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宝万之争对我国公司治理的启示作者：孙沛来源：《科学与财富》2018年第32期摘要：控制权之争在现代企业中可谓是一场没有硝烟的战争，涉及到公司各方利益。
本文回顾了万科宝能控制权之争的关键细节，指出导致控制权之争的原因，并且建议公司要防范于未然，通过制定管理战略，提前建立防火墙，以保护公司的控制权。
关键词：宝万之争；股权；公司治理一、宝万之争历程2015年1月至7月，宝能系旗下子公司多次在二级市场买入万科股票，7月10日，宝能系旗下前海人寿通过集中竞价交易买入万科股份 5%，宝能系第一次举牌，正式打响股权争夺战的第一枪。
随后，宝能系三次举牌万科，持有万科股权超过20%，第一大股东席位易主，万科被动陷入股权危机。
12月18日万科采取防守策略，A 股股票停牌。
其间，合作多年的原第一大股东华润始终缄默无声，也未大规模增持万科股票，而安邦于12月24日宣布与万科联手。
15年12月17日持万科A股股份比例达25.40%，宝能系成万科第一大股东，华润集团降为第二大股东。
16年3月13日，万科引深圳地铁600亿注入换股，试图引进外部力量对抗宝能系，但该重组预案遭到宝能、华润的同时反对，从而引发了关于华润宝能“一致行动人”关系的争议。
16年8月15日，恒大地产以迅雷不及掩耳之势动用近百亿资金“锁定”万科6.82%的股份，成功晋升为万科第三大股东，顺利入驻万科董事会。
恒大的此次购买行为意在做大做强自身的房地产项目。
16年6月23日宝能华润发声明反对万科重组预案，6月26日宝能提请罢免王石等现任董事、监事，7月7日宝能系继续增持万科，11月29日恒大增持万科股份至14.07%，17年1月12日华润退出深铁接盘，3月16日恒大让渡万科股权表决权，6月9日深铁集团成万科A的第一大股东。
二、宝万之争原因剖析1.万科股权结构分散万科管理层持有股份很少，所有合计不超过8%。
创始人王石在万科股份化改造时自动放弃股权，选择仅仅当职业经理人，但由于有大股东支持，中小股东跟随，依靠管理层强势的管理文化以及“合纵连横”式的股权平衡策略，使得其虽然持有股份很少，但却可以实际管理与控制公司。
论双重股权结构在我国企业的运用双重股权结构是指在一家公司中，不同股份所具有的投票权不同，即便持有相同股份数量的股东在投票权上也不同。
双重股权结构在国际上也有一些成功案例，如Google、Facebook等，这些大型科技公司都采用了双重股权结构，可以说这一结构对于公司的发展有很大的优势。
在我国，随着资本市场的不断发展，越来越多的企业开始尝试采用双重股权结构来提升公司的竞争力和稳定性。
双重股权结构实际上是通过股份的设置来平衡不同股东的利益，提高公司的治理效率和市场竞争力。
本文将从双重股权结构的优势和运用情况来探讨其在我国企业的应用。
双重股权结构能够保护公司的长期利益。
由于双重股权结构中，创始人或核心管理团队通常持有特别股份，这些特别股份在投票权上更具有优势，可以更好地保护公司的长期利益。
由于中国企业家的股权结构设置的特殊性，双重股权结构为创始人和核心管理团队提供了更多的控制权，能够更好地保护公司的长期发展利益，防止被短期投机资本所控制。
双重股权结构能够提高公司的治理效率。
在传统的股权结构下，股东之间往往存在着复杂的利益冲突，很难达成共识。
而采用双重股权结构后，创始人或核心管理团队可以通过持有特别股份来掌握更多的投票权，这样就可以更好地推动公司的战略决策和管理执行，提高公司的治理效率。
双重股权结构也能够增强公司的抗风险能力。
在市场环境波动较大的情况下，采用双重股权结构的公司往往能够更加稳健地度过危机。
这是因为创始人或核心管理团队持有特别股份，能够更加靈活地应对市场环境的变化，保护公司的长期利益和发展方向，降低股权激励的逆向效应，维护公司的整体利益。
双重股权结构也并非完美无缺，它也存在一定的局限性和挑战。
在实践中，双重股权结构可能导致公司治理风险加大，公司的创始人或核心管理团队可能因掌握绝对控制权而产生利益寻租行为。
双重股权结构也可能造成公司内部的权力失衡和内部冲突，影响公司的稳定发展。
在我国，由于经济体制的不断改革和资本市场的持续健康发展，双重股权结构逐渐成为越来越多企业的选择。
中国企业实行双重股权结构的可行性研究综述刘翔宇邝诗慧黄钰婷梁嘉静摘要：文章通过对比单一股权结构和双重股权结构，分析单一股权的局限性，梳理双重股权发展的历史节点、表现形式和实现机制，探讨双重股权结构在我国实行的意义和优势，并分析其可行性。
进而从《公司法》的修订、完善公司治理机制、建立公司信息披露制度、完善监管体系建设、加强投资者保护机制的建设等方面为我国推行双重股权结构提出针对性建议。
关键词：双重股权;股权结构;可行性;控制权;企业管理一、引言双重股权结构自1898年在美国问世以来，在欧美国家已经有数百年的发展历史，发展历程起起伏伏。
