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10/2017 年 01 月 (上)共产党员中央经济工作会议于2016年12月14日至16日在北京举行。
会议深入分析了当前国内国际经济形势，认真总结了2016年经济工作，全面部署了2017年经济工作。
2017年将召开党的十九大，也是实施“十三五”规划的重要一年和推进供给侧结构性改革的深化之年，这次会议对于统一思想、深化认识，做好2017年经济工作，具有重大而深远的意义。
稳是主基调，稳是大局会议提出，稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则，也是做好经济工作的方法论。
稳是主基调，稳是大局。
复杂的国际环境要求中国有稳定的经济大局。
同时，供给侧结构性改革的推进也需要“稳”作为前提和保证。
供给侧结构性改革涉及范围广、任务重，只有在经济环境相对稳定的前提下才能取得预期成效。
会议强调，财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要。
中国社科院财经战略研究院院长高培勇分析，预算安排主要是指财政的钱往哪儿投、怎么花：一是为深化供给侧改革护航，二是减轻企业负担，三是给民生保障兜底。
“在保持宏观政策稳定性背景下，2017年积极的财政政策最大发力空间，是继续大力实施减税降费，真正把企业负担减下来。
政策立足点，应放在降低企业交易成本、制度成本和税费成本上。
”会议强调，货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。
中国社科院金融所银行研究室主任曾刚分析，“中性”这个提法值得关注，这是针对货币政策对实体经济的作用而言的，意味着货币政策在“稳增长”的同时，未来还会兼顾“防风险”等其他目标。
从2016年二、三季度开始，金融资产价格上涨，金融风险冒头。
对此，今后货币政策在维持“中性”时，会更关注金融风险。
会议提出，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。
当前经济环境下中国金融去杠杆的意义及其影响金融去杠杆一直以来是中国经济发展的重要课题之一。
以近年来中国经济增长放缓、金融风险加剧为背景，本文将探讨当前经济环境下，中国金融去杠杆的意义以及对经济的影响。
一、去杠杆的意义随着经济的发展，中国金融体系的债务水平不断攀升，成为中国经济面临的重要问题。
金融去杠杆的意义在于降低金融风险，提高金融系统的稳定性，进而推动经济的可持续发展。
1. 降低金融风险去杠杆有助于降低金融风险，减少金融体系中的非理性杠杆。
通过清理和压缩不良资产，银行和金融机构可以更好地控制风险，避免出现系统性金融风险。
2. 提高金融系统稳定性去杠杆过程中，清理不良资产、降低杠杆比例等措施可以促进金融体系的稳定。
减少杠杆比例可以提高金融机构的抗风险能力，减少不良资产可以提升整个金融体系的韧性。
二、去杠杆对经济的影响金融去杠杆对经济具有深远影响，既有积极的一面，也有一定的挑战。
1. 促进经济结构优化升级去杠杆可以促进经济结构的调整和优化升级。
在金融去杠杆过程中，金融资源将更加合理地配置到实体经济中，推动产业升级、技术创新，从而提高经济的竞争力和韧性。
2. 压缩资金泡沫金融去杠杆可以有效压缩资金泡沫，避免金融风险进一步积累。
过高的杠杆比例往往伴随着资金泡沫，解决这一问题有助于防范金融风险，稳定金融系统。
3. 对经济增长带来一定挑战去杠杆对经济增长可能带来一定的挑战。
过快的去杠杆可能导致经济增速下降，影响就业和收入水平。
