第十三届主板发审委委员名单

《第三届创业板发审委委员基本信息》根据《证券法》和《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》（证监会令第62号）的规定，经中国证券监督管理委员会第302次主席办公会审议决定，聘任以下35人为中国证券监督管理委员会第三届创业板发行审核委员会委员。

现公告如下：一、专职委员（23人，按姓氏笔画为序）。

马卓檀、孔翔、王秀萍、王国海、任鹏、孙小波、张君、李文祥、李建辉、李童云、杨建平、杨贵鹏、陈星辉、陈静茹、胡建军、徐寿春、康吉言、黄简、龚牧龙、谢忠平、韩建旻、谭红旭、黎东标。

二、兼职委员（12人，按姓氏笔画为序）。

王志华、成会明、吴国舫、李筱强、沈心亮、陈志民、郑健、秦伟、顾大伟、雷震霖、戴京焦、戴国强。

一、专职委员马卓檀先生东莞市搜于特服装股份有限公司独立董事，1972年生，研究生学历，执业律师，中国国籍，无境外永久居留权。

曾就职于哈尔滨军事工程学院法律系、黑龙江龙法律师事务所、广东博合律师事务所。

现任国浩律师集团事务所（深圳分所）合伙人、执业律师，xx年6月至今任发行人独立董事。

孔翔博士副教授工作、学习经历：xx.9——华东师范大学资源与环境科学学院城市与区域经济系教师xx.9——xx.6华东师范大学世界经济专业博士研究生xx.7——xx.9华东师范大学商学院教师xx.9——xx.6华东师范大学区域经济专业硕士研究生xx.9——xx.8北京师范大学资源环境区划与管理专业本科xx.9——xx.8湖南师范大学附属中学湖南省理科实验班研究方向：区域经济、世界经济、国际贸易主讲课程：人文地理、发展经济学、区域分析与规划、国际贸易、国际贸易实务王秀萍，女，汉族，1974年10月出生，中天运会计师事务所合伙人，会计师。

王国海，男，汉族，1963年5月出生，天健会计师事务所副总裁。

xx年7月参加工作，xx年11月加入致公党。

xx年9月--xx年6月湖南大学经济学博士毕业xx年1月--xx年3月省人大常委、致公党省委常委、财富证券有限责任公司副总裁xx年3月--xx年11月省人大常委、致公党省委常委、华欧国际证券有限责任公司总裁xx年12月--xx年1月致公党长沙市委主委、省人大常委、致公党省委常委、华欧国际证券有限责任公司总裁xx年1月--致公党长沙市委主委、省人大常委、致公党省委常委、华欧国际证券有限责任公司总裁、长沙市第十三届人民代表大会常务委员会副主任任鹏上证所。

证监会关于发行监管部再融资审核工作流程及申请企业情况文章属性•【制定机关】中国证券监督管理委员会•【公布日期】2015.05.22•【文号】•【施行日期】2015.05.22•【效力等级】部门规范性文件•【时效性】现行有效•【主题分类】证券正文发行监管部再融资审核工作流程及申请企业情况按照贯彻落实《中华人民共和国行政许可法》、《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》的要求，为进一步规范行政许可行为，提高监管工作透明度，以服务投资者为宗旨，遵循公开、公平、公正和便民的原则，现对发行监管部再融资审核工作流程及申请企业情况予以公示。

其中：1、申请企业情况以表格形式公示，内容包括申请企业的名称、注册地、所属行业、股票代码、保荐机构、保荐代表人、备注等信息。

2、申请企业情况每周更新一次。

中国证监会发行监管部再融资审核工作流程.doc发行监管部再融资申请企业基本信息情况表（截至2015年5月21日）.xls 中国证监会发行监管部再融资审核工作流程根据《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国公司法》和国务院《关于开展优先股试点的指导意见》（国发〔2013〕46号）等法律法规的规定，再融资行政许可主要包括公开增发、配股、非公开发行股票、优先股、可转债、分离债、公司债、可交换债、证券公司债等。

按照依法行政、公开透明、集体决策、分工制衡的要求，再融资申请的审核工作流程分为受理、反馈会、初审会、发审会、封卷、核准发行等主要环节，分别由不同处室负责，相互配合、相互制约。

对每一个发行人的审核决定均通过会议以集体讨论的方式提出意见，避免个人决断。

一、基本审核流程图二、再融资申请审核主要环节简介（一）受理中国证监会受理部门根据《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》（证监会令第66号，以下简称《行政许可程序规定》）、《上市公司证券发行管理办法》（证监会令第30号）、《公司债券发行试点办法》（证监会令第49号）、《优先股试点管理办法》（证监会令第97号）、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（证监会令第100号）和《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》（证监会公告[2008]41号）等规则的要求，依法受理再融资申请文件，并按程序转发行监管部。

证监会组织结构情况及申请审核注意事项一、证监会组织结构图：二、证监会职责：1.研究和拟订证券期货市场的方针政策、发展规划；起草证券期货市场的有关法律、法规，提出制定和修改的建议；制定有关证券期货市场监管的规章、规则和办法。

