国内资产证券化业务模式详细讲解之资产支持专项计划模式

资产证券化的几种模式资产证券化是一种金融工具，它将资产转换为可分割的证券，以便投资者能够通过各种形式的风险分散投资。

资产证券化方式多种多样，本文将介绍几种常见的模式。

一、抵押贷款证券化（MBS）抵押贷款证券化是最常见的也是最受欢迎的证券化模式之一。

它是指将多个抵押贷款捆绑成一个池子，再将该池子划分为不同的证券等级并出售给投资者。

每个证券等级都有不同的优先权和风险水平，并以不同的利率发布。

该模式的目标是将已有的抵押贷款转换为现金流，以便更容易出售。

抵押贷款证券化的最大风险是质量不良的抵押贷款，这些贷款可能无法支付本金和利息。

从2008年次贷危机中可以看出，抵押贷款证券化可能对整个经济体系产生严重影响，因此需要监管机构的合理监管和规制。

二、资产支持证券化（ABS）资产支持证券化是将不动产、汽车贷款、信用卡贷款和其他分期支付的款项等现金流合并在一起，并将其分割成不同的证券等级。

与抵押贷款证券化类似，每个证券等级都有不同的优先权和风险水平，并以不同的利率发布。

该模式的目标是将未来的现金流转换为现金，以便更容易出售给投资者。

与抵押贷款证券化相同，资产支持证券化也存在质量不良的风险，尤其是在信用卡和汽车贷款领域，并造成恶性循环，导致经济崩溃。

因此，在监管机构的严格检查下，资产支持证券化是一项有利的工具。

三、商业房地产证券化（CMBS）商业房地产证券化通常用于转换商业不动产的货币价值，例如零售店、办公室和酒店等。

该模式的目标是将现金流转化为可出售的证券，以便吸引更多的投资者。

商业房地产证券化的最大风险是租户违约和物业价值下跌，这可能会导致投资者无法收回投资。

但由于在商业房地产证券化过程中规则比较严格，并且投资者的风险可以通过不同证券等级的选择获得一定程度的控制，因此商业房地产证券化是一种相对安全、有效、受欢迎的投资方式。

四、未来流动资产证券化（FA）未来流动资产证券化是一种将未来流动资产转化为可交易的证券的模式。

国内资产证券化业务模式详解之资产支持专项计划模式资产支持专项计划（SPV）是一种常见的资产证券化业务模式，通过将特定的资产转移到一个独立的法律实体（即特殊目的载体）中，将这些资产进行打包，并发行相应的证券资产来融资。

本文将详细介绍资产支持专项计划模式的运作流程和关键特点。

资产支持专项计划模式的运作流程可以概括为以下几个步骤：1.资产筛选和转移：发起方（通常是银行或金融机构）选择一定数量的优质资产，如个人贷款、汽车贷款、房地产抵押贷款等，然后将这些资产转移给专门设立的SPV进行管理。

