第七章 公司价值分析
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第七章公司价值分析
高成长行业的企业市盈率较高，如信息技 术、生物科学等；成熟行业的企业市盈率 较低，如钢铁、能源、银行等；
处于行业龙头公司的市盈率一般较高。
市盈率模型的优缺点
优点 ： (1) 市盈率模型所涉及的变量预测简单，参数
较少，经济含义直观明了，计算简便。 (2) 可直接用于不同收益水平的股票价格之间
市盈率
在牛市下，上市公司的市净率指标会纷纷 上扬，在熊市下，市净率会伴随市场指数 的下滑而不断下跌。
当某一股票的实际PB高于理论PB，表示股 价高估，应当卖出；反之，当某一股票的 实际PB低于理论PB时，表示股价低估，应 当买入。
确定理论市净率的基准标杆
同类行业内，风险因素和经营状况相似的 企业
增加额 FCFE(股东(权)自由现金流) =息税前利润x (1-税率)+折旧一资本性支出一营运资本净
增加额 - 债务本金利息偿还+新发行债务 债务自由现金流=债务本金利息偿还-新发行债务
WACC加权资本成本是指以各种资本来源比例 为权重的加权成本.其公式如下:
WACC wequitykequitywdebtIdebt
相对估值法是证券资产估值中广泛适用 的方法.其特点包括:经济含义直观明确,参 数使用较少,计算简便.基准确定相对简单 等.在证券或市场波动性较大的时候,可以 较敏感地调整估值水平。最常使用的相对 估值法包括市盈率、市净率、市销率等。 这些价格乘子分别从某个特定方面体现了 上市公司股票的价值水平。
1、市盈率（P/E）
企业价值 股东价值
自由现金流贴现模型
企业自由现金流的计算 FCFF=EBIT(1－T) ＋ NCC－WCInv－ FCInv
股东自由现金流的计算
FCFE= FCFF－ interests(1－T)＋net borrowing
处于行业龙头公司的市盈率一般较高。
市盈率模型的优缺点
优点 ： (1) 市盈率模型所涉及的变量预测简单，参数
较少，经济含义直观明了，计算简便。 (2) 可直接用于不同收益水平的股票价格之间
市盈率
在牛市下，上市公司的市净率指标会纷纷 上扬，在熊市下，市净率会伴随市场指数 的下滑而不断下跌。
当某一股票的实际PB高于理论PB，表示股 价高估，应当卖出；反之，当某一股票的 实际PB低于理论PB时，表示股价低估，应 当买入。
确定理论市净率的基准标杆
同类行业内，风险因素和经营状况相似的 企业
增加额 FCFE(股东(权)自由现金流) =息税前利润x (1-税率)+折旧一资本性支出一营运资本净
增加额 - 债务本金利息偿还+新发行债务 债务自由现金流=债务本金利息偿还-新发行债务
WACC加权资本成本是指以各种资本来源比例 为权重的加权成本.其公式如下:
WACC wequitykequitywdebtIdebt
相对估值法是证券资产估值中广泛适用 的方法.其特点包括:经济含义直观明确,参 数使用较少,计算简便.基准确定相对简单 等.在证券或市场波动性较大的时候,可以 较敏感地调整估值水平。最常使用的相对 估值法包括市盈率、市净率、市销率等。 这些价格乘子分别从某个特定方面体现了 上市公司股票的价值水平。
1、市盈率（P/E）
企业价值 股东价值
自由现金流贴现模型
企业自由现金流的计算 FCFF=EBIT(1－T) ＋ NCC－WCInv－ FCInv
股东自由现金流的计算
FCFE= FCFF－ interests(1－T)＋net borrowing
第7章公司价值分析
• M-M定理（1962年）。莫迪格利安尼和米勒1962年对该理论进行了修正， 将公司所得税纳入了考虑范围。由于企业债务融资所产生的利息可以计入 成本而免交所得税，而利润与股息需要缴纳企业所得税，因此M-M修正定 理认为：债务融资会因为利息免税而增进企业的价值，所以企业负债率 应当越高越好，企业应该尽可能使用债务融资。
低成本的举债利益（加权平均成本下降）正好会被
股本成本的上升所抵消,所以,更多的负债将不增加
企业的价值。
• 因而,在无税的情况下,企业的资本结构不会影响企
业的价值和资金成本。
2、市净率法
• PB=股票价格/每股净资产 • 三个重要指标间的关系： • ——市净率=市盈率×净资产收益率
7.1.2 绝对估值法
• 1、基于股利的股利贴现模型
股利贴现模型(年贴现率相同)
V
Dt
t 1 (1 k )t
• 缺点： • (1)到期不还本，难测未来值与现值； • (2)普通股股息事先不确定； • (3)期限较长时难预期贴现率； • (4)控制权等价值难以评估。
• M-M定理（1977年）。莫迪格利安尼和米勒在1977年又将个人所得税纳入 了模型之中，结果发现：个人所得税的存在，会部分抵消所得税的节税利 益(P231)，但负债的节税作用仍然存在，结论仍然认为，企业的负债率越 高越好，并仍然认定债务融资 权衡理论。 20世纪70年代产生的一种新融资理论，认为随着企业债务越 来越大，企业破产的可能性不断提高，融资费用增加越来越多，企业的代 理成本也越来越高，因此最优融资结构取决于免税收益与成本（包括财务 危机成本、代理成本）之间的均衡。该理论仍然将债务融资放在优先位置。 但缺陷在于：财务危机成本与代理成本很难量化，因此难以应用。不过其 意义在于第一次从理论上明确了影响融资决策的两个新因素。
低成本的举债利益（加权平均成本下降）正好会被
股本成本的上升所抵消,所以,更多的负债将不增加
企业的价值。
• 因而,在无税的情况下,企业的资本结构不会影响企
业的价值和资金成本。
2、市净率法
• PB=股票价格/每股净资产 • 三个重要指标间的关系： • ——市净率=市盈率×净资产收益率
7.1.2 绝对估值法
• 1、基于股利的股利贴现模型
