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实物期权定价模型在投资决策中的应用

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破 了传统 的投 资方 法瓶 颈， 比传 统 的投 资 方 法如 贴现 现 金 流 法 应当包括两部分 ：一是 由战略性投资决策产 生的项 目固有的 内在
【 关键词 】 实物期权 定价， 风险投 资， Ｂ ｓ 模型
一
在价值和投资项 目的实物期权价值之和 。该方法 克服 了传统投 资
、
引 言
得或 出售一 项实物资产或投 资计划 的权利，是企业 在一定 的时期 具 有 非 交 易 性 ， 因 此 不 能 直 接 通 过 市 场 获得 期 权 定 价 模 型 所 需 的 内拥有选择权 或放弃某种投 资项 目或资产 的权利 而非义务 。我们 输入信 息， 尤其是标 的资产 市场价格的波动率 ， 而且也不 能像 金融 主要介 绍 目前最常用 的期权 定价模型：布莱克 一 舒 尔茨期权 定价 期 权那样 可 以 由期 权市 场 的实 际价 格信 息检验 定价 结 果的合 理 模型 （ 简称 Ｂ － Ｓ 模 型） 。 与企业 开拓 阶段风险投资项 目相似 的现货看涨 期权 的具 体公
的一 个 组 成 部 分 。但 同时 ， 我 们 也 应 该 注 意 到 实 物 期 权 定 价 模 型 在
实物期权定价模型在投资决策中的应用
刘玉 龙
（ 西南财经大学 ）
【 摘要 】 实物期权是期权理 论的一个新 型应 用。实物期权理 论一 突
（ ＤＣ Ｆ ） 更 能适 用 于 风 险投 资 决 策 。
在 一 个 风 险 投 资 项 目中应 用 实 物 期 权 理 论 ，投 资 项 目的 价 值 价 值， 可 由传统的净现值方法求得 ； 二 是 由柔 性 投 资决 策 产 生 的项 目的 期 权 价 值 。基 于 期权 定 价 方 法 改 进 的净 现 值 为 投 资 项 目 的 内
式是 ：
性 。对于实物期权来说， 并非波动 率越 高，期权价格就越高 。 （ 三） 了解 实物 期权结构特征 的影 响。实物 期权的结构特 征导
致 了价 格 决 定 机 制 更 加 复 杂 ，标 准 期权 定 价 模 型 只 能 解 决 单 个 期 权 的定 价 问 题 。 复 合 期 权 定 价 问题 尚未 达 成 共 识 而 且 其 复 杂 性 远
广 泛 应 用 且 以货 币 时 间 价 值 为 基 点 的投 资 决 策 方 法 ，如 贴 现 的现
（ 一） 明确实物期权法 的适用 条件。利用实物期权 定价模型进
金流 （ Ｄ Ｃ Ｆ ） 方 法等 ， 忽 略 了投 资 项 目 中 的经 营 柔 性 价 值 与 战 略 价 行 敏 感 度 分 析 ， 项 目应 该 具 有 下 列 特 点 ： （ １ ） 后续 投 资 可 能 带 来 的
决策方法的不足 ， 有效解决 了决策过 程中不确定性所带来 的价 值 ，
管理提供 了新 的思路 和视角。在实践 中， 引入 实物 随着世界经济全球化 的深入发展 ， 市场竞争 日趋激烈 ， 不确 定 给企业 的决策 、 性 逐渐 成为企业投 资项 目决策 时所面 临的主要难题 。长 期 以来被 期权理论进 行投 资决策， 应注意 以下几个 问题：
二、 实 物 期 权 的 介绍 实物期权 （ ｒ ｅ ａ ｌ ｏ ｐ ｔ ｉ ｏ ｎ ｓ ） 是 说 企 业 取 得 在 未 来 以一 定 价 格 取
（ ３ ）初期项 目结果的不确定性高 ，后续项 目进入 市场后不确 定性
高。
（ 二） 认 清 实 物期 权 的 实 质 。实 物 期 权 是 无 法 复 制 的 期 权 而 且
值 ，忽视 了投 资时机 的选择 ，在很 多情 况下都不能 客观真实地评 未来 收入很 大； （ ２ ） 后续 投资 比初 期项 目的投资高 得多 ， 但与未来 价 投 资 项 目的 价 值 ， 从 而 导 致 决 策 失 误 。在 这 种 情 况 下 ， 实 物 期 权 可 能 收 入 相 比不 过 分 大 ， 具 有 可 观 的盈 利 空 间 ， 项 目持 续 时 间 长 ； 分析方法应运而生 。
标准期权定价模型隐含 的假 设过 于简单 。 Ｓ 一 标 的资 产价格 ， Ｘ 一执行 价格 ， Ｔ 一到 期 时间， ｒ 一无 风险 收益 常常变化 ， 率， Ｒ ２ 一项 目价值变动 的方差， Ｎ（ ｄ ） 一标准 正态分布 小于 ｄ的概率 。 （ 四） 充 分 了解 和 利 用 不 确 定 性 。正确 认 识 不确 定 性 的存 在 ， 决 期权定价均 衡模型基于对冲证 券组合 的思想 ，投资者可 建立 策 者 应 该将 管 理 的柔 性 和 技 术 的创 新 性 体现 出 来 ， 充 分 利 用 不 确 期权与其标 的股票的组合来保 证确定报酬 ，在均衡 时，此确 定报 定性 ， 以达到价值 的最 大化 ， 并 且尽量 的减少损失。应用实物 期权 酬必须得 到无风险利率 ，期权 的这一定价思想与无 套利定价 的思 时 ， 不 能 过 分 乐 观 地 把 预 期 收 益作 为有 保 证 的必 然 收 入 。
ｃ （ ｓ ， ｔ ） ＝ Ｓ Ｎ（ ４） － Ｘ 一 Ⅳ（ ）
ｄ １ 【 ｌ ｎ （ ｓ ／ ） （ ） ＋ （ ｒ ＋ ６ ２ ／ ２ ） ｃ １ ｒ — ｔ ） 】 ／ 【 ６
， ｄ ： ＝ ～ √ ， 远 超 过 金 融 期 权 。此 外 实 物 期 权 在 分阶 段 投 资 决 策 中需 要 的 假 设
想是一致 的。从 Ｂ —ｓ期权定价模型的推导中，不难看出期权定价
本质上就 是无套利定价 。在实 践中，大多数期权分 析师都采用 某
已经 成 为 期 权 交 易专 业 人 士 为 期权 定价 的重 要工 具之 一 。 三、 引入 实 物期 权 定 价模 型 的 必 定价公式在评价投资项 目可行性时，忽视 了不 值，而 实物 期权 定价 的数学模 型把不确 定性 的价值作为投 资价值

