关于期权投资套利策略的实战案例
——平价套利交易策略的运用
南京证券 投资管理总部 王毅波
期权投资策略组合类型繁多，适合在非常多的场景环境下构建不同的组合类型进行稳定盈利。理论上来说，在一个高度有效性市场中所有的市场信息会在第一时间反映在价格上，资产的价格与价值相等。而市场是人的市场，人的非理性交易会使价格产生偏移，这就使无风险套利机会成为可能，目前成熟市场中的套利机会和套利空间都较为有限，但新兴市场由于对期权的理解度还不深，交易技术其成熟度还不够，套利机会仍然大量存在。
本文着重研究了平价套利策略的实际运用，该策略适用于通常意义上的所有期权交易，也包括上海证券交易所推出的ETF期权与未来将要推出的个股期权。因为套利机会并不是时时存在，在跟踪的报告期内所有的期权模拟品种中50ETF、180ETF套利机会较少。6月初上证50ETF期权仅出现1次多空套利机会，平均套利回报为0.4%。上证180ETF期权没有出现多空套利机会。平安集团个股期权套利出现1次机会，套利收益为0.5%，只有上汽集团个股期权套利收益异常一直存在高于15%的套利机会。
所以本文以上汽集团个股期权出现的套利机会，我们采用多头避险平价套利策略锁定了至6月交割日超过40%的到期收益率。如ETF期权出现相同的套利机会也可以适用于此方法进行套利。具体方案及交易明细如下。
一、平价套利策略
理论上若不考虑交易成本，股票价格跟其同一行权价的看涨期权和看跌期权会维持一定的均衡关系，此关系称为平价公式： C+Ke－rT＝S+P
其中S表示股票价格;P表示认沽期权价格;C表示认购期权价格;K为行权价格; Ke－rT为行权价格的现值。在实际中平价公式的等式并不是随时存在，如果同一行权价、到期日、标的的认购期权和认沽期权存在相差过大的隐含波动率的时候就会出现不等。
根据公式两端不平衡情况，平价套利交易策略分为：多头避险平价套利策略和空头避险平价套利策略。
二、多头避险平价套利策略
若不考虑交易成本，当C+Ke－Rt>S+P时，此时对应着认购期权的隐含波动率高于认沽期权的隐含波动率，此时投资者可以采用多头避险平价套利策略：即同时买入一个单位的股票，一个单位的认沽期权，同时卖出对应的一个单位的认购期权获得无风险套利，从表1可以看出，无论到期日股价为多少，组合均能获得C+Ke－Rt-S-P的正收益，而获利的大小取决于偏离度的大小。
表1：多头避险平价套利策略盈亏情况
t=T现金流
t=0头寸 t=0现金流
S T>K S T买入P -P 0 -S T +K
买入S -S +S T+S T
现金流 +C-P-S +K +K
盈亏
t=0头寸
S T>K S T买入P -P -P+（-S T +K）e－Rt
买入S -S+S T e－Rt-S+S T e－Rt
现金流 C+Ke－Rt-S-P C+Ke－Rt-S-P
三、空头避险平价套利策略
空头避险平价套利策略与多头避险平价套利策略相反，是当C+Ke－Rt四、上汽集团多头避险平价套利策略的案例分析
我们在期权交易模拟阶段一直关注上汽集团近月合约的平价套利机会，并且这个现象在最近两个月逐步扩大，收益可观。
1）多头避险平价套利策略的交易步骤
从6月4日的盘中计算得知，6月份上汽集团行权价为12元的认购期权隐含波动率为369%，其对应的看跌期权波动率为74%，两者的隐含波动率相差极为悬殊，我们考虑利用多头避险平价套利策略进行套利。
图1 上汽集团6月期权截图
这里需要注意的是由于卖出看涨期权需要占用维持保证金，我们采用买入的股票进行备兑开仓来提高资金的使用效率。
具体的操作为买入50000股上汽集团股票并备兑锁定，备兑卖出10张行权价为12元的6月份上汽集团认购期权，替代买入相对应的行权价12元的6月份上汽集团认沽期权，我们买入行权价13元的6月份上汽集团认沽期权10张，其理由在于行权价13元认沽期权的行权价比行权价12元认沽期权高1元但价格却低于后者（如图1所示）。换言之，若股价跌破认购权证的行权价12元，认沽权证已经获得1元价值。交易明细如下表2。
表2 套利组合开始成交回报
不考虑交易费用，支付成本=认沽期权权利金+股票交易价格=8770+721500=730270元，而在到期日若上汽集团股票价格高于13元，到期收入为=卖出认购期权获得的权利金+到期得到的被指派行
权现金流=302400+12*50000=902400元，到期收益为172130元。考虑到卖出认购期权的权利金在期初收入，收益率为172130/（730270-302400）=40.23%。值得关注的是到期日为6月25日即在剩余的21天自然日可达到40.23%的无风险收益。
另外，我们注意到此处若股价跌破12元我们可以获得每股1元的溢价，收益将达到172130+50000=222130元收益率将升至51.91%。若股票价格跌至12-13元之间，会出现两个期权同时实值的情况，对于认沽期权的处理可以选择两种，1）到期日借钱买入50000股上汽集团并行权，以此获得看空13元的价差，此为股价高于12低于13元的收益最大化（收益率视借入成本与差价的多少而决定，应介于40.23-51.91%之间）。2）若资金有限不能借款，可视同持有行权价12元的认沽期权一般处理，因为我们取得此期权时支付了低于行权价12元的认沽期权的价格，收益率同到期日股票价格高于13元时。
2）多头避险平价套利策略的结束
截至6月18日盘中，我们观察到平价公式已经基本接近等式，套利机会已经结束（如图2所示）。
图2：上汽集团期权价格