如今，双重股权结构在西方国家企业中占据了一定的地位。
近年来，实施严格“一股一票”制度的中国资本市场出现了不同的景象，许多优质企业创始人选择采用双重股权结构来稳定对公司的控制权。
例如，2014年阿里巴巴为了采用双重股权制度选择在美国上市。
京东团队为了解决融资问题在上市时采用了双重股权制度。
在中国香港交易所发布IPO新规，允许双重股权结构公司上市后，2018年小米公司也选择采用双重股权结构，成为港交所首个“同股异权”的公司。
我国资本市场的企业控制权竞争随着股权不断被分散而日益激烈，中国深圳万科企业与宝能集团之间的股权竞争案例引起学界的关注。
我国资本市场对双重股权制度的需求渐增与股权竞争日益激烈的现实，使得对于双重股权结构的深入研究具有重要的现实意义。
二、双重股权的发展历史概述、表现形式和应用机制（一）双重股权的发展历史概述单一股权结构下，企业的创始股东与经营者，中小股东与控股股东之间的利益冲突产生的代理成本日益增加，上市公司的发展受到阻滞，问题有待解决。
而双重股权结构作为股权制度，对公司的所有者与经营者之间的权力與利益进行重新划分，少数股东（或管理者）获得企业实际的控制权，在一定程度上降低了代理成本、激发管理者才能，对公司治理有一定促进作用。
双重股权结构，是一种通过分离所有权和控制权对公司实行有效控制的手段。
论双重股权结构在我国企业的运用随着中国企业日益庞大，双重股权结构也引起了越来越多企业家的关注。
双重股权结构制度分为“T+2”制和“一股一票”制，其中前者指的是企业拥有两种股份，A股和B股，而后者特指A股和B股持股比例相等，即实行“一股一票”的原则。
在我国企业的运用中，双重股权结构起到了很重要的作用，本文将从企业治理、股东保护、发展道路等方面进行探讨。
首先，双重股权结构对于企业治理方面产生了重要贡献。
在传统的一股一票制度下，企业股东无论持有何种类型的股份，其在股东大会上的投票权都是相等的，这样容易导致一些股东利用低持股比例去干扰企业的决策，影响企业的正常运转，甚至导致企业出现风险。
而双重股权制度有效地解决了这一问题。
通过引入特殊股权，使得企业家等权益比较重要的股东在企业决策中拥有更大程度的话语权，从而保证企业的长期稳定发展。
此外，企业在推行双重股权结构后，可以将更多的重要决策对准众多利益相关者、可持续发展及企业短、中、长期利益的一致，更好地促进企业经营。
最后，在企业发展道路上，双重股权结构也有利于企业的健康发展。
在企业发展初期，公司股份相对较少、集中持股不紧密时，如果采用传统的“一股一票”制度，容易发生管理不善或非合作的投资者利用股东积极参与的机会干扰企业的正常决策和管理。
而在“T+2”制度下，企业建立了相应的股权结构，以收购方便、收购方式简明、股东参与积极等等的特点。
这种股权结构可以迅速让企业从创业期的混乱阶段脱离，进入到更规范、稳定、健康的发展轨道，更好地实现企业价值与长远规划的落实。
总体而言，双重股权结构在我国企业中的运用具有重要的意义。
在企业治理、股东权益保护、发展道路等多个方面都发挥了积极的作用。
未来，中国企业人士应该进一步研究双重股权结构的适用范围、条件及运作机制，以期在实践中取得更好的效果。
宝万之争：万科股权争夺战的资本运作解析在过去的几年里，我国资本市场发生了一场备受瞩目的股权争夺战——宝万之争。
这场争论的焦点是万科企业的控制权，争夺战中的主要角色是宝能企业和王石领导的万科管理团队。
本文将从资本运作的角度，对宝万之争进行详细的剖析。
宝万之争的导火索是宝能企业在2015年举牌万科，收购万科股份，成为万科的第一大股东。
这一举动引起了万科管理团队的高度警觉，他们认为宝能企业的收购行为威胁到了万科的企业文化和经营理念。
于是，万科管理团队开始了一系列的反制措施，试图阻止宝能企业对万科的控制。
在这场股权争夺战中，资本运作起到了关键的作用。
宝能企业通过杠杆资金，筹集了大量的资金用于收购万科股份。
而万科管理团队则通过股份回购、增发新股等手段，试图改变股权结构，阻止宝能企业对万科的控制。
我们来分析宝能企业的资本运作策略。
宝能企业主要采用了杠杆资金进行收购，这使得他们能够在短时间内筹集大量的资金，成为万科的第一大股东。
然而，这种运作方式也存在风险，一旦市场出现波动，可能导致宝能企业的资金链断裂。
宝能企业的收购行为也引发了监管部门的关注，他们曾因此受到处罚。
面对宝能企业的进攻，万科管理团队采取了一系列的反制措施。
他们启动了股份回购计划，回购部分股份，以减少宝能企业在万科的持股比例。
万科管理团队还推出了增发新股计划，希望通过引入新的股东，改变股权结构，阻止宝能企业对万科的控制。
万科还采取了一些法律手段，试图证明宝能企业的收购行为违法。
从资本运作的角度来看，万科管理团队的策略有一定的效果。
股份回购和增发新股计划有助于改变股权结构，降低宝能企业在万科的持股比例。