股利贴现模型(年贴现率相同)
V
Dt
t 1 (1 k )t
• 缺点： • (1)到期不还本，难测未来值与现值； • (2)普通股股息事先不确定； • (3)期限较长时难预期贴现率； • (4)控制权等价值难以评估。
• M-M定理（1977年）。莫迪格利安尼和米勒在1977年又将个人所得税纳入 了模型之中，结果发现：个人所得税的存在，会部分抵消所得税的节税利 益(P231)，但负债的节税作用仍然存在，结论仍然认为，企业的负债率越 高越好，并仍然认定债务融资 权衡理论。 20世纪70年代产生的一种新融资理论，认为随着企业债务越 来越大，企业破产的可能性不断提高，融资费用增加越来越多，企业的代 理成本也越来越高，因此最优融资结构取决于免税收益与成本（包括财务 危机成本、代理成本）之间的均衡。该理论仍然将债务融资放在优先位置。 但缺陷在于：财务危机成本与代理成本很难量化，因此难以应用。不过其 意义在于第一次从理论上明确了影响融资决策的两个新因素。
投资决策与分析课程第7章 公司价值分析
公司基本分析在上市公司调研中的实际运用
分析公司所属行业 分析公司的背景和历史沿革 分析公司的经营管理 分析公司的市场营销 分析公司的研究与开发 分析公司的融资与投资
7.2 其他重要因素分析
1、投 资 项 目 2、资 产 重 组 3、关 联 交 易
分析公司的投资项目应考虑：
投资项目与公司目前产品的关联度 分析投资项目的市场竞争力 分析投资项目的建设期和回收期的现金流 可以对投资项目的风险进行定性和定量分析
未来投资机会的净现值（NPVGO）：
一些高科技公司的股票市盈率往往较高，而像公共事 业等公司市盈率却较低。投资者会选择有许多价值增 长机会的公司股票进行投资，股票市场上较大的需求 会推高这类公司股票的价格，使它们具有较高的市盈 率。
净投资收益率（ROE） 贴现率（k）
年会得到1.8元（9×0.2）的每股盈利。由于投资是在第1年
末进行的，因此，该投资导致的现金流入是在第2年末及其以
后发生的。
-9
1.8
1.8
1.8
0
1
2
3
4…
所以，该再投资在第1点的净现值为： 9 1.8 3元
再投资在第0点的净现值为： 3
0.15 2.61元
该公司的股票内在价值：
P0
7.3 股票价值评估
股票的收益 股票价值评估的不同方法
股票的收 益
计算股票单一持有期收益率的公式：
将该公式分解后得到：
股票收益率
股票卖出价
- 股票买入价 股票买入价
股利收入
股票收益率
股票卖出价 - 股票买入价 股票买入价
股利收入 股票买入价
P1 P0 D1
第7章公司价值分析
公司价值乘数模型
公司价值/息税折旧摊销前利润 (EV/EBITDA)，被称 为公司价值乘数，
✓ EV/EBITDA具有较强的适用性。
常用的估值乘数及适用范围
本章关键问题
● SWOT分析 ● 价值链分析 ● 资源 ● 绝对估值法
● 经济区位分析 ● 基本竞争战略 ● 核心能力 ● 相对估值法
习题
围。上市公司的投资价值与区位经济的发展密切相关。
进行区位分析时应该注意以下几个方面。
●区位自然条件及基础条件 ●区位内政府相关政策 ●区位内的经济特色
3.公司价值链分析
将企业创造价值的过程分解为一系列互不相同但又互 相关联的价值增值活动，这些活动构成了企业的价值链。
企业内的基本活动有五种类型，每一种类型又可依据产 业特点和企业战略划分为若干显著不同的活动:
• 有价值 • 异质性 • 扩展性 • 动态性
பைடு நூலகம்
第二节 绝对估值法
对于上市公司的估值方法，通常包括两类:绝对估值法 和相对估值法。绝对估值法的核心理念是“股票是未来预 期现金流以合理贴现率进行贴现的现值”。绝对估值法的 关键在于对股票未来现金流的预测和股票合理贴现率的确 定。绝对估值法对于未来现金流的理解具有多种不同的视
在给定企业 ROE、权益资本成本以及企业长期稳定增长率 (sustainable growth rate) 的假定之下，上市公司的市净率为：
其经济含义：在给定条件下，上市公司的 ROE越高, 其为股东创造的 价值也就越高, 股东为上市公司支付的溢价水平也就越高。同理，在 给定条件下，上市公司可持续的增长率越高, 其能够给股东创造超额 收益的时间也就越长，股东就更愿意为其支付较高的溢价。
或者
式中，Di为第i期的股利；k为权益资本的必要收益率；P0为当期 股票价格。
第7章 公司价值分析
规模经济、专有技术、优惠的原材料、廉价劳动力等
逻辑要求：
企业是惟一的成本领先者
差 异 化 战 略 企业力求满足被行业内许多客户视为重要的一种或 多种特质，并独树一帜，从而获得超过行业平均水平的 收益 基础： 产品本身、销售交货体系、营销渠道及一系列其他因素 逻辑要求：企业选择那些有利于竞争并使自己的经营独
7.2
其他重要因素分析
1、投 资 项 目
2、资 产 重 组
3、关 联 交 易
分析公司的投资项目应考虑：
投资项目与公司目前产品的关联度 分析投资项目的市场竞争力 分析投资项目的建设期和回收期的现金流 对投资项目的定量分析
可以对投资项目的风险进行定性和定量分析
资产重组 —— 重组的方式
扩张型资产重组
团队合作精神和创新能力等
经营效率分析
开工率是否达到额定标准 人均产量和人均销售额是否高于主要竞争对手 … …
资产周转率和毛利率是否高于主要竞争对手
人力资源管理分析
合理有效的激励制度，合理地进行企业内部人才流动， 任人唯贤，稳定企业内部的有用人才和员工队伍
内部控制机制分析
内部控制制度涉及企业生产经营管理的各个方面， 影响到企业所有内部组织的机构的运作
调整型资产重组 不改变控制权的股权置换 股权——资产置换 不改变公司资产规模的资产置换
缩小公司规模的资产出售
公司分立
资产配负债剥离
鉴别“报表性重组”和“实质性重组”