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谈实物期权法在投资决策中的应用

谈实物期权法在投资决策中的应用

谈实物期权法在投资决策中的应用实物期权法虽然在理论上得到了认可，但在我国现实项目投资决策中却很少被应用。

本文针对实物期权不同于金融期权的特征，指出实物期权法应用于投资决策时应注意的一些问题，以期有利于实物期权法在项目投资决策中的有效运用。

关键词：实物期权实物期权定价投资决策项目投资实物期权理论的起源及其应用实物期权是金融期权在实物领域的拓展，其标的物（基本资产）一般是某投资项目的价值。

拥有实物期权的持有者可以在一定期限内根据基本资产的价值变动，灵活选择投资方案或管理活动。

实物期权理论的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑。

美国麻省理工学院的司图尔特•迈尔斯教授（Myers，1977）首次提出了实物期权的概念，他指出传统的贴现现金流量方法在评估具有经营柔性和战略作用的投资机会时有它内在的缺陷，他认为由投资所产生的现金流量，是来自于对目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会选择的权利。

同时，他将期权的观念应用于实物资产上，提出可以借用金融期权定价理论来评估此类投资机会。

在迈尔斯的思想基础上，经过卡斯特（Kester，1984）、马森和默顿（Mason and R.C.Metron，1985）等人的努力下，实物期权理论逐渐发展起来，给企业价值评估方法开拓了新的领域。

利用实物期权方法评估企业价值的主要思路是：将企业价值分为资产价值和期权价值两个部分，前者用主流的评估方法评估，后者用实物期权理论对企业拥有的投资机会和期权进行识别并评估其价值，两者相加即是企业的价值。

在实物期权理论研究方面，主要研究有各种形式的实物期权的具体特征及其相应的定价模型，包括转换型期权（Kuleltiaka & Perotti，1998）、延迟型期权（McDonald & Siegel，1986）、增长型期权（Kester，1987）、停启型期权（Brennan，1985）、放弃型期权（Myers，1996）等。

实物期权理论在投资决策中的应用探析

实物期权理论在投资决策中的应用探析

实物期权理论在投资决策中的应用探析作者：刘洪儒吴树斌马洁摘要：文章探讨了蕴含在企业投资中的各种类型的实物期权对于企业的潜在价值，并分析了实物期权价值如何影响企业的投资决策。

实物期权理论对于投资与撤资，投资模式的选择等具有巨大的指导意义。

现有研究对于理解组织能否以及怎样从实物期权获益做出了重要的贡献。

未来解决实际应用困难的研究将会进一步推进实物期权理论和实践在战略管理中的发展。

关键词：实物期权；不确定性；投资决策一、引言战略管理学者将构成战略管理经济学基础的重要理论总结为：（1）企业行为理论；（2）交易成本理论；（3）知识产权理论；（4）代理理论；（5）动态资源基础理论，并认为实物期权理论是战略管理中一种新兴的、具有优势的概念视角。

实物期权研究已经拓展到了代理和经济激励问题，交易成本，资源、能力与学习以及投资的博弈理论方面。

对投资决策特别有意义的实物期权包括推迟/等待投资期权（Option to Wait-to-invest/Defer），放弃和转换期权（Options to Abandon and Switch），以及企业增长期权（Corporate Growth Options）。