2.垂直领导全国证券期货监管机构，对证券期货市场实行集中统一监管；管理有关证券公司的领导班子和领导成员。

3.监管股票、可转换债券、证券公司债券和国务院确定由证监会负责的债券及其他证券的发行、上市、交易、托管和结算；监管证券投资基金活动；批准企业债券的上市；监管上市国债和企业债券的交易活动。

4.监管上市公司及其按法律法规必须履行有关义务的股东的证券市场行为。

5.监管境内期货合约的上市、交易和结算；按规定监管境内机构从事境外期货业务。

6.管理证券期货交易所；按规定管理证券期货交易所的高级管理人员；归口管理证券业、期货业协会。

7.监管证券期货经营机构、证券投资基金管理公司、证券登记结算公司、期货结算机构、证券期货投资咨询机构、证券资信评级机构；审批基金托管机构的资格并监管其基金托管业务；制定有关机构高级管理人员任职资格的管理办法并组织实施；指导中国证券业、期货业协会开展证券期货从业人员资格管理工作。

8.监管境内企业直接或间接到境外发行股票、上市以及在境外上市的公司到境外发行可转换债券；监管境内证券、期货经营机构到境外设立证券、期货机构；监管境外机构到境内设立证券、期货机构、从事证券、期货业务。

9.监管证券期货信息传播活动，负责证券期货市场的统计与信息资源管理。

10.会同有关部门审批会计师事务所、资产评估机构及其成员从事证券期货中介业务的资格，并监管律师事务所、律师及有资格的会计师事务所、资产评估机构及其成员从事证券期货相关业务的活动。

