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投资者情绪概念与理论分析-证券投资论文-经济学论文——文章均为WORD文档，下载后可直接编辑使用亦可打印——在理论研究方面，国内外学者对投资者情绪与股市收益和波动关系作了大量而且有意义的深入研究，他们大多基于投资者的心理与行为层面的分析，例如心理账户理论、噪声交易理论、封闭式基金折价之谜等。
一、投资者情绪的概念目前学术界对于投资者情绪并没有形成一个完全统一的定义，随着研究的不断深入，关于投资者情绪的各种定义层出不穷。
例如，Lee、Shleifer和Thaler（1990）[1]就认为投资者情绪是投资者基于情感而产生的一种判断，这种判断根源于投资者心理或者认知上的某种偏差；国内学者如王美今[2]等也在研究中对投资者情绪做了定义，他们基本上将投资者情绪定义为某种带有偏差的预期，这和国外大多数学者的定义在本质上是一致的。
针对目前学术界对投资者情绪的各种定义，领域内的着名学者Wurgler在JFE 2012年的专题文集前言中就明确指出：在现有的大多数定义中，投资者情绪通常被认为是投资者对于收益和风险的一种非贝叶斯信念，或者是一种非传统的偏好。
但是他同时指出，投资者情绪的边界十分模糊（the boundary is equally fuzzy），随着研究的发展，其定义也将不断发展和完善。
实际上，在不同的研究背景下，投资者情绪的具体含义可能有所不同。
我们在综合了目前学术界对投资者情绪的各种主流定义之后认为，目前学术界对投资者情绪的主流解释，主要体现在两个关键词上：一是期望,即投资者情绪体现的是投资者对未来资产价格运动的某种预期；二是偏离,即投资者情绪是由于过去资产运动而带来的与实际资产价值的偏差。
二、投资者情绪理论（一）心理账户理论心理账户是用以描述人们对经济产出的编码、归类和评价，个体在决策时会受到沉默成本的影响，原因是个体投资者做交易时往往会通过跟踪此项交易的成本与收益，并综合过去的投入与现在的付出来评估目前投资的价值，在评估的过程中就可以看成是个体设立心理账户的过程。
非理性行为对投资决策的影响非理性行为对投资决策的影响一、非理性行为对投资决策影响的表现由于人们拥有着不同的情感、偏好和信念等心理因素，这些因素往往会对人的认知过程和选择产生影响。
这就使非理性投资引入了资本市场。
这种非理性通常表现为羊群效应、过度自信、心理账户等行为或心理状态。
它们对市场经济行为主体的决策结果产生重要而直接的影响。
（一）羊群效应羊群效应比喻人的從众心理。
资本市场中的羊群效应是一种特殊的非理性行为，投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息。
资本市场羊群效应的存在使得投资者个体和集体投资理性程度大大降低，对于某个特定的事物做出同时买进或者卖出的决策。
这种非理性投资行为直接导致资本市场上买卖活动的大规模的不规范和不规则，对资本市场的有效性和稳定性产生一定影响。
PPG，2005年10月成立，以电子商务平台为基础，现代物流技术等为一体，蕴涵着巨大的商业价值。
当时的PPG一度被誉为服装业的戴尔，创造了轻公司的样板的商业神话，于是顶尖风投蜂拥而至。
2008年，VANCL（凡客诚品）、优衫网、CARRIS等几十家模仿者出现了，市场竞争的结果使PPG失去了行业领导者的地位。
同时，诸如拖欠货款、货品质量投诉、官司缠身、高管流散围绕着PPG。
2009年末，法院执行裁定书宣告了PPG的泡沫破碎了。
PPG累计从TDF、JAFCO Asia、KPCB等多家知名VC/PE（风险投资/私募股权投资）9处获得了近5000万美元的投资，彻底关门也意味着5，000万美金幻灭了。
从XPPG投资案的失败中，我们可以看出其投资过程显现出典型的联合投资的羊群行为。
联合投资的财富效应受到市场巨大的挑战。
项目投资的风险并不因有顶级的VC/PE投入而改变，随大流式的跟投本身是存在风险的。
凯恩斯（1934）有过这样的评述：投资收益日复一日的波动中，显然存在某种莫名其妙的群体偏执，甚至是一种荒谬的情绪在影响整个市场。
基于行为金融学的投资者决策行为研究引言投资者的决策行为是金融市场中的关键因素之一。
而传统金融理论主要假设投资者是理性的，他们在做决策时能够准确地评估风险和收益，并依据这些评估做出最佳的投资决策。