2.资产打包和证券化：SPV将收集到的资产进行打包，形成一个资产池，并按照不同的资产类别、风险水平进行分级。

根据资产的风险水平，发行不同级别的证券资产，如优先级证券、次级证券等。

3.融资和投资者募集：SPV通过发行证券资产来融资，吸引不同类型的投资者进行认购。

通常来说，优先级证券将首先由机构投资者认购，次级证券则主要面向零售投资者。

投资者以认购证券的形式提供资金，以获得相应的利息和本金回报。

4.资金归集和支付：SPV将募集到的资金归集到一个独立的账户中，并根据资产池中资产的现金流情况进行支付。

例如，当资产池中的贷款借款人还款时，SPV会将这些现金支付给投资者以偿还其投资本金和利息。

资产支持专项计划模式的关键特点如下：1.法律独立性：SPV是一个独立的法律实体，与发起方和资产池中的资产隔离开来，以确保资产的独立性和保护投资者的利益。

2.资产多样性和分散化：资产池中的资产多样性有助于降低投资风险，因为资产的回报和风险互相抵消。

此外，通过将不同类别的资产进行分级，可以满足不同投资者对风险和回报的需求。

3.资产质量筛选和抵押：发起方在选择资产时会进行严格的筛选和审查，确保资产的质量和可变现性。

对于房地产抵押贷款等有抵押品的资产，还可以为投资者提供一定的担保保护。

4.利息和本金优先级：不同级别的证券资产享有不同的优先权。

优先级证券一般具有较高的优先权，可以先于次级证券享受现金流，有限责任公司基本利益等。

第一届证券行业案例大赛参赛案例2016年10月（案例完成时间）第一作者姓名洪浩其余作者姓名杨旭山高瑞瑶颜冰天风-中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划——一个首单以信托作为原始权益人的类REITs项目1一、背景介绍1.1资产证券化概述资产证券化（Asset Securitization）是指将缺乏流动性但其未来现金流可预测的资产通过集中打包组成资产池，并使用结构化金融技术进行现金流重组，将其转化为可以在金融市场上出售和流通的证券。

因此，简单来说，资产证券化就是将可以产生稳定现金流的资产转化为证券的过程。

这种以特定资产现金流为基础发行的证券，被称为资产支持证券或证券化产品；资产支持证券所对应的资产池也可称为“基础资产”、“资产包”、“原始资产”、“资产组合”等。

资产支持证券主要有如下三个特征：（1）它是一种生息证券，可供投资者在二级市场进行交易。

（2）资产支持证券的信用基础是一个由多项资产组成的资产池，而不是发起人的主体信用。

（3）通过破产隔离技术，使资产池免受发起人破产风险的影响。

1.1.1 资产证券化分类按照美国市场划分方法，从基础资产种类来划分，证券化产品主要分为资产支持证券（Asset Backed Securities，简称ABS）和住房抵押贷款（Mortgage Backed Securities，简称MBS）。

MBS可进一步细化为个人住房抵押贷款证券化（RMBS）和商业地产抵押贷款证券化（CMBS）；ABS又分为狭义ABS和CDO（债务担保凭证）。

1本案例根据企业调研和公开发表资料编写。

案例仅作为教学和研究资料使用，不代表对本案例所含相关内容的认可，不作为原始数据的来源，亦不暗示某种管理方法或策略一定有效或一定无效。

资产证券化在我仅有10余年左右的历史，实行分业监管模式，即中国人民银行和中国银行业监督管理委员会主管的信贷资产证券化、中国证券业监督管理委员会主管的企业资产证券化、中国银行间市场交易商协会主管的资产支持票据（Asset-Backed Notes，简称ABN）和中国保险监督管理委员会主管的资产支持计划4种模式。

我国资产证券化发行模式在公募市场的资产证券化发展迄今，适合于一般企业或商业保理公司可以申请及发行的主要渠道有两个：一是证监会管理的企业资产证券化，又称“资产支持专项计划”，简称企业ABS；二是银行间交易商协会管理的“资产支持票据”，简称ABN。

其他还有银监会、保监会等各种不同类型的资产证券化渠道，主要归纳有以下五种操作模式，分别加以说明：（1）企业资产证券化(证监会)：又称“资产支持专项计划”，简称企业ABS。

是以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

原始权益人包括保理公司、租赁公司、小贷公司、互联网金融等。

企业ABS基础资产实行负面清单制，除负面清单中列示资产外，只要符合法律法规规定，权属明确、可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产及财产权利即可作为基础资产，基础资产种类仍在不断创新中。

（2）资产支持票据(交易商协会)：又称ABN(Asset Backed Notes)。

是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。

基础资产主要分为债权资产及收益权资产两类。

（3）信贷资产证券化(银监会)：由银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该资产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。

（4）资产支持计划(保监会)：是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动。

基础资产包括信贷资产、小贷资产、金融租赁资产、股权、应收账款、资产收益权等，投资期限在2-10年。

（5）非标资产证券化：主要是借助于信托计划、券商资管计划、和基金子公司专项计划等SPV通道展开的私募资产证券化，产品不在银行间债券市场或证券交易所市场进行挂牌转让。

资产证券化（ABS）深度解析资产证券化最早起源于美国，在我国起源于2005年，历经10年经过了3次变更，逐步完成了从审核制到备案制过度，实现了规模快速增长、发行速度加快、业务主体逐渐扩展、融资成本越趋市场化。

