第七章 公司价值分析

绝对估值法的关键在于对股票未来现金 流的预测和股票合理贴现率的确定。

二、绝对估值法
1.

基于股利的股利贴现模型
模型的主要假设之一： 股票的价值等于未来永续现金流的现值，即
P0 D1 k g
P0


Di (1 k )
i
i 1
公式：
或
P0
D 0 (1 g ) k g


二、绝对估值法
2、基于自由现金流的自由现金流贴现模型

自由现金流贴现模型为：
V
可以是FCFE，也 可以是FCFF
i 1
需要注意的是，FCFE所对应的的贴现率为权益资本必
要收益率，FCFF对应的贴现率为加权资本成本。
第二节 资本结构——企业价值与股权价值
2、MM定理Ⅱ
r s ro B S ( ro r B )
• •
R0为无杠杆企业的资本成本 企业杠杆企业更多地使用了低成本的债务资金，但企 业必要收益率的上升恰好与其抵消，是企业的加权资 本成本保持不变，始终等于无杠杆企业的股本成本。
一、 资本结构决策是否增加公司价值— —经典MM定理的证明
一、相对估值法——市净率（PB）
2.

市净率（PB）
是指股票价格与每股净资产（book value per share， BVPS）的比率，反映了市场对于上市公司净资产经营 能力的溢价判断。
PB 1 ROE k k g
(1
其中，ROE为权益资本收入； k为权益资本成本；g为长期 稳定增长率。
法简单，内含明确。 同行业公司的市盈率可以直接进行比较，不同行业的 市盈率又可以在整个市场市盈率平均水平的基础上做 向上或向下调整，进而可以判断行业估值水平的高低。

市盈率这一指标的缺点：
对于收益为负值的上市公司，市盈率也为负值，不具
有经济含义。 市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长情况建 立直接关系，因而无法判断不同增长前景企业的估值 水平。
一、 资本结构决策是否增加公司价值——经典MM 定理的证明
MM定理具有极其严格的假设条件： （1）资本市场是完备的。 （2）投资者对企业价值的预期完全相同。 （3）投资者和企业以同样的利率借贷。 （4）没有税收。
一、 资本结构决策是否增加公司价值——经典 MM定理的证明 1、MM定理Ⅰ
MM定理的基本结论是资本结构无关论，即在假设条件下， 企业采取何种资本结构对其总价值是没有影响的。
k r f (r m r f )
其中，k为企业权益资本的必要收益率；rf为无风险收 益率；rm为市场收益率；β为企业股票的β值。
二、绝对估值法

①
对于股利贴现模型实用性存在一些批 判：
② ③
④
不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政 策的上市公司； 不适用于股利发放与企业受益没有直接关系的上市公司； 对于没有交易历史的上市公司而言，无法使用CAPM模 型来估计必要收益率； 对于股利发放不稳定的上市公司，也很难用该模型。
二、 考虑财务困境成本的资本结构权衡理论

当债权人的利益得不到保障时就发生了财务困境，并 导致财务困境成本。它包括：直接和间接破产成本以 及未发生破产时的各种财务困境成本。
1、破产成本
•
当企业企业无法按照债务契约的规定偿还债务时，债 权人可以申请企业破产并接管企业，使用破产机制的 所有成本都称为破产成本。
一、相对估值法——市盈率（P/E）

理论P/E的基准标杆的确定有多种方法：
① 同行业内，风险因素和经营状况相似的企业。 ② 上市公司所在的行业的平均值。 ③ 上市公司的历史平均值。
④ 市场指数的P/E值。
一、相对估值法——市盈率（P/E）

市盈率这一指标的优点：
可以通过会计收益数据和市场股价数据计算得到，方
化
第四节 上市公司的发展能力分析
一、公司获利能力分析：行业选择的影响
• 当一个公司的资本成本由资本市场决定时，公司的 获利能力取决于两个方面：①公司选择开展主业的行 业，即行业选择；②公司在既定行业中所采取的保持 竞争优势地位的竞争战略，即竞争定位。
一、公司获利能力分析：行业选择的影响