11.依法对证券期货违法违规行为进行调查、处罚。

12.归口管理证券期货行业的对外交往和国际合作事务。

13.承办国务院交办的其他事项。

三、领导班子：14.构成:主席(1人)、副主席（4人）、纪委书记（1人）、主席助理（3人）。

2024年2月Feb.2024重庆工商大学学报(社会科学版)Journal of Chongqing Technology and Business University Social Science Edition第41卷第1期Vol.41㊀No.1doi :10.3969/j.issn.1672-0598.2024.01.009㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀∗收稿日期:2022-05-19㊀基金项目:广东省社科基金项目(GDZICG124);广东省财政厅2021-2022年度会计科研课题 IPO 审核问询对创业板企业信息披露质量的影响及对策研究㊀作者简介:刘慧芬(1974 ),女,湖南邵阳人;博士,广东外语外贸大学会计学院副教授,主要从事资本市场信息披露与风险管理研究㊂㊀本文引用格式:刘慧芬.注册制改革与IPO 抑价:基于信号理论视角[J].重庆工商大学学报(社会科学版),2024,41(1):101-114.注册制改革与IPO 抑价:基于信号理论视角∗刘慧芬(广东外语外贸大学会计学院,广州㊀510006)摘要:注册制改革与定价效率研究对于保护投资者权益㊁提高市场效率㊁促进企业发展以及提高资本市场的定价效率都具有重要的意义,已引起了学术界和实务界的广泛关注㊂利用2019 2021年创业板与主板公司样本,构建DID 模型检验注册制改革政策效应对IPO 抑价的影响㊂研究发现,创业板的注册制改革显著提高了IPO 抑价㊂机制检验显示,在涉及创新内容较少的问询函㊁高报价申购剔除比例较高以及投资者分歧度较高的样本中这一现象尤为突出,为信号理论提供了我国注册制改革背景的新证据㊂基于这一结论提出改善IPO 定价效率的相关建议㊂关键词:注册制改革;IPO 抑价;信号理论中图分类号:F832.51㊀㊀㊀文献标志码:A㊀㊀㊀文章编号:1672-0598(2024)01-0101-14一、引言为应对创新经济旺盛的融资需求,我国于2019年7月和2020年6月相继在双创板块推出注册制改革试点㊂2020年3月,新发布的‘证券法“明确将注册制列为我国资本市场全面推行的重要基础制度之一㊂截至2021年底,IPO 注册发行的股票约600多只,充分体现了资本市场改革对实体经济的融资支持㊂多层次的注册发行标准满足了不同发展阶段的企业需求,清晰的上市指引在提高发行效率的同时,也使证券市场面临核心技术的估值困境㊂定价效率作为衡量发行制度改革成效的重要标准,受到监管层的广泛关注(薛爽等,2022)[1],注册制改革推动资源配置的市场化研究对全面推广注册制具有重要意义㊂就计划管制向市场化过渡的IPO 市场而言,IPO 抑价的提高究竟是效率低下的表现还是市场化必经的过程,学术界对此一直存在争议㊂西方成熟资本市场的经验显示,IPO 抑价是发行人释放公司高质量101重庆工商大学学报(社会科学版)第41卷信号的 好消息 (Welch,1989)[2]㊂而我国A股市场的研究表明,IPO抑价是计划管制的产物,不是市场化选择的结果(朱红军等,2010)[3]㊂回顾我国新股发行制度的变迁过程,就市场环境㊁法律规制不成熟的资本市场而言,为了保障有限资源的高效利用,有必要通过行政干预扶持㊁加大质量审核力度,而实质性审核造成了上市资源阶段性㊁暂时性的稀缺,这种因制度导致的供需不平衡现象是推高二级市场市盈率的主要因素㊂同时,发行市盈率20~30倍上限的行政控制导致股票价格无法有效区分公司质量,妨碍了价格在资本市场资源配置中发挥应有的作用㊂那么,市场化运作的注册制能否扭转这一局面?2020年9月15日科创板上纬新材(证券代码:688585)IPO发行价2.49元/股,IPO募资扣除发行费用后仅为7004.27万元,而2019年该公司净利润为7826.8万元,IPO抑价率高达657%;2020年9月28日创业板上市的爱美客(证券代码:300896)抑价率达到340%㊂这些发行公司的业绩优良,高抑价是否代表注册制试行下的市场定价效率问题?一方面,根据信号理论,发行人为避免投资者逆向选择,通过低价发行传递优质公司信号,是发行人引导资源配置的市场化手段;另一方面,高抑价背后代表发行制度失衡,滋生中介机构与投资者的投机性倾向㊂我国现阶段注册制改革背景下如何解读IPO抑价现象?现有以注册制改革为背景的IPO定价效率研究均显示,注册制改革显著降低了IPO抑价(赖黎等,2022;梁鹏, 2021)[4][5]㊂已有研究在指标与样本选取方面存在值得商榷之处:一是IPO抑价指标的选取㊂由于主板上市首日限价制度,导致上市首日的收盘价是制度限制而非市场化的价值判断,已有研究关于IPO抑价率的计算基础调整为上市后首个未涨停日的收盘价㊂尽管考虑了中国资本市场特定的制度背景,但由于注册制上市的公司前5日不设涨跌幅,若基于前述计算基础,实际上忽略了注册制IPO公司前5个交易日的数据,不利于注册制样本的观测;二是样本的选取㊂因果推断的政策效应研究中,对于样本期的选择要求完整的政策前后对比㊁对照组与实验组在政策执行前观测变量不存在差异为最佳,而以科创板为实验组,只有政策实施后的样本,没有注册制执行之前的观测值;而且样本期间不均衡,科创板仅有2019年的数据,创业板则利用2009 