本文从资产证券化概念开始深度剖析其流程、注意点等，并且以实例佐证进行多维度分析。

1资产证券化资产证券化概括1、界定资产证券化，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

简单的讲：资产证券化就是出售基础资产的未来现金流进行融资。

2、基本结构3、结构解析（1）合格投资者通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

（2）管理人在设立专项资产管理计划时，可以聘请财务顾问，可以完善增信措施（主要包括内部增信和外部增信），可以聘请中介机构为专项资管计划的运作提供服务。

（3）根据管理人与原始权益人签订的《资产买卖/出售协议》的约定，原始权益人同意出售，并由原始权益人（作为卖方）向计划管理人转售基础资产，且管理人（作为买方）同意代表专项计划的认购人按照《资产买卖/出售协议》的条款和条件购买相应的基础资产，并向原始权益人直接支付转购买基础资产的全部价款。

基础资产即自初始日至截止日的特定期间，原始权益人根据特定合同的约定，对特定用户享有的债权及其从权利。

（4）原始权益人根据《资产买卖/出售协议》的约定，对基础资产中的特定用户仍然负有持续责任和义务。

同时，计划管理人委托原始权益人作为资产服务机构，负责基础资产对应的收取和催收等事宜。

（5）管理人对专项计划资产进行管理，托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。

4、主要业务参与人资产证券化过程中涉及很多当事人，主要业务参与人如图：主要业务参与人解析：原始权益人（发起人）：转移其合法基础资产用于融资的机构；管理人：为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责的证券公司、基金管理公司子公司；经中国证监会认可，期货公司、证券金融公司、中国证监会负责监管的其他公司以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构，可参照适用；托管人：为资产支持证券持有人之利益看，按照规定或约定对专项计划相关资产进行保管，并监督专项计划运作的商业银行或其他机构；资产服务机构：为基础资产管理服务，发起人一般会承担资产服务机构的角色；信用评级机构：通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，从而为投资者提供重要的参考依据，保护投资者权益，起到信用揭示功能；外部担保机构：为资产证券化按时足额偿付提供外部增信（例如不可撤销的连带责任担保）中证登：为资产证券化的登记结算机构，负责资产证券化的登记、托管、交易过户、收益支付等。

资产支持专项计划资产支持证券信用评级方法东方金诚国际信用评估有限公司二〇一五年九月资产支持专项计划资产支持证券信用评级方法一、本评级方法适用评级对象本评级方法适用的评级对象为中国境内的证券公司、基金管理公司子公司等相关主体根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《管理规定》”），通过设立资产支持专项计划（以下简称“专项计划”）开展资产证券化业务时，以符合《管理规定》的基础资产所产生的现金流为偿付支持发行的资产支持证券。

二、资产支持专项计划基本交易结构资产支持专项计划交易结构基本要素主要为：基础资产、交易结构、参与方（原始权益人特定原始权益人、计划管理人、托管银行监管银行、资产服务机构等）、增信措施等。

（一）基础资产根据《管理规定》，基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。

基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。

基础资产实行负面清单管理，根据中国证券投资基金业协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》规定，实行资产证券化的基础资产应当符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等相关法规的规定，且不属于负面清单范畴。

常见的基础资产类型包括但不限于：收益权类基础资产（包括但不限于：高路公路收费收益权、水务燃气供热电力等公用事业类收费收益权、商业物业租金收入收益权、门票受益凭证收益权等以及最终投资标的为上述资产的信托受益权等）、债权类基础资产（包括但不限于：信贷资产债权、租赁债权、应收账款债权、小额贷款债权、信托贷款债权等以及最终投资标的为上述资产的信托受益权等）。

（二）交易结构资产支持证券的还本付息依赖于基础资产产生的现金流，如何对现金流进行归集与分配直接关系到资产支持证券本息所获的保障程度。

.现金流归集专项计划现金流归集需要建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，以确保专项计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险。

