,各方之间的关系如下图所示：其中各方的主要职责如下：1.原始权益人：原始权益人也即资产证券化业务的发起人,是指基础资产在证券化之前的所有权人.2.计划管理人：企业资产证券化业务以专项资产管理计划作为特殊目的载体,计划管理人为专项计划的发起人和管理人,目前只能由证券公司或者基金子公司来担任.3.主承销商：资产支持证券的牵头承销机构,一般由计划管理人来担任.4.资产服务机构：资产服务机构的职责是负责对基础资产的回款现金流进行催收和管理,并将扣除服务费后的现金按时划转到专项计划在托管银行的主账户.该职务原则上应该由计划管理人来担任,但是在实务中一般由原始权益人来担任,原因在于计划管理人一般不具备相关的服务能力或者成本太高.5.会计师事务所：负责对专项计划募集资金进行验资,并出具验资报告.6.律师事务所：负责整个业务过程中的法律咨询服务,并出具法律意见书.7.评级公司：负责对各个级别的资产支持证券进行评级,出具评级报告,如有必要,还会对基础资产的债务人如果是权益性资产,则为付费人进行影子评级iii.8.交易所：资产支持证券的挂牌、转让场所和信息披露场所,并负责在专项计划成立之前对其进行核查.9.基金业协会：专项计划计划成立后进行备案的场所.10.资产托管机构：负责对专项计划项下的财产进行托管,并定期出具托管报告,一般由商业银行来担任.11.资金监管机构：负责对流出和流入专项计划在托管银行开立的主账户的资金进行监管,一般由托管银行兼任.12.证券登记结算机构：负责为证券的发行和交易活动办理证券登记、存管、结算业务.在上交所发行的证券一般在中国证券登记结算有限责任公司中证登上海分公司办理登记结算；在深交所发行的证券一般在中证登深圳分公司办理登记结算.13.计划推广人：负责在发行前将资产支持证券向潜在投资者进行推介,一般由计划管理人或者其关联方来担任.14.财务顾问：提供交易结构设计等方面的咨询顾问服务.二、基础资产相比传统的企业类债券,资产支持证券弱化了发行主体的信用背书作用,而基础资产的质量成为影响证券能否成功发行的最重要的因素.原则上来说,一切能够产生稳定可预测现金流的资产都可以被证券化,据说华尔街流行一句名言——“只要有稳定的现金流,就把它证券化”,表达的就是这一层意思.但是在实务中,囿于可操作性、风险防范、法律限制、政策障碍等诸多方面的因素,“凡是能够产生稳定可预测现金流的资产都可以被证券化”的美好愿景是不可能实现的.1.实务中哪些基础资产可证券化证监会于2014年9月26日发布的证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定修订稿以下简称“规定”,从宏观上对适宜证券化的基础资产进行了规定,要求基础资产必须是“符合法律法规,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”,“可以是单项财产权利或者财产,也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合”,另外针对财产权利或者财产作为基础资产,还特别规定“交易基础应当真实,交易对价应当公允”.具体来说,“基础资产可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利,基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权,以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”.而基金业协会则是以负面清单的形式对不宜证券化的基础资产进行了规定.2014年12月24日,中国证券投资基金业协会下称“基金业协会”在其官网上发布了资产证券化业务基础资产负面清单指引征求意见稿,对不适宜进行证券化的基础资产进行了详细的说明具体内容将在下文的解读中列出.2.对规定的解读2.1“符合法律法规,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”“符合法律法规”一条自无需多言.“权属明确”也不难理解.如果基础资产权属不明晰,比如因债务原因导致基础资产权属存在法律纠纷,并且诉讼未决,则不能将其进行证券化,否则原始权利人姑且这么称之与专项计划之间的资产买卖协议存在因前述诉讼败诉而被法院判定无效的可能,这必然给投资人造成损失.