2011-《经济研究》(李科、徐龙炳)-融资约束_债务能力与公司业绩

融资约束、债务能力与公司业绩*李科徐龙炳内容提要：本文利用短期融资券的推出作为自然实验研究金融创新引起的公司融资约束变化对公司经营业绩的影响，从而为金融发展与经济增长的关系提供微观证据。

基于金融发展与经济增长关系中“分配金融资源”的理论观点———金融发展能够更加有效地分配资金资源，减少公司的融资约束，增加公司的业绩，本文提供了这一经济作用机制的实证证据。

本文发现当短期融资券成为企业潜在的融资工具后，能够利用这一金融工具的企业在负债能力和投资能力方面有了大幅提高，其经营业绩也得到大幅增长。

本文的证据表明金融工具创新和金融市场发展对公司价值产生了显著影响。

关键词：短期融资券金融创新融资约束金融发展经济增长*李科，上海财经大学金融学院，上海证券交易所博士后工作站，邮政编码：200120，电子信箱：rocksonlee@yahoo．cn ；徐龙炳，上海财经大学金融学院，邮政编码：200433，电子信箱：xlb@mail．shufe．edu．cn 。

作者感谢国家自然科学基金项目（71073100，70803027，70873080）、教育部新世纪优秀人才支持计划项目（NCET-07-0533）、上海市重点学科建设项目（B802）和上海财经大学“211工程”三期重点学科建设项目的资助。

李科特别感谢上海财经大学优秀博士学位论文培育基金项目资助。

感谢匿名审稿人的宝贵意见，文责自负。

一、引言改革开放以来中国经济取得了奇迹般的增长，尽管中国的金融市场近几十年来也经历了巨大的变化，但是相对于经济增长，金融市场的发展相对缓慢。

如果不发展金融市场，经济也能取得高速增长，那么，为什么我们需要金融发展？也就是说，金融发展对经济增长贡献了什么？如果金融发展对经济增长有所贡献的话，那么这种影响又是如何发生的？金融发展与经济增长的关系如此重要，因此，无论是学术界还是政府都越来越关心金融市场的发展对经济发展的影响以及这种影响是如何发生的。

我国企业融资约束的现状及成因分析2019-06-06摘要：⼤量研究表明，我国企业的发展⾯临融资约束这⼀制约因素，⽽经济的发展需要由企业来带动，所以解决融资约束问题⾄关重要。

本⽂对中国企业的融资约束现状进⾏分析，分别列举出融资约束形成的主要原因并且对其进⾏了详细分析。

同时总结了⼏种较为通⽤的度量企业融资约束的⽅法并指出它们的优缺点，为解决当前企业发展所遭遇的融资约束难题提出相应的建议和对策。

关键词：融资约束信息不对称规模效应产权性质中图分类号：F2344 ⽂献标识码：A ⽂章编号：1009-5349（2017）05-0061-02中国⽬前处于重要的战略机遇期，中国经济呈现出新常态，从⾼速增长转为中⾼速增长，经济结构优化升级，从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。

