东风汽车公司价值评估
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企业价值评估的思想起源于 20 世纪初艾尔文·费雪的资本价值理论。费雪(1906) 的专著《资本与收入的性质》，完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题， 从而为现代企业价值评估理论奠定了基石[2]。费雪(1930)对《资本与收入的性质》的 体系和内容进行了重新补充，更名为《利息理论》，比前一版的理论推理更加严密， 该书中所提出的确定条件下的价值评估技术，是现代标准评估技术的基础[3]。而从费 雪的价值评估理论孕育出来的现金流量折现法也成为现代公司估值的常用三大方法 之一。
公司估值的一种方法是重视公司的帐面价值，这种帐面价值不是出现在资产负 债表上，就是在调整后反映目前的资产重置成本或清偿价值；另一种方法是重视预 期的未来红利现值[1]。从理论上来说，企业的价值应该反映在企业的内在价值上，而 不应只是对历史数据的分析与评价。历史数据只能成为评估企业价值的基础所在， 企业价值评估更关注的是企业未来的收益能力。
Key Words : Enterprise value; Valuation; FCFF
II
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。
The thesis shall discuss the evaluation of Dongfeng Automobile Co.,LTD(DFAC)’s value with case studies qualitatively and quantitatively. Macroscopic economic and business environment is firstly studied with comparison of the competitiveness of DFAC in domestic markets. Secondly, base on financial data, this thesis analyze financial ratio to gain DFAC’s financial profitability, growth capacity, solvency and operational capacity. Then, after comparative analysis on likely valuation models, the thesis chose the FCFF(Free Cash Flow of Firm) model to evaluate real value of the company.Finally，we gain the result that value of DFAC`s equity is 5.17 yuan per share while share price is 2.93 yuan,which prove the validity of the analytical results.Finally, by study on valuation of DFAC, this thesis combined theoretical analysis and case analysis to find out applicable model to value Chinese automotive industry company and be a reference for investor and manager.
关键词：企业价值；价值评估；自由现金流
I
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文
Abstract
With China’s capital market getting more and more perfect, securities investment getting rational, the invest concept depending on value analysis of the company has gained more attention. The company valuation is an integrated capital valuation and also a judge and estimation process, which main obeys or servers for the company of transfering or exchanging property right. Accurate evaluation of a company’s true value and analysis of the relationship between company value and company’s market price have become the premier concern of all entrepreneurs and venture capitalists.
20 世纪 80 年代末，汤姆·科普兰、蒂姆·科勒和杰克·默林所著的《公司价值的衡 量和管理》堪称企业价值评估理论的里程碑。书中明确提出了股票市场的股东价值 创造必须与内在价值的评估标准联系起来，内在价值的驱动因素是公司长期现金流 量的产生能力[12]。
以布莱克和斯科尔斯 (1973) 为代表的学者对以企业战略灵活性和管理适应性为 基础的实物期权定价方法[13]进行了深入的研究，为企业价值评估理论的进一步发展 指明了方向。
莫迪格莱尼和米勒(1961)又在《商业杂志》发表了《股利政策、增长和股票价格》 [5]，该文涵盖了当时所有文献的思路，提炼、归纳、证明了四种企业价值评估的方法。 随后他们对莫迪亚尼-弥勒定理(MM 定理)的适用性进行了进一步的探讨，提出了存 在公司所得税状态下的企业估价模型，为企业估价理论的推广和应用奠定了坚实的 基础[6] [7]。
保 密□， 在
本论文属于
不保密□。
（请在以上方框内打“√”）
年解密后适用本授权书。
学位论文作者签名： 日期： 年 月 日
指导教师签名： 日期： 年 月 日
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文
1.1 研究的背景与意义
1 绪论
汽车产业是我国国民经济的支柱产业，大量投资资金涌入汽车行业，汽车行业 之间并购、重组、股权交易、风险投资等产权交易活动的空前高涨， 如何根据汽车 行业的高风险特点来准确地评估汽车企业的价值，企业价值评估便成了企业进行投 资决策、收购兼并成功的关键所在；同时中国证券市场是一个新兴快速发展的市场， 相对而言还不够成熟、规范，就需要引导投资者从预测短期价格趋势转向研究股票 内在价值，即通过基本分析揭示股票内在价值。
华中科技大学 硕士学位论文 东风汽车公司价值评估 姓名：夏铭 申请学位级别：硕士 专业：工商管理 指导教师：王诗才
20090426
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 逐步理性化，以上市公司投资价值分析为 主的投资理念也越来越被市场投资者重视。公司价值评估是一项综合性的资产评估， 是对公司整体经济价值进行判断、估计的过程，主要是服从或服务于公司的产权转 让或产权交易。如何准确判断一个公司的价值、公司价值与公司的市场价格之间的 关系，就成为了企业的所有者、管理者以及风险投资家共同首要关注的问题。