因此，在去杠杆过程中，需要把握好平衡点，稳定经济增长的同时确保金融风险的控制。
三、去杠杆的具体措施为了有效推进经济金融去杠杆，需要采取一系列具体措施：1. 强化金融监管加强对金融机构的监管，建立健全风险监测和预警机制，提高金融监管的有效性和灵活性。
同时，优化金融法律法规，增强金融监管的威慑力，减少金融乱象发生。
2. 加强企业自身治理企业要加强自身治理，降低企业债务风险。
加强内部控制，优化资本结构，提高企业效益，从根本上降低企业的杠杆比例。
去杠杆、成本粘性与企业绩效——一个有调节的中介效应去杠杆、成本粘性与企业绩效——一个有调节的中介效应摘要：近年来，随着国内经济的不断发展和金融市场的日益复杂，企业面临的风险和挑战也日趋增加。
去杠杆政策作为管理金融风险的重要手段，已经引起了学界和实务界的广泛关注。
本文旨在研究去杠杆政策、成本粘性与企业绩效之间的关系，并探讨成本粘性在其中的调节效应。
通过对不去杠杆政策指的是通过各种手段减少企业的负债比例，降低企业杠杆率，以减轻金融风险和促进经济稳定发展。
随着我国金融市场的不断发展和经济的快速增长，企业面临的风险和挑战也越来越多。
去杠杆政策作为管理金融风险的工具之一，其对企业成本粘性和绩效产生的影响，值得我们深入研究和分析。
成本粘性是指企业在面对成本上升时，其调整生产要素和资源的能力相对较低，导致成本上升不能立即反映到产品价格上的现象。
在经济学中，成本粘性是企业经营管理中一种重要的市场现象，它与企业绩效密切相关。
去杠杆政策的实施，往往会导致企业的融资成本上升，从而增加企业的财务负担。
与此同时，企业在面对融资成本上升时，可能面临成本粘性的问题，导致企业无法迅速调整生产要素和资源，以降低成本。
因此，我们需要探讨成本粘性在去杠杆政策对企业绩效的影响中的调节效应。
成本粘性调节了企业在面临去杠杆政策时，其财务状况和绩效之间的关系。
一方面，成本粘性高的企业在面对去杠杆政策时，其财务负担更为沉重，可能面临更大的困境。
另一方面，成本粘性高的企业在面对融资成本上升时，调整生产要素和资源的能力相对较低，导致企业绩效下降。
因此，成本粘性调节了去杠杆政策对企业绩效的影响。
根据以上分析，我们可以提出有调节的中介效应假设：去杠杆政策对企业绩效的影响通过成本粘性进行中介，并且成本粘性调节了这一影响过程。
具体而言，去杠杆政策通过增加融资成本，导致企业面临更大的财务负担，进而影响企业的绩效。
然而，成本粘性的存在使得企业无法迅速调整生产要素和资源，降低成本，从而进一步影响企业绩效。
去杠杆化是什么意思在经济领域，去杠杆化是指减少或清理信用杠杆（负债）的过程，旨在降低系统性金融风险和稳定经济增长。
去杠杆化是一种调整经济结构的手段，通常包括限制信贷扩张、降低债务比率和改进金融监管等措施。
这一政策的实施对于保护金融体系的健康和长期可持续发展至关重要。
去杠杆化的背景去杠杆化通常出现在经济下行周期中，当信用泡沫和债务累积影响经济稳定性时。
信用泡沫指过度扩张的信贷活动导致债务增加迅速，形成虚高的资产价格，并带来不可持续的经济增长。
此时，经济主体（包括个人、企业和政府）的债务违约风险增加，金融系统也面临着系统性风险。
去杠杆化的目标去杠杆化的目标是实现经济平稳可持续增长和金融体系的健康发展。
通过限制过度信贷扩张，减少债务比率，降低金融风险，去杠杆化可以恢复经济的健康状况，防止金融危机发生。
此外，持续推行去杠杆化政策还可以加强监管体系，提高金融体系的稳定性，促进可持续发展。
去杠杆化的措施实施去杠杆化政策通常涉及多个层面的措施和改革。