然而，这些措施也带来了一定的风险。
股份回购需要大量的资金，可能会对万科的现金流造成压力。
增发新股则可能导致原有股东的股权被稀释，引发不满。
总的来说，宝万之争是一场复杂的股权争夺战，涉及到众多的资本运作手段。
在这场争夺战中，宝能企业和万科管理团队都展现出了出色的资本运作能力。
宝万之争的分析与启示_徐世清【摘要】持续逾一年的“宝万之争”折射出中国的证券市场中的不完善之处，犹如美国上世纪80年的并购潮一样，上市公司被恶意收购，重组拆分，资本大鳄在资本市场中纵横捭阖。
上市公司构建一个有效的反恶意并购机制已经是当下必须面对和不可回避的重大实践课题, 这对我国正处于转型期的资本市场来说具有重大战略意义, 因此, 市场参与各方特别是上市公司要高度关注市场化并购到来可能带来的不利影响, 立足于未雨绸缪, 通过改变公司治理的思想观念、调整和修改公司章程内容、储备反恶意并购手段以全力构建起有效的反恶意并购机制。
【关键词】恶意收购；上市公司；反恶意收购万科（02202.HK），吴晓波笔下“中国公司30年发展至今最值得骄傲的标本之一”，作为风云企业，总有风云人物次第登场弄潮，先是“地产教父”王石，而今又有“潮汕后生”姚振华。
2015年下半年开始，一场沸沸扬扬的“宝万之争”，持续一年尚未平息，并正在向更为复杂的纵深发展。
前不久恒大人寿也疯狂购入万科股票，那么在这次“宝万之争”中，“野蛮人”宝能是恶意收购吗？恶意收购，顾名思义，就是不怀好意的收购，一般而言，根据目标公司管理层对收购方实施交易的态度，公司收购可以分为善意收购(Friendly Acquisition)与恶意收购(Hostile Takeover)。
善意收购是指收购方的收购行为得到了目标公司管理层的配合。
恶意收购是指收购方的收购行为得到目标公司管理层的强烈抵制。
在一般情况下，恶意收购方由于不能获得目标公司董事会的合作，只能绕过目标公司的管理层，直接寻求与目标公司的股东进行交易，只能采取股权收购的交易形式。
恶意收购(Hostile Takeover)是指收购方的收购行为虽然遭到目标公司管理层的抵制仍然强行实施，或者没有事先与目标公司管理层进行沟通而单方提出公开收购要约。
恶意收购以强烈的对抗性为表现特征。
所以从以王石，郁亮为代表的万科管理层是不欢迎宝能成为万科的大股东，2015年12月17日的王石内部讲话曝光，他表示，不欢迎的理由很简单——信用不够。
美国双层股权结构的经验及其对我国的启示双层股权结构是指由两个层次的股东构成的公司治理结构。
在这种结构中，普通股股东仅享有公司经营收益的一部分，而另一部分由特殊股股东所享有，特殊股股东常常包括创始人、管理层以及实际控制人等。
美国是较早引入双层股权结构的国家之一，其经验对我国进行公司治理改革具有重要的启示。
双层股权结构的经验之一是提供了创新和高风险企业的发展空间。
在美国，许多知名的科技公司，如谷歌、亚马逊等，都采用了双层股权结构。
通过设立特殊股权，创始人将其在公司中的控制力量加强，并有效地保护了创新的能力和高风险投资的决策权。
这种机制鼓励了创业者和投资者的积极性，使得风险投资更加容易，进而推动了科技创新和经济发展。
其次，双层股权结构为公司长期发展提供了良好的治理机制。
由于特殊股权的存在，公司创始人和管理层能够更好地贯彻其长期发展战略，而不受短期市场波动和短视投资者的压力影响。
创始人和管理层的执掌权益与公司的长期利益相一致，他们能够更加关注公司的长期发展而不是短期股价表现。
这种长期导向的治理机制有助于提高公司的长期价值和可持续发展能力。
此外，双层股权结构在提供投资者保护和规范上市公司行为方面发挥了积极作用。
在美国，实行双层股权结构的公司普遍设立了独立董事会，以监督特殊股股东的权力行使，确保其行为符合公司利益和全体股东权益。
独立董事会对于规范公司决策和监管公司管理层具有重要作用，保障了股东权益的平等和公正。
此外，美国证券交易委员会（SEC）着眼于维护投资者权益，通过完善的信息披露要求，确保双层股权结构下的公司公开透明，为投资者提供真实、准确的信息，增加了市场的透明度和投资者的信任。
美国双层股权结构的经验对我国的启示是：在公司治理改革中应更加注重长期发展。
我国当前的公司治理结构普遍偏向短期利益，导致公司往往在追逐短期股价表现的过程中忽视了长远发展。
学习借鉴美国的经验，应鼓励创始人和管理层参与公司治理，确保他们能够顺利贯彻长期发展战略，提高公司的竞争力和可持续发展能力。
论双层股权结构的公司实践及制度配套兼论我国的监管应对一、本文概述本文旨在全面深入地探讨双层股权结构的公司实践及其制度配套，同时兼论我国在这一领域的监管应对。
双层股权结构作为一种特殊的公司治理结构，允许公司发行具有不同投票权的股票，使得公司创始人或管理团队即使在股份被稀释的情况下，也能保持对公司的控制。
这种结构在科技和创新型企业中尤为常见，如谷歌、脸书等。