2019年的数据㊂基于此,创业板在2020年7月之后试行注册制,之前实施核准制;而主板前后均实施核准制,分别作为实验组与对照组能够较理想地满足政策效应DID设计要求㊂本文结合文献与制度背景,根据创业板与主板不同的交易制度,设计了调整的抑价计算基础,为注册制改革政策效应提供了更可靠的检验㊂本文以2019 2021年创业板与主板IPO公司为研究样本,以IPO抑价的信号理论为基础,探讨注册制改革的定价效率问题㊂研究发现,创业板试行的注册制改革显著提高了IPO抑价㊂机制分析显示,注册制改革对IPO抑价的助长作用在问询函涉及创新内容较少㊁高报价申购剔除比例较高以及投资者分歧度较高的样本中尤为显著,这些结论为完善注册制改革提供了政策调整方向㊂本研究主要的贡献体现在:一方面,重新梳理研究注册制改革政策效应的适宜样本㊂不同于以往文献将科创板作为实验组的做法,本文根据政策前后差分分析要求,将实验组更换为创业板企业,为解读注册制改革的定价效率问题提供更可靠的证据;另一方面,分别从问询内容㊁询价制度安排以及退市估值三类导致IPO抑价的因素出发,提出了符合我国IPO市场建设的改进意见㊂二、制度背景(一)历年IPO抑价率回顾我国IPO发行制度从计划管制到市场化注册,历经30多年,不同发行制度下IPO抑价率差异巨大㊂从一级市场额度监管到中介机构保荐,再到注册制,我国一直在探索如何建立高效的定价体系㊂201第1期刘慧芬:注册制改革与IPO 抑价:基于信号理论视角9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021图1㊀历年平均IPO 抑价率1990 1995年IPO 市场实行审批制下的额度管理,1996 2000年是审批制下的指标管制阶段,由证监会根据股票发行额度向各省下达指标㊂这一阶段新股发行采用相对固定的市盈率指导定价,根据发行人平均每股收益和发行市盈率乘积确定,各阶段的差异在于平均每股收益的计算上,如图1所示㊂中国A 股市场在这一阶段的定价管制,加上新股供求失衡,导致这一阶段出现IPO 抑价峰值㊂2001 2018年A 股市场迎来核准制发行,取消了股票发行审批额度㊂‘证券发行与承销管理办法“出台后,历经4轮改革,主要围绕新股发行定价(询价)机制,分别经历了通道制(券商通道数量推荐企业)㊁保荐制(有资质的保荐人推荐符合条件公司公开发行,并对发行人信息披露质量和承诺提供持续督导)㊂在此期间,IPO 定价开始尝试市场化询价制度,基本思路在于通过松绑发行定价管制促进一级市场发行价格向二级市场靠拢,降低IPO 抑价,挤出一级市场囤积的打新资金㊂因此,IPO 抑价率在这一期间显著下降,直到2019年注册制出台之后,IPO 抑价率出现明显上升㊂从历史数据来看,我国IPO 市场并非全程处于高抑价㊂排除市场因素,即使在核准制20~30倍市盈率上限确定发行价的条件下,IPO 平均抑价始终处于低位㊂直到2019年科创板推出注册制试点,抑价问题再次成为市场化定价效率的热点,IPO 抑价是高定价效率的表现还是市场选择的必然?本文试图寻找合理的解释㊂(二)注册制改革的市场化制度体现1.IPO 审核问询与核准制相比,IPO 审核问询有两大变化:一是注册制IPO 申请过程更为透明公开㊂IPO 审核过程㊁问询及发行人㊁中介机构回复网上全程公开,审核过程中重大异常及时启动现场检查,并实行信息披露的终身追责制,为招股说明书提供了更充分的信息解读㊂二是问询重点发生变化㊂核准制IPO 问询是发审委围绕公司投资价值展开审核问询,而注册制将问询权下放到两大交易所,重点关注信息披露是否真实㊁准确㊁完整,是否充分披露风险因素,是否存在误导投资者的信息,注册上市不代表交易所对公司投资价值做出承诺①㊂301①‘关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见“明确提出 同意发行人首次公开发行股票注册,不表明中国证监会和交易所对该股票的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证㊂重庆工商大学学报(社会科学版)第41卷2.定价机制(1)完全询价制度㊂为了避免 三高 发行,依据现行证券发行与承销办法①,IPO 全部实施询价发行,由各大机构投资者报价,剔除一定比例的高报价,由发行人和主承销商根据剩余报价的拟申购数量确定发行价格㊂对于超过四数区间②下限的报价,要求发布特别风险提示,延期申购㊂(2)券商强制跟投制度㊂注册制规定了跟投制度,承销商通过子公司自有资金对保荐的上市项目进行跟投,并有一定的锁定期,是否亏损取决于市场环境和保荐企业质量㊂就高价发行而言,若投资者放弃申购将面临跟投压力,倒逼券商提升项目筛选能力,谨慎撰写投资价值报告㊂3.退市制度新的退市制度变化主要体现在以下几点:一是以1元退市代替面值退市,增加了连续20个交易日收盘市值低于3亿元的标准;二是将连续3年或4年亏损标准提高到连续2年扣非净利亏损,并且营业收入低于1亿元的公司;三是增加了信息披露以及规范运营存在重大缺陷且拒不改正㊁半数以上董事对财务报告不保真的条款,将退市整理期由30个交易日缩短至15个交易日,取消暂停上市或恢复上市㊂总之,注册制突出信息披露在资源配置上的导向作用,通过询价及跟投制度倒逼发行人及中介机构对保荐品质的控制,强化市场化退市管理,加快优质企业的筛选,推进我国资本市场服务于实体经济的步伐㊂三、理论分析与假设提出现有研究支持市场上行提高了公司估值风险,IPO 抑价是发行人和承销商为了扭转信息不对称条件下的逆向选择,是基于自身长远利益权衡(高价增发)向市场发出的高质量信号(Welch,1989;Allen 和Faulhaber,1989;Grinblatt 和Hwang,1989;Ritter,1984)[2][6-8]㊂这些研究基于西方发达资本市场,认为IPO抑价是发行人向投资者发布的 