萨默斯(1986)[14]和希勒(1984)[15]分别对长期收益率进行了研究，他们假设一只股 票的内在价值是客观存在的，股票价格的无条件均值就等于它的内在价值，股票价 格变动符合一阶回归模型。他们发现，虽然短期收益率的自相关性很小，但从长期 来看，收益率具有显著的负相关关系，这说明股票价格围绕内在价值缓慢地上下波 动。
从企业自身角度考虑，企业也需要非常注重整体获利能力的分析和评估，通过 制定、实施合适的企业发展战略来增加股东的财富价值，应用企业价值评估也有利 于企业充分考虑当前资产在未来创造价值的能力。
从股票市场投资的角度考虑，随着国民经济的迅速发展，越来越多的人会将自 己的收入的投入到股票市场中，以求获取金融投资方面的收入。掌握企业价值评估 的理论，对所投资的企业进行准确的分析，可以帮助广大投资者回避一定的风险。
对汽车企业进行合理的价值评估，有利于投资者和债权人更清楚的了解公司的 状况，有利于确定股票的内在价值波动的规律和趋势，有利于理性投资者的投资决 策提供科学依据，有利于为企业管理层提供更为详细而精确的参考资料，也可以通 过企业价值评估发现企业存在的一些问题，以调整经营策略和财务策略，保持企业 价值的最大化和股东财富最大化。
但是由于费雪的资本价值评估思想在实践中很难应用，所以从 20 世纪初到 50 年代末这段时间，企业价值评估理论发展缓慢。直到著名理财学家默顿·米勒和弗兰 克·莫迪格莱尼(1958)发表了影响深远的、给理财学研究带来重大变革的学术论文《资 本成本、公司理财与投资理论》[4]。他们第一次系统地将不确定性引到公司价值评估 理论体系之中，对投资决策、融资决策与公司价值之间的相关性进行了深入研究， 对企业价值和企业资本结构的关系作了精辟的论述，逐渐建立了现代企业价值估价 理论。在莫迪格莱尼和米勒研究的基础上，企业价值评估开始进入了实用阶段。
本文通过定性分析、定量分析和案例分析相结合的方法对东风汽车股份有限公 司的价值进行评估。首先从宏观环境、行业环境的发展等方面分析研究了国内汽车 行业的现状和未来趋势，结合东风汽车股份有限公司的基本情况对其发展目标、策 略及竞争优势进行了定性分析；其次根据其的财务数据从盈利能力、成长能力、偿 债能力、营运能力四个方面对其进行财务比率分析，通过对其的历史财务数据来推 断其未来的发展趋势；然后在对可能的评估模型进行比较分析之后，选择自由现金 流量折现模型对东风汽车进行价值评估。经过分析、假设、预测，得出东风汽车股 份有限公司每股权益价值评估为 5.17 元，相对 2008 年末的股价 2.93 元偏高。由于 当前金融危机的影响，此结果并不能说明了研究结果的无 效性；最后，通过对东风 汽车股份有限公司价值评估的案例分析，说明自由现金流量法是适用于我国汽车行 业上市公司的价值评估的方法，为国内企业投资者和管理者提供参考依据和实例证 明。
公司估值的一种方法是重视公司的帐面价值，这种帐面价值不是出现在资产负 债表上，就是在调整后反映目前的资产重置成本或清偿价值；另一种方法是重视预 期的未来红利现值[1]。从理论上来说，企业的价值应该反映在企业的内在价值上，而 不应只是对历史数据的分析与评价。历史数据只能成为评估企业价值的基础所在， 企业价值评估更关注的是企业未来的收益能力。
Key Words : Enterprise value; Valuation; FCFF
II
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。
The thesis shall discuss the evaluation of Dongfeng Automobile Co.,LTD(DFAC)’s value with case studies qualitatively and quantitatively. Macroscopic economic and business environment is firstly studied with comparison of the competitiveness of DFAC in domestic markets. Secondly, base on financial data, this thesis analyze financial ratio to gain DFAC’s financial profitability, growth capacity, solvency and operational capacity. Then, after comparative analysis on likely valuation models, the thesis chose the FCFF(Free Cash Flow of Firm) model to evaluate real value of the company.Finally，we gain the result that value of DFAC`s equity is 5.17 yuan per share while share price is 2.93 yuan,which prove the validity of the analytical results.Finally, by study on valuation of DFAC, this thesis combined theoretical analysis and case analysis to find out applicable model to value Chinese automotive industry company and be a reference for investor and manager.
关键词：企业价值；价值评估；自由现金流
I
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文
Abstract
With China’s capital market getting more and more perfect, securities investment getting rational, the invest concept depending on value analysis of the company has gained more attention. The company valuation is an integrated capital valuation and also a judge and estimation process, which main obeys or servers for the company of transfering or exchanging property right. Accurate evaluation of a company’s true value and analysis of the relationship between company value and company’s market price have become the premier concern of all entrepreneurs and venture capitalists.