然而，双层股权结构也引发了一系列关于公司治理、股东权益保护以及市场公平性的讨论。
本文首先将对双层股权结构的理论基础进行阐述，包括其产生背景、发展历程以及与传统一股一票结构的区别。
接着，通过案例分析的方法，深入剖析双层股权结构在不同国家和地区的实践情况，包括其成功经验和潜在问题。
在此基础上，本文将进一步探讨双层股权结构下的制度配套问题，包括如何平衡创始人控制权与股东权益保护、如何完善信息披露制度以及如何加强监管等。
针对我国的实际情况，本文还将对双层股权结构的监管应对进行深入研究。
通过分析我国现行法律法规对双层股权结构的态度和规定，评估其是否适应当前市场发展的需要。
结合国际经验，提出我国在双层股权结构监管方面的改进建议，以期为我国相关制度的完善和市场健康发展提供参考。
本文旨在通过系统研究双层股权结构的理论与实践，为我国在这一领域的制度建设和监管应对提供有益的启示和建议。
二、双层股权结构的公司实践双层股权结构，作为一种特殊的公司治理模式，在全球范围内的应用和实践逐渐增多。
这种结构的核心在于，公司的股票被分为两类：具有不同投票权的A类股和B类股。
A类股通常拥有一股一票的基本投票权，而B类股则拥有更高的投票权，通常由公司创始人或管理团队持有，用于保持对公司的控制。
在美国，双层股权结构的实践尤为突出。
一些知名的科技公司，如谷歌、脸书等，都采用了这种结构，以确保创始人或管理团队即便在股权被稀释的情况下，仍能保持对公司的控制。
这种结构为这些公司提供了在快速扩张和融资过程中保持战略连贯性和长期愿景的稳定环境。
论双重股权结构在我国企业的运用双重股权结构是指将公司股权分为不同的类别，例如A股和B股，其中A股通常是指普通股股权，而B股则是指特殊股权。
在我国企业中，双重股权结构的使用具有一定的优势和限制。
双重股权结构可以提供更多的融资渠道和机会。
不同类型的股权可以针对不同的投资者，满足其不同的投资需求。
A股面向普通投资者，可以提供稳定的投资回报；而B股则面向国际投资者，可以吸引外资流入。
通过双重股权结构，企业可以更好地获取资金，扩大规模，提升竞争力。
双重股权结构可以实现家族企业的长期控制。
在国有企业改革的过程中，为了保护国有资产和稳定国家经济，设立了B股，由国家持有。
这样一来，企业家或家族可以通过持有A股来保持控制权，同时国家或其他机构持有B股来保持政府的监管和控制。
这种结构可以实现国家和家族的利益最大化，同时也可以稳定企业发展。
双重股权结构也存在一些限制。
A股和B股之间存在股权不平等的问题。
由于A股通常是普通股，享有投票权和分红权等权益，而B股则没有这些权益，只有股价涨跌的收益。
这种股权不平等容易引发股东之间的利益冲突，导致企业治理风险增加。
双重股权结构可能导致市场公平性的问题。
由于A股通常是面向国内投资者的普通股，而B股则是面向国际投资者的特殊股权，这种区别对待容易引发市场公平性的疑问。
投资者难以获得同等的投资机会，可能出现信息不对称和操纵市场的情况。
双重股权结构还可能增加企业的经营风险。
由于双重股权结构可以实现长期控制，企业家或家族可能缺乏监管和约束。
他们可能把企业作为自己的“私有财产”，忽视公司治理和股东利益，影响公司的经营和运营。
双重股权结构在中国企业的运用具有一定的优势和限制。
它可以提供更多的融资渠道和机会，实现家族企业的长期控制，同时也存在股权不平等、市场公平性和经营风险等问题。
在未来的发展中，应该加强法律法规的监管，完善股权结构，提高企业治理水平，以确保双重股权结构的有效运作和企业的持续发展。
２０１８年第３期(总第１３２期)黑龙江省政法管理干部学院学报ＪｏｕｒｎａｌｏｆＨｅｉｌｏｎｇｊｉａｎｇＡｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｉｖｅＣａｄｒｅＣｏｌｌｅｇｅｏｆＰｏｌｉｔｉｃｓＡｎｄＬａｗＮｏ ３㊀２０１８(ＳｕｍＮｏ １３２)论双层股权结构对我国上市公司的借鉴意义从宝万之争谈起王㊀振(吉林师范大学经法学院ꎬ长春１３００００)摘要: 宝万之争 引发了国人对双层股权结构公司的关注ꎮ双层股权结构是一种非常规的股权配置结构ꎬ美国对其持宽容态度ꎬ而英联邦和我国的公司法律却对其持否定态度ꎮ我国公司法应在充分考虑公司创始人个人价值㊁公司所属领域和配套法律建设之后ꎬ为双层股权结构在我国的实施预留一定的空间ꎮ关键词:公司治理结构ꎻ双层股权结构ꎻ野蛮人ꎻ上市公司中图分类号:Ｄ９２２.２９１.