利率期货基本知识

利率期货基本知识利率期货合约内容、国外现状及对我国利率期货合约设计的启示1、标的资产概念：利率期货得以建立、定价的标的，在利率合约中需要对标的资产进行明确的定义。

以国债期货为例，大部分国债期货的标的都是名义债券，即专为利率期货交易设计的、具有固定面值和票面利率的债券，该债券在现实中并不存在。

采用名义债券作为标的可以避免国债到期给期货交易带来的影响，使可用于交割的国债范围变大，有效的防止的交割时候的逼空现象。

同时方便计算各种国债的转换因子。

面值设计准则：1、保值者参与的便利程度和操作成本。

套期保值者主要是机构投资者，散户保值需求较弱，因此考虑保值者需求时应考虑机构大户的需求。

如果每张合约价值太小，且交易手续费以每张合约手续费是以合约张数收取的，会增加保值者的费用成本，因此机构投资者喜欢较大的合约。

2、投机者的资金实力与市场流动性。

合约单位设计得较大，保值者交易方便，直接交易成本较低，但带来的另一个问题是投机者入市的难度加大，而且操作灵活性大大降低，使合约的流动性大大降低。

在流动性差的市场上保值者根本无法转移风险，市场失去了存在的意义。

因此仅有保值者的市场并不能运作起来，关键还要有大量投机者为市场提供流动性，来消化保值者的风险转移需求。

在交易成本一定情况下，合约单位越小，操作越灵活，市场流动性越好。

对我国的启示：我国国债市场的交易者多是机构交易者，他们手中持有大量的国债并希望用其保值。

但也不能无限地提高合约规模，如果市场中没有足够多的一些中小投机者，那么套期保值的功能就不能完成，所以合约规模为10 万元左右。

2 保证金设计概念：保证金是用于最大程度的减少合约违约的情况发生。

通常情况下经纪人会要求投资者在最初开仓交易时必须存入一定数量的资金，称为初始保证金。

在每天交易结束时，保证金账户要进行调整，用于反映交易的盈亏，即所谓的盯市操作。

为了让保证金账户始终为正值，设置了维持保证金，当保证金账户余额低于维持保证金时，会受到追加保证金通知。

设计保证金目的：1、防止亏损积累，避免发生投资者因亏损过大资金不足导致的违约。

2、提示投资者持仓风险。

3、降低交易者的成本，增加资金的杠杆效应。

保证金设置原则：Gay，Hunter 和Kolb（1986）研究了1979 年至1983 年芝加哥期货交易所的保证金变动，发现该交易所的保证金委员会一方面以低保证金来吸引交易者，另一方面控制低保证金引致的风险，通过维持二者之间的平衡来设置保证金。

Telser 和Higinbotham（1977）研究了1953 年至1971 年美国23 种商品期货保证金水平和价格变动的关系，发现价格波动性高的合约，保证金要求也高。

国内研究者对保证金设置的原则性阐述较多，多数学者认为应当考虑市场流动性和违约可能性二者间的平衡。

林楚雄，谢秀虹（2002）指出：期货交易所在设定保证金水平时，必须兼顾市场流动性与违约发生可能性二者间的置换关系。

当保证金水平设定过低时，则期货价格波动幅度容易超过保证金要求的水平，导致交易一方可能违约，从而让交易所面临巨大的风险，进而可能危及整个金融秩序。

另一方面，如果清算所希望能完全消除违约风险而设定过高的保证金水平，则又会降低交易者参与市场的兴趣，进而影响到期货交易量。

刘仲元（2004）认为保证金设置的原则是：在风险控制足够的前提下，保证金越低越好。

而科学的风险度量应该是建立在数理统计基础上，通过跟踪历史波动率并在此基础上设置合理的保证金，对风险和流动性进行平衡，同时根据最新的波动率数据随时调整保证金水平。

罗俊鹏、史道济和房光友（2006）认为保证金的设置需权衡市场流动性和违约发生的可能性。

保证金设置方式：主要有两种设置保证金的方法。

第一种方法是将保证金作为外生变量，建立一个经济模型来决定保证金水平，Brennan（1986）提出使用保证金和违约损失两者总成本最小化模型来确定保证金水平。

另一种方法是将保证金作为内生变量，运用统计方法，通过分析期货价格的波动性来设置保证金水平。

实证研究表明，金融资产收益率序列往往存在着尖峰厚尾特征，无法通过正态性检验。

Yang 和Brorsen（1993）、Cotter 和Mckillop（2001）等的研究印证了这一判断，认为使用参数法需要对期货价格的收益率分布进行假设，而在一般情况下，收益率的分布不是正态的，是未知的，因此使用非参数法具有更准确地描述数据特性的能力。

我国现行的商品期货保证金是静态的保证金制度，这种制度限制了期货行业的发展，因借鉴国际市场上的动态保证金制度。

极值理论具有超越样本数据的估计能力, 可以准确地描述分布尾部的分位数，是测量极端市场条件下风险损失的一种常用方法。

近年来，该理论被较多地应用到保证金的确定过程中。

国内外现状：目前境外大多数交易所或清算所的保证金计算都采用SPAN 系统，该系统是由芝加哥商业交易所（CME）开发。

CME 在比较了各种保证金收取模式之后，认为传统的投资策略模式、Delta 模式等都难以适应未来衍生品交易发展的需要，只有基于衡量整个投资组合综合风险的SPAN 模式，才能准确地确定应当收取的保证金水平。

1988 年12 月16 日，CME 推出了SPAN 系统。

SPAN 系统以Black－Scholes 定价模型为核心，综合了其他相关衍生品理论和数学模型，通过在全球衍生品市场近二十年的应用，获得了大量经验数据，不断完善成熟，得到了国际市场的广泛认可，目前已成为国际市场上保证金计算的主流标准，全球有五十多家交易所或清算机构使用该系统。