以下是一些常见的去杠杆化措施：1. 信贷和货币政策调整：通过加强审慎监管，实施更为宽松或紧缩的货币政策，以调整信贷供给和需求，限制过度信贷扩张，防止形成新的信用泡沫。
2. 债务重组和清理：促使经济主体对于不可支付的债务进行重组或清理，以降低债务比率。
这可能包括通过债务重组、破产程序或其他法律手段来减少债务负担。
3. 财政政策调整：政府可以采取财政手段，包括减少赤字和债务、控制开支、增加税收等，以降低公共债务，促进去杠杆化进程。
4. 金融监管和风险管理：加强金融机构的监管，包括引入更严格的风险管理要求、监控系统性风险、提高资本充足率等，以增强金融体系的稳定性。
去杠杆化的影响去杠杆化政策的实施可能会对经济和金融体系产生一系列的影响。
首先，去杠杆化可能导致经济增长放缓。
在经济主体减少债务时，消费和投资可能受到抑制，从而影响经济增长速度。
其次，去杠杆化可能导致部分经济主体面临违约风险。
浅析“去杠杆”对于中国经济发展的意义作者：谢婷来源：《现代营销·经营版》2018年第09期摘要：至2017年年中，我国的总体债务规模已经达到了GDP的256%，远超新兴市场国家，金融去杠杆成为了业界讨论的热点。
但究其根本，还是需要调整我国的产业结构、金融工具结构、调资源结构配置等方面，从“供给侧”方面着力。
关键词：去杠杆；供给侧改革自2016年以来，一系列关于金融行业“去杠杆”“防控风险”的举措、政策相继颁布实施。
两会之后，结合供给侧改革，这一话题再次被提起。
中国经济的整体负债率（扣除非金融机构的总体负债率，包括政府和企業的整体负债率）在很长的一段时间内稳定在140%。
2008年中国政府推出财政刺激计划，即所谓的4万亿，4万亿资金的主要来源是银行贷款的大量发放。
从2008年开始，中国通过借债维持着经济8%的增长，负债率也从2008年开始上升，2017年中国整体负债率已经从2008年的140%上升到了260%，增加了120个百分点。
不到十年的时间里，中国经济增长依旧维持在6%左右，而借债是其增长的主要依靠。
借债对于现阶段的中国经济而言，是在透支中国未来的GDP，而并非创造价值。
中国经济的两大问题在于债务的流动性和债务偿还的能力，也就是说，债务危机不取决于某个具体的负债值，而与一国的债务偿还能力有直接关系。
负债过高意味着资金链的锻炼，2008年美国金融危机即是最好的例子。
所以控制负债水平对于一国经济而言有重要意义，中央政府在现阶段也坚持在“去杠杆”。
负债水平是中国经济极大的隐患，以房地产价格为例，资产价格的上涨背后是由于资产收益率和杠杆率的推动，尤其是上升速度极快的杠杆率。
2016年中国经济工作的重点为“三去”，即去杠杆、去产能、去库存。
2017年中国经济工作重点是守住底线、防范系统性风险。
实质上，中国在这两年都将经济工作重点放在了控制非金融机构负债上，因为后工业化时代引发的产能过剩，加之长期追求过高GDP增长，使中国经济内部的风险日益升高，现在到了必须要化解风险的时候。
2017年金融去杠杆专题分析报告目录第一节金融加杠杆的动因和条件 (5)一、金融加杠杆的动因 (5)二、金融加杠杆的条件 (8)第二节金融加杠杆方式、现状和风险 (14)一、“同业+委外”五步走加杠杆模式 (14)二、金融加杠杆的渠道多样，杠杆率水平飙升 (21)三、金融加杠杆的潜在风险 (27)第三节金融去杠杆的动因：金融业过度繁荣、控制风险、金融支持实体经济 (29)一、金融业过度繁荣 (29)二、金融繁荣对实体经济支持有限 (32)三、金融杠杆飙升蕴含极大风险 (32)四、金融与实体互为支撑，实体经济亟需去杠杆 (33)第四节金融去杠杆的前提和目标 (35)一、经济回升是金融去杠杆的前提 (35)二、此轮金融去杠杆的目标 (36)第五节金融去杠杆的模式 (38)一、控制央行再贷款，稳定基础货币投放 (38)二、调整存款准备金，控制货币乘数 (40)三、调高央行货币政策工具利率，增加金融机构负债成本 (40)四、强化MPA考核，控制银行规模扩张速度 (42)五、一行三会纷纷出台政策，加强金融监管 (43)第六节此轮金融去杠杆的现状和影响 (45)一、金融去杠杆的现状 (45)二、金融去杠杆的影响 (46)第七节此轮金融去杠杆的展望 (51)图表目录图表1：不断增长的融资需求主要通过贷款实现 (6)图表2：金融杠杆率攀升（亿元） (6)图表3：商业银行对其他金融企业债权占比上升 (7)图表4：实体经济资产回报率与杠杆率反向变动 (8)图表5：2014年底起债券质押回购成交额陡增 (9)图表6：2014年底起信用利差迅速收窄 (10)图表7：非标资产规模13年监管受限后迅速下降 (10)图表8：同业存单发行额迅速增加 (11)图表9：2016年底理财主要流向债券类 (12)图表10：政府为理财资产主要流向提供隐性 (13)图表11：新型货币政策工具投放量大幅增加 (14)图表12：大商行对央行负债增速远超中小型 (15)图表13：中小型银行理财规模增速更快 (16)图表14：中小型银行总资产扩张速度更快 (17)图表15：银行同业理财占比迅速上升 (18)图表16：资管扩张伴随表内非银债权增长 (18)图表17：非银机构通过质押回购加杠杆 (19)图表18：证券公司定向业务主要投向债券 (20)图表19：金融加杠杆的示意图 (21)图表20：银行表内外杠杆持续扩张 (25)图表21：各资管渠道杠杆在本轮宽松中增长 (25)图表22：金融杠杆以更快速度扩张 (26)图表23：各资管渠道杠杆在本轮宽松中增长家 (27)图表24：中国金融增速与GDP增速相背离 (29)图表25：中国当前金融业占比重高于美日 (30)图表26：中国金融业净利润占比高于美国 (30)图表27：2011年之后非银债权激增 (31)图表28：银行同业债权增速远高于对实体经济债权 (32)图表29：金融与GDP增速长期趋势基本一致 (33)图表30：实体经济ROA与杠杆率趋势背离 (34)图表31：近期中国经济好转，GDP增长加速 (35)图表32：近期中国PMI值上升 (35)图表33：央行外占持续减少，再贷款持续增加 (38)图表34：近期央行基础货币稳中有降 (39)图表35：2016年至今货币乘数波动上升 (40)图表36：央行货币政策工具利率上升 (41)图表37：同业业务成本提高，利差收窄 (41)图表38：MPA出台以来，M2、金融机构贷款增速放缓 (42)图表39：近期各金融机构杠杆率增速有所减缓 (46)图表40：近期银行同业拆借利率上升 (47)图表41：2017年央行与商业银行资产缩表 (47)图表42：近期债券利率明显上升 (48)图表43：近期债券发行量显著下降 (48)图表44：社会融资来源占比 (49)图表45：实体经济融资成本上升 (50)第一节金融加杠杆的动因和条件一、金融加杠杆的动因加杠杆，是指经济主体基于相对较低的权益资本，主动负债以获取更大资产规模的行为，加杠杆的本质就是加负债。
去杠杆对金融和实体经济的影响作者：暂无来源：《经营者》 2017年第7期金融杠杆本身就是经济金融发展到一定程度的必然结果，它的作用不仅体现在金融市场，也体现在实体经济中。
例如，一个企业为了扩大生产，追求更多的利润，就需要一笔较大金额的资金。
企业可以通过一定比例的融资，并以扩大生产后的收益为保证以获取更多的资金，从而实现企业的升级和调整。
