第四章 汇率决定理论2

三、从利率平价说角度对远期外 汇市场的分析
抛补的与非抛补的利率平价的成立分别是 有两种类型的套利活动实现的。而且，外 汇市场上投机者的投机活动使两种利率平 价统一起来，对远期汇率的形成起到了决 定性的作用。
三、从利率平价说角度对远期外 汇市场的分析
1.投机者套利活动导致两种利率平价的成立。 即： （f －e）/e≈i－i* ；（Eef －e）/e≈i－i* 2.如果预期的未来汇率与相应的远期汇率不一 致时，投机者仍会活动。
当其他因素保持不变时本国货币供给的一次性增加将会 带来本国价格水平的同比例上升，本国货币的同比例贬 值，本国产出和利率则不发生变动。 一国货币疲软是其货币增长过快所致,主张货币的增长率 要控制在与GNP增长率相一致的水平上，才能保持汇率 的稳定，否则，汇率是不稳定的。
图：货币模型中本国货币供给一次性增加的影响
一、假设前提
1. 货币主义者认为货币需求函数是比较稳定 的。货币需求的利率弹性并不大。因此， 在这里我们忽略对利率的分析。 2. PPP始终成立，实际汇率稳定。 3.弹性价格假定下,利率与实际国民收入都是 与货币供给无关的。货币供给只能引起价 格水平的迅速调整，并不能带来利率的降 低而进一步影响到产出。
四、利率平价理论的评价
1.理论能够较好的始终成立。利率平价说的研究从 商品流动转移到资金流动，指出了汇率与利率之 间存在的密切关系，对正确认识资金充分流动的 外汇市场上汇率的形成机制是非常重要的。 2.不是一个独立的汇率理论,可以作为其他汇率理 论的基础。汇率受到利率影响，也会影响利率， 而且利率、汇率同时受货币供求因素影响。 3.具有特别的实践价值，指导政府利用利率调节汇 率。
一、抛补的利率平价
你是一个中国人，有1元人民币可以投资。设 中国的存款年利率为i，而美国的存款年利率 为i*，你将投资于哪个国家？ 在这个例子中，仅仅考虑到利率是不够的， 因为在投资时期内，汇率可能发生变化。具 体的说，如果本币在投资期内贬值，投资于 外币资产所得到的以本币收益率可能更高。
设投资者进行远期交易以规避风险,不存在资 本流动的交易成本和外汇管制.设即期汇率 为e(直接标价法),则: 在本国的投资一年的收益为：1＋i。 如果你投资于美国，你先必须将这1元人民 币兑换成美元1/e。1年后这些美元加利息 成为：（1＋i* ）/e。你必须将这些美元 按照1年后的即期汇率兑换回人民币。
事实上，戈森的国际借贷说是以国际金本 位制度为前提提出的理论。当金本位制度 崩溃以后，这一学说就很难说清楚汇率变 动的原因了。因为在纸币流通的条件下， 通货数量的增减对汇率变动的影响显著， 而这种现象是国际借贷说所无说解释的。 因此，瑞典经济学家卡塞尔批评国际借贷 说是纸币流通条件下无能为力的学说。
二、国际收支说的现代形式
假定外汇市场的汇率是一个完全没有干预 的可自由浮动的市场价格。于是可通过汇 率的自由浮动，实现外汇资金的供求平衡 ，从而实现国际收支的平衡。用公式表示 为： CA+K=O
K代表资本账户，CA代表经常账户，在此我们把经 常账户等同于贸易账户。 贸易账户中的进口是由本国国民收入（Y）和实际 汇率（e P*/P）决定的，出口是由外国国民收入 （Y*）和实际汇率决定的。于是，影响经常账户 的主要因素就有： CA=f（Y，Y* P，P*，e） 假定资本账户的收支取决于本国利率（i）与外国利 率（i*）;对未来汇率水平变化的预期为（ Eef e）/e 。
一、国际借贷说
该学说的基本思想是：汇率主要是根据外 汇的供求状况发生变动，而外汇的供求状 况则决定于国际借贷状况。因此，国际借 贷是影响汇率变动的最主要因素。
戈森认为，国际借贷具体可分为固定借贷与流动 借贷两类。其中，前者是指尚未进入支付阶段的 借贷；后者是指已经进入支付阶段的借贷。只有 流动借贷才会对外汇的供求产生影响，从而对汇 率的决定发生影响。具体来说，这种影响有三种 情况：①假如一国的流动债权多于流动债务，那 么外汇的供给量就会大于外汇的需求量，于是汇 率将趋于下降；②假如一国的流动债务多于流动 债权，那么外汇的需求量就会大于外汇的供给量 ，于是汇率将会上升；③假如一国的流动借贷相 等，那么外汇的供求也相等，因而汇率则不发生 变动。
将这些因素综合，于是影响国际收支的主要 因素为： BP=f（Y,Y*,P,P*,i ,i*,e,）=0 再假定，除汇率外的其它变量均是给定的外 生变量，则汇率将在上述因素的共同作用 下变动至某一水平，从而使国际收支达到 均衡状态。 e=g(Y，Y*，P，P*,i，i*,)
上式说明：①本国国民收入增加，将通过进口增加， 导致外汇需求增加，外汇汇率上浮（本币贬值）； 外国国民收入的增加，将通过本国出口增加，导致 外汇供给增加，外汇汇率下浮（本币升值）。 ②国内价格水平上升，将导致实际外汇汇率下浮（本 币升值），由此抑制出口，使本国经常账户恶化， 这又导致了外汇汇率上浮（本币贬值），使实际汇 率恢复均衡。而外国价格水平上升，将导致实际外 汇汇率上浮（本币贬值），由此，刺激出口，使本 国经常账户得以改善，这又导致外汇汇率下浮（本 币升值）。使实际汇率恢复均衡。
