公司理财课件第十一章 股利政策与股利分配

四、股利政策新理论
• （一）代理成本理论 • 当企业组织形式的发展导致所有权与经营权分离，企业实际的经营权由经营
者掌握时，股东与经营者之间往往会出现利益冲突，在很多情况下，经营者 会牺牲股东的利益来追求自身效益最大化。为了减少股东与经营者之间的利 益冲突，降低代理成本，股东则希望将企业的剩余现金流量以股利的形式发 放掉，减少经营者控制企业资源的能力，经营者可自由支配的现金越少，就 越难于投资净现金流量现值为负的项目。因此，代理成本理论认为企业应采 用高股利政策，减少企业的自由现金流量，降低代理成本，增加企业价值。
第二节 股利政策与影响因素
• 一、股利政策的类型 • 股利分配常采用的股利政策有以下四种。 • （一）剩余股利政策 • 剩余股利政策（residual dividend policy）主张将企业的盈
余首先用于报酬率超过投资者要求的必要报酬率的投资项 目上，在满足了这些投资项目的资金需要以后，才将剩余 部分作为股利发放给投资者。企业经常会面临一些投资项 目，如果这些项目的收益率超过了其期望的收益率，企业 将首先使用留存盈余为这些项目融资（内部融资的成本最 低）。如果企业留存盈余满足了所有的可接受项目后还有 剩余，那么剩余的留存盈余会以现金股利的方式分配给股 东，反之如果没有剩余，那么公司也就不支付现金股利。
• 当我们把股利政策看成一种融资决策时，那么股利的支付就成为一种 被动的剩余，这意味着股利是不相关的。从投资者的角度考虑，投资 者仅仅关心自身财富的多少，而财富以什么样的形式存在并不重要， 如果投资的项目收益率高于投资者要求的收益率，那么他们便乐于让 企业留存盈余；只有当所有有利的投资机会都用完后，留存盈余尚且 剩余时，投资者才会要求现金股利。从这个角度来看，企业的目标与 投资者的目标是一致的，企业的价值取决于面临的投资机会，无论支 付或不支付股利都是为了使投资者的财富最大化。因此，企业支付股 利与否与企业价值无关。
出现亏损时，一般不可以给投资者分配利润。如我国《企业财务通则》第五十一条规 定：“企业弥补以前年度亏损和提取盈余公积后，当年没有可供分配的利润时，不得 向投资者分配利润，但法律、行政法规另有规定的除外。”《公司法》第一百六十九 条规定：“公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司 资本。但是，资本公积不得用于弥补公司的亏损。法定公积金转为资本时，所留存的 该项公积金不得少于转增前公司注册资本的25%。”这一规定的目的之一在于保证企业 盈利时有所积累，未来如果发生亏损，就用积累去弥补，将企业的公积金用于弥补企 业的亏损，还可以用盈余公积弥补亏损后，经股东特别会议，在有关法律规定的限度 内用盈余公积金分配股利；另一目的是为企业实现资本扩张做准备，用公积金扩大生 产经营，或者将公积金转为增加企业资本。
• MM理论的关键是存在一种套利机制，通过这一机制使支付股利与外部筹资这两项经济 业务所产生的效益与成本正好相互抵销，而股东对于盈利的留存与股利的发放并无偏 好，因此得出企业股利政策与其价值无关这一著名的股利无关理论。值得注意的是， MM理论发现，在实务中企业股票价格会随股利的增减而变动，但他们认为这是股利所 传递的有关公司未来盈余增减的信息内容影响了股票价格，而不是股利支付本身所导 致的。股利的增发传递给股东的信息是管理当局预期企业未来盈利将会有所提高；而 股利减发传递给股东的信息则是企业预期未来的盈利将会有所下降。总之，股利所传 递的有关企业未来盈利增减的信息内容影响了股票价格，而不是股利支付本身。
• （四）低正常股利加额外股利政策
• 这种股利政策是上述两种股利政策的折中政策。其特征是企业每年向 股东支付固定的数额较低的股利，当企业盈利有较大幅度增加时，再 根据实际情况向股东加付一部分额外股利。但额外股利并不固定化， 不意味着公司永久地提高了规定的股利率。这种股利政策灵活性较大， 尤其是对那些利润水平在各年之间波动较大的企业，提供了一种较为 理想的股利分配政策。其灵活性在一定程度上对固定股利政策、固定 股利支付率政策的缺点提供了弥补。当企业盈利较少或投资所需现金 较多时，可维持较低的设定的正常股利，而当企业盈利有较大幅度增 加时，则加付额外股利，把经济繁荣的部分利益分配给股东，使他们 增强对公司的信心，有利于稳定股票的价格。这种股利政策既能保持 股利的稳定性，又能实现股利与盈余之间较好的配合，因而为许多企 业所采用。
第十一章 股利政策与股利分配
第一节 股利基本理论 第二节 股利政策与影响因素 第三节一、股利无关论 • 股利无关论认为，在完善的资本市场条件下，企业的价值取决于投资决策与融资决策