对于未来经济的发展，融资约束问题会是制约经济转型和结构优化升级的重要障碍。

世界银⾏的报告指出，在80个国家之中，中国除⾮⾦融类上市企业外，有75%的企业认为阻碍其发展的主要因素就是融资约束，所占⽐例最⾼。

根据国务院发展研究中⼼近期的《中国企业经营者问卷调查跟踪调查报告》可以得知，⼤部分的中国企业都认为阻碍⾃⾝发展的主要因素是融资约束。

近⼏年，企业融资约束问题愈发严重，企业未来将会⾯临更多的挑战和机遇，在发展的过程中离不开资⾦的周转，融资需求⾄关重要。

学者对于这⽅⾯的研究也逐渐深⼊，对于企业受融资约束的成因、影响以及如何摆脱融资约束都有⼀定的关注。

随着我国市场经济的进⼀步建⽴，⾦融市场的逐步完善，⼤量的资本涌⼊，企业若想抓住机会就必须克服融资约束这⼀不良因素。

早期的研究主要探索融资约束对中国企业经济活动有怎样的影响。

李科和徐龙炳（2011）认为融资约束影响公司业绩的提升；孙灵燕和李荣林（2012）研究发现融资约束拉低了民营企业的出⼝量。

部分学者研究影响企业融资约束因素，于蔚等（2012）发现具有政治关联的企业融资约束程度相⽐没有政治关联的要⼩。

近期，学者提出⼀些解决⽅法，曾海舰和林灵（2013）发现中国⾮⾦融类企业可以通过控制商业银⾏来摆脱融资约束；等等。

□财会月刊·全国优秀经济期刊□·104·2013．3下融资约束度量方法及其运用詹雷何娟（中南财经政法大学会计学院武汉430073武汉大学人民医院计财处武汉430060）【摘要】融资约束是指在对内部融资成本和外部融资成本之间存在差异，融资约束的度量方式较多，国外研究的多数模型和指数方法在我国得到运用。

本文回顾了我国应用融资约束衡量方法的情况，分析了各方法的优劣，对各方法之间的联系以及采用各方法应注意的问题进行评述。

【关键词】融资约束现金流敏感系数KZ 指数融资约束可定义为在内部融资成本和外部融资成本之间存在差异，那么严格而言所有公司都面临融资约束。

实际中可根据内部融资成本和外部融资成本之间差异的大小，从程度上界定融资约束。

融资约束的度量方式较多，多数模型和指数方法由国外学者创建，在我国的研究中得到修正和运用。

本文回顾了衡量融资约束主要方法的构建、发展以及在我国运用得到的结果，评述各自优劣，为今后的研究提供借鉴。

一、FHP 模型1.FHP 模型的构建与评价。

Fazzari ，Hubbard and Pertersen （1988，其所构建模型简称FHP 模型）提出理论：如果外部融资的成本劣势较小，则公司的留存收益政策对投资无显著影响，无论股利政策如何，公司可以在内部融资波动时使用外部融资平滑投资；如果外部融资的成本劣势显著，则公司投资会舍弃外部融资而尽可能使用留存收益，因而其投资将受现金流驱动。

FHP 以投资为因变量，以代表投资机会的托宾Q 和现金流为自变量的投资函数模型为：（I/K ）it =f （X/K ）it +g （CF/K ）it +υit式中：I it 表示公司i 在第t 期对固定资产的投资；X 代表理论上决定投资需求的变量，托宾Q 是最常用的变量之一；K 为期初总资本；CF 是内部产生现金流的系数；g 代表投资对内部融资波动的敏感性。

自Fazzari 等（1988）的研究以来，大量文献使用投资现金流敏感系数研究融资约束对公司投资行为的影响，并将高敏感系数作为受融资约束严重的证据。

哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文方式的主要特征是重量不重质，导致A股整体效益不高，特别是大多数上市公司股权再融资之后，普遍出现公司绩效下滑的现象；第二，我国上市公司呈现出严重的股权再融资倾向，债权融资比例在上市公司的融资结构中始终保持在一个相对较低的水平，从而造成了我国上市公司在进行融资方式的选择时，长期以来的重视股权融资、忽略债权融资的局面。

而这种现象是与我国的债券市场起步晚、发展相对缓慢的宏观经济状况密不可分的。

然而，随着2005年起我国债券市场上短期融资券、公司债券和中期票据等债权融资品种的陆续上市，中国资本市场上的各种类型的债券发行变得活跃，上市公司融资结构中的债权融资比例也不断上升，债券市场迎来了“新常态”发展的重要时刻。

中国上市公司通过债权方式进行融资己初具规模，同时，通过债权融资也对公司绩效产生了一定的影响。

1.1.3研究目的与意义本文结合经典债权融资理论与我国上市公司的债权融资等现实发展情况，深入探讨我国上市公司债权融资的不同方式的特点以及其对公司绩效等影响的实证问题，具有很强的研究和现实意义。