更为典型的例子体现在房地产上，年轻人经过几年的积累，有了一定的积蓄，把这些积蓄作为首付款，并以未来的收入为担保，从银行分期贷款来提前获得房子的使用权。
当然，金融杠杆的效用在各个方面都有体现。
大的方面，如国家的经济建设、产业结构的升级调整、企业的扩大再生产以及技术改造；小的方面，如个人的日常消费信贷、住房的购买和股票的投资，金融杠杆在其中都发挥着或大或小的作用。
适度的杠杆是推动金融和实体经济的有效发展方式之一，同时也可以增强二者的稳健和可持续发展的能力。
所以，适度的金融杠杆是必要的。
近几年，随着我国经济的快速发展，金融领域和实体经济中都存在杠杆率过高的问题，而且这两个领域的高杠杆又是紧密相连、相互依存的。
高杠杆带来的负面效应会使得国内资产出现泡沫、企业过度负债，并且会进一步造成货币贬值和加大资本外流的压力。
从前些年的国际金融危机中可以看到，高杠杆率会给一国的金融体系乃至经济环境带来较大的风险，因此去杠杆虽然是痛苦的，但又是必须进行、不可避免的。
高负债、高杠杆造成的局部投机需求或者虚假需求使资产的市场价格脱离了资产的内在价值，由此出现的资产泡沫使得资产价格过度膨胀。
而一旦资产泡沫增加，又会进一步加剧市场的投机之风，高杠杆率资金的大额流动也会引发一系列的宏观金融风险。
这些资金以追求高报酬为目的在金融市场迅速流动。
过快或过度的资本流入都会导致金融市场和实体经济局部过热或者过冷现象。
资本逐利的本质是一旦有适当的利润，资本就大胆起来。
如果有10%的利润，它就得保证到处被使用；有20%的利润它就活跃起来；有50%的利润，它就铤而走险；为了100%的利润，它就敢践踏一切人间法律；有300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。
Financial View金融视线 | MODERN BUSINESS 现代商业99中国金融领域去杠杆的背景与积极意义李希龙 对外经济贸易大学 北京 100029摘要:自全球金融危机以来，以美国为首包括中国在内的全球主要经济体均不同程度采取了货币宽松的政策。
在此过程中，利率不断下行，全社会杠杆率不断提高，我国金融领域通过加杠杆的方式不断扩大资产规模，并且通过影子银行的套利行为使资金不断脱实向虚，不但积累了金融部门的系统性风险，同时对实体经济复苏造成了较大的拖累。
党中央、国务院前瞻性的推出了供给侧结构性改革重大举措，其中包括金融领域去杠杆的措施，降低了金融体系系统性风险，促进我国经济发展由过度依赖投资和信贷扩张转变为以供给侧结构性改革为主线、依靠消费结构升级和产业创新来推动经济发展，完成经济增速换挡期的平稳过渡。
关键词:金融；去杠杆；表外理财；风险一、中国金融领域去杠杆的背景2008年全球金融危机以来，以美国为首的全球各国均采取了不同程度的宽松货币政策，通过不断引导名义利率下行，刺激国内总需求，使经济尽快摆脱金融危机的阴影。
但是，在此过程中，尤其是金融危机爆发后，中国的外需出现了显著的下滑，我国宏观经济逐步下行，央行同样采取了相对宽松的货币政策抵御经济下行，与此同时，我国的总体杠杆率显著抬升，而且私人部门、企业部门和政府部门之间的分布不均匀。
根据wind资讯统计数据，中国全社会杠杆率(部门总计债务/GDP)自2008年的170%快速提升至2014年的235%，但是如果按照非金融企业的资产负债率衡量却呈现下降趋势，其原因主要是单位债务扩张在经济下行周期创造的GDP下降所导致。
而随着全球量化宽松力度的逐步加大，各项大类资产收益率逐步降低，金融部门对实体经济的传统信贷逐步收缩，转而通过“影子银行”等手段投资到金融市场，比如2015年通过权益市场加杠杆的方式构造流动性牛市从而引发市场泡沫，2016年通过期限错配、监管套利等方式流入债券市场形成配置牛市从而引发当年四季度的债市大跌。