控股权变更型公司重组 国有股的无偿划拨 股权协议转让
公司股权托管和公司托管
股份回购
表决权信托与委托书收购
交叉控股 控制权变更后是否进行了恰当的经营重组
生产运作管理分析
企业根据目标要求制定各项生产计划，合理地安排
第七章 公司价值分析(《证券投资学》PPT课件)
经长期下跌，止跌企稳后，在低位 突然放量是一轮上升行情的前兆。
四个主要特征： ➢ （1）股价经历了较长时间段的下跌过
程； ➢ （2）股价经历了止跌企稳的确认； ➢ （3）股价处于低位状态； ➢ （4）放量过程具有突发性特点。
多头低位放量 长期下跌 低位确认
止跌企稳确认 放量性质确认
➢ 当反向认同程度减小，成交量呈缩量状态，多空能 量也趋于平衡，此时市场反转随时可能发生。
➢ 由于市场心理的复杂性及庄家的骗线骗量行为，在 股票走势中所表现出来的量价关系决不可简单而论。
三、技术分析的要素
（三）量价分析的重要概念
放量、缩量、背离、同步是四个非常重要的概念，它们不仅形成了 整个量价关系的基础，也对股票的未来走势产生深刻的影响。
当一个公司的资本成本由资本市场决定时，公司 的获利能力取决于两个方面：公司选择开展主业 的行业，即行业选择；公司在既定行业中所采取 的保持竞争优势地位的竞争战略，即竞争定位。 1.公司获利能力分析：行业选择的影响 决定行业竞争激烈程度的三个因素：现有企业之 间的竞争程度；新入企业的威胁；企业的谈判地 位。 2.公司竞争地位分析 两种基本的竞争定位战略：成本主导型；差异营 销型。
三、技术分析的要素
（四）成交量与价格趋势的关系 1、先有量，后有价； 2、高位放量，卖压增加，低位放量，买气增加； 3、价创新高，而量萎缩，潜在反转； 4、上涨已久，量剧增而价滞，潜在反转； 5、下跌已久，巨量暴跌创新低，潜在反转； 6、下跌已久反弹，而后下跌，价不创新低，量创
新低，潜在反转； 7、趋势反转，形态突破时，量决定可靠性。
五、技术分析中应注意的问题
➢ （一）技术分析必须与基本分析结合使用， 单纯的技术分析是不全面的。
➢ （二）注意采用多种技术分析方法综合研 判，切记不能用某一种方法得出结论。
四个主要特征： ➢ （1）股价经历了较长时间段的下跌过
程； ➢ （2）股价经历了止跌企稳的确认； ➢ （3）股价处于低位状态； ➢ （4）放量过程具有突发性特点。
多头低位放量 长期下跌 低位确认
止跌企稳确认 放量性质确认
➢ 当反向认同程度减小，成交量呈缩量状态，多空能 量也趋于平衡，此时市场反转随时可能发生。
➢ 由于市场心理的复杂性及庄家的骗线骗量行为，在 股票走势中所表现出来的量价关系决不可简单而论。
三、技术分析的要素
（三）量价分析的重要概念
放量、缩量、背离、同步是四个非常重要的概念，它们不仅形成了 整个量价关系的基础，也对股票的未来走势产生深刻的影响。
当一个公司的资本成本由资本市场决定时，公司 的获利能力取决于两个方面：公司选择开展主业 的行业，即行业选择；公司在既定行业中所采取 的保持竞争优势地位的竞争战略，即竞争定位。 1.公司获利能力分析：行业选择的影响 决定行业竞争激烈程度的三个因素：现有企业之 间的竞争程度；新入企业的威胁；企业的谈判地 位。 2.公司竞争地位分析 两种基本的竞争定位战略：成本主导型；差异营 销型。
三、技术分析的要素
（四）成交量与价格趋势的关系 1、先有量，后有价； 2、高位放量，卖压增加，低位放量，买气增加； 3、价创新高，而量萎缩，潜在反转； 4、上涨已久，量剧增而价滞，潜在反转； 5、下跌已久，巨量暴跌创新低，潜在反转； 6、下跌已久反弹，而后下跌，价不创新低，量创
新低，潜在反转； 7、趋势反转，形态突破时，量决定可靠性。
五、技术分析中应注意的问题
➢ （一）技术分析必须与基本分析结合使用， 单纯的技术分析是不全面的。
➢ （二）注意采用多种技术分析方法综合研 判，切记不能用某一种方法得出结论。
证券投资学第七章公司价值分析
二．企业自由现金流（FCFF）
一般来说，其计算方法有两种：一种是把企业不同权利要求 者的现金流加总在一起；另一种方法是从利息税前收益 （EBIT）开始计算，得到与第一种方法相同的结果。
○ 企业自由现金流=股权资本自由现金流+利息费用（1-税率） +偿还本金-新发行债务+优先股股利
○ 企业自由现金流=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-净营 运资本追加额
稳
定
的
上
市
公
三
计 必 要 收 益 率
无 法 使 用
． 没 有 交 易 历 史
CAPM
模 型 来 估
的 上 市 公 司
，
二
公 司
收 益 没 有 直 接 关 系 的 上 市
． 不 适 用 于 股 利 发 放 与 企 业
一
放 政 策 的 上 市 公 司
史 或 未 来 没 有 明 确 股 利 发
． 不 适 用 于 没 有 股 利 发 放 历
如果市盈率依据下一期期望利润计算：
EPS1 E1
rg添加标题
动态市盈率
添加标题
确定理论P/E的基准标杆的 方法
添加标题
上市公司的历史平均值
添加标题
不同市场的企业的市盈率 不同
添加标题
同类行业内，风险因素和 经营状况相似的企业
添加标题
市场指数的P/E值
添加标题
不同行业的企业的市盈率 不同
添加标题
上市公司所在行业的平均 值
应用
单击此处添加正文，文字是您思想的提炼，为了演示发布的良好效果，请言简意赅地阐述您的观点。您的内容已 经简明扼要，字字珠玑，但信息却千丝万缕、错综复杂，需要用更多的文字来表述；但请您尽可能提炼思想的精 髓，否则容易造成观者的阅读压力，适得其反。正如我们都希望改变世界，希望给别人带去光明，但更多时候我 们只需要播下一颗种子，自然有微风吹拂，雨露滋养。恰如其分地表达观点，往往事半功倍。当您的内容到达这 个限度时，或许已经不纯粹作用于演示，极大可能运用于阅读领域；无论是传播观点、知识分享还是汇报工作， 内容的详尽固然重要，但请一定注意信息框架的清晰，这样才能使内容层次分明，页面简洁易读。如果您的内容 确实非常重要又难以精简，也请使用分段处理，对内容进行简单的梳理和提炼，这样会使逻辑框架相对清晰。