国内资产证券化业务模式详解之资产支持专项计划模式我国的资产证券化更多的是按照监管部门的不同进行业务模式划分,目前包括四大类模式：资产支持专项计划模式、信托计划模式、资产支持票据ABN模式以及项目资产支持计划模式.他们的监管部门分别是证监会、银监会、银行间市场交易商协会和保监会.另外还存在一些民间模式,不受上述部门的监管,没有标准的业务规则,或许称之为类资产证券化业务更为合适,典型的例子是陆金所.本文将对资产支持专项计划模式进行详细的介绍,涉及的内容包括该业务的发展历程、交易结构、基础资产、增信措施、发起动机、合格投资者、业务机会、有待探讨的问题以及法律法规等.设想的潜在读者是具有一定的金融实务知识——至少能够理解相关概念——但未对资产证券化业务进行过深入研究的非资产证券化专业人士.发展历程一、发展历程2004年10月21日,证监会发布证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知,标志着由证监会监管的资产证券化业务开始试点,当时该业务被习惯性地称为企业资产证券化业务以区别在同一时期开始试点的由银监会及人民银行监管的信贷资产证券化业务ii.企业资产证券化业务,最初是以券商专项资产管理计划作为特殊目的载体SPV,由证监会负责审批,在上海或者深圳交易所上市交易.2005年8月,中金公司作为计划管理人和主承销商发行了第一单企业资产证券化产品——中国联通CDMA网络租赁费收益计划,标志着企业资产证券化业务正式开闸.随后,莞深收益、网通01-10、远东01等资产支持证券相继发行.截止2006年底,共发行九只企业资产证券化产品,累计发行额度约为265亿元,基础资产涉及网络租赁收益权、应收账款、高速公路收费权、融资租赁收费权、水电收益权、BT债权、污水处理收费权、上网电费收费权等.之后美国爆发次贷危机,并引发了一场全球性金融危机,资产支持证券MBS被认为是罪魁祸首.为了防范风险,我国监管部门叫停了资产证券化业务.直到2011年,金融危机基本结束之后,资产证券化业务才得以重启.但是在此之前的2009年,证监会颁布了证券公司企业资产证券化业务试点指引试行,从专项计划、计划管理人、原始权益人、投资人、专项计划设立申请、信息披露等角度对企业资产证券化业务进行了规范. 2011年重启后发行的第一单企业资产证券化产品为11远东01-05,之后又发行了宁公控01-06、侨城01-06、13隧道01-03等27支产品,基础资产涉及融资租赁、污水处理收费、公园入园凭证、隧道专营收益权、小贷资产、铁路运营专线收费权、供热收费权等十多类资产.2014年2月15日,国务院下发国务院取消和下放一批行政审批项目的决定国发20145号,取消了证监会的专项投资行政审批权,专项资产管理计划因此无法继续获得批准,企业资产证券化业务也随之暂停.2014年11月19日,证监会发布了证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定及配套工作指引,将特殊目的载体由之前的专项资产管理计划变更为资产支持专项计划下文简称“专项计划”；取消事前行政审批,改为事前由交易所核查,事后在中国证券投资基金业协会以下简称“基金业协会”备案；实行基础资产负面清单管理,负面清单由基金业协会制定并负责定期更新；授予了基金子公司计划管理人资格；另外,增加了机构间私募产品报价与服务系统作为合格的挂牌、转让场所.之后,基金业协会和沪深交易所亦相继出台了相关的业务规则.2014年12月4日,中信证券作为计划管理人发行了备案制时代的首单企业资产证券化产品——中和农信2014年第一期公益小额贷款资产支持专项计划次级资产支持证券.自此,企业资产证券化业务正式进入备案制时代.交易结构企业资产证券化业务涉及到的相关各方主要包括原始权益人发起人、计划管理人、主承销商、资产服务机构、会计师事务所、律师事务所、评级公司、交易所、基金业协会、资产托管机构、资金监管机构、证券登记结算机构、计划推广人、财务顾问不一定有等.在基本的交易结构中,各方之间的关系如下图所示：其中各方的主要职责如下：1.原始权益人：原始权益人也即资产证券化业务的发起人,是指基础资产在证券化之前的所有权人.2.计划管理人：企业资产证券化业务以专项资产管理计划作为特殊目的载体,计划管理人为专项计划的发起人和管理人,目前只能由证券公司或者基金子公司来担任.3.主承销商：资产支持证券的牵头承销机构,一般由计划管理人来担任.4.资产服务机构：资产服务机构的职责是负责对基础资产的回款现金流进行催收和管理,并将扣除服务费后的现金按时划转到专项计划在托管银行的主账户.该职务原则上应该由计划管理人来担任,但是在实务中一般由原始权益人来担任,原因在于计划管理人一般不具备相关的服务能力或者成本太高.5.会计师事务所：负责对专项计划募集资金进行验资,并出具验资报告.6.律师事务所：负责整个业务过程中的法律咨询服务,并出具法律意见书.7.评级公司：负责对各个级别的资产支持证券进行评级,出具评级报告,如有必要,还会对基础资产的债务人如果是权益性资产,则为付费人进行影子评级iii.8.交易所：资产支持证券的挂牌、转让场所和信息披露场所,并负责在专项计划成立之前对其进行核查.9.基金业协会：专项计划计划成立后进行备案的场所.10.资产托管机构：负责对专项计划项下的财产进行托管,并定期出具托管报告,一般由商业银行来担任.11.