首先，关于上市公司SEO后业绩出现下滑的现象，理论界己有相对成熟的观点，但是对债权融资对公司绩效的影响机制和具体作用效果的相关理论文献数量较少。

本文在梳理现有文献对债权融资等相关问题的阐述后，将重点探究公司债权融资对公司绩效的影响，有助于研究者从理论上加深对上市公司再融资这方面的深入理解和思索。

其次，从资本市场的参与主体来看，最近几年出现在我国资本市场上的积极变化对上市公司和机构投资者而言，既是机遇也是挑战。

政府一方面积极鼓励公司发行各种债券，积极培育各类机构投资者，同时也设定了相应的债券发行门滥，这就要求发行公司不断完善自身治理水平并促进公司质量提高。

本文旨在为公司治理和公司债券发行等方面提供重要参考价值。

本文的实证研究不仅可以描述我国上市公司债权融资的现状特征，而且能够深入地探究债权融资后公司绩效变化的内在机理。

债务融资与公司绩效的实证分析根据现代财务理论研究,可发现资本结构的选择至关重要,一方面它不仅能够影响企业的资本成本高低,另一方面它与宏观经济运行、公司治理和企业绩效有关。

企业外部资本获得的主要来源大体有以下两大类:分别是股权资本和债务资本。

经过十多年的快速发展,虽然我国资本市场在国民经济中具有举足轻重的作用,并己成为企业融资的重要渠道。

然而,尚处于起步阶段的我国资本市场,由于其自身制度的不规范和内部存在的缺陷所带来的波动性,使得上市公司的股权融资带有很大的不确定性。

主要表现在于资本市场的不稳定对其融资功能的有效发挥具有显著的影响,使上市公司的项目所需资金无法及时筹集到位。

与此同时,相对于债务融资而言,股权融资的资本成本一般相对较高,这样就会提高公司整体的资本成本,并且随着股权融资比例的不断增加,原有股东的股权就会逐渐被稀释。

因此,大多数公司在选择融资方式时更偏向于债务融资。

由于不同的债务融资期限结构,会给企业的融资带来不同的经济后果,因而通过研究不同债务融资期限结构对企业绩效的影响,不仅能使上市公司更加有效地利用债务融资,而且对于促进整个资本市场融资功能的协调发展具有重要的现实意义。

我们知道,各个行业的债务融资结构有其自身的特点,因此,我们在进行债务融资与公司绩效相关性分析时应当考虑行业因素的影响,选取某个特定的行业进行分析。

从进入21世纪以来,我国房地产行业得到了飞速发展,为我国经济的增长做出了重要贡献。

由于此行业受国家宏观经济政策影响较为显著,且自身对资金有高度需求,资产负债率要比一般行业高的特点,在资本结构上具有代表性。

与此同时,房地产行业与民生息息相关,它发展的同时带动了诸如钢铁、水泥、建材和金融服务等行业的迅速发展。

目前由于我国资本市场尚不完善,房地产企业更多的是偏向于债务融资,各个房地产企业之间的利润又存在较大差异。

因此通过分析这个行业的公司的债务融资与公司绩效之间的相关关系,将有助于其融资结构的优化,经营绩效的提升。

经济研究浅析超短期融资券违约成因、后果及防范对策汤傲寒（安徽财经大学会计学院，安徽 蚌埠 233030）摘 要：自2014年上海“超日债”首次违约事件发生后，信用债违约比例呈现高位上涨态势，债券市场的信用风险随着早期债券陆续到期逐步显露，超短期融资券违约事件频发。

本文从超短期融资券的相关概念和发展背景入手，详细分析超短期融资券违约的成因及造成的经济后果，并在此基础上归纳总结出我国企业该如何防范并降低超短期融资券的违约风险。