近年来,在国际经济环境更趋复杂、我国经济下行压力仍然较大的背景下,中国实体经济资本回报率持续下降,部分企业经营困难加剧,货币开始更多在金融体系内部自我循环、空转,经济虚拟化、债务化倾向明显。
2016年末,中国工业企业的平均利润率仅为5.97%,工业企业净资产回报率(ROE)从2007年的6.74%下降至2016年的3.53%。
大量家庭储蓄存款转向更高收益的银行理财产品,居民金融投机性增强,最终迫使银行将理财资金配置在具有高杠杆收益的投资领域。
企业投资同样显示出较强的投机性。
根据东方财富金融数据平台Choice统计显示,截至2017年10月,沪深两市共有1142家上市公司购买理财产品,累计金额达到1.11万亿元。
大量本可以用于实业投资的资金进入到金融体系内部进行杠杆套利。
尽管目前学界、媒体关于中国经济高杠杆问题提的很多,各界也对高杠杆深表忧虑,但是我们对于杠杆的经济学理论、去杠杆方式方法等方面的了解依然有限。
本文将从杠杆率的衡量指标选取、中国经济杠杆率情况、高杠杆风险及去杠杆路径选择四个方面对中国经济高杠杆进行分析,探索去杠杆的可行之策。
一、如何衡量经济杠杆指标?目前国际清算银行(BIS)定期公布跨国别的非金融部门杠杆率指标(债务占GDP比例),它依据最新的国民账户核算体系SNA2008,对全部债务融资工具进行加总计量。
其中非金融部门包括政府部门和私人非金融部门,后者进一步分解为非金融企业部门和家庭部门。
除了总的杠杆率,BIS还构建了另一个反映债务高低的指标———债务清偿率(Debt Service Ratio,DSR),这个指标反映出有多少收入(现金流)用于偿付债务。
一般而言,借款方债务清偿率越高,预算约束受到的负面影响越大,进而消费和投资支出都会面临较大幅度的削减。
BIS的研究表明,债务付息比可作为银行系统性风险的可靠早期预警指标(Drehmann&Juselius,2014)。
用债务-GDP的比值来衡量债务水平,这一指标计算简单,基础数据易得,可以很方便的进行跨国别、跨时期比较。
但用这一指标衡量杠杆率也存在一些缺陷。
首先,债务是存量数据,GDP是流量数据,二者经济含义并不对等。
退一步讲,即使可以用债务占GDP比例衡量杠杆率,也要注意,从国民总收入角度讲,并不是全部收入都用于偿付债务,收入扣除消费后的储蓄与债务的关系更相关。
显然,高储蓄率经济体的债务承受规模也更大。
其次,在公司财务意义上,杠杆衡量的是一个经济主体使用债务资金与自有(股权)资金的比例。
一个企业、国家的资产负债表是随着企业成长、国家发展不断扩大的。
只要资产的增长快于负债的增长,或者与负债的增长保持同步,那么杠杆增加就不是太大问题。
一个更好的衡量杠杆率的指标是资产负债率(负债/资产),这两者都是存量数据。
但是资产负债率这一指标也不完美。
如果资产不能创造出收入,变成了“死资产”,但是债务却是刚性的,如此,资产负债率就无法捕捉到真实的债务负担。
资产负债率属于存量债务概念,与之相对的还有一个衡量流量债务的指标。
后者可以用利息支出占营业收入的比率、或者利息支出占经营性现金流的比率来表示。
资产负债率和利息收入比对应两类财务困境:一是偿债能力问题(Solvency Prob⁃lem),表明个体已经面临资不抵债的困境,二是资产变现问题或者说流动性问题(Liquidity Problem),当利息支出超过收入或者收入为负就会出现此问题。
一般说来,在正常时期,流动性指标没有偿债能力指标重要,因为有偿付能力的个体能够融到资来弥补流动性的短缺,但是在经济下行时期,流动性就变得非常重要。