公司价值分析指标
资产流动性指标（1）流动比率=流动资产÷流动负债（2）速动比率=（流动资产-存货）÷流动负债3）营运资本需求量比率=（流动资产-流动负债）÷流动负债（4）营运资本比率=非收息流动资产÷非付息流动负债负债管理能力指标（1）总资产负债率=总负债÷总资产（2）权益资产比率=权益资本÷总资产3）权益乘数=总资产÷权益资本（4）权益负债比率=权益资本÷长期负债5）基于EBIT的利息保障倍数=EBIT ÷财务费用（6）基于现金的利息保障倍数=（税前经营性现金-折旧-摊销）÷财务费用（7）基于EBITDA的本息保障倍数= EBITDA ÷（年应付利息+年应还本金）（8）基于现金的本息保障倍数=税前经营性现金÷（年应付利息+年应还本金）资产运营效率（1）总资产周转率=销售收入÷平均总资产（2）固定资产周转率=销售收入÷平均固定资产（3）存货周转天数=365÷存货周转次数（4）应收账款周转天数=365÷应收账款周转次数现金生成能力（1）现金销售比（销售的现金含量，税前）=税前经营性净现金÷销售收入（2）现金销售比（销售的现金含量，税后）=税后经营性净现金÷销售收入（3）现金利润率（净利润的现金含量）=税后经营性净现金÷净利润（4）现金利润率（营业利润的现金含量）=税前经营性净现金÷营业利润（5）总资产获现率=税前经营性净现金÷平均总资产（6）投入资本获现率=税前经营性净现金÷平均投入资本（7）权益资本获现率=税后经营性净现金÷平均权益资本财富增值能力财富增值能力（1）市价面值比（M/B比率）=股票价格÷股票面值2）投入资本回报率=EV A ÷投入资本=税后ROIC-WACC（3）权益资本创值率= EV A ÷权益资本资本市场表现（1）每股净利润（EPS）=净利润÷发行在外的股份数（2）每股现金流量（NCFPS）=税后经营性净现金÷发行在外的股份数3）每股现金股利（DPS）=净利润×（1-留存比例）÷发行在外的股份数（4）市盈率（P/E)=每股价格÷EPS（5）股价与现金比=每股价格÷每股经营性净现金（6）股票收益率=（股票期末价格-股票期初价格）÷股票期初价格+每股现金分红÷股票期初价格我国上市公司投资价值的财务指标分析 期刊门户-中国期刊网2009-5-11来源:《魅力中国》2009年第4期供稿文/付艳玲孙忠伟[导读]针对上市公司投资价值的财务分析，探讨常用的分析指标和改进的分析指标。
第7章公司价值分析
•股权结构与股权 •分置改革
•资本结构-企业价值 •与股权价值
•相对估值法
•相对估值法： •计算相对简单，基准标杆确定也相对简单。 •证券或市场波动较大时，可以较敏感地调整估值水平。在 牛市或熊市中由于基准标杆水平的改变，可以上调或下调 证券的估值水平，所以在不改变公司经营业绩（如EPS、 BVPS、CFO、EBITDA）的前提下调整股价的合理价值。
•EV/EBITDA＝[MVE＋Debt]/EBITDA
•虽然对任何上市公司均可以计算各种估值倍数，但投资者投资不同行业的股 票时因投资目的的不同，其重点关注的估值倍数有所不同。例如： •* 传统制造业公司主要看P/E •* 电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA) •* 高科技公司主要看P/S •* 银行主要看P/B和P/E
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第7章公司价值分析
•基于公司收益和 •现金流的估值
•相对估值法 •绝对估值法
•股权结构与股权 •分置改革
•资本结构-企业价值 •与股权价值
•相对估值法
•2.市净率 •市净率（PB）是指股票价格与每股净资产（book value per share, BVPS）的比例。市净率反映市场对于上市公司 净资产经营能力的溢价判断。 •PB大于1时，表明上市公司每一元的净资产可以高于一元 的价格进行交易。 •PB的溢价来源于上市公司的“剩余收入”。剩余收入是 指上市公司净收入扣除权益资本成本之后的价值。
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第7章公司价值分析
•基于公司收益和 •现金流的估值
•相对估值法 •绝对估值法
•股权结构与股权 •分置改革
•资本结构-企业价值 •与股权价值
•相对估值法
•PB的经济含义： •上市公司的溢价是直接与其权益资本收益相关的，在给定 的条件下，上市公司的ROE越高，其为股东创造的价值也 就越高，股东为上市公司支付的溢价水平也就越高。同理， 在给定条件下，上市公司可持续的增长率越高，其能够给 股东创造超额收益的时间也就越长，股东也就更愿意为其 支付较高的溢价。
•资本结构-企业价值 •与股权价值
•相对估值法
•相对估值法： •计算相对简单，基准标杆确定也相对简单。 •证券或市场波动较大时，可以较敏感地调整估值水平。在 牛市或熊市中由于基准标杆水平的改变，可以上调或下调 证券的估值水平，所以在不改变公司经营业绩（如EPS、 BVPS、CFO、EBITDA）的前提下调整股价的合理价值。
•EV/EBITDA＝[MVE＋Debt]/EBITDA
•虽然对任何上市公司均可以计算各种估值倍数，但投资者投资不同行业的股 票时因投资目的的不同，其重点关注的估值倍数有所不同。例如： •* 传统制造业公司主要看P/E •* 电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA) •* 高科技公司主要看P/S •* 银行主要看P/B和P/E