关键词：超短期融资券；违约；成因；对策近年来，随着超短期融资券发债主体资质的扩容，发行人资质开始下沉，超短期融资券发行规模逐渐扩大，违约事件也逐渐增加。

超短期融资券违约金额和违约规模在整体违约债券中占有一定的比重，在2019和2020年，超短期融资券违约金额分别为130.6亿和154.2 亿。

仅2021年1月1日至2021年3月5日，超短期融资券违约金额已经达到55亿元。

因此，研究超短期融资券违约成因、经济后果和防范措施是当前重要且紧迫的问题。

超短期融资券是为了合理进行资源配置、解决我国企业融资难的问题，在2010年首次发行的一种债券。

与其他债券相比，超短期融资券在我国债券市场上是一种新型的融资工具。

与短期融资券1年内的期限相比，超短期融资券的期限为7-270天，并且不受发行人净资产60%额度的限制。

由于其信用审核制度比较严格，超短期融资券的发行流程要更加简便快捷，节省了时间，得到了资本市场的信赖。

超短期融资券在快速发展的过程中，也产生了许多的问题，比较突出的问题就是超短期融资券违约问题。

当下，国内对于超短期融资券的研究主要是围绕其发行流程、发行原因、发行后对于市场以及企业的影响，以及超短期融资券如何进行利率选择等方面。

对如何防范超短期融资券违约的研究较少，对于企业超短期融资券违约动因及造成的经济后果的研究更是少之又少。

鉴于此，本文尝试在企业超短期融资券发行后违约数量激增、债券市场风险不断提升的研究背景下，分析与解读超短期融资券违约成因、经济后果及防范对策。

债务治理与公司经营绩效关系的实证论文第一篇：债务治理与公司经营绩效关系的实证论文摘要：债务融资是上市公司的一种重要融资方式，其不仅是一种融资工具，而且对上市公司具有显著的治理效应。

文章研究结果表明：我国上市公司的长短期债务均具有治理效应，并能够形成可观测的经营绩效；但治理效应的大小受债务期限结构的影响，实证研究结果显示长期债务对可观测经营绩效的作用程度大于短期债务。

关键词：公司治理；债务治理；经营绩效债务契约理论、财务信号理论和控制权理论以及代理理论等理论认为负债是一种能提高企业价值的公司治理工具。

国内外一些研究结论验证了这一观点。

在前人研究成果的基础上，本文选择我国沪深两市正常上市的A股上市公司，排除了金融企业、中小企业板的企业以及数据不全企业，最终得到1098家样本公司。

然后，用这些公司2007~2008两年的面板数据进行检验我们的观点，即认为我国上市公司所有债务（分为短期债务和长期债务）均可对代理成本产生抑制作用，从而提升样本公司的经营绩效。

一、理论分析与研究假设。

依据产权理论，企业的融资结构实际构成了企业的合约结构。

所以作为企业重要融资方式的负债，不仅是企业的一种资本来源，其本身就是一种可以增加企业绩效的公司治理机制。

例如，负债可以限制公司经理人利用自由现金流量为自己谋利（Jensen，1986）。

债务融资可以通过抑制代理成本提升公司财务绩效。

根据Jensen and Meckling（1996）对代理成本的定义，可以将代理成本划分为监督成本、担保成本和剩余损失。

本文主要讨论债务对第三类代理成本的抑制作用所形成得可观测财务绩效。

夏正东（2005）、李世辉（2008）等将上述第三类代理成本分为显性代理成本和隐性代理成本。

例如，代理人利用自由现金流量进行职务消费，这类成本是可以观测也可证实的，属于显性代理成本；而管理层违背资金提供者（债权人和股东）进行净现金流量为负的项目投资行为是很难证实的，属于隐性代理成本。