然而,基础资产必须“可以产生独立、可预测的现金流且可特定化”这一条则不易理解,有必要深入地分析.首先,基础资产的未来现金流可预测是基础资产价值可判定的前提条件,如果现金流无法预测,基础资产价值无法判定,则无法确定可以通过该基础资产发行多大规模的资产支持证券,交易结构亦无法设计,进而项目无法进行.其次,基础资产可特定化是指能够将其与其他资产明确地区分开来,否则基础资产无法单独转让,项目也无法进行.这一点,中信证券承做的欢乐谷主题公园入凭证资产证券化项目是一个典型的案例.该项目以欢乐谷主题公园入园凭证作为基础资产发行证券.但并非欢乐谷主题公园发行的所有入园凭证全部作为基础资产,而只是将其中一部分作为基础资产发行资产支持证券.那么就必须将作为基础资产的入园凭证与其他部分区分开来.计划管理人采取的措施是在作为基础资产的入园凭证上印上特殊的字样.正是这一措施使得原先不可特定化的入园凭证可特定化了.最后,这一条还要求基础资产必须可独立地产生现金流.如果基础资产必须与其他资产一起才能产生现金流,那么现金流的归属就会存在争议,至少有一部分不应当归属于基础资产,而基础资产已经转让给专项计划,但其他资产则仍然归原始权益人所有,这种情况必然会存在潜在风险.另外,规定还将基础资产定义为一种“财产权利或者财产”.笔者的理解是,财产指的是物理性资产,即看得见摸得着的实物,指各类动产和不动产,比如机械设备、汽车、厂房、办公楼等等；而财产权利是法律意义上的资产,是指可以变现获取现金流或者可以转变为财产的各类权利或者权益,比如收费权、应收账款、信贷资产、信托受益权等.不过在实务中,另外一种属性划分方法更加重要,即将基础资产划分为债权性资产和权益性资产.前者的法律概念为债权,会计概念为应收,比较常见的有企业应收账款、信贷资产等.以债权资产作为基础资产发行资产支持证券,原则上存在实现破产隔离和资产出表的可能性.而后者又可分为两类——收益权和实物资产.实物资产一般不能独立地稳定的现金流,不是合适的证券化资产.而收益权是指由相关权力部门授予的从一些特定项目中获取收益的权利,比如高速公路收费权、供电供热收费权、污水处理收费权、租赁收费权等,这类资产一般能够独立产生现金流,是较为常见的证券化资产.但是由于,一方面收益权自身的性质导致其无法出售,而只能以质押的形式让与给专项计划,另一方面收益权的未来现金流与原始权益人的经营状况密切相关,无法实现破产隔离,以收益权作为基础资产发行资产支持证券无法实现资产出表.2.2“交易基础应当真实,交易对价应当公允”所谓“交易”是指,原始权益人将基础资产让与给专项计划,这是资产证券化的起点.交易必须“真实”是指,不管是出售型还是质押型,必须按照相关法律法规完成所有的必备流程,并且不可以通过“抽屉协议”之类操作使让与行为成为纯粹的走过场.要求“交易对价应当公允”,实际上也是为了保证交易的“真实性”.因为原则上,进行了证券化的资产应当是实现了“破产隔离”的,如果原始权益人破产,专项计划项下资产不应当被列入原始权益人的清算财产.但是如果交易对价不公允,则该交易很可能被法院认定为非真实有效的交易行为,而是一种转移资产规避偿债责任的一种手段.这样,专项计划项下资产有可能被强制执行用于偿还第三方债权人,那么专项计划投资人必然遭受损失.3.对负面清单的解读3.1“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产.但地方政府按照事先公开的收益约定规则,在政府与社会资本合作模式PPP下应当支付或承担的财政补贴除外.”这里所说的以地方政府为直接债务人的情形主要包括以下几种：第一,企事业单位举借债务并列入地方政府性债务的情形.如以学校、医院等事业单位的资产为标的通过售后回租的方式进行的融资租赁行为.这种债务是要列入地方政府性债务,因为融资租赁公司必定要求当地财政局出具还款承诺,并由当地人大出具同意具将该笔债务纳入财政预算的函.第二,地方政府融资平台或者其子公司以财政收入为偿债来源的债务.比如,政府回购的BT项目目前确定是不可以的.但是,不考虑其他因素,以平台公司自身经营性现金流作为还款来源的债权资产是否就可以进行证券化存疑,毕竟这类资产目前较为敏感,建议提前与协会沟通.