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第7章公司价值分析
•基于公司收益和 •现金流的估值
•相对估值法 •绝对估值法
•股权结构与股权 •分置改革
•资本结构-企业价值 •与股权价值
•相对估值法
•2.市净率 •市净率（PB）是指股票价格与每股净资产（book value per share, BVPS）的比例。市净率反映市场对于上市公司 净资产经营能力的溢价判断。 •PB大于1时，表明上市公司每一元的净资产可以高于一元 的价格进行交易。 •PB的溢价来源于上市公司的“剩余收入”。剩余收入是 指上市公司净收入扣除权益资本成本之后的价值。
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第7章公司价值分析
•基于公司收益和 •现金流的估值
•相对估值法 •绝对估值法
•股权结构与股权 •分置改革
•资本结构-企业价值 •与股权价值
•相对估值法
•PB的经济含义： •上市公司的溢价是直接与其权益资本收益相关的，在给定 的条件下，上市公司的ROE越高，其为股东创造的价值也 就越高，股东为上市公司支付的溢价水平也就越高。同理， 在给定条件下，上市公司可持续的增长率越高，其能够给 股东创造超额收益的时间也就越长，股东也就更愿意为其 支付较高的溢价。
公司价值分析及其应用
公司价值分析及其应用摘要：我国的上司公司广泛的分布于金融、地产、工业、商业和公共事业等多个行业之中，公司价值分析法也称比较公司价值法，是通过计算和比较各种资金结构下公司的市场总价值来确定最佳资金结构的方法。
其目的就在于评估和明确公司最重要的利润出发点和最主要的业务风险所在，从而确立公司所处的行业状态及采用何种战略才能在此行业中保持自己的竞争优势，具有比较高的实用意义。
关键词：价值分析，评估，战略Company Value Analysis and its ApplicationAbstract：Our boss company wide distribution in the financial, real estate, industrial, commercial and public utilities and other industries,Company value analysis method also known as comparative corporate value method, through the calculation and comparison of various capital is under the structure of company total market value to determination of optimal capital structure method. Its purpose is to assess and clear the company's most important profit point and the main business risks, thus establishing the company's industry status and the strategy to be in this industry to maintain their own competitive advantage, has relatively high practical significance.Keywords: Value analysis, assessment, strategy1、公司价值分析简介公司价值分析法也称比较公司价值法，是通过计算和比较各种资金结构下公司的市场总价值来确定最佳资金结构的方法。
第7章公司价值分析
宝钢股份08年的预计每股收益=0.73*1.1=0.803 宝钢股份实动态态市盈率 =15.25÷0.73=20.9>理论动态市盈率(16.4)
决策:出售宝钢股份,李宝钢的投资从市盈 率的角度上看是不明智的.
4.市盈率指标的优缺点:
优点(1)可通过会计收益数据和市场股价数据 计算得到,方法简单,内涵明确。 （2）同行业的公司市盈率可以直接进行比较， 不同行业的市盈率又可以在整个市场市盈率平 均水平的基础上做向上（高增长、高科技等行 业）做向上或向下（成熟、资源类行业）调整， 进而可以判断行业估值水平的高低。
当某一股票的实际市盈率（P/E）高于其理论 的市盈率（P/E）时，股票价格高估，建议卖 出。 当某一股票的实际市盈率（P/E）低于其理论 的市盈率（P/E）时，股票价格低估，建议买 入。
2、确定理论市盈率（P/E）的基准标杆的方法：
（1）同类行业内，风险因素和经营状态相似 的企业。 （2）上市公司所在行业的平均值。 （3）上市公司的历史平均值。 （4）市场指数的P/E值。 市盈率会由于证券市场所处市场不同、行业的 不同、经营状态的不同而产生较大的差异。更 注重动态的市盈率。
第7 章
公司价值分析
7.1 基于公司收益和现金流的估值方法 估上市公司的估值方法:相对估值法和绝对估值法. 7.1.1 相对估值法 相对估值法又称价格乘子法:是指股票价格与上市公司基 础会计数据的比例.它是通过使用价格乘子与乘子价格 变量相乘,从乘子而得出上市公司的理论价值的方法. 相对估值法是证券资产估值中广泛适用的方法.其特点 包括:经济含义直观明确,参数使用较少,计算简便.基 准确定相对简单等.在证券或市场波动性较大的时候, 可以较敏感地调整估值水平。
决策:出售宝钢股份,李宝钢的投资从市盈 率的角度上看是不明智的.