然而，行为金融学的出现挑战了这种理性决策的观点，认为投资者的决策行为往往受到情绪、认知偏差和羊群效应的影响，从而导致市场产生非理性的波动。
行为金融学的基本原理行为金融学是对传统金融理论进行了修正和补充的学科，它为投资者的非理性决策行为提供了解释。
行为金融学基于以下几个基本原理：1. 情绪对决策的影响行为金融学认为情绪是影响投资者决策的重要因素之一。
人们的情绪状态会影响他们对市场和资产的看法和判断。
例如，在市场上出现大幅下跌时，投资者往往会因为恐慌而将股票抛售，进而加剧市场的下跌。
而当市场看涨时，投资者又会因为贪婪而追涨杀跌，导致市场出现过热现象。
2. 认知偏差的存在认知偏差是人们在信息处理和决策过程中普遍存在的倾向，导致投资者做出非理性的决策。
常见的认知偏差包括过度自信、确认偏差、代表性偏差等。
这些偏差使得投资者过分依赖个别信息，而忽视市场整体的信息，从而导致投资失误。
3. 羊群效应的发生羊群效应是指投资者在决策过程中受到其他投资者行为的影响，从而产生模仿行为。
当市场上出现明显的趋势时，投资者往往会跟风，忽视自己的独立分析和判断。
这导致市场产生连锁反应，并加剧了市场的非理性波动。
投资者决策行为研究的方法为了研究投资者的决策行为，行为金融学采用了多种方法和工具。
以下是几种常见的研究方法：1. 实证研究实证研究是通过收集和分析大量的市场和投资者数据来研究投资者的决策行为。
通过实证研究，可以揭示投资者的行为规律、模式和动机。
实证研究通常采用统计分析方法，如回归分析、协整分析等，来对数据进行量化和验证。
2. 实验研究实验研究是通过设计和操纵实验条件来模拟和观察投资者的决策行为。
实验研究可以去除市场环境的复杂性，控制变量，并对投资者的行为进行直接观察和分析。
投资者情绪、管理者过度自信与企业投资行为在公司财务管理活动中，企业投资是其长期安康开展的主要动因和未来竞争力增长的重要根底，直接影响企业融资决策和股利决策，并以此影响企业的经营风险、利润增长以及资本市场对企业经营业绩和开展前景的评价。
现今关于投资理论的主流思想是由Tobin首先提出，并经Hayashi完善的著名Q理论和融资约束理论〔1〕，投资理论的开展极大提高了企业管理者进行投资决策的科学化水平。
然而，传统企业财务研究存在一个假设前提：投资者和管理者都是理性主体，他们都进行理性预期、决策从而实现自身利益最大化。
但是历次经济危机发生说明，现实经济中人在投资决策过程中并不能保证完全理性，人在认知和做出决策时往往会产生各种心理偏差，并且这种偏差在资本市场中广泛和长期存在，有时可能会主导整个市场，对市场产生重大影响。
〔2〕近年来，学者们开始把心理学、社会行为学应用于企业财务研究中，特别关注行为主体心理变化对企业投资产生的实质性影响。
现代投资理论也从传统期望效用理论过渡到前景理论。
然而，作为行为金融的热点研究话题，现有文献关于投资者情绪影响企业投资行为的研究都是基于投资者非理性而管理者理性假设开展的，无视了现实市场中投资者和管理者有限理性共存这一事实。
〔3〕把投资者和管理者有限理性纳入同一框架考察是行为公司财务理论开展不可或缺的研究领域，也是进一步理解投资者和管理者行为、完善企业投资决策机制和企业管理机制、探讨金融市场对企业投资影响的渠道和机制的前提。
那么，投资者情绪和管理者情绪是怎样共同影响企业投资行为的?管理者情绪又是怎样形成以及在整个影响过程中扮演什么样的“角色”?这方面的理论和实证分析都还不成熟，需要进一步探讨。
对此问题的深入研究，不仅有助于理解管理者非理性行为背后的动机和企业投资决策的选择机制，还有助于管窥投资者情绪对管理者过度自信情绪的“塑造”，进一步深刻理解管理者过度自信在投资者情绪影响企业投资过程中的中介作用机制。
一、引言在公司日常财务管理活动中，投资活动在其中占据着举足轻重的地位，对企业的健康发展和竞争力的持续增长起着关键性的作用。
在最初的关于公司投资的研究中投资者和管理者都是完全理性的，一系列的投资理论在此基础上展开和发展，并大大地提升了企业投资决策的科学化水平。
法马（Eugene Fama）在马克威茨（Harry Markowitz）的有效边界模型和 MM 理论的基础上提出了有效市场理论，并沿用了其理性经济人的假设和套利定价的分析方法。