除了以上几个指标,在公司财务理论中,还有静态杠杆率与动态杠杆率的区分。
静态杠杆率可以用前述资产负债率表示,动态杠杆率理论认为公司在某个时期存在一个目标最优杠杆率,这一最优杠杆率会随时间发生变化,企业的财务行为会驱使企业朝这一方向调整。
但是目前我们依然缺乏合理的方法来判断最优杠杆率的正常范围。
理论上讲,只要整个资产回报率大于长期均衡实际利率,那么债务的上升就是安全的。
但是由于债务的利率波动幅度较小,而资产回报率波动较大,杠杆率越高,还本付息难以维经济去杠杆的重中之重研究●贾润崧摘要:近年来，我国经济债务增长较快，尤其企业杠杆率较高，债务负担不断加重。
尽管各界关于中国经济高杠杆问题提的很多，对高杠杆深表忧虑，但是我们对于中国经济杠杆的特点、成因等方面的了解依然有限。
文章从杠杆率的衡量指标选取、中国经济杠杆率情况、高杠杆风险及去杠杆路径选择四个方面对中国经济高杠杆进行了分析，认为导致高杠杆的重要原因在于投资回报率的下降，当前应加快企业结构调整，将资源重新导向有生产力的地方，并着力降低企业生产经营成本，探索构建房地产市场长效机制等。
关键词：去杠杆；资产负债率；债务-GDP比率；债务风险9--持的风险就越大。
一些学者采用统计技术尝试寻找债务安全增长的门限值。
比如,美国经济学家莱因哈特和罗格夫的跨国研究发现,公共债务与宏观经济增长存在非线性关系———当公共债务占GDP比重超过90%以后,经济增长速度会快速下降(Reinhart&Rogoff,2010)。
此后公共债务可持续的临界阈值位于债务占GDP比例的100%左右得到了国际机构(比如IMF)的认可。
尽管如此,这种方法严重依赖于估计临界值所用的样本量和估计方法,并不能作为一个放之四海而皆准的标准。
二、中国经济的杠杆率到底高不高?根据BIS的数据,2017年中国非金融部门总体杠杆率达到255.7%,与世界其它经济体相比,这一比率并不是特别高,略高于美国251.2%,但是远低于法国(301.4%)、日本(373.1%)等发达经济体。
尽管如此,如果与其它新兴经济体比,比如巴西(151.7%)、印度(124.3%),中国的杠杆率则显得很高。
相比绝对杠杆率水平并不显得很高,中国近几年杠杆率的增长速度足以引起人们的担忧。
中国非金融部门杠杆率在1995年~2008年13年间上升了不到40个百分点,而在2008年~2017年8年上升了超过110个百分点,表明金融危机以后中国杠杆率急剧攀升。
分部门(政府部门、家庭部门和非金融企业部门)看,中国杠杆率主要集中在非金融企业部门。
截至2017年末,政府、家庭、非金融企业三个部门的杠杆率分别是47.0%、48.4%和160.3%,按照国际标准,政府部门和家庭部门的杠杆率相对较低,企业部门的杠杆率相对较高,且增长迅速,企业部门杠杆率在2008年到2016年间,提高了约70个百分点,但在强有力的去杠杆政策作用下,2017年企业杠杆率开始下降。
尽管如此,中国非金融企业债务占GDP 比重远高于全球96.6%的平均水平,在国际清算银行公布的44个经济体中排名第四,仅次于卢森堡、中国香港和爱尔兰。
如果根据资产负债率来评价杠杆率,以国家统计局规模以上工业企业为样本,近些年中国工业企业的资产负债率持续下降。
这样看来,中国企业的债务状况似乎并没有那么严重,资产负债率持续下降意味着权益增长的速度超过了债务增长的速度,企业借债创造了更多的价值,也扩大了资产规模。
但是总量结果掩盖了背后结构的巨大差异。
分行业看,轻工业的资产负债率2000年以来稳步下降,从2000年的61.1%下降到2016年的48.1%,15年间下降了将近13个百分点;而重工业的资产负债率则稳定在60%左右,期间未有大的变化。