而以地方政府作为间接债务人是指不以地方财政收入作为还款来源,但是由地方政府提供担保的情形.PPP项目例外,笔者认为有两方面的原因：一是中央政府目前正大力推行该类融资模式,协会要与其保持政策上的一致性；二是,PPP模式中,地方政府并不是主要的偿债责任人,因此不会显着加大地方政府的债务风险.但是,PPP模式目前尚不成熟,许多法律问题有待探讨,在这种情况,相信PPP项目短时间内还难以成为可操作的证券化资产.3.2“以地方融资平台公司为债务人的基础资产.本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定,由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,承担政府投资项目融资功能,并拥有独立法人资格的经济实体.”虽然给出了融资平台的定义,但是由于各种类平台公司数量繁多,而作用大同小异,我们无法仅通过该定义就将地方融资平台全部明确地区分出来,目前只能是根据43号文,并参考银监会版的融资平台名单进行大致地区分.而具体到业务,则建议直接跟协会沟通.3.3“矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产.”上文已经提及,基础资产必须是“权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化”的资产.虽然,矿产资源开采收益权和土地出让收益权的取得只要合法合规并且程序完备,原则上是可以实现权属明晰的.但是难以满足“产生独立、可预测的现金流”的要求.对于矿产资源来说,首先矿产存量往往难以精确探明,其次矿产价格变化波动较大,所能产生的现金流必定不稳定并且不可预测；土地出让收益权同样如此,未来的出让收益是无法预测的,并且为一次性收入,显然不适合作为资产证券化的基础资产.另外需要注意的是,本条中还有一个“等”字,说明矿产开采权和土地出让收益权仅仅是两个例子,类似的现金流难以预测的收益权都是不可以作为基础资产进行证券化的.3.4“有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权.当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外.”不管什么原因也不管什么资产,只要不能产生稳定现金流即现金流不可预测,就不适合作为证券化的基础资产,不动产租金债权自然不能例外.“待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权”不能作为基础资产还是因为现金流的问题.因为如果完工比例不高,该资产可能需要等待较长时间之后才能产生现金流,风险就比较高,现金流的稳定性和可预测性就会大幅下降.另外需要注意的是,虽然10%是一个精确的比例,但不动产建设进度是无法精确量化的.如果定义为资金投入比例,虽然投入量是可确定的,但是项目总投入只能预测,而不能确定,因为它受原材料价格波动、人力成本变化、工期以及其他诸多难以预测的因素的影响；而如果简单地定义为完工面积占总建筑面积的比例也是不合适的,因为随着工程的进行建设难度可能会不断增加,而且不是线性地增加,很可能是指数级的增加——想象一下上海中心大厦,其第110层的施工难度与第10层的施工难度差距会有多大——因此这也不是一个好的测度完工程度的指标.所以,10%的比例只能是从主观上进行把握.3.5“不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产.如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证.”这类资产的现金流虽然是可预测的,但是只能产生一次性现金流,显然不是合适的基础资产.3.6“法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合,如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产.”这一点要求主要是处于项目操作和管理上的考虑.其实这一条不能算是负面资产,因为只要分开做就可以了.3.7“违反相关法律法规或政策规定的资产.”所有基础资产都必须符合相关法律法规.3.8“最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产.”