好消息 ㊂而我国关于IPO 计划发行市场的研究则认为高抑价是管制制度的产物,如市盈率定价管制(李志文等,2006)[9]㊁股权分置(刘煜辉,2005)[10];朱红军等(2010)[3]的研究认为,IPO 的准入限制是政府 创租 ,市盈率定价管制是强制发行人让渡 抑价租金 ,而将定价权交还给公司就意味着发行人获得全部收益㊂我国注册制改革通过转变IPO 问询功能,全面推行完全询价㊁退市制度,向资本市场发出市场化定价信号,影响参与方投资策略,主要表现在以下三个方面:第一,信息环境与发行人定价㊂强化IPO 问询功能,为发行人利用抑价信号锁定投资者营造了良好的信息环境㊂以信息披露为导向的IPO 多轮问询审核显著增加了信息供给,有利于营造相对透明的信息环境㊂同时,海量的信息披露也将价值甄别转嫁给投资者㊂为了对抗逆向选择,发行人利用低价信号吸引投资者,这是源自一级市场因素的低价发行造成的IPO 抑价㊂长期以来,我国新股发行以行政审批㊁计划配额为主,历经1993年审批制㊁2000年通道制核准㊁2004年保荐制核准,发行市场的供需失衡问题一直存在,IPO 抑价居高不下,只是我国资本市场的IPO 抑价更符合 租金分配观 而不是 定价效率观 (朱红军等,2010)[3]㊂长期的计划供给使新股发行成为稀缺资源,赋予了上市资格特有的价值,上市成功说明公司从发审委的择优程序中脱颖而出,是具有投资潜力的象征㊂作为最终审核人的发审委委员成401①②‘证券发行与承销管理办法“首次公开发行股票采取询价方式,网下投资者报价后,由发行人和主承销商应剔除拟申购总量中报价最高的部分,剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%,根据剩余报价拟申购数量协商确定发行价格㊂网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和加权平均数,以及公募产品㊁社保基金和养老金的报价中位数和加权平均数组成的区间㊂第1期刘慧芬:注册制改革与IPO抑价:基于信号理论视角为利益相关方的 寻租 对象,尤其是发审委中会计师事务所与券商占据了半壁江山,拟上市公司聘用员工服务于发审委的中介机构能显著提高过会概率(杜兴强等,2013)[11]㊂注册制改革弱化了上市前行政审批环节,取消发审委的价值审核,降低了 寻租 空间,将发行人的投资价值判断㊁盈余预测㊁风险因素让渡给IPO市场的中介机构与投资者㊂同时优化信息环境,提高信息供给质量,IPO问询就是其中之一㊂IPO审核问询作为拟上市公司与监管层之间答疑的交流方式,旨在降低信息不对称㊂核准制下发审委的问询视角基于公司质量评估,替投资者判断公司的投资价值,主要围绕盈余指标信息㊂而注册制下,只要符合上市条件,企业即可按规则要求递交申报材料,程序简化,上市进程加快,信息披露的质量直接决定了市场资源配置效率㊂审核问询视角由价值判断转变为信息披露质量,围绕与上市公司的风险因素和投资价值相关的重大信息,突出上市板块定位以及核心技术的深度挖掘,通过公开多轮问询全过程,为投资者营造相对充分㊁透明的信息环境㊂一方面,问询问题的层次与方向体现了监管层的关注重点㊂通过数据之间的印证逻辑判断公司信息披露缺陷,是为投资者解读招股说明书提供的专业指引,具有投资者教育的价值㊂另一方面,注册制下上市公司拥有更大的信息披露自主权,自愿性信息披露成为强制性信息披露的重要补充,容易滋生选择性信息披露行为㊂IPO问询利用信息之间的印证质疑,要求中介机构与发行人澄清与解释,实质上约束了管理层选择性披露倾向,能够提升信息披露质量㊂只是投资者要学习如何利用丰富的信息提高价值评估能力,摆脱对发审委价值鉴定的依赖,势必会增加其学习与鉴别成本,增加信息解读的不确定性,并可能提高投资风险㊂因此,信息加工成本越高的标的公司,投资者越可能出现风险厌恶,发行人越可能利用市场化定价策略影响投资者信心㊂根据Welch(1989)[1]的研究,优质公司希望通过低发行价的方式补偿信息不确定性增加的成本,以扭转市场逆向选择,进而导致IPO高抑价㊂第二,配售信号与机构询价㊂高价剔除管制向一级市场询价机构释放了择优获配的定价信号,催生抱团压价,导致IPO高抑价㊂注册制改革全面推行网下询价制度,发行人及承销商在向符合询价资质的机构投资者询价路演的基础上确定发行价,通过深市或沪市系统报价,在剔除10%的高报价之后,剩余报价不得高于公募产品㊁社保基金和养老金等4类基金报价的中位数和加权平均数的孰低值㊂高价剔除管制在新股供给管制时期能够有效控制发行定价过高的现象,而在新股供给充足的注册制下,这一规定使 离群 性报价很容易划入10%的剔除范围,基于发行人品质的定价研判远不如询价机构之间协商报价的成功率高,进而出现询价机构为了争取获配资格而报团压价,一定程度上打击了独立㊁客观的报价行为㊂另一方面,券商强制跟投制度意在培养长期投资者,是监管部门向市场传递的价值投资信心㊂对于承销商而言,即使筛选出优质承销项目,询价机构也会在高价剔除压力下对投资价值报告的估值区间采取高比例打折策略㊂因此,注册制下IPO询价制度会导致保守的发行定价,提高IPO抑价率㊂第三,估值信号与投资者交易定价㊂退市新规向二级市场投资者释放估值信号,疏导长期以来投资者对上市 壳 价值的乐观预期㊂核准制下企业从提交IPO申请到上市的平均年限为3~5年,而借壳上市则至多2年㊂公司融资约束越大,IPO等待成本越高,借壳上市的动机越强(屈源育等, 2018)[12]㊂因此,缺乏有效退市约束下的上市资格成为稀缺 壳 资源,推高了市场预期㊂新修订的退市制度不再采用单一的连续亏损退市指标,增加了简化退市环节㊁取消暂停上市和恢复上市程序,让应当退市的企业直接终止上市,避免重大违法类主业 