轻重工业的杠杆水平逐渐拉大,截至2016年,重工业的资产负债率要比轻工业高10个百分点。
2016年资产负债率最高的五个行业分别是煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业、金属制品、机械和设备修理业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、有色金属冶炼及压延加工业,五个行业都属于重工业,资产负债率全部在60%以上,其中最高的煤炭开采和洗选业达到近70%;资产负债率最低的五个行业分别是仪器仪表制造业、印刷业和记录媒介的复制、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、医药制造业、烟草制品业,五个行业都属于轻工业,资产负债率低于50%,其中最低的烟草制品业只有25.7%。
不同所有制类型企业的杠杆率变化同样表现出明显的差异。
金融危机后,国企杠杆率进入快速上升通道,私营企业的资产负债率走势与国有企业则截然相反。
有学者研究,2009年后,仅仅因为一个企业是国有的,它的负债率就要比私营企业平均高6%,到2013年更是达到8%左右(钟宁桦等,2016)。
国企占企业部门一半左右的债务,但是只贡献了约20%的GDP,所以企业债务问题的症结很大程度上取决于国企债务(张文魁,2017)。
三、为何要去杠杆?从宏观上讲,几乎所有的投机狂热都与债务扩张有关,而投机狂热是金融危机的前兆。
本轮金融危机后,明斯基这位后凯恩斯学派代表人物一时声名鹊起。
明斯基的“金融不稳定假说”对债务的经济效应进行了深刻剖析。
他的核心观点是债务杠杆通常会放大繁荣与衰退的程度。
在经济繁荣阶段,债务数量会快速增长,这是因为借款人和贷款人的风险厌恶心理会减弱,或者更加愿意为先前认为高风险的项目提供融资。
而在经济衰退阶段,企业收入低于预期,原本的对冲型融资容易恶化为投机型融资,投机型融资演变为庞氏型融资。
实证证据方面,Schularick和气Taylor(2012)对14个国家1870年~2008年将近140年的货币、信贷与产出的实证研究也发现,20世纪50年代后信贷在宏观经济中的作用越来越重要,由于金融体系的不规范操作和监管制度的失败,信贷繁荣旺旺易催生金融不稳定,成为金融危机的前兆。
从微观上讲,高杠杆企业更易面临财务困境,处于财务困境中的企业会更多裁员、减少投资支出(Myers, 1977)。
同时在经济下行周期,高杠杆会使得企业更脆弱。
由于此时企业收入、利润趋于下降,高杠杆企业会面临更严重的现金流压力,现金流减少,再加上融资难度加大,会进一步减少企业投资支出,使得宏观总需求进一步萎缩。
Giroud和Mueller(2017)发现,在大萧条时期,高杠杆企业面对消费需求下降时会经受更大范围的就业削减,从而破产关门。
除此之外,高杠杆企业的注意力也从生产率改进转向产生现金流来应对债务偿还,也就是企业生产经营目标从利润最大化变成债务最小化,即出现了“资产负债表衰退”(辜朝明,2016)。
有时,从个体角度看属于安全理性的举债行为一旦组合起来,就会滋生经济不稳定,这是典型的个体理性导致了集体不理性。
换句话说,债务创造产生了负的社会外部性,如同环境污染一样(特纳,2016)。
之所以会出现这种情形,是因为高杠杆个体若发生违约,对借款人来说价值很高的资产会被迫转移给贷款人,而这笔资产对后者来说可能一文不值。
贷款人并不想要这些资产,而借款人又无力继续持有,结果贷款人被迫降低价格出售这些资产。