债务融资结构对企业绩效影响的文献综述一、债务融资结构和企业绩效的关系1.1社会及经济因素的影响很多研究指出，债务融资结构对企业绩效的影响与社会及经济因素有关。

例如，国际金融危机对企业绩效的影响是不可忽视的因素之一、文献研究表明，金融危机时期，企业的债务融资结构会受到明显的影响，进而影响企业的绩效。

1.2债务融资结构与企业绩效之间的关系1.3债务融资结构与企业绩效之间的非线性关系一些研究还发现，债务融资结构与企业绩效之间存在着非线性关系。

威尔逊（2024）在他的研究中发现，债务融资结构在低水平时对企业绩效有正向影响，而在高水平时对企业绩效有负向影响。

这意味着债务融资结构过高或过低都可能导致企业绩效下降。

二、债务融资结构对企业绩效的影响机制2.1公司治理机制的作用公司治理机制对债务融资结构和企业绩效之间的关系起着重要的调节作用。

研究发现，健全的公司治理机制有助于提升债务融资结构对企业绩效的积极影响。

例如，良好的董事会监督能够减少融资成本，提高债务融资结构和企业绩效之间的正向关系。

2.2市场因素的影响行业竞争和市场条件也会对债务融资结构和企业绩效之间的关系产生影响。

研究表明，在竞争激烈的行业中，企业倾向于增加债务融资以提高企业的竞争力和绩效。

2.3资本结构与固定投资的关系资本结构与固定投资之间存在着复杂的关系。

研究发现，适度的债务融资结构有助于提高企业的固定投资能力，进而提升企业的绩效。

然而，过高或过低的债务融资结构都可能阻碍企业的固定投资和绩效提升。

三、结论综合文献研究可以得出以下结论：债务融资结构对企业绩效存在显著的影响，但这种影响是复杂的，受到社会及经济因素、公司治理机制、市场因素和资本结构与固定投资之间的关系等因素的调节。

适度的债务融资结构有助于提高企业的绩效，但过高或过低的债务融资结构都可能导致企业绩效下降。

因此，企业在选择债务融资结构时需要综合考虑各种因素，并制定合理的融资策略，以提升企业的绩效。

2013年第10期（总第514期）Oct．，2013政府经济管理Vol．35No．10融资约束与行业竞争：债券市场创新的证据*李科1，朱伟骅2，宋熠1（1.上海财经大学金融学院，上海200433；2.上海证券交易所，上海200120）内容提要：本文利用债券市场中短期融资券的推出作为影响公司融资约束的外部冲击，研究公司融资约束变化对公司行业竞争行为的影响。

利用公司融资约束在时间序列上的变化，本文解决了研究融资约束对行业竞争行为影响中融资约束分类标准问题以及内生性问题。

本文发现，融资约束改善后，公司采取了更加积极的行业竞争策略，公司投入了更多的销售和管理费用，销售增长率也相应提高。

这种影响在统计意义上和经济意义上均是显著的。

本文研究发现，债券市场发展改善了公司融资约束，促进公司采取更加积极的行业竞争策略。

本文证据表明，发展债券市场对于公司的行业竞争行为、行业的产出效率以及实体经济的运行都具有重要意义。

关键词：债券市场创新；融资约束；行业竞争中图分类号：F23文献标志码：A文章编号：1002—5766（2013）10—0015—12收稿日期：2013－07－01*基金项目：国家自然科学基金项目“法律制度及其特征对公司治理和公司业绩的影响”（71302074）；国家自然科学基金项目“投资者决策黑箱、多米诺效应与风险管理研究”（71303158）；上海社会科学基金项目“金融创新、融资约束与公司投融资行为”（2013BJB005）。

作者简介：李科（1978－），男，湖北仙桃人。

副教授，经济学博士，研究领域是公司金融和公司治理。

E-mail ：li．ke@mail．shufe．edu．cn ；朱伟骅（1978－），男，江苏无锡人。

经济学博士，研究领域是公司金融。

E-mail ：whzhu@sse．com．cn ；宋熠（1976－），女，湖北武汉人。

硕士研究生，研究领域是公司金融。

E-mail ：yizhaibutong@aliyun．com 。