空心化 长期滞留市场扰乱市场预期和定价机制等新的内容㊂退市制度的推行使 壳价值 持续走低(赖黎等,2022)[4],降低了二级市场投资者的乐观预期,发行期间交易价格趋于理性,IPO抑价走低㊂另一方面,估值中相对确定的 壳价值 成分降低,主观性的内在价值评估占据了更高比例,增加了估值的不确定性,造成投资者群体之间的意见分歧,导致股价高估风险,IPO抑价高㊂基于以上分析,提出以下假设:501重庆工商大学学报(社会科学版)第41卷H1a:注册制改革显著提高了IPO抑价㊂H1b:注册制改革显著降低了IPO抑价㊂四、样本选择与研究设计(一)样本选择为了检验注册制与核准制两种不同发行制度对IPO抑价的影响,选取创业板作为实验组主要有两个原因:一是满足双重差分分析中实验组前后数据要求㊂2020年7月创业板试行注册制,之前实施核准制,而主板IPO市场一直实施核准制;二是2013年之后创业板禁止借壳上市,创业板市场估值在实施注册制前后受 壳价值 的影响较小,更易于观测研究样本受发行制度更迭的影响㊂本文以2019年1月1日至2021年12月31日的创业板与主板IPO公司为研究对象,考察注册制对IPO 抑价的影响㊂为了保证结果的可靠性,剔除了金融业IPO及数据缺失的样本,对连续变量进行了1%的缩尾处理㊂IPO问询数据来自沪深两大交易所公告,通过python处理及人工复核提取㊂其他财务及市场数据均出自国泰安CSMAR数据与WIND数据库,运用STATA16进行数据处理,共得到566个样本㊂(二)构建模型依据双重差分分析,建立如下模型:Underprice it=β0+β1Treat+β2Time+β3Treat∗Time+ðn j=1βj+1x it+εit(1)其中,Underprice代表上市公司的抑价率㊂由于主板在上市首日存在涨幅44%的限制,与注册制公司前5日不设涨跌幅的限制不同,为了捕捉市场化定价的因素,借鉴魏志华等(2019)[13]的做法,将主板IPO公司的抑价定义为(上市后首个未涨停日收盘价-发行价)/发行价,将注册制上市公司的抑价定义为(上市首日收盘价-发行价)/发行价,具体定义如表2所示㊂Treat是上市板块的替代变量,若IPO公司在创业板上市,赋值为1,否则为0㊂Time是创业板实施注册制试点的时间,若IPO时间在2020年7月之后,赋值为1,否则为0㊂Treat∗Time是2020年7月之后实施注册制发行的创业板公司样本;β3观测的是注册制改革对创业板IPO公司抑价的影响,若系数为正,说明注册制改革提高了IPO抑价;反之,则表示注册制改革降低了IPO抑价㊂借鉴已有文献,本文选择公司层面和IPO市场层面的变量作为控制变量㊂其中,公司层面变量包括公司规模(Size)㊁资产负债率(Lev)㊁资产回报率(ROA)㊁董事会人数(Ndrct),承销商声誉(UdwRepu)㊁会计师事务所是否 前十大 (Big10);市场层面变量包括投资者情绪指数(ISI)㊁当月IPO的数量(IPO-num)㊁IPO发行费率(Fratio)㊁网上超额认购倍数(Oversub1)㊁上市首日市场回报率(Mretnfstd)㊂表1　主要变量定义变量类型变量名称主要变量的定义被解释变量Underprice1注册制IPO抑价率:(发行首日收盘价-每股发行价)/每股发行价核准制IPO抑价率:(上市后首个未涨停日收盘价-每股发行价)/每股发行价解释变量Treated IPO公司在创业板上市,赋值为1,主板上市赋值为0 Time上市时间在2020年7月之后赋值为1,否则为0 Treated∗Time2020年7月之后在创业板上市的公司601第1期刘慧芬:注册制改革与IPO抑价:基于信号理论视角续表1变量类型变量名称主要变量的定义控制变量Size公司规模,上市前三年总资产平均值的自然对数Lev财务杠杆,上市前三年总负债与总资产之比平均值ROA总资产回报率,上市前三年净利与平均总资产之比的均值Age成立年限Ndrct上市前三年公司董事会平均人数Fratio IPO发行费率=(首发发行费用/首发募集资金)Oversub1网上超额认购倍数UdwRepu承销商声誉:中国证券协会网站公布的每年排名前十的承销商为1,否则为0Big10会计师事务所声誉:中国注协网站公布的前百强会计师事务所排名前十为1,否则为0 ISI投资者情绪指数,参考魏星集等‘管理观察“2014文献IPOnum当月IPO的数量Mretnfstd上市首日市场回报率Industry Dummy设置行业虚拟变量,以控制行业效应Time Dummy设置年度变量,以控制时间效应五、描述性统计(一)核准制与注册制下IPO抑价特征分析目前,我国IPO市场发行实施双轨制,主板市场核准制(A表),科创板于2019年7月实施注册制,创业板于2020年7月实施注册制(B表)㊂总体而言,核准制样本的IPO抑价率显著低于注册制样本,而且核准制样本的平均标准差远低于注册制样本,说明注册制下公司之间的IPO抑价率差异大,市场选择呈现明显的偏好差异㊂由表2可知,创业板具有IPO发行制度更迭的完整数据,为本文构建双重差分分析确定实验组提供了更适宜的观测样本㊂表2　不同发行制度IPO抑价率统计板块年份样本量均值标准差中位数最大值最小值A表:核准制发行样本 IPO抑价率主板201980 1.216 1.2190.706 6.57-0.067 2020143 1.114 1.3610.66710.1750.296 20211220.8490.9780.44 5.5990.129创业板201952 1.246 1.3410.44 5.9160.439 2020220.4400.440.4410.44701。