资金监管机构：负责对流出和流入专项计划在托管银行开立的主账户的资金进行监管,一般由托管银行兼任.12.证券登记结算机构：负责为证券的发行和交易活动办理证券登记、存管、结算业务.在上交所发行的证券一般在中国证券登记结算有限责任公司中证登上海分公司办理登记结算；在深交所发行的证券一般在中证登深圳分公司办理登记结算.13.计划推广人：负责在发行前将资产支持证券向潜在投资者进行推介,一般由计划管理人或者其关联方来担任.14.财务顾问：提供交易结构设计等方面的咨询顾问服务.二、基础资产相比传统的企业类债券,资产支持证券弱化了发行主体的信用背书作用,而基础资产的质量成为影响证券能否成功发行的最重要的因素.原则上来说,一切能够产生稳定可预测现金流的资产都可以被证券化,据说华尔街流行一句名言——“只要有稳定的现金流,就把它证券化”,表达的就是这一层意思.但是在实务中,囿于可操作性、风险防范、法律限制、政策障碍等诸多方面的因素,“凡是能够产生稳定可预测现金流的资产都可以被证券化”的美好愿景是不可能实现的.1.实务中哪些基础资产可证券化证监会于2014年9月26日发布的证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定修订稿以下简称“规定”,从宏观上对适宜证券化的基础资产进行了规定,要求基础资产必须是“符合法律法规,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”,“可以是单项财产权利或者财产,也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合”,另外针对财产权利或者财产作为基础资产,还特别规定“交易基础应当真实,交易对价应当公允”.具体来说,“基础资产可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利,基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权,以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”.而基金业协会则是以负面清单的形式对不宜证券化的基础资产进行了规定.2014年12月24日,中国证券投资基金业协会下称“基金业协会”在其官网上发布了资产证券化业务基础资产负面清单指引征求意见稿,对不适宜进行证券化的基础资产进行了详细的说明具体内容将在下文的解读中列出.2.对规定的解读2.1“符合法律法规,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”“符合法律法规”一条自无需多言.“权属明确”也不难理解.如果基础资产权属不明晰,比如因债务原因导致基础资产权属存在法律纠纷,并且诉讼未决,则不能将其进行证券化,否则原始权利人姑且这么称之与专项计划之间的资产买卖协议存在因前述诉讼败诉而被法院判定无效的可能,这必然给投资人造成损失.然而,基础资产必须“可以产生独立、可预测的现金流且可特定化”这一条则不易理解,有必要深入地分析.首先,基础资产的未来现金流可预测是基础资产价值可判定的前提条件,如果现金流无法预测,基础资产价值无法判定,则无法确定可以通过该基础资产发行多大规模的资产支持证券,交易结构亦无法设计,进而项目无法进行.其次,基础资产可特定化是指能够将其与其他资产明确地区分开来,否则基础资产无法单独转让,项目也无法进行.这一点,中信证券承做的欢乐谷主题公园入凭证资产证券化项目是一个典型的案例.该项目以欢乐谷主题公园入园凭证作为基础资产发行证券.但并非欢乐谷主题公园发行的所有入园凭证全部作为基础资产,而只是将其中一部分作为基础资产发行资产支持证券.那么就必须将作为基础资产的入园凭证与其他部分区分开来.计划管理人采取的措施是在作为基础资产的入园凭证上印上特殊的字样.正是这一措施使得原先不可特定化的入园凭证可特定化了.最后,这一条还要求基础资产必须可独立地产生现金流.如果基础资产必须与其他资产一起才能产生现金流,那么现金流的归属就会存在争议,至少有一部分不应当归属于基础资产,而基础资产已经转让给专项计划,但其他资产则仍然归原始权益人所有,这种情况必然会存在潜在风险.另外,规定还将基础资产定义为一种“财产权利或者财产”.笔者的理解是,财产指的是物理性资产,即看得见摸得着的实物,指各类动产和不动产,比如机械设备、汽车、厂房、办公楼等等；而财产权利是法律意义上的资产,是指可以变现获取现金流或者可以转变为财产的各类权利或者权益,比如收费权、应收账款、信贷资产、信托受益权等.不过在实务中,另外一种属性划分方法更加重要,即将基础资产划分为债权性资产和权益性资产.前者的法律概念为债权,会计概念为应收,比较常见的有企业应收账款、信贷资产等.以债权资产作为基础资产发行资产支持证券,原则上存在实现破产隔离和资产出表的可能性.而后者又可分为两类——收益权和实物资产.实物资产一般不能独立地稳定的现金流,不是合适的证券化资产.而收益权是指由相关权力部门授予的从一些特定项目中获取收益的权利,比如高速公路收费权、供电供热收费权、污水处理收费权、租赁收费权等,这类资产一般能够独立产生现金流,是较为常见的证券化资产.