所决定的资产的获利能力，而不是盈利在股利和留存收益之间的分割方式，因此，股 利政策不会对企业价值产生任何影响。 • Miller和Modigliani在1961年发表了著名的《股利政策增长和股票价值》一文，提出了 “股利无关论”（以下简称MM理论）。MM立足于完善的资本市场，从不确定性角度 提出了股利政策和企业价值不相关理论，其理由是因为企业的盈利和价值的增加与否 完全视其投资政策而定，企业市场价值与其资本结构无关，而是取决于其所在的行业 平均资本成本以及未来的期望报酬。企业投资政策一定的条件下，股利政策不会对其 价值产生任何影响。MM理论是建立在完美市场假设基础之上的，其前提假设： • （1）投资者与管理者拥有相同的信息，信息完全对称； • （2）投资者都是理性的； • （3）企业发行证券没有发行费用； • （4）不存在税收； • （5）证券交易瞬间完成，没有交易成本； • （6）企业的投资决策和融资决策已确定，不受股利政策的影响。
• 采用剩余股利政策时，应遵循四个步骤。第一，设定目标资本结构； 第二，确定目标资本结构下投资所需的股东权益数额；第三，最大限 度地使用保留盈余来满足投资方案中所需的权益资金；第四，投资方 案所需权益资本已经满足后若有剩余盈余，再将其作为股利发给投资 者。
• （二）固定或持续增长的股利政策 • 固定或持续增长的股利政策是将每年发放的股利固定在某一固定的水平上并
• MM理论是以多种假设为前提的，在现实生活中，这些假设是不存在的。例如，管理者 通常比外界投资者拥有更多的信息；证券发行要支付发行费用；政府对企业和个人都 要征税；股票的交易要付出交易成本等。因此，关于股利政策无关的结论在现实条件 下并不一定有效。
三、差别税收理论
• 税收差异理论（tax difference theory）是由Brennan在1970年最先提出 的。这种理论认为，当股利与资本利得存在税收差异时，投资者往往 偏好资本利得。一般来说，政府对股利征收的所得税要比对资本利得 征收的所得税高，所以企业发放高股利实质上有损投资者的利益。基 于对税收差异的考虑，企业保留盈余少发股利或不发股利对投资者更 有利，对这两种所得均需纳税的投资者更倾向于选择资本利得而非现 金股利。另外，资本利得的税收可以递延到股票真正出售时才支付， 考虑到货币的时间价值，这种延期支付税收的特点成为资本利得的另 一优点。另外，如果将已升值的有价证券赠送给慈善机构，或者有价 证券的持有者去世了，就可以完全避免缴纳资本利得所得税。因此， 当存在税收差异时，企业采用高股利政策会损害投资者的利益，而采 用低股利政策则会抬高股价，增加企业的市场价值。
在较长的时期内不变，只有当企业认为未来盈余会显著地、不可逆转地增长 时，才提高年度的股利发放额。但是，在通货膨胀的情况下，大多数企业的 盈余会随之提高，且大多数投资者也希望企业能提供足以抵消通货膨胀不利 影响的股利，因此，在长期通货膨胀的年代里也应提高股利发放额，这就要 求企业每年的留存收益增长率必须等于其股利增长率。
• 2．投资机会 • 股利政策在很大程度上受到企业投资机会的左右。当企业有良好的投资机会
时，且预期的投资收益大于机会成本时，企业往往会将大部分盈利用于投资， 而少发放股利。尤其是对于那些处于发展中的企业，资本的需求量大且紧迫， 则会较少支付现金股利，而将大部分盈利留存下来用于再投资。如果企业展 示缺乏良好的投资机会，则倾向于向股东多支付股利，以防止保留大量现金 造成资本浪费，留用盈利的比重则相对较低。
• 固定股利政策的主要优点是：第一，稳定的股利额将传递给市场一个稳定的 信息，表达了企业管理者对企业未来的预期，有利于保持企业股票价格的稳 定，增强投资者对企业的信心，树立良好的企业形象；第二，稳定的股利额， 有利于投资者有规律地安排股利收入和支出，尤其对那些期望每期有固定数 额收入的投资者更是如此。
资本公积准备不能转增股本，已实现的资本公积只能转增股本，不能分派现金股利； 盈余公积主要用于弥补亏损和转增股本，在符合规定的条件下才用于向投资者分配利 润或现金股利。其目的在于保证企业有完整的产权基础，来保护债权人的利益。
• 2．资本积累限制 • 企业积累限制规定，企业必须按税后利润的一定比例提取法定盈余公积金。企业当年
• （二）公司因素 • 公司资金的灵活周转，是公司生产经营得以正常进行的必要条件。因此，公
司长期发展和短期经营活动对现金的需求，便成为对股利政策最重要的限制 因素。
• 1．资产的流动性 • 资产的流动性是指企业资产转化为现金的难易程度。因为支付股利代表着现
金流出，所以，企业的现金越充足，说明其变现能力越强，股利支付能力也 就越强。若是企业因扩充或偿债已消耗大量现金，资产的流动性较差，则支 付现金股利的能力就比较弱。由此可见，企业现金股利的支付能力，在很大 程度上受到其资产流动性的限制。
• 以上各种股利政策各有所长，企业在分配股利时应借鉴其基本决策思 想，制定适合自己具体实际情况的股利政策。
二、股利政策的影响因素
• （一）法律因素 • 为了保护债权人、投资者和国家的利益，有关法律对企业的股利分配有如下限制。
• 1．资本保全限制 • 资本保全限制规定，公司不能用资本发放股利。如我国《企业会计制度》规定，各种
• 固定股利支付率政策的主要优点是企业的股利支付与企业的盈 利状况之间关系保持稳定，股利额随盈利额的变动而相应变动， 能使股利支付与企业盈利得到很好的配合。其主要缺点是企业 的股利支付额极不稳定，传递给股票市场的是企业经营不稳定 的信息，容易造成企业信用地位下降、股票价格下跌与股东信 心动摇的局面，不利于实现企业价值最大化。因此，很少有企 业采用这种政策。