中国证监会第十三届主板发行审核委员会委员名单［注：红字为上一届留任，黑体字为本次新当选］一、会计师事务所(专职)序号姓名性别出生年月学历/学位职务职称工作单位从事审计业务年月从事证券业务年月担任合伙人年月1王永新男1973.10 大学/学士副主任会计师会计师中勤万信1994.31998.82000.72李旭冬男1970.11大学/学士副总经理高级会计师立信大华会计师事务所1992.11 1996.81998.103郑卫军男1967.3研究生/硕士合伙人高级会计师信永中和会计师事务所1993.121995.31998.114何德明男1970.7大学/学士副主任会计师高级会计师北京京都天华1996.92001.32005.15宋新潮男1963.2研究生/硕士副总经理高级会计师中汇1991.9-1994.8,2002.9-1991.9-1994.8,2005.1-2002.96赵燕女1972.4大学/学士副主任会计师会计师国富浩华1994.10 1997.81998.117荣健女1969.7研究生/硕士合伙人会计师中瑞岳华会计师事务所1993.51997.82000.11 8钟平男1967.7大学/学士合伙人工程师中审国际1996.10 1998.121999.11 9涂益女1963.6大学/学士合伙人会计师普华永道会计师事务所1986.91993.32004.71二、律师事务所(专职)序号姓名性别出生年月学历/学位职务职称工作单位从事律师业务年月从事证券业务年月担任合伙人年月1 张晓彤男1968年5月硕士研究生合伙人北京市通商律师事务所1995年5月1995年5月1999年3月2刘艳女1973.1 法学硕士合伙人北京市天元律师事务所1995.9 1997.8 2001.43陆宏达男1971.2 硕士一级合伙人北京市中伦律师事务所1994.11 2000.12 1999.94 项振华男1967年11月硕士研究生合伙人北京市竞天公诚律师事务所1990年2000年2004年5 戴钦公男1971年2月硕士研究生合伙人北京市德恒律师事务所1998年12月2003年1月2004年1月三、资产评估机构(专职)序号姓名性别出生年月学历/学位职务职称工作单位从事审计业务年月从事证券业务年月担任合伙人年月1 谢岭男1971年11月研究生/硕士副总经理经济师上海立信资产评估有限公司1997年7月1998年10月1999年10月四、国家发改委、国资委、中国政法大学(兼职)序号姓名性别出生年月学历/学位职务职称工作单位1 徐晓波男处长国家发改委财金司财政处22 谢军男副局长国务院国资委产权局3 李曙光男1963年1月博士研究生院常务副院长教授中国政法大学研究生院五、基金管理公司(兼职)序号姓名性别出生年月学历/学位专业职务职称工作单位1 王华男1975年1月硕士国际金融投资总监CPA非执业会员/CFA银华基金管理有限公司2、胡湘男1975年11月硕士货币银行学总裁助理鹏华基金管理有限公司六、证监会系统(交易所2名：专职；证监局3名：兼职)序号姓名性别学历/学位专业职务工作单位1、操舰男博士(复旦大学2005年) 总监助理上海证券交易所公司管理部2、万勇男博士(武汉大学) 经济法副总监深圳证券交易所中小板公司管理部3、孔艳清女处长浙江证监局上市公司监管二处4、郑秀荣女处长湖北监管局上市公司监管二处(曾挂职任潜江市人民政府副市长)5、杜坤伦男主任四川证监局非上市公众公司监管办3。