但是由于,一方面收益权自身的性质导致其无法出售,而只能以质押的形式让与给专项计划,另一方面收益权的未来现金流与原始权益人的经营状况密切相关,无法实现破产隔离,以收益权作为基础资产发行资产支持证券无法实现资产出表.2.2“交易基础应当真实,交易对价应当公允”所谓“交易”是指,原始权益人将基础资产让与给专项计划,这是资产证券化的起点.交易必须“真实”是指,不管是出售型还是质押型,必须按照相关法律法规完成所有的必备流程,并且不可以通过“抽屉协议”之类操作使让与行为成为纯粹的走过场.要求“交易对价应当公允”,实际上也是为了保证交易的“真实性”.因为原则上,进行了证券化的资产应当是实现了“破产隔离”的,如果原始权益人破产,专项计划项下资产不应当被列入原始权益人的清算财产.但是如果交易对价不公允,则该交易很可能被法院认定为非真实有效的交易行为,而是一种转移资产规避偿债责任的一种手段.这样,专项计划项下资产有可能被强制执行用于偿还第三方债权人,那么专项计划投资人必然遭受损失.3.对负面清单的解读3.1“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产.但地方政府按照事先公开的收益约定规则,在政府与社会资本合作模式PPP下应当支付或承担的财政补贴除外.”这里所说的以地方政府为直接债务人的情形主要包括以下几种：第一,企事业单位举借债务并列入地方政府性债务的情形.如以学校、医院等事业单位的资产为标的通过售后回租的方式进行的融资租赁行为.这种债务是要列入地方政府性债务,因为融资租赁公司必定要求当地财政局出具还款承诺,并由当地人大出具同意具将该笔债务纳入财政预算的函.第二,地方政府融资平台或者其子公司以财政收入为偿债来源的债务.比如,政府回购的BT项目目前确定是不可以的.但是,不考虑其他因素,以平台公司自身经营性现金流作为还款来源的债权资产是否就可以进行证券化存疑,毕竟这类资产目前较为敏感,建议提前与协会沟通.而以地方政府作为间接债务人是指不以地方财政收入作为还款来源,但是由地方政府提供担保的情形.PPP项目例外,笔者认为有两方面的原因：一是中央政府目前正大力推行该类融资模式,协会要与其保持政策上的一致性；二是,PPP模式中,地方政府并不是主要的偿债责任人,因此不会显着加大地方政府的债务风险.但是,PPP模式目前尚不成熟,许多法律问题有待探讨,在这种情况,相信PPP项目短时间内还难以成为可操作的证券化资产.3.2“以地方融资平台公司为债务人的基础资产.本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定,由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,承担政府投资项目融资功能,并拥有独立法人资格的经济实体.”虽然给出了融资平台的定义,但是由于各种类平台公司数量繁多,而作用大同小异,我们无法仅通过该定义就将地方融资平台全部明确地区分出来,目前只能是根据43号文,并参考银监会版的融资平台名单进行大致地区分.而具体到业务,则建议直接跟协会沟通.3.3“矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产.”上文已经提及,基础资产必须是“权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化”的资产.虽然,矿产资源开采收益权和土地出让收益权的取得只要合法合规并且程序完备,原则上是可以实现权属明晰的.但是难以满足“产生独立、可预测的现金流”的要求.对于矿产资源来说,首先矿产存量往往难以精确探明,其次矿产价格变化波动较大,所能产生的现金流必定不稳定并且不可预测；土地出让收益权同样如此,未来的出让收益是无法预测的,并且为一次性收入,显然不适合作为资产证券化的基础资产.另外需要注意的是,本条中还有一个“等”字,说明矿产开采权和土地出让收益权仅仅是两个例子,类似的现金流难以预测的收益权都是不可以作为基础资产进行证券化的.3.4“有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权.当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外.”不管什么原因也不管什么资产,只要不能产生稳定现金流即现金流不可预测,就不适合作为证券化的基础资产,不动产租金债权自然不能例外.“待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权”不能作为基础资产还是因为现金流的问题.因为如果完工比例不高,该资产可能需要等待较长时间之后才能产生现金流,风险就比较高,现金流的稳定性和可预测性就会大幅下降.另外需要注意的是,虽然10%是一个精确的比例,但不动产建设进度是无法精确量化的.如果定义为资金投入比例,虽然投入量是可确定的,但是项目总投入只能预测,而不能确定,因为它受原材料价格波动、人力成本变化、工期以及其他诸多难以预测的因素的影响；而如果简单地定义为完工面积占总建筑面积的比例也是不合适的,因为随着工程的进行建设难度可能会不断增加,而且不是线性地增加,很可能是指数级的增加——想象一下上海中心大厦,其第110层的施工难度与第10层的施工难度差距会有多大——因此这也不是一个好的测度完工程度的指标.