此外，实物期权理论在期权组合，竞争动态，内生不确定性和学习等方面得到了极大的拓展。

二、实物期权与投资决策实物期权与金融期权类似。

金融期权赋予了其持有者在到期日或之前以事先约定的价格买或卖事先约定数量的标的资产的权利而非义务。

同样，实物期权赋予了企业未来采取行动的权利而非义务。

实物期权的“实”，是因为标的资产是物质和人力资产，而非金融债券。

实物期权与金融期权的共性是：在未来不确定的环境中，拥有在不确定性被解决之后再决定做什么的灵活性必定具有价值。

“实物期权”的一个关键特征是实物期权通过创造未来决策权力（管理者根据新信息而采取行动的灵活性）使上涨的经济潜力得以保持同时使下方损失得以遏制，从而创造经济价值。

NPV理论认为，当投资机会的净现值不小于零时才应该进行投资，投资要么现在就做出，要么永远不做。

实物期权在企业投资决策中的运用

实物期权在企业投资决策中的运用

（北京大学经济学院，北京 １００８７１）
参考文献： ［１］保罗·萨缪尔森 经济学［Ｍ］１２版 中译本 北京：
中国发展出版社，１９９２ ［２］加里 ｓ贝克尔 偏好的经济分析 上海：格致出版社，
２０１５
（责任编辑：朱玲）
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理论探讨
的灵活性所带来战略价值的提升是 ＤＣＦ法没有考虑到的， 由此很难 从 项 目 整 体 出 发，科 学 客 观 合 理 地 作 出 评 价。 并 且，部分项目不是静态的、刚性的，随着时间的推移和产业生 态环境的变化，项目自身内部会不断更新，这种柔性是传统 ＤＣＦ法没有纳入考虑范围的。
策中的问题是近年来出现的企业管理决策的新路径。它弥 业在对引进人才的决策中，有刚性劳动合同和柔性劳动合同
补了传统项目评价法的缺陷，考虑了项目投资者的灵活性， 两种选择。刚性劳动合同使得企业在任何外部环境的变化
不再被动接受外部市场的变化，而是主动应对，让战略价值 下都不能够解聘职工，而柔性劳动合同使企业能够根据实际
经济人，追求物质性补偿的最大化，投资者并非消极应对而
２增长期权：Ｄｉｘｉｔ和 Ｐｉｎｄｙｃｋ（１９９４）认为企业进入某行 是会在外部环境发生变化时采取相应的措施，如退出项目、
业的投资决策包含各种看涨期权，而企业退出某行业的决策 改变要素投入等等，相应操作会带来项目价值的改变。管理
檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸檸
权法的未来实践发展做出了展望。
未来现金流。当企业进入决策环节，即意味着企业看好该项
Hale Waihona Puke 关键词：实物期权；投资决策；布莱克 －斯科尔斯期权定 目的未来，进入执行环节，即意味着企业执行了看涨期权。
价模型
实物期权在企业投资决策中的应用

实物期权在企业投资决策中的应用

实物期权在企业投资决策中的应用实物期权最早是由美国麻省理工学院斯隆管理学院的Stewart Myers教授提出来的，当时人们为了区别传统意义上的金融期权，而像那些具有期权特性的资产或者投资机会统称为“实物期权”。

随着社会经济的发展，实物期权已经从金融领域拓展到很多方面，把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策，用于规划与管理战略投资。

当公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略决策的实物期权相应调整。

我们发现的项目或者资产的不确定性之后，对这些不确定性加以利用，运用金融期权理论，给出动态管理的定量价值，从而将不确定性转变成企业决策的优势。

每一个公司都是通过不同的投资组合，确定自己的实物期权，并对其进行管理、运作，从而为股东创造价值。

一、实物期权的应用领域实物期权主要应用于非交易类型资产的定价和具有不确定性的投资行为等。

(一)非交易类型资产的定价，例如土地、开采权等；(二)实物期权用于不确定性，例如新技术、品牌并购等；二、依据 Black-Scholes期权定价模型实物期权价值的应用在对一个投资项目进行评价时，不仅要考虑以现金流量折现表示的直接获利能力的大小，还要考虑该项目灵活性的价值。

因此，从实物期权分析的角度来看 ,一个项目的真实价值应该由项目的净现值（NPV）和项目的期权费价值（OP）两部分构成。

即 TNPV=NPV+OPTNPV ———项目真实价值；NPV ———项目的净现值；OP ———项目的期权费价值其中，NPV 可用传统的净现值法求得，下面我们引入 Black —Scholes定价模型来确定OP的价值。

Black—Scholes定价公式：C=S×N(d1)−K×e−r(T−t)N(D2) C —期权的初始合理价格S —金融资产现值N （）—标准正态累积分布概率函K —到期执行价格r —连续复利计算的无风险利率T —期权有效期t —期权执行时间其中 :d1=ln(SK)+(r+σ22)(T−t)d2=ln(SK)+(r−σ22)(T−t)σT−tIn （）—复数的自然对数σ 2 —价格波动率的年度化方差根据上面的公式推算，我们可以计算出期权的初始合理价格C即项目期权费价值OP，从而计算出整个项目包括期权费价值在内的ENPV。