信托受益权可以作为证券化基础资产,但是不得通过嫁接信托的方式将负面清单所禁止的资产进行证券化.即对基础资产采取“穿透原则”进行追本溯源,源头资产亦必须符合负面清单的规定.其实,目前一般的信托资产都是不可以通过专项计划进行证券化的,这一条只是为了给银行信贷资产通过专项计划进行证券化预留空间.由于分业监管及部门竞争等方面的原因,银监会要求银行信贷资产只能通过信托计划作为SPV进行证券化,在这种情况下可以考虑采用双SPV结构,信托计划作为第一层SPV,再以专项计划作为第二层SPV,将银行信贷资产证券化在交易所市场发行资产支持证券.说到这里,不得不提平安银行1号小额消费贷款证券化信托资产支持证券,该资产支持证券由平安银行发起,以其小额消费信贷资产作为基础资产,由华能贵诚信托设立信托计划作为SPV,由国泰君安证券主承,在上交所发行.这是首单在交易所发行的银行信贷资产证券化产品,其发行过程可谓一波三折,因为在目前的监管环境下银行信贷资产支持证券只能在银行间市场发行,这只产品突破了这层限制,相信这是由证监会和交易所推动的银行信贷资产支持证券在交易所发行的试点行为.如果顺利的话可能下一步就会直接以专项资产作为SPV,对接银行信贷资产发行资产支持证券.但事实是很不顺利,因此才为信托资产作为专项计划的基础资产预留了空间.三、发起动机资产支持证券发起人的动机主要有两种：融资和出表.融资动机,即通过发行资产支持证券来满足融资需求,这与发行普通债券产品相同,是一种较为普遍的动机,任何类型的发起人都有可能因为融资需求而发行资产支持证券.第二种动机是为了实现资产出表.具有这种动机的发起人主要是银行、小额贷款公司、融资租赁公司、金融租赁等金融类企业,这类机构受净资本管理办法或者资本充足率之类的业务指标约束.比如对于商业银行,巴塞尔协议要求资本充足不得低于8%、核心资本充足率不得低于4%；融资租赁和小额贷款公司杠杆一般不得超过10倍；而对于金融租赁公司,监管部门则是设置了资本充足率和信贷规模的双重指标.这类机构,待表内资产达到一定规模后,由于净资本或者净资产规模难以提高,业务就无法继续开展.而将表内资产移出表外,是金融机构常用的规避上述约束指标的措施之一.而通过将表内资产让与专项计划,以此为基础发行资产支持证券原则上存在实现资产出表的可能,这使得出表成为部分机构通过专项计划发起资产支持证券的一个重要目的.四、增信措施在发行债务融资工具时,为了提高信用水平以吸引投资者,发行人往往会设置各种增信措施.总体来说,增信措施分为两大类：内部增信措施和外部增信措施.资产支持证券也不例外. 1.内部增信措施发行资产支持证券常用的内部增信措施主要包括结构分层、超额抵押、超额利差、现金担保、资产追索权等.结构分层是指,将发行的资产支持证券分为优先级和劣后级也称次级或者权益级.优先级在还本付息方面具有优先权,只有在优先级本息得以全额支付后,劣后级才可以获得分配,即证券的风险首先由劣后级来承担,劣后级持有人为优先级持有人提供信用保护.优先级只能获得固定收益在损失未侵蚀优先级的情况下,可以看作是债权人；而劣后级的收益是不固定的,基础资产产生的所有现金流,扣除相关的费用以及优先级的本息分配后全部归其所有,可以看作是权益人.超额抵押是指,发起人让与给SPV的基础资产的价值大于SPV发行的资产支持证券的额度.超额部分原则上归属于资产支持证券的权益级持有人往往是发起人自己,但是需要在债权人优先级投资人本息获得全额分配之后才能得以分配.可见,超额抵押虽然是一种非常强力的增信水平,在发起人持有权益级的情况下,成本也却不是很高.但是,交易结构设计者不可过分追求超额抵押,原因将在下文中说明,在此不赘述.超额利差是指,基础资产产生的收益减去资产支持证券应支付的利息、必要的服务费和违约等因素造成的坏账损失后的部分.设置超额利差,即在设计交易结构时,选取的基础资产可以产生的预期收益大于优先级持有人的预期收益.超额利差是承担基础资产损失的第一道防线.与超额抵押相同,超额利差在优先级持有人获得本息全额分配后归属于权益级持有人.现金担保是指,在资产支持证券发行前,发起人以自有资金或者私募发行的方式募集一定量的资金存入一个现金担保账户,现金担保账户中的资金平时可以投资于低风险的资产,在基础资产发生损失并且超额利差不足以承担时,计划管理人可以将现金担保账户中的资产变现用于对优先级持有人进行本息支付.。