９１㊀㊀㊀文献标志码:Ａ㊀㊀㊀文章编号:１００８－７９６６(２０１８)０３－００９０－０４收稿日期:２０１７－１１－２１作者简介:王振(１９９５－)ꎬ男ꎬ河南驻马店人ꎬ２０１７级法律硕士(法学)研究生ꎮ㊀㊀轰轰烈烈的 宝万之争 早已落下大幕ꎬ但是这场堪称经典的公司控制权之争却引发了人们对金融资本的关注和敬畏ꎮ总资产逾六千亿元的世界最大房地产企业万科ꎬ在面对加了层层杠杆的百亿理财资金组成的 野蛮人 临门一脚时竟显得如此脆弱ꎮ这并不是万科面临的第一次控制权危机ꎬ早在１９９４年ꎬ君安证券就与万科管理层展开了 君万之争 ꎮ王石在二十年前侥幸获得胜利ꎬ但历史再次上演ꎬ我们就不得不探究一下这次 宝万之争 深层次的原因ꎮ从表面上来看ꎬ 宝万之争 就是宝能系通过在资本市场上对万科的股票不断举牌ꎬ最终成为万科集团第一大股东后要求罢免包括王石在内的万科全部管理层ꎬ双方由此展开对公司控制权的争夺ꎬ只不过这次的野蛮人由君安证券换成宝能集团而已ꎮ为什么这么多的 野蛮人 对万科感兴趣ꎬ下一个踹门的 野蛮人 又将是谁?面对恶意收购时如何保护上市公司的利益?本文通过对我国一部分知名的上市公司的股权结构进行分析ꎬ尝试对这些疑问做出解答ꎬ同时双层股权结构对我国公司发展的借鉴意义提出自己的观点ꎮ㊀㊀一㊁双层股权结构的概念与适用情况㊀㊀(一)双层股权结构的概念万科的创始人团队之所以面临控制权危机ꎬ一个非常重要的原因就是万科在上市时选择的是同股同权而非采取双层股权的股权配置结构ꎮ双层股权结构指的是一种非常规的股权配置结构ꎮ它根据股票上表决权的不同ꎬ将公司股票分Ａ类股票和Ｂ类股票两种类型ꎬＡ股票遵循传统的一票一权原则可以公开交易ꎬ而Ｂ类股票不在市场上公开交易ꎬ但可以按照１ʒ１的比例转换成Ａ类股票ꎮＢ类股票一股所对应的是数倍甚至数十倍的表决权即 同股不同权 ꎬ这也是双层股权结构的核心所在ꎬ但两类股票的收益权是平等的ꎬ不同的只是表决权而已[１]ꎮ附着着巨大表决权的Ｂ类股票通常由上市公司的创始股东享有ꎬ只要公司创始人能持有１/３的Ｂ类股票ꎬ即使他们卖出去多数股权也能确保创始人对公司的控制权ꎮ谷歌㊁Ｆａｃｅｂｏｏｋ㊁京东㊁阿里巴巴这些国际知名的公司采用的都是双层股权结构ꎮ谷歌公司的Ｂ类股票一股拥有十票表决权ꎬ京东的更夸张是一股Ｂ类股票附带二十票表决权ꎮ这样刘强东就在京东绝对掌握了公司的控制权ꎮＦａｃｅｂｏｏｋ的代理投票权和阿里巴巴采用的合伙人制度虽然与传统的双层股权结构的表现形式有所不同ꎬ但符合双层股权结构 同股不同权 的实质ꎬ故在此将其认定为采用双层股权结构的公司ꎮ(二)双层股权结构的适用情况美国对公司采用双层股权结构上市的做法持一种肯定的态度ꎮ纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所均允许双层股权结构的公司上市交易ꎮ正是因为这种肯定的态度ꎬ一大批知名企业选择在美国上市如谷歌㊁Ｆａｃｅｂｏｏｋ㊁阿里巴巴等ꎬ美国的股票市场呈现一片欣欣向荣之势ꎮ但美国最初对是否允许双层股权结构的公司上市也是存在很大争议ꎮ国内的学者㊁律师协会㊁联邦法院㊁圆桌商业会议甚至是美国总统都参与到这场大争论中去[２]ꎮ经过持久且激烈的辩论过后ꎬ美国最终基于以下几个理由决定许可双层股权结构公司上市ꎮ首先ꎬ美国认为本国股票市场的投资者相较于其他一般投资者更具有理性和专业性ꎬ投资者在做出是否买入一个公司股票的决定前对于自己所要面对的风险有充分的考虑ꎬ０９投资行为是出于自愿且理性的选择ꎬ法律不应对此加以干涉ꎮ而且美国股票市场中散户的比重仅占投资者总比中的百分之十ꎬ上市公司的股票多被专业性投资机构持有ꎬ投资者具有较强的专业性[３]ꎮ其次ꎬ美国公司法在允许双层股票结构公司上市的同时要求上市公司必须公开详细的公司年报ꎬ加强信息披露义务ꎬ这样能让公众投资者对公司的经营状况有深入了解ꎮ在以上两点理由的基础上ꎬ当股东的权益受到侵害时ꎬ股东可提起集体证券诉讼来维护自己的权益ꎮ并且股东在委托代理律师胜诉后代理律师可以拿到一笔成功酬金ꎬ这在客观上激励了律师代理股东诉公司案件的积极性[４]ꎮ社会监督的积极主动ꎬ不仅节约了政府监督的财政开支ꎬ也降低了创始股东损害公司其他股东利益的侥幸心理ꎮ与美国不同ꎬ英联邦的法律明确禁止双层股权结构的公司上市交易ꎮ伦敦证券交易所信奉股东利益的保护是公司法的核心ꎬ认为采用双层股权结构是对一部分股东权益的侵害ꎬ故而在公司治理结构中实行股东会中心主义ꎮ所谓的股东会中心主义指的是股东大会在整个公司治理结构中处于最高地位拥有至高无上的权力ꎬ其理论依据就是物质基本主义ꎮ股东作为公司的出资人ꎬ拥有公司的所有权ꎬ公司运行的最终目的是为了维护股东的投资收益ꎬ所以由全体股东组成的股东大会自然而然地享有公司的最高权力ꎮ我国香港的相关法律规定ꎬ也对双层股权结构公司上市持否定态度ꎮ我国«公司法»第４２条规定: 股东会会议由股东按照出资比例行使表决权ꎬ但是公司章程另有规定的除外ꎮ 有限责任公司由于具有人合性㊁封闭性的特点ꎬ所以公司内部的治理结构一般是协商的结果ꎬ我国公司法并不对其做出强制性规定ꎮ而股份有限公司基于资合性和开放性的特点ꎬ我国公司法为了保护公司全部股东的利益ꎬ对股份有限公司采用双层股权结构持一种否定态度ꎮ«公司法»第１０３条规定: 股东出席股东大会ꎬ所持每一股份有一表决权ꎬ但是公司持有的本公司股份没有表决权ꎮ 