此外，TIMS（Theoretical Intermarket Margin System，理论市场间保证金）系统也是国际市场上较成熟的基于投资组合的保证金计算系统，该系统由OCC（Options Clearing Corporation，期权清算公司）1986 年推出。

对中国利率期货合约设计的启示：1、当前中国现有商品期货市场保证金设计不合理，不能直接引用到利率期货合约设计上。

其收取的保证金一般固定为5%，仅仅是方便管理，不能反映市场波动和投资者特征。

利率期货的保证金设计应根据市场信息动态的制定保证金比率，或引入span系统计算保证金，并尽可能的考虑投资者特征，对信用程度高的投资者适当降低保证金比率，增进市场资金效率。

2、中国现有商品期货市场保证金制度往往以最大化控制风险为原则，忽略了交易者的交易成本和流动性。

在利率期货保证金的设计上，应该在控制风险的前提下，尽量减少保证金，吸引更多的投资者。

3 每日涨跌幅限制概念：每日价格最大波动幅度限制。

当价格涨停时，只能卖出不能买入，当价格跌停时，只能买入不能卖出，以此限定当天的最高和最低价格。

国外研究概述：Arak（1997）认为涨跌幅措施有助于信息在投资者之间进行充分扩散和吸收，从而降低信息不均衡和价格变化的不确定性，使投资者的过度反应情绪得以冷静，从而防止期货价格暴涨暴跌。

Ackert和Hunter（1994）认为涨跌停板限制和保证金在减少市场违约风险上，具有同等的功效，设置涨跌幅限制可减少违约风险，从而降低保证金需求，进而减少交易者的交易成本。

Christopher k. MA(1989)通过对美国国债期货从1977年－1988年间交易数据的考察，发现在达到涨跌停板的第二天，价格多出现了反转，且伴随着高的交易量和低的波动性，与达到涨跌停板之前的价格波动性没有明显差异，因此他认为价格稳定机制减少了市场交易者的过度反应。

以上学者认为设置涨跌幅限制对减小价格波动程度或降低违约风险是有益的。

另一部分学者则认为，设置涨跌幅限制会延缓价格发现过程，增加投资者的不确定性。

Dow和Gordon(1997)认为，信息只有在连续交易时才能广泛发散和传播，涨跌幅限制并不能降低信息的不对称性，相反却会却会阻碍新信息的发散，从而增加信息的不对称性和噪音交易行为，延缓了价格的发现过程。

对中国利率期货合约的启示：中国在利率期货合约涨跌停限制应考虑以下三点：1、现货市场和期货市场价格连续性不能人为分离，如果现货国债市场没有限制，期货市场也不应该有限制。

2、涨跌停制度有利于防止当日价格大幅度波动，有利于市场不理性，能降低保证金水平。

3、过度的涨跌停制度不利于利率期货价格充分反映信息，限制了其价格发现功能。

基于以上分析，同时顾及到中国之前国债期货失败案例的教训及国内各方面制度发展不如国外健全，建议中国利率期货推出初期设置涨跌停限制，防止过度投机的发生。

同时可以借鉴国外经验，在期货交割前数日取消涨跌停限制，有利于在交割之前充分的反映市场信息。

4 头寸限额概念：一个投机者最多可以持有的合约数量。

目的：防止投机者对市场波动施加不正当的影响，防止个别交易者操纵期货价格。

国外现状：几乎所有利率期货都对头寸限额。

一般分为两种：限额制和报告制，限额制明确规定了持仓限额，而报告制没有规定持仓限额，但有持仓报告限制，即当单个投资者的期货合约数达到一定数目时要向交易所报告才能继续交易。

对中国利率期货合约的启示：中国投机氛围相对于国外市场严重，因此对头寸限额的限制非常有必要，由于报告制相对比较复杂，因此采用限额制比较可行。

以此加强对期货市场的管理，防范过度投机、操纵市场的风险。

5 交割与报价概念：绝大多数的期货合约在最后到期前都会通过对冲交易平仓，但仍有极少数期货合约持有到期进行实物交割。

交割行为影响着对到期期货价值的预期，到期期货价格收敛于现货价格，所以交割体系是支持期货市场价格函数的重要因素，而交割方式是期货合约的重要内容之一。

期货合约的交割方式有实物交割和现金交割两种。

实物交割，是指期货合约的买卖双方于合约到期时，根据交易所制订的规则和程序，通过期货合约标的物的所有权转移，将到期未平仓合约进行了结的行为。

现金交割，是指到期未平仓期货合约进行交割时，用结算价格来计算未平仓合约的盈亏，以现金支付的方式最终了结期货合约的交割方式。

利率期货的交割方式也有实物交割和现金交割两种。

主要利率期货的报价与交割：短期利率期货（主要以美国13周国债期货和欧洲美元期货为例）美国13周国债期贷：报价方式：美国13周国债通常是按照贴现方式发行，到期按照面值兑付。

短期国债价格与贴现率之间具有反向关系，即价格越高，贴现率越低，也即收益率越低。

芝加哥商业交易所的13周国债期货合约报价采用“100减去不带百分号的标的国债年贴现率”的形式。

交割方式：芝加哥商业交易所的13周国债期货合约采用现金交割方式，交割结算价以最后交易日(合约月份第3个星期三)现货市场上91天期国债拍卖的最高贴现率为基础，所有到期未平仓合约都按照交割结算价格进行差价交割结算。

欧洲美元期货：报价方式：欧洲美元期货合约的报价采用芝加哥商业交易所IMM3个月欧洲美元伦敦拆放利率指数，或100减去按360天计算的不带百分号的年利率形式。