二、主要观点
2.本国国民收入增加将会带来本国价格水平 的下降，本国货币升值。 3.本国利率的上升将会带来本国价格水平的 上升，本国货币的贬值。 4.预期的通货膨胀率对本币对外汇率升降有 重要影响。
Hale Waihona Puke 三、评价1.贡献 正确指出货币因素在汇率决定和变动过程中的 作用. 正确指出对通货膨胀的预期也是影响汇率变化 的因素。 该理论把汇率问题的研究同货币政策的运作协 调起来，从而为浮动汇率制度下汇率成为国家 宏观调控政策的重要工具产生了重要作用。
第四章 汇率决定理论
汇率与国际收支的关系: 第四节 汇率与国际收支的关系 国际收支说
国际收支说是从国际收支角度分析汇率决 定的一种理论。它的理论渊源则可追溯到 14世纪, 英国学者戈森（GLGoschen） 于1861年在《外汇理论》一书中较为完整 1861 地阐述了汇率与国际收支的关系，他的理 论被称为国际借贷说（Theory of International Indebtedness）。
远期汇价会因为套利的原因而调整，因此这 种套利机会是自减的(self-eliminating)。 因此我们有理由认为，在一个资本自由流动 的均衡世界中，经抛补的利率套利的机会是 零，也就是：CD= (1＋i*) f /e －(1＋i)＝ 0时，便不存在套利行为。
CD＝0，即 (1＋i*) f /e －(1＋i)＝0， 整理后为： （f －e）/e≈i－i* 经抛补的利率平价为即期汇率与远期汇率 的差异提供了一个解释。如果一国货币远 期升水，是因为该国利率较外国低；反之 ，如果一国货币远期贴水，则该国利率较 外国为高。
三、评价
2.不足之处： 购买力平价总是成立是不现实的。 假定货币需求是稳定的，这一点在实证研究中存 在争议。 价格水平的充分弹性也受到了众多研究者的批评 。大量的研究结果显示，商品市场上的价格调整 不同于金融资产市场上价格变动，它一般是比较 缓慢的满载短期内显示粘性。
例：（1）美国年利率为0.09，瑞士年利率为0.05 ，如果预期90天后即期汇率为1瑞士法郎兑换 0.505美元，那么即期汇率为多少？ （Eef －e）/e≈（i－i*）3/12 ， 将数据代入可得e=0.5。 e=0.5 （2）若美国提高利率为0.11，那么即期汇率会变 成多少？ 同样可得e=0.4975. 这表明：提高本国利率使得本币升值；反之，降 低本国利率使得本币贬值。
如果你害怕1年后美元/人民币的外汇风险， 于是你卖出了1年的远期美元，进行了对冲。 假设这个远期汇率为f，那么你的1元人民币 如果投资于美国，1年后的人民币收益为： 1 (1＋i*) f /e
这两种投资方式的单位收益差我们称之为经 抛补的利率差(Covered interest differential,CD)： CD=(1＋i*) f /e－(1＋i)
CD=(1＋i*) f /e－(1＋i)>0时, 则投资于外国金融市场，导致本币即期贬值 （e增大），而远期升值（f减小），投资 于该外国市场的收益率下降。 CD= =(1＋i*) f /e －(1＋i)<0， 则投资于本国金融市场，导致本币即期升值 （e减小），而远期贬值（f增大），投资 于外国市场的收益率上升。
三、国际收支说的评价
1.理论价值：国际收支说开拓了研究汇率决定问题 的新视角，即从宏观经济角度分析汇率问题，是 现代汇率理论的一个重要分支。 2.缺陷 把外汇供求的变动作为汇率决定的根本因素,忽 视了汇率变动的物质基础,汇率的波动是围绕两 国货币实际代表的价值对比关系进行的. 这一理论却没有深入分析国际收支的各变量之间 的相互影响对汇率决定产生的复杂性和不确定性 。
③本国利率上升，将通过资本流入的增加，导致本 国资本账户的改善，使外汇汇率下浮（本币升值 ）。外国利率上升，将通过资本输出的增加，导 致本国资本账户恶化，使外汇汇率上浮（本币贬 值）。 ④对未来汇率预期的变动. 预期本币在未来贬值,资本将会流出,本币即期贬值. 预期本币在未来升值,资本将会流入,本币即期升值.
如果各国货币市场都均衡，则必有两国货币供给 等于货币需求： 如果绝对购买力平价成立，那么
假设国内商品价格为弹性，那么，如果本国增加 货币供给，则国内商品价格也必然增加相同幅度 ，本国货币贬值同样幅度。另外，我们还得知， 本国实际收入增加，将使得本币升值。
二、主要观点
汇率是由货币市场的存量均衡决定的。 1.本国货币供给一次性永久(once and for all)增 加对本国价格水平、利率、汇率的影响。
第四章 汇率决定理论
第五节 汇率的弹性价格货币分析法
汇率的货币分析法(monetary approach to exchange rates)，在上个世纪60年 代末以及70年代，由Robert Mundell以 及Harry Johanson Harry Johanson发展而来。货币分析 法是宏观经济学中货币主义在国际经济学 中的延伸，其主要观点在于：在长期，汇 率的变动仅仅是货币变化的反映。