所以,10%的比例只能是从主观上进行把握.3.5“不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产.如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证.”这类资产的现金流虽然是可预测的,但是只能产生一次性现金流,显然不是合适的基础资产.3.6“法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合,如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产.”这一点要求主要是处于项目操作和管理上的考虑.其实这一条不能算是负面资产,因为只要分开做就可以了.3.7“违反相关法律法规或政策规定的资产.”所有基础资产都必须符合相关法律法规.3.8“最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产.”信托受益权可以作为证券化基础资产,但是不得通过嫁接信托的方式将负面清单所禁止的资产进行证券化.即对基础资产采取“穿透原则”进行追本溯源,源头资产亦必须符合负面清单的规定.其实,目前一般的信托资产都是不可以通过专项计划进行证券化的,这一条只是为了给银行信贷资产通过专项计划进行证券化预留空间.由于分业监管及部门竞争等方面的原因,银监会要求银行信贷资产只能通过信托计划作为SPV进行证券化,在这种情况下可以考虑采用双SPV结构,信托计划作为第一层SPV,再以专项计划作为第二层SPV,将银行信贷资产证券化在交易所市场发行资产支持证券.说到这里,不得不提平安银行1号小额消费贷款证券化信托资产支持证券,该资产支持证券由平安银行发起,以其小额消费信贷资产作为基础资产,由华能贵诚信托设立信托计划作为SPV,由国泰君安证券主承,在上交所发行.这是首单在交易所发行的银行信贷资产证券化产品,其发行过程可谓一波三折,因为在目前的监管环境下银行信贷资产支持证券只能在银行间市场发行,这只产品突破了这层限制,相信这是由证监会和交易所推动的银行信贷资产支持证券在交易所发行的试点行为.如果顺利的话可能下一步就会直接以专项资产作为SPV,对接银行信贷资产发行资产支持证券.但事实是很不顺利,因此才为信托资产作为专项计划的基础资产预留了空间.三、发起动机资产支持证券发起人的动机主要有两种：融资和出表.融资动机,即通过发行资产支持证券来满足融资需求,这与发行普通债券产品相同,是一种较为普遍的动机,任何类型的发起人都有可能因为融资需求而发行资产支持证券.第二种动机是为了实现资产出表.具有这种动机的发起人主要是银行、小额贷款公司、融资租赁公司、金融租赁等金融类企业,这类机构受净资本管理办法或者资本充足率之类的业务指标约束.比如对于商业银行,巴塞尔协议要求资本充足不得低于8%、核心资本充足率不得低于4%；融资租赁和小额贷款公司杠杆一般不得超过10倍；而对于金融租赁公司,监管部门则是设置了资本充足率和信贷规模的双重指标.这类机构,待表内资产达到一定规模后,由于净资本或者净资产规模难以提高,业务就无法继续开展.而将表内资产移出表外,是金融机构常用的规避上述约束指标的措施之一.而通过将表内资产让与专项计划,以此为基础发行资产支持证券原则上存在实现资产出表的可能,这使得出表成为部分机构通过专项计划发起资产支持证券的一个重要目的.四、增信措施在发行债务融资工具时,为了提高信用水平以吸引投资者,发行人往往会设置各种增信措施.总体来说,增信措施分为两大类：内部增信措施和外部增信措施.资产支持证券也不例外. 1.内部增信措施发行资产支持证券常用的内部增信措施主要包括结构分层、超额抵押、超额利差、现金担保、资产追索权等.结构分层是指,将发行的资产支持证券分为优先级和劣后级也称次级或者权益级.优先级在还本付息方面具有优先权,只有在优先级本息得以全额支付后,劣后级才可以获得分配,即证券的风险首先由劣后级来承担,劣后级持有人为优先级持有人提供信用保护.优先级只能获得固定收益在损失未侵蚀优先级的情况下,可以看作是债权人；而劣后级的收益是不固定的,基础资产产生的所有现金流,扣除相关的费用以及优先级的本息分配后全部归其所有,可以看作是权益人.超额抵押是指,发起人让与给SPV的基础资产的价值大于SPV发行的资产支持证券的额度.超额部分原则上归属于资产支持证券的权益级持有人往往是发起人自己,但是需要在债权人优先级投资人本息获得全额分配之后才能得以分配.可见,超额抵押虽然是一种非常强力的增信水平,在发起人持有权益级的情况下,成本也却不是很高.但是,交易结构设计者不可过分追求超额抵押,原因将在下文中说明,在此不赘述.超额利差是指,基础资产产生的收益减去资产支持证券应支付的利息、必要的服务费和违约等因素造成的坏账损失后的部分.设置超额利差,即在设计交易结构时,选取的基础资产可以产生的预期收益大于优先级持有人的预期收益.超额利差是承担基础资产损失的第一道防线.与超额抵押相同,超额利差在优先级持有人获得本息全额分配后归属于权益级持有人.现金担保是指,在资产支持证券发行前,发起人以自有资金或者私募发行的方式募集一定量的资金存入一个现金担保账户,现金担保账户中的资金平时可以投资于低风险的资产,在基础资产发生损失并且超额利差不足以承担时,计划管理人可以将现金担保账户中的资产变现用于对优先级持有人进行本息支付.。