当然ꎬ根据«公司法»第１０６条的规定ꎬ公司股东可以基于其他股东的委托获得额外的表决权ꎬ但是该额外的表决权是基于委托代理的股权产生的表决权ꎬ并非对«公司法»１０３条的例外规定[５]ꎮ在现实情况中大多股东出于自身利益的考虑不愿意交出表决权ꎬ所以公司法这条规定并不能替代双层股权结构对公司创始人提高决策效率和应对恶意收购的价值ꎮ㊀㊀二㊁双层股权结构的价值与质疑㊀㊀(一)双层股权结构的价值上市公司采取双层股权结构的优点主要有两个ꎮ第一个就是上市公司的创始人可以在不稀释自己对公司的控制权的前提下ꎬ在资本市场上融得公司发展所需的巨额资金ꎮ现代企业的规模越来越大ꎬ仅靠公司利润的再投资已不能满足发展过程中所需求的巨额资金ꎮ为了进一步扩大公司规模保证市场份额ꎬ公司不得不谋求上市ꎬ在资本市场上募集资金ꎬ这一现象在近些年的共享经济行业竞争中能被大众更直观的感受到ꎮ２０１４年 ２０１７年ꎬ短短三年时间里共享单车如雨后春笋般出现在中国的大街小巷ꎮ从最初的ｏｆｏ小黄车㊁摩拜单车㊁小蓝单车㊁小明单车㊁ｈｅｌｌｏｂｉｋｅ等共享单车品牌的百花齐放ꎬ到现在ｏｆｏ和摩拜单车两家占据中国共享单车行业９５％的局面ꎬ资本在其中起着关键作用ꎬｏｆｏ和膜拜单车两家公司在市场上投放的单车数量都在千万辆以上ꎮｏｆｏ俗称 小黄车 ꎬ最初每辆单车造价在三百元左右ꎬ改进后的造价为五百元每辆ꎮ而摩拜单车最初造价约为三千元每辆ꎬ改进后成本也高达一千元每辆ꎮ所以两家公司仅在单车投放方面的花费就高达数十亿元ꎬ这还不包括这几千万辆单车的运营和维护费用ꎮ共享单车品牌之间的竞争被形容为烧钱大战ꎬ有了资本加持的ｏｆｏ和摩拜单车ꎬ从一个创业公司短短三年时间摇身一变成为了百亿级别的大企业ꎬ这也充分证明了资本对公司规模扩张的关键作用[６]ꎮ采用同股同权的股权结构上市的ｏｆｏ和摩拜单车获得巨额资本融资的代价就是公司创始人在不断稀释自己对公司的控制权ꎮ在ｏｆｏ公司股权组成中ꎬ创始人戴威拥有３６.０２％的占股比ꎮ滴滴公司拥有ｏｆｏ的２５ ３２％的股票ꎮ另外ｏｆｏ的其他投资人ꎬ如经纬中国㊁王刚㊁金沙江等都是滴滴公司的投资方ꎬ所以他们都隶属于滴滴系ꎬ这些股权数据表明创始人戴威已经把公司控制权拱手让人ꎮ与ｏｆｏ不同ꎬ京东在上市时采用Ａ㊁Ｂ股的双层股权结构ꎬ经历多轮融资以后创始人刘强东只拥有公司２１％的股份ꎮ但得益于双层股权结构ꎬ他对京东享有８３.７％的投票表决权ꎬ仍然牢牢掌握着公司的控制权ꎮ双层股权结构的第二个价值在于实现公司的长期利益ꎮ俗话说十年树木ꎬ百年树人ꎮ一个公司的发展也是这样ꎬ每个优秀的公司都强调公司文化的重要性ꎬ而且企业文化或者说企业价值与公司创始人的人格魅力和价值观有着密切的联系ꎮ阿里巴巴董事局主席马云说过 挣钱并不难ꎬ难的是如何能持续挣钱ꎬ如果企业只追求眼前的经济利益ꎬ那公司的存活期一定不会太长ꎮ中国有很多企业ꎬ但是存续五十年以上的很少ꎬ存续一百年以上的更是凤毛麟角ꎮ而我们就是要把阿里巴巴打造成一个世纪性的传奇公司ꎮ即使将来阿里不存在了ꎬ我们也希望它能给人们留些有价值的东西 ꎬ马云所讲的话其实就是公司的长期利益ꎮ公司创始人对公司发展从成立公司之初就有一个愿景ꎮ在社会经营中遵循着既定的战略前进ꎬ形成了独特的企业经营风格与企业文化ꎬ这些为公司带来了物质性收益之外的利益ꎬ如品牌价值和社会地位ꎮ而资本的天性就是逐利性ꎬ投资者在投入了大量资金后必定希望尽快地获得回报ꎮ这与公司既定的长期发展战略就会产生矛盾ꎬ如果任凭新进入的投资者通过资本收购掌握多数股票成为控制股东ꎬ进而改变公司的发展战略摧毁公司苦心经营建立起来的品牌价值ꎬ那么与公司有利益关联的债权人㊁管理层㊁小股东的利益必然受到侵犯ꎬ使其丧失从公司获得长久性收益的可能性ꎮ一个企业价值不再被市场认可的公司也必将如抽取血肉的动物一样很快消亡ꎬ这对我国市场经济的发展也是一个不利因素ꎮ宝万之争中ꎬ王石之所以将宝能系认定为不受欢迎的投资人的原因之一就在于宝能系与万科企业价值不相符合ꎮ宝能系旗下公司前海人寿是一家保险公司ꎬ其出资收购了万科７％的股权ꎮ作为险资资本决定了其短期套利的商业模式ꎬ而这与传统商业模式的不同之处在于ꎬ追求资本回报率的保险机构和金融机构所关注的并不是如何影响和控制公１９司的经营发展ꎮ而是直接将其所持有的公司股票作为 生息资产 并表入账ꎮ以此作为杠杆去撬动更大的资产ꎮ根据保险机构这一特性ꎬ不难推断前海人寿会在宝能系取得万科的控制权后ꎬ利用所持股票的账面价值再去贷出大量现金去投资更大的资产ꎮ而此刻万科的股价ꎬ在经历 宝万之争 后已出现数个涨停ꎬ万科股价远高于其实际价值ꎮ当前海人寿套利走后股市就会理性下来ꎬ万科的股价也会随之回落ꎬ那些持有万科股票的散户们就会受损ꎬ进而降低对万科的品牌认可度ꎬ这也就是在透支万科的未来价值ꎬ所以王石紧急申请万科停盘来维护公司的长期利益ꎮ相比万科ꎬ阿里巴巴在维护公司长期利益方面做得就比较到位ꎮ马云作为阿里的创始人之一ꎬ在阿里创设了湖畔合伙人制度ꎬ这一制度规定合伙人拥有对公司多数董事的提名权ꎮ能说服持股比例３４ ４％的软银集团和持股比例２２.