中国证监会发行监管部首次公开发行股票审核工作流程按照依法行政、公开透明、集体决策、分工制衡的要求，首次公开发行股票（以下简称首发）的审核工作流程分为受理、见面会、问核、反馈会、预先披露、初审会、发审会、封卷、会后事项、核准发行等主要环节，分别由不同处室负责，相互配合、相互制约。

对每一个发行人的审核决定均通过会议以集体讨论的方式提出意见，避免个人决断。

一、基本审核流程图二、具体审核环节简介1、材料受理、分发环节中国证监会受理部门工作人员根据《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》（证监会令第66号）和《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）等规则的要求，依法受理首发申请文件，并按程序转发行监管部。

发行监管部综合处收到申请文件后将其分发审核一处、审核二处，同时送国家发改委征求意见。

审受理材料 分发、分送材料 见面会 反馈会 落实反馈意见 预先披露 初审会 出具初审报告；告知发行人及其保荐机构做好发审会准备发审会 2 5 8 7 6 3 问核 核准发行 落实发审委意见 会后事项审核 10 封卷 9 1 4核一处、审核二处根据发行人的行业、公务回避的有关要求以及审核人员的工作量等确定审核人员。

2、见面会环节见面会旨在建立发行人与发行监管部的初步沟通机制。

会上由发行人简要介绍企业基本情况，发行监管部部门负责人介绍发行审核的程序、标准、理念及纪律要求等。

见面会按照申请文件受理顺序安排，一般安排在星期一，由综合处通知相关发行人及其保荐机构。

见面会参会人员包括发行人代表、发行监管部部门负责人、综合处、审核一处和审核二处负责人等。

3、问核环节问核机制旨在督促、提醒保荐机构及其保荐代表人做好尽职调查工作，安排在反馈会前后进行，参加人员包括问核项目的审核一处和审核二处的审核人员、两名签字保荐代表人和保荐机构的相关负责人。

4、反馈会环节审核一处、审核二处审核人员审阅发行人申请文件后，从非财务和财务两个角度撰写审核报告，提交反馈会讨论。

第一届创业板发审委委员名单及工作单位第一届创业板发审委委员的组成为35名，其中中国证监会兼职委员3名，沪深证券交易所专职委员2名，中国证监会外的专职委员21名、兼职委员9名。

具体名单如下：专职委员（23名，按姓氏笔画为序）：王建平、王越豪、毛育晖、付彦、石铁军、吉争雄、吕超、孙小波、朱海武、朱增进、张云龙、李友菊、李文祥、李文智、陈星辉、陈臻、徐寿春、郭澳、麻云燕、葛其泉、蒋新红、谢忠平、韩建旻。

兼职委员（12名，按姓氏笔画为序）：成会明、吴国舫、吴朝晖、李筱强、沈心亮、陈志民、郑健、秦伟、顾大伟、雷震霖、戴京焦、戴国强。

一、会计师事务所序号姓名性别出生年月学历/学位职务职称工作单位工作时间1毛育晖女1974.03研究生/硕士副主任会计师高级会计师开元信德会计师事务所湖南分所1994.071995.011998.112王越豪男1965.07硕士/硕士副总经理高级会计师浙江天健东方会计师事务所1986.071994.091998.123吉争雄男1963.08大学本科副主任会计师高级会计师广东正中珠江会计师事务所1985.071993.031998.104孙小波男1967.09 大学/学士副总经理高级会计师北京天圆全会计师事务所1993.0119942002.035朱海武男1966.03 硕士合伙人高级会计师中瑞岳华会计师事务所1993.081993.102000.01 6张云龙男1963.12大学/学士副主任高级会计师中兴华会计师事务所1995.031998.102001.047李友菊女1967.10大学/硕士副主任会计师高级会计师华普天健高商会计师事务所(北京)1994.081994.081999.018李文祥男1962.10本科副主任会计师高级会计师上海众华沪银会计师事务所1992.081997.062002.119李文智男1967.02本科/硕士合伙人高级会计师广东大华德律会计师事务所1990.081996.071999.0110陈星辉男1968.12大学/学士副主任会计师高级会计师大信会计师事务所1998.022002.102003.0511郭澳男1972.07 本科副主任会计师会计师江苏天衡会计师事务所1991.071996.011999.0112蒋新红男1969.08本科副主任会计师高级会计师福建华兴会计师事务所有限公司1995.121995.122002.0113谢忠平男1965.12本科副主任会计师高级会计师亚太(集团)会计师事务所1995.101996.062001.1214韩建旻男1969.12硕士合伙人高级会计师天健光华(北京)会计师事务所1996.011996.011998.12二、律师事务所15王建平男1957.04 博士合伙人资深合伙人北京金杜律师事务所1984.081998.06199916 石铁军男1970.02 学士合伙人北京君合律师事务所1993.101993.10200117 朱增进男1964.03 硕士副主任、合伙人高级律师江苏世纪同仁律师事务所1985.071993200018陈臻男1974.12 学士合伙人上海通力律师事务所1997.071998.082003.0619 徐寿春男1969.09 硕士合伙人经济师北京万商天勤律师事务所1998.011998.012000.0920麻云燕女1961.03 学士合伙人广东信达律师事务所198819941997三、资产评估机构21葛其泉男1969.11本科/学士总评估师高级经济师上海东洲资产评估有限公司1996.081996.082002.05四、发改委22顾大伟男1959.10 博士副司长国家发展和改革委热能工程五、科技部23 沈心亮男1954.01 硕士所长研究员北京生物制品研究所生物制品24吴朝晖男1966.12 博士副校长教授浙江大学计算机、现代服务业25戴国强男1961.01硕士副司长讲师科技部高新技术及产业化司流体机械、管理工程六、中国科学院26 成会明男1963.10 研究生/博士常务副所长研究员中国科学院金属研究所材料科学与工程27 秦伟男1962.04 研究生/博士所长研究员中国科学院工程热物理研究所能源、化工28 雷震霖男1960.60研究生/博士董事长研究员中科院沈阳科学仪器研制中心有限公司流体机械及工程七、基金管理公司29 陈志民男1971.11研究生/硕士总裁助理兼投资总监经济师易方达基金管理有限公司统计/法律/管理30 戴京焦女1969.02 研究生/硕士副总经理兼投资总监嘉实基金管理有限公司MBA。