我国资产证券化业务模式资产证券化业务是指将资产（如债权、信贷、应收账款等）转化为可交易的证券产品，通过借助金融市场，将这些证券产品出售给投资者，从而获得融资而不增加资产方的负债。

我国资产证券化业务经过多年的发展，在业务模式上逐渐形成了一套完善的机制。

一、资产证券化的背景和意义资产证券化业务的兴起源自于金融市场的需求。

传统的银行贷款模式虽然能为企业提供融资支持，但也存在着许多问题，比如银行风险集中、融资渠道狭窄等。

而资产证券化业务能够通过市场化手段，将资产划分为不同风险等级的证券产品，吸引更多的投资者参与，提高了融资的灵活性和多样性，有助于优化资源配置和提高市场效率。

二、我国资产证券化业务的发展历程我国资产证券化业务的发展可以分为起步阶段、初级阶段和成熟阶段。

起步阶段：上世纪90年代初，我国资产证券化业务刚刚起步，探索性地进行了一些试点项目，如中长期债券发行体系改革试点、金融租赁公司资产证券化试点等。

初级阶段：进入21世纪初，我国资产证券化业务逐渐步入初级阶段。

2005年，央行发文开启了金融资产证券化的正式批准程序，批复了首批8个项目。

这一阶段的发展主要以传统的金融资产证券化为主，如住房抵押贷款证券化、汽车贷款证券化等。

成熟阶段：随着金融市场的不断发展和改革开放的进程，我国资产证券化业务逐渐步入成熟阶段。

2012年，中国证券监督管理委员会（CSRC）颁布了关于发展债务融资工具的指导意见，开启了债务融资工具的证券化之路。

此后，我国资产证券化业务不断发展，涉及领域也逐渐扩大，包括商业银行的信贷资产、企业债券、银行间债券等。

三、我国资产证券化业务模式主要包括交易结构和业务流程两个方面。

交易结构：我国资产证券化业务结构可以分为主动管理型和被动发行型两种。

主动管理型是指资产证券化计划根据市场变化灵活调整，以主动管理的方式进行交易；被动发行型是指依托一揽子交易计划，无论市场形势如何，都按事先制定的计划进行发行和交易。