4.市盈率指标的优缺点:
优点(1)可通过会计收益数据和市场股价数据 计算得到,方法简单,内涵明确。 （2）同行业的公司市盈率可以直接进行比较， 不同行业的市盈率又可以在整个市场市盈率平 均水平的基础上做向上（高增长、高科技等行 业）做向上或向下（成熟、资源类行业）调整， 进而可以判断行业估值水平的高低。
当某一股票的实际市盈率（P/E）高于其理论 的市盈率（P/E）时，股票价格高估，建议卖 出。 当某一股票的实际市盈率（P/E）低于其理论 的市盈率（P/E）时，股票价格低估，建议买 入。
2、确定理论市盈率（P/E）的基准标杆的方法：
（1）同类行业内，风险因素和经营状态相似 的企业。 （2）上市公司所在行业的平均值。 （3）上市公司的历史平均值。 （4）市场指数的P/E值。 市盈率会由于证券市场所处市场不同、行业的 不同、经营状态的不同而产生较大的差异。更 注重动态的市盈率。
第7 章
公司价值分析
7.1 基于公司收益和现金流的估值方法 估上市公司的估值方法:相对估值法和绝对估值法. 7.1.1 相对估值法 相对估值法又称价格乘子法:是指股票价格与上市公司基 础会计数据的比例.它是通过使用价格乘子与乘子价格 变量相乘,从乘子而得出上市公司的理论价值的方法. 相对估值法是证券资产估值中广泛适用的方法.其特点 包括:经济含义直观明确,参数使用较少,计算简便.基 准确定相对简单等.在证券或市场波动性较大的时候, 可以较敏感地调整估值水平。
公司价值分析
▪ 不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股 利发放政策的上市公司；
▪ 不适于股利发放与企业收益没有直接联系的上 市公司；
▪ 没有交易历史的上市公司，无法估计必要收益 率，无法使用此模型。
▪ 股利发放不稳定的公司，需要对模型进行修改， 利用两阶段、三阶段或者其他模型来解决。
基于有限持有期的股票定价
▪ 在此模型中有很多不定因素（,t, Dt）， 因此要对股息的增长率做某些假设。
零增长模型
▪ 假设 D0 D1 D2
金额。
▪ 零增长模型为
，即股息保持固定
V0
t 1
D0 1 k
t
D0
t 1
1 1 k
t
D0 k
▪ 例如，假定投资者预期某公司每期支付的股息 将永久性地固定为1.15美元/每股，并且贴现率 定为13.4%，那么，该公司股票的内在价值等 于8.58美元，计算过程如下：
▪第七章 公司价值分析
第一节 基于公司收益和现金流的估值方法
一、相对估值法（价格乘子法）
股票价格与相关变量相乘得出上市公司理论价值。 常用：市盈率、市净率、市销率、价格现金比率
二、绝对估值法
股利贴现模型DDM 自由现金流贴现模型DCF
▪ 市盈率，又称价格收益比，它是每股价格与每股收益之 间的比率，其计算公式为：
▪ 自由现金流量(FCF)是指企业经营活动产生 的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures，CE)的差额。
▪ 自由现金流是一种财务方法，用来衡量企 业实际持有的能够回报股东的现金。指在 不危及公司生存与发展的前提下可供分配 给股东(和债权人)的最大现金额。
▪ 自由现金流表示的是公司可以自由支配的 现金。如果自由现金流丰富，则公司可以 偿还债务、开发新产品、回购股票、增加 股息支付。同时，丰富的自由现金流也使 得公司成为并购对象。
▪ 不适于股利发放与企业收益没有直接联系的上 市公司；
▪ 没有交易历史的上市公司，无法估计必要收益 率，无法使用此模型。
▪ 股利发放不稳定的公司，需要对模型进行修改， 利用两阶段、三阶段或者其他模型来解决。
基于有限持有期的股票定价
▪ 在此模型中有很多不定因素（,t, Dt）， 因此要对股息的增长率做某些假设。
零增长模型
▪ 假设 D0 D1 D2
金额。
▪ 零增长模型为
，即股息保持固定
V0
t 1
D0 1 k
t
D0
t 1
1 1 k
t
D0 k
▪ 例如，假定投资者预期某公司每期支付的股息 将永久性地固定为1.15美元/每股，并且贴现率 定为13.4%，那么，该公司股票的内在价值等 于8.58美元，计算过程如下：
▪第七章 公司价值分析
第一节 基于公司收益和现金流的估值方法
一、相对估值法（价格乘子法）
股票价格与相关变量相乘得出上市公司理论价值。 常用：市盈率、市净率、市销率、价格现金比率
二、绝对估值法
股利贴现模型DDM 自由现金流贴现模型DCF
▪ 市盈率，又称价格收益比，它是每股价格与每股收益之 间的比率，其计算公式为：
▪ 自由现金流量(FCF)是指企业经营活动产生 的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures，CE)的差额。
▪ 自由现金流是一种财务方法，用来衡量企 业实际持有的能够回报股东的现金。指在 不危及公司生存与发展的前提下可供分配 给股东(和债权人)的最大现金额。