20 世纪 80 年代末，汤姆·科普兰、蒂姆·科勒和杰克·默林所著的《公司价值的衡 量和管理》堪称企业价值评估理论的里程碑。书中明确提出了股票市场的股东价值 创造必须与内在价值的评估标准联系起来，内在价值的驱动因素是公司长期现金流 量的产生能力[12]。
以布莱克和斯科尔斯 (1973) 为代表的学者对以企业战略灵活性和管理适应性为 基础的实物期权定价方法[13]进行了深入的研究，为企业价值评估理论的进一步发展 指明了方向。
莫迪格莱尼和米勒(1961)又在《商业杂志》发表了《股利政策、增长和股票价格》 [5]，该文涵盖了当时所有文献的思路，提炼、归纳、证明了四种企业价值评估的方法。 随后他们对莫迪亚尼-弥勒定理(MM 定理)的适用性进行了进一步的探讨，提出了存 在公司所得税状态下的企业估价模型，为企业估价理论的推广和应用奠定了坚实的 基础[6] [7]。
保 密□， 在
本论文属于
不保密□。
（请在以上方框内打“√”）
年解密后适用本授权书。
学位论文作者签名： 日期： 年 月 日
指导教师签名： 日期： 年 月 日
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文
1.1 研究的背景与意义
1 绪论
汽车产业是我国国民经济的支柱产业，大量投资资金涌入汽车行业，汽车行业 之间并购、重组、股权交易、风险投资等产权交易活动的空前高涨， 如何根据汽车 行业的高风险特点来准确地评估汽车企业的价值，企业价值评估便成了企业进行投 资决策、收购兼并成功的关键所在；同时中国证券市场是一个新兴快速发展的市场， 相对而言还不够成熟、规范，就需要引导投资者从预测短期价格趋势转向研究股票 内在价值，即通过基本分析揭示股票内在价值。
华中科技大学 硕士学位论文 东风汽车公司价值评估 姓名：夏铭 申请学位级别：硕士 专业：工商管理 指导教师：王诗才
20090426
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 逐步理性化，以上市公司投资价值分析为 主的投资理念也越来越被市场投资者重视。公司价值评估是一项综合性的资产评估， 是对公司整体经济价值进行判断、估计的过程，主要是服从或服务于公司的产权转 让或产权交易。如何准确判断一个公司的价值、公司价值与公司的市场价格之间的 关系，就成为了企业的所有者、管理者以及风险投资家共同首要关注的问题。
萨默斯(1986)[14]和希勒(1984)[15]分别对长期收益率进行了研究，他们假设一只股 票的内在价值是客观存在的，股票价格的无条件均值就等于它的内在价值，股票价 格变动符合一阶回归模型。他们发现，虽然短期收益率的自相关性很小，但从长期 来看，收益率具有显著的负相关关系，这说明股票价格围绕内在价值缓慢地上下波 动。
从企业自身角度考虑，企业也需要非常注重整体获利能力的分析和评估，通过 制定、实施合适的企业发展战略来增加股东的财富价值，应用企业价值评估也有利 于企业充分考虑当前资产在未来创造价值的能力。
从股票市场投资的角度考虑，随着国民经济的迅速发展，越来越多的人会将自 己的收入的投入到股票市场中，以求获取金融投资方面的收入。掌握企业价值评估 的理论，对所投资的企业进行准确的分析，可以帮助广大投资者回避一定的风险。
对汽车企业进行合理的价值评估，有利于投资者和债权人更清楚的了解公司的 状况，有利于确定股票的内在价值波动的规律和趋势，有利于理性投资者的投资决 策提供科学依据，有利于为企业管理层提供更为详细而精确的参考资料，也可以通 过企业价值评估发现企业存在的一些问题，以调整经营策略和财务策略，保持企业 价值的最大化和股东财富最大化。
但是由于费雪的资本价值评估思想在实践中很难应用，所以从 20 世纪初到 50 年代末这段时间，企业价值评估理论发展缓慢。直到著名理财学家默顿·米勒和弗兰 克·莫迪格莱尼(1958)发表了影响深远的、给理财学研究带来重大变革的学术论文《资 本成本、公司理财与投资理论》[4]。他们第一次系统地将不确定性引到公司价值评估 理论体系之中，对投资决策、融资决策与公司价值之间的相关性进行了深入研究， 对企业价值和企业资本结构的关系作了精辟的论述，逐渐建立了现代企业价值估价 理论。在莫迪格莱尼和米勒研究的基础上，企业价值评估开始进入了实用阶段。
本文通过定性分析、定量分析和案例分析相结合的方法对东风汽车股份有限公 司的价值进行评估。首先从宏观环境、行业环境的发展等方面分析研究了国内汽车 行业的现状和未来趋势，结合东风汽车股份有限公司的基本情况对其发展目标、策 略及竞争优势进行了定性分析；其次根据其的财务数据从盈利能力、成长能力、偿 债能力、营运能力四个方面对其进行财务比率分析，通过对其的历史财务数据来推 断其未来的发展趋势；然后在对可能的评估模型进行比较分析之后，选择自由现金 流量折现模型对东风汽车进行价值评估。经过分析、假设、预测，得出东风汽车股 份有限公司每股权益价值评估为 5.17 元，相对 2008 年末的股价 2.93 元偏高。由于 当前金融危机的影响，此结果并不能说明了研究结果的无 效性；最后，通过对东风 汽车股份有限公司价值评估的案例分析，说明自由现金流量法是适用于我国汽车行 业上市公司的价值评估的方法，为国内企业投资者和管理者提供参考依据和实例证 明。