６％的雅虎两大股东同意采取此制度ꎬ这足以彰显马云的个人魅力和才能[７]ꎮ马云以７％不到１０％的低持股比掌握着阿里巴巴按既定战略前行ꎬ进一步培育阿里文化ꎬ充分体现了双层股权结构在维护公司长期利益方面的价值ꎮ(二)双层股权结构面临的质疑１.公司代理成本上升公司治理结构是公司的核心ꎬ一个公司能否获得长期良好的发展很大程度上取决于公司治理结构是否能够最大限度地调动各种生产要素的积极性ꎬ降低经营成本ꎬ提高公司运行效率ꎬ进而实现利益最大化ꎮ而随着公司规模的不断扩大化ꎬ公司所有权与控制权相分离的矛盾越来越突出ꎬ如何减少代理成本成为公司取得利益最大化的关键问题ꎮ为此公司内部股东会㊁董事会㊁监事会的权力配置显得十分重要ꎮ传统公司治理模式是由公司股东召开股东大会选举产生董事会ꎬ再由董事会任免公司的总经理ꎬ通过对公司管理层附加层层制约机制ꎬ使公司的代理成本可控ꎬ但是双层股权结构打破了这种可控性ꎮ在双层股权结构公司中公司的管理者一般都是创始股东ꎬ他们拥有大量附着高投票比的Ｂ类股票ꎬ对董事会的成员组成有着绝对的选择权ꎬ这就意味着传统公司治理模式中用来监督公司管理层的董事会及董事要由管理层来选择ꎮ对于一个董事来说ꎬ他的个人利益是由公司中掌握着绝对控制权的创始股东决定的ꎬ当个人利益与作为董事对全体股东负有的信义义务发生矛盾时ꎬ我们很难要求董事放弃个人利益去实现对股东的忠信义务ꎮ因为人是利己性的动物ꎬ正是利己的天性推动人们去追求物质利益进而带来经济繁荣ꎮ当公司管理者权力的约束机制被弱化时ꎬ公司的代理成本就会上升ꎮ因为双层股权结构公司的管理者拥有着不成比例的收益权与表决权ꎬ例如上文中提到的刘强东ꎬ他拥有京东２１％的股票ꎬ但却享有８３.７％的表决权ꎮ当面对这种不对称的边际成本与边际收益情形下ꎬ很难保证管理者能够善待自己的投票权ꎮ２.股东表决权益受损害双层股权结构在赋予公司创始股东高表决权的同时ꎬ也对其他股东的权益造成损害ꎮ这一观点的主要依据来源于公司的资本属性ꎬ公司是由股东出资成立ꎬ风险亦由股东承担ꎮ所以公司治理理论中规定了保护股东权益原则ꎬ而对广大中小股东表决权的限制正是对这一原则的违反[８]ꎮ在资本市场上ꎬ投资者对采用双层股权结构的上市公司都持一种谨慎的投资态度ꎮ特别是保险和金融类的投资机构ꎬ他们都采用短期套利的商业模式ꎬ对于投入大量资金却无法享有相应的表决权ꎬ这对他们来说风险是极大的ꎮ风险即成本ꎬ当投资的风险越大ꎬ就意味着投资成本的增加ꎮ这就导致了双层股权结构公司在融资过程中很难被保险和金融机构类的投资者看上ꎬ除非是像Ｆａｃｅｂｏｏｋ这样上市之前账面数据就表现非常喜人的优质公司ꎬ而保险和金融机构恰恰又是资本市场上的大金主ꎬ他们这些短期投资者的谨慎态度也会拉低上市公司的股票估值ꎮ阿里巴巴最初准备在香港上市ꎬ但是未获批准才去的美国上市ꎮ阿里之所以优先选择在香港上市一大原因ꎬ就是因为不允许双层股权结构公司上市的香港证券交易所的股票估值比允许双层股权结构公司上市的纽约证券交易所的估值高ꎮ双层股权结构公司的估值被低估使得公司被高价收购的可能性降低ꎬ对于股东的潜在利益又是一种损害ꎮ这些质疑声是用传统公司治理理论来评价现代公司理论指导下的企业发展呈现的新特点ꎮ传统公司理论总是将股东利益的保护作为公司法的根本ꎬ将股东利益同公司利益相等同ꎬ通过将股东会作为最高权力机关来决定公司的重大决策ꎬ这与现代公司理论有两个矛盾的地方ꎮ第一ꎬ现代公司理论对公司利益的界定与以往有所不同ꎮ现代公司理论认为公司利益是与公司有利益关联的关联者利益总和ꎬ公司的经营者㊁公司股东㊁员工和债权人等都是公司的利益相关者ꎬ他们的权益也应该为公司法所重视ꎬ不能仅仅关注股东的权利ꎮ双层股权结构是对股东的表决权做出一定的限制ꎬ可是股东的收益权仍然是平等的ꎬ每一股股票的收益权并不会因双层股权结构而有所不同ꎮ采用双层股权结构上市的大多是创新型的科技公司ꎬ公司的决策权应该掌握在富有专业知识和创新性思维的人手中ꎬ不然公司就无法面对复杂万变的市场环境ꎮ而股东大多是根据该上市公司具有光明的发展前景才买入公司的股票ꎬ在判断一个公司的股票是否具有买入的价值时这些投资者无疑是专业的ꎬ但真要具体到执行公司事务时他们毕竟不具备专业能力[９]ꎮ所以对他们表决权的限制在一定意义上对其他公司利益相关者来说是有利的ꎬ更符合广义上的公司利益ꎮ第二ꎬ这些质疑声在强调公司治理成本时只着眼于公司内部治理结构的监督没有探讨公司外部监督的积极作用ꎮ美国之所以对双层股权结构持宽容态度的一大原因就是在有完备的信息公开制度前提下ꎬ外部监督能对公司治理起到一个积极的作用ꎮ美国公司法强调公司的强制披露义务ꎬ上市公司必须公布详细的具有实质意义的公司年报ꎬ而不能仅仅流于形式ꎮ在上文双层股权结构在美国的适用情况中提到了律师成功酬金的问题ꎬ公司诉讼的标的额一般都比较高ꎬ而具有专业知识的律师在替股东起诉公司胜诉时还可以额外得到一笔不菲的成功酬金ꎬ这使得他们在监督公司管理者的经营行为上具有不可小觑的作用ꎮ公司的治理成本问题是公司理论研究的一个永恒命题ꎬ采用传统同股同权的公司和双层股权结构的公司都存在治理成本问题ꎬ我们要看到新的治理结构下有新的监督特点ꎬ不应一味夸大双层股权结构公司的治理成本问题ꎮ２９㊀㊀三㊁双层股权结构的适用条件㊀㊀通过对双层股权结构在各国适用情况㊁其具有的价值以及面临的质疑进行分析梳理ꎬ我们可以总结出双层股权结构适用的条件有如下几个:首先ꎬ双层股权结构要求公司创始人具有极大的个人魅力与能力ꎮ公司创始人通过 