▪ 自由现金流表示的是公司可以自由支配的 现金。如果自由现金流丰富，则公司可以 偿还债务、开发新产品、回购股票、增加 股息支付。同时，丰富的自由现金流也使 得公司成为并购对象。
价值工程分析
第七章价值工程幻灯片2第一节价值工程基本原理●价值工程（价值分析）的产生和发展●价值工程（价值分析）的定义●（一）价值工程定义●（二）提高价值5种途径幻灯片3一、价值工程的产生●美国：麦尔斯（es） 1947年《价值分析》● 1947年以“价值分析”（Value Analysis，简称VA）为题在《美国机械师》杂志发表研究成果。
●要点：●用户在购买产品时，实际上购买的并非产品本身，而是产品所具有的功能。
●用户在购买产品所具备的功能时，希望所花的费用越少越好。
●从功能和购买功能所花费用之间的关系，提出了“价值”的概念。
●研究产品的功能和实现这种功能所投入的资源之间的关系，提出提高价值的方法，从而提高产品价值，就是价值分析。
●日本的发展●1955年从美国引入●中国的发展●80年代初引入，取得一定成绩。
幻灯片4●取暖取暖炉（目的：获得取暖功能）●电炉、煤气炉●实现取暖功能煤油炉、炭炉●酒精加热炉等●确定购买电炉，电炉除了有功率大小之分外，还有电阻丝加热、石英管加热、电热吹风、红外线炉等多种价值工程的发展历程●第一阶段降低材料费用●材料费用是成本构成的主要部分。
●应用价值工程的最初阶段，为了降低成本，物资采购部门在材料费用上下功夫，通过对外购件、外协件以与材料代用等方面采用价值工程方法进行分析研究。
幻灯片6●第二阶段现有产品的改进●麦尔斯总结第一阶段的经验得出，要从根本上降低成本，只是注意降低材料费用是不够的。
同时材料代用没有设计部门允许也是行不通的。
必须通过改变设计，改变材料，改变加工方法，即对现有产品重新进行设计，全面改革产品才行。
为此，要把设计、工艺、生产、物资供应以与其他各部门的专家们组成一个小组，进行有组织的价值工程活动。
●据统计，产品更新中，开展价值工程活动可以降低成本20～25％。
幻灯片7●第三阶段，新产品开发和研究●调查研究表明，产品成本的(70～80)％是由产品的开发设计阶段决定的。
产品一经定型并投入批量生产，再要大幅度地降低成本是比较困难的，除非重新更改设计，但是投产后的设计更改，又会带来工艺、协作和生产组织工作上的一系列变动，造成原有生产能力和资金利用上的巨大损失。
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第七章
公司价值分析
第一节 基于公司收益和现金流的估值方法
1.相对估值法 市盈率 市盈率是指股票理论价值和每股收益的比例。静态 市盈率；动态市盈率。市盈率指标的优， 反映了市场对于上市公司净资产经营能力的 溢价判断。
2.绝对估值法
绝对估值法的核心理念是“股票是未来预期现金流 以合理贴现率进行贴现的现值”。绝对估值法的关 键在于对股票未来现金流的预测和股票合理贴现率 的确定。 基于股利的股利贴现模型 模型的主要假设；公式；对公式的理解；对模型实 用性的批判。
三、计算题 1. 张强在对某上市公司做估值分析的时候，对该公司的自由现 金流做出了以下预测，见下表。 某公司自由现金流预测表 2009 FCFF FCFE 100.0 0 60.00 2010 110.0 0 67.20 2011 119.9 0 74.59 2012 129.4 9 82.05 2013 138.5 6 87.79 2014 146.87 93.06
张强还认为，从2014年开始，该公司的自由现金流将开始稳 定增长，增长率为5%。通过进一步研究，张强又获得了以 下数据： （1）该公司的目标资产负债率为33.33%。 （2）该公司的税后债务成本为6%。
（3）该公司的β系数为1.3。 （4）市场预期收益率为10%。 （5）无风险收益率为4%。 试计算该公司2008年股权价值及公司价值分别是多 少？ 2. 假设上题中的FCFE即为公司的净利润，且公司的股 本为100，请结合DDM模型计算该公司的理论股价。 同时，假设市场是有效的，在不考虑交易成本的情况 下，该公司2008年交易价格的市盈率（动态）为多 少？如果该公司市净率为5倍，那么该公司的BVPS 又是多少？
2. 考虑财务困境成本的资本结构权衡理论 当债权人的利益得不到保障时就发生了财务 困境，并导致财务困境成本。它包括：直接 和间接破产成本以及未发生破产时的各种财 务困境成本。
3.考虑不对称信息的融资顺序理论[1]
不对称信息的存在将影响企业的融资选择，使企业 在需要资金时按如下顺利选择：首先是内源融资， 也就是企业的未分配利润；其次是外源融资中的债 务；最后是股本融资。 [1]S.C. Myers, “The Capital Structure Puzzle,” Journal of Finance 39 (July 1984), pp.581582.