决定一个行业竞争激烈程度的主要因素主要有三个：
三、 股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化
1. 资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善 2. 市场有效性会有一定程度的提高 3. 资本市场的功能将发生根本性的转型，从“货币池”转为“资
产池”
4. 股权结构与公司治理可能会发生重要变化 5. 大股东行为将完成从股东之间的内部博弈到市场博弈的转变 6. 上市公司的考核目标将从静态目标转为动态目标 7. 资本市场的规则体系讲进行根本性调整 8. 新的市场预期机制将逐步形成，人们的投资理念会随之发生变
企业的谈判地位
二、公司竞争地位分析
基本的竞争 定位战略 2、差异营销型。
1、成本主导型。 低成本战略是 在一个行业中最 容易成功的竞争 战略。
当一个企业确认 自己的产品有某些不 同于本行业其他产品 的突出特点，而这一 特点又能得到消费者 的特别重视时，企业 就可以采用差异营销 的竞争战略。
3、MM定理考虑公司税后的修正
杠杆企业价值=非杠杆企业价值+税收减免现值
4、MM定理同时考虑公司税和个人税后的修正
•
企业由于杠杆作用的运用获得的公司税收的减免等于债权 人必须缴纳的个人所得税的增加：
1 t p 1 tc

公司税收和个人税收组成的体制系决定了债务总量和股权总 量的比例，但无法决定个别企业的资本结构。
) BVPS
两边同时乘以BVPS
PB BVPS
ROE k
k g ROE k P BVPS BVPS k g
P为二级市场上股票的交易价格； 每股支付的溢价，该溢价的比率
BVPS ROE k k g
为二级市场原以为上市公司
ROE k k g
与ROE正相关，与g正相关。
二、 考虑财务困境成本的资本结构权衡理论
2、未发生破产时的财务困境成本
① 转移风险 ② 拒绝提供资金投资于正净现值的项目
3、综合考虑税收和财务困境成本的资本结构 权衡理论（trade-off theory）
杠杆企业价值=无杠杆企业价值+PV（税收优惠）-PV （财务困境成本）
三、 考虑不对称信息的融资顺序理论
（1）行业成长率的高 低。 （2）竞争者生产能力 的集中程度。 （3）产品的差异性和 顾客的转换成本。 （1）初始投入的高 （4）固定成本相对于 低。 可变成本的比率。 （2）先入者的优势。 （3）分销渠道。 （1）价格敏感性。 （2）相对谈判实力。 （3）替代产品。
现有企业之间的竞争程度
新入企业的威胁
一、相对估值法——市净率（PB）
当这一比例大于1时，表明上市公司每一元的净
资产可以高于一元的价格进行交易。PB的溢价 来自“剩余收入”。
ROE越高，为股东创造的价值也越高，股东为上
市公司支付的溢价水平也越高。
该指标尤其适用于金融类企业 。
二、绝对估值法

绝对估值法的核心理念是“股票是未来 预期现金流以合理贴现率进行贴现的现 值”。
其中:EBIT为息税前收益；NCC为非现金成本项；WCInv为 营运资本投资，等于营运资本净增加额；FCInv为固定成本 投资。 与FCFF相匹配的贴现率需要引入加权资本成本 加权资本成本（WACC ），是指以各种资本来源的比例为 权重的加权成本。 WACC=权益资本权重×权益资本必要收益率+债务资本权 重×债务资本的税后成本

不对称信息的存在将影响企业的融资选择，使 企业在需要资金时按如下顺利选择：首先是内源 融资，也就是企业的未分配利润；其次是外源融 资中的债务；最后是股本融资。
S.C. Myers, “The Capital Structure Puzzle,” Journal of Finance 39 (July 1984), pp.581-582.
•
市盈率是指股票理论价值和每股收益的比例
一、相对估值法——市盈率（P/E）
静态市盈率
P E0
E0为过去 一年的每 股收益
动态市盈率
P E1
E1为未来一年 的每股收益
思考：当某一股 票的实际P/E高于 理论P/E时，应当 买入还是卖出？
PE
Trailing

PE
Leading

注：P为股票理论价值时， 相对应的P/E为理论值； P为股票的实际价值时，则 P/E为实际值。
第三节 股权结构与股权分置改革
一、 股权分置的危害
1.
2. 3.
股权分置造成了股东之间的利益冲突，而不是利益共同 体。 损害了资本市场的定价功能。 使中国资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学 考核标准和有效激励机制。
二、 股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学 解释
核心议题是“对价”
第三节 股权结构与股权分置改革
第七章
公司价值分析
潘永明 教授
目录
第一节 基于公司收益和现金流的估值方法 第二节 资本结构——企业价值与股权价值 第三节 股权结构与股份制改革 第四节 上市公司的发展能力分析
第一节 基于公司收益和现金流的估 值方法
一、相对估值法（价格乘子法）

是指股票价格与上市公司基础会计数据的比例 关系。
1、市盈率 PE=P/E
二、绝对估值法
2、基于自由现金流的自由现金流贴现模型

金融学意义上的自由现金流：企业自由现金流 （FCFF）和股东自由现金流（FCFE）。 前者对应企业价值，后者对应股东价值。