同股不同权 的方式掌握公司控制权并使其上市交易吸收公众资金ꎬ这在最开始就对公众投资人的权益造成一定限制ꎬ而公众投资人之所以甘愿自己权益被限制也要投资双层股权结构公司ꎬ是对公司创始人个人能力的一种妥协[１０]ꎮ当公司创始人的能力被股东认可时ꎬ他们相信创始人管理公司可以为他们带来更大的经济利益ꎬ这时投资者愿意放弃一部分表决权利ꎮ因为资本是逐利的ꎬ他们投资最终的目标是获利ꎬ掌握的公司股票表决权仅是获利的手段ꎮ这在客观上也对公司创始人提出更严格的要求ꎬ要求其在做出决策时更谨慎ꎮ因为创始人在公司的权威性不仅来源于自己持有的高表决权ꎬ更重要的是他的决策能为公司带来实实在在的利益ꎮ一旦公司创始人的能力被否定ꎬ那么双层股权的合理性基础就不那么牢固了ꎬ公司的发展将会存在危机ꎮ其次ꎬ双层股权结构更多的在高科技创新型领域被采用ꎮ例如谷歌㊁Ｆａｃｅｂｏｏｋ和阿里巴巴ꎮ这类企业需要超前的思维和创新性成果才能在激烈的市场竞争中存活下来ꎮ创新型科技公司强调机会成本的重要性ꎬ所以决策者必须是高效而专业的ꎮ这与传统行业有很大的不同ꎬ由于大部分股东掌握信息的不完全性与专业知识的不对称性ꎬ所以他们很难对公司的发展做出高效专业的决策ꎮ而机会总是一闪而过ꎬ必须赋予管理者足够的决策权才能使公司适应残酷的市场竞争ꎮ最后ꎬ双层股权结构的使用必须具备成熟的法律配套制度ꎮ美国之所以能允许双层股权结构的存在ꎬ得益于其完备的证券制度ꎮ美国有完备的信息披露制度ꎬ这使得上市公司的经营活动更透明化ꎮ而且其投资者多具有专业性ꎬ能够对公司运营起到有效的外部监督作用ꎮ与美国散户只占股票市场１０％的数额相比ꎬ香港股市中的散户则高达３５％[１１]ꎮ而且我国股民更注重的是股票的短期套利性而非其附着的公司权利ꎮ这一点与专业投资机构相比的劣势就在于散户对公司的事务并不太上心ꎬ从而不利于监督公司管理层的经营行为ꎬ更容易导致控制股东滥用代理权力ꎮ所以双层股权结构在一国的适用并不是一蹴而就的ꎬ而是要谨慎考虑市场法律制度的完备程度ꎮ随着互联网科技的不断发展ꎬ公司发展也呈现出新特点ꎮ我国采用双层股权结构在美国上市的公司由２０１２年的两家增加到２０１４年上半年就有七家ꎬ这也从一个侧面表明公司创始人对双层股权结构的需求ꎮ我国不能不对此需求加以回应ꎬ只是一味禁止并不能解决现实需求ꎬ而且不利于我国证券市场的繁荣ꎮ港交所行政总裁李小加提出: 香港市场和政府监管能否处理好双层股权结构事关香港是否会错过一整代而非几家准备上市的中国创新企业 ꎮ阿里曾想以自身庞大的市值打动港交所ꎬ允许其在香港上市ꎬ但以失败告终不得不远走美国上市ꎮ当创新型高科技含量的企业都去外国上市ꎬ这对我国股市是一个不利的消息ꎮ固然双层股权结构与传统公司理论有一定的背离ꎬ但其依然有自身存在的合理之处ꎮ我国应在法律层面为其预留一定的制度空间ꎬ可以要求公司说明其采用双层股权结构上市的必要性ꎮ由政府制定规范标准来对其审核ꎬ这样既回应了企业家的呼声ꎬ又可以保障市场交易的安全ꎬ让双层股权在配套的法律环境制约下为我国市场经济发展做出贡献ꎮ参考文献:[１]秦芳菊.公司治理模式是再审视[Ｊ].中国社会科学院研究生院学报ꎬ２０１６ꎬ(２).[２]蒋小敏.美国双层股权结构:发展与争论[Ｊ].证券市场导报ꎬ２０１５ꎬ(９).[３]黄臻.双层股权结构有效运作的条件 基于美国与香港的实证研究[Ｊ].上海金融ꎬ２０１５ꎬ(６).[４]鹏真明ꎬ曹晓璐.控制权博弈中的双层股权结构探析 以破解股权融资与稀释的困境为视角[Ｊ].证券市场导报ꎬ２０１６ꎬ(７).[５]杨梦ꎬ冯果.国企二次改革与双层股权结构的运用[Ｊ].西北政法大学学报ꎬ２０１４ꎬ(６).[６]张娟嫤.共享单车的品牌建设路径探析[Ｊ].沈阳师范大学学报ꎬ２０１７ꎬ(５).[７]马一.股权稀释过程中公司控制权保持:法律途径与边界 以双层股权结构和马云 中国合伙人制 为研究对象[Ｊ].中外法学ꎬ２０１４ꎬ(３).[８]王月ꎬ刘倚源.冲突与衡平 契约视角下股东不公平损害问题研究[Ｍ].北京:中国政法大学出版社ꎬ２０１３:２６－３５.[９]冯果.股东异质化视角下的双层股权结构[Ｊ].政法论坛ꎬ２０１６ꎬ(４).[１０]黄臻.双层股权结构实施法律环境的比较[Ｊ].宁夏社会科学ꎬ２０１５ꎬ(６).[１１]陈若英.论双层股权结构的公司实践及制度配套 兼论我国的监管应对[Ｊ].证券市场导报ꎬ２０１４ꎬ(３).[责任编辑:刘晓慧]３９。