第三节 股权结构与股权分置改革
1. 股权分置的危害 股权分置造成了股东之间的利益冲突，损 害了资本市场的定价功能，使中国资本市 场不可能形成有助于企业长期发展的科学 考核标准和有效激励机制。
2. 股权分置改革中对价支付的法律依据和经济 学解释
3. 股权分置改革完成后中国资本市场正在发生 的变化
第四节 上市公司的发展能力分析
当一个公司的资本成本由资本市场决定时，公司的获 利能力取决于两个方面：公司选择开展主业的行业， 即行业选择；公司在既定行业中所采取的保持竞争优 势地位的竞争战略，即竞争定位。
1.公司获利能力分析：行业选择的影响
决定行业竞争激烈程度的三个因素：现有企 业之间的竞争程度；新入企业的威胁；企业 的谈判地位。
2.公司竞争地位分析
两种基本的竞争定位战略：成本主导型；差 异营销型。
习 题
一、名词解释 相对估值法 绝对估值法 市盈率 市净率 股利贴现模型 自由现金流贴现模型 WACC 可持续增长率 FCFF FCFE MM定理 资本结构 破产成本 股权分置 对价 成本主导型战略 差异营销型战略 二、简答题 1. 上市公司及其股票估值的主要方法。 2. 比较相对估值法和绝对估值法的差异。 3. 简述股权分置的危害。 4. 简述FCFF和FCFE的异同点。 5. 简述MM定理的基本内容。 6. 在权衡理论框架下，公司应该如何选择资本结构？
基于自由现金流的自由现金流贴现模型 金融学意义上的自由现金流：企业自由现金 流（FCFF）和股东自由现金流（FCFE）。 前者对应企业价值，后者对应股东价值。 贴现率：加权资本成本（WACC）。 自由现金流贴现模型公式表达及例题。
第二节 资本结构—企业价值与股权价值
1. 资本结构决策是否增加公司价值——经典MM定理的 证明 MM定理的基本结论是资本结构无关论，即在假设条 件下，企业采取何种资本结构对其总价值是没有影响 的。
公司价值分析
第一节 基于公司收益和现金流的估值方法
1.相对估值法 市盈率 市盈率是指股票理论价值和每股收益的比例。静态 市盈率；动态市盈率。市盈率指标的优， 反映了市场对于上市公司净资产经营能力的 溢价判断。
2.绝对估值法
绝对估值法的核心理念是“股票是未来预期现金流 以合理贴现率进行贴现的现值”。绝对估值法的关 键在于对股票未来现金流的预测和股票合理贴现率 的确定。 基于股利的股利贴现模型 模型的主要假设；公式；对公式的理解；对模型实 用性的批判。
三、计算题 1. 张强在对某上市公司做估值分析的时候，对该公司的自由现 金流做出了以下预测，见下表。 某公司自由现金流预测表 2009 FCFF FCFE 100.0 0 60.00 2010 110.0 0 67.20 2011 119.9 0 74.59 2012 129.4 9 82.05 2013 138.5 6 87.79 2014 146.87 93.06
张强还认为，从2014年开始，该公司的自由现金流将开始稳 定增长，增长率为5%。通过进一步研究，张强又获得了以 下数据： （1）该公司的目标资产负债率为33.33%。 （2）该公司的税后债务成本为6%。
（3）该公司的β系数为1.3。 （4）市场预期收益率为10%。 （5）无风险收益率为4%。 试计算该公司2008年股权价值及公司价值分别是多 少？ 2. 假设上题中的FCFE即为公司的净利润，且公司的股 本为100，请结合DDM模型计算该公司的理论股价。 同时，假设市场是有效的，在不考虑交易成本的情况 下，该公司2008年交易价格的市盈率（动态）为多 少？如果该公司市净率为5倍，那么该公司的BVPS 又是多少？
2. 考虑财务困境成本的资本结构权衡理论 当债权人的利益得不到保障时就发生了财务 困境，并导致财务困境成本。它包括：直接 和间接破产成本以及未发生破产时的各种财 务困境成本。
3.考虑不对称信息的融资顺序理论[1]
不对称信息的存在将影响企业的融资选择，使企业 在需要资金时按如下顺利选择：首先是内源融资， 也就是企业的未分配利润；其次是外源融资中的债 务；最后是股本融资。 [1]S.C. Myers, “The Capital Structure Puzzle,” Journal of Finance 39 (July 1984), pp.581582.
第三节 股权结构与股权分置改革
1. 股权分置的危害 股权分置造成了股东之间的利益冲突，损 害了资本市场的定价功能，使中国资本市 场不可能形成有助于企业长期发展的科学 考核标准和有效激励机制。
2. 股权分置改革中对价支付的法律依据和经济 学解释
3. 股权分置改革完成后中国资本市场正在发生 的变化
第四节 上市公司的发展能力分析
当一个公司的资本成本由资本市场决定时，公司的获 利能力取决于两个方面：公司选择开展主业的行业， 即行业选择；公司在既定行业中所采取的保持竞争优 势地位的竞争战略，即竞争定位。
1.公司获利能力分析：行业选择的影响
决定行业竞争激烈程度的三个因素：现有企 业之间的竞争程度；新入企业的威胁；企业 的谈判地位。
2.公司竞争地位分析
两种基本的竞争定位战略：成本主导型；差 异营销型。
习 题
一、名词解释 相对估值法 绝对估值法 市盈率 市净率 股利贴现模型 自由现金流贴现模型 WACC 可持续增长率 FCFF FCFE MM定理 资本结构 破产成本 股权分置 对价 成本主导型战略 差异营销型战略 二、简答题 1. 上市公司及其股票估值的主要方法。 2. 比较相对估值法和绝对估值法的差异。 3. 简述股权分置的危害。 4. 简述FCFF和FCFE的异同点。 5. 简述MM定理的基本内容。 6. 在权衡理论框架下，公司应该如何选择资本结构？
基于自由现金流的自由现金流贴现模型 金融学意义上的自由现金流：企业自由现金 流（FCFF）和股东自由现金流（FCFE）。 前者对应企业价值，后者对应股东价值。 贴现率：加权资本成本（WACC）。 自由现金流贴现模型公式表达及例题。
第二节 资本结构—企业价值与股权价值
1. 资本结构决策是否增加公司价值——经典MM定理的 证明 MM定理的基本结论是资本结构无关论，即在假设条 件下，企业采取何种资本结构对其总价值是没有影响 的。