有效市场理论是建立在三大基础假设之上的，一是市场是无摩擦的，即投资者进行证券买卖不存在任何交易成本；二是信息是对于任何市场参与者都是无成本的，投资者均可以免费获得；三是投资者是完全理性的，他们对于信息的反应是同质的，并且把企业利润最大化当作最终目标。
在有效市场中，股价可以充分反映资本市场上所有可以预测或者方便获取的所有信息，因而未来股价将会随机变化并且不可预测，但是其价格又会围绕股票的内在价值上下波动，最终会因为市场套利机制的存在而返回股票的内在价值。
法马的有效市场假说与亚当斯密的“看不见的手”的理论不谋而合，因而提出来以后便受到学者们的关注。
但随着市场机制的逐渐完善与学术研究的不断深入，人们发现股价并不完全是随机变化的，人们有时候可以通过股利等来预测股价未来的走势。
此外，有效市场理论的假设前提也逐渐受到资本市场中人们非理性决策、有风险的套利制度的动摇。
由于有效市场理论的假设条件太过严格，导致其在现实中的适用性并不是很强，因而广受质疑。
该理论把投资者定义为具有获得完全信息、完全计算能力的完全理性并追求个人效用最大化的人，事实上市场上的参与者并不能够完全按照理论中的模型去行动，心理学家研究发现人类的认识水平是极其有限的，其认知水平会受到年龄、工作经历、教育程度等因素限制，也容易产生乐观或悲观的情绪或者受这样的情绪的感染，现实生活中人们的决策很难达到完美。
因而，行为金融学的研究便逐渐得到人们广泛的关注，因为行为金融学更贴近真实的资本市场。
投资学中的投资者行为分析投资者行为是投资学中一个重要的研究领域，它探讨了投资者在投资决策过程中的心理和行为特征。
了解投资者行为对于投资者和市场参与者来说至关重要，因为它可以帮助我们更好地理解市场的运作和投资决策的影响。
一、认知偏差在投资者行为分析中，认知偏差是一个重要的概念。
认知偏差是指投资者在信息处理和决策过程中，由于主观认知和心理偏见的影响，做出了与理性决策相悖的选择。
例如，过度自信是一种常见的认知偏差。
过度自信的投资者往往高估自己的能力和知识，导致过度交易和过度承担风险。
这种行为可能会导致投资者在市场中蒙受巨大的损失。
二、羊群效应羊群效应是指投资者在决策过程中受到其他投资者行为的影响，从而导致跟随大众的投资决策。
这种行为可能会导致市场的过度波动和投资者的集体错误。
羊群效应在股票市场中尤为明显。
当市场上的股票价格上涨时，投资者往往会跟随买入，希望能够获得高额回报。
然而，当市场出现下跌时，这些投资者又会纷纷抛售，导致市场的进一步下滑。
这种行为使得市场波动更加剧烈，投资者也容易受到情绪的影响而做出错误的决策。
三、损失厌恶损失厌恶是指投资者对于损失的敏感程度高于对于同等额度的收益的敏感程度。
这种心理现象使得投资者在决策过程中更加保守，更加倾向于避免风险。
损失厌恶可能导致投资者在市场中错失一些机会。
当股票价格下跌时，投资者往往会过度担心进一步的损失，而不愿意继续持有股票。
这种行为可能会导致投资者在市场底部卖出，并错过了后续的上涨机会。
四、心理账户心理账户是指投资者在投资决策中将不同的资金划分为不同的账户，并对不同账户的收益和损失有不同的心理反应。
这种行为可能会导致投资者在决策过程中做出非理性的选择。
例如，投资者可能会将股票账户和债券账户视为两个独立的账户，对于两个账户的收益和损失有不同的心理反应。
当股票账户亏损时，投资者往往会更加保守，而当债券账户盈利时，投资者可能会更加冒险。
这种行为可能导致投资者在资产配置上做出错误的决策。
财务决策中的非理性行为研究在商业世界中，财务决策是企业运营的关键环节，直接影响着企业的生存与发展。
通常情况下，我们期望决策者能够基于理性的分析和精确的计算来做出最优选择。
然而，现实中的财务决策往往并非完全理性，各种非理性行为频繁出现，给企业和个人带来了诸多挑战和风险。
一、财务决策中非理性行为的表现形式1、过度自信过度自信是财务决策中常见的非理性行为之一。
决策者往往高估自己的知识、能力和对未来的预测准确性，从而导致决策失误。
例如，企业管理者可能在没有充分市场调研的情况下，过于相信自己的产品能够在市场上大获成功，进而过度投资扩大生产规模，最终导致产品滞销和资源浪费。
2、羊群效应羊群效应是指决策者在缺乏独立思考的情况下，盲目跟随他人的决策。
在金融市场中，这种现象尤为明显。
当看到大量投资者涌入某个领域或购买某种资产时，其他投资者往往会跟风，而不考虑自身的风险承受能力和投资目标。
这种从众心理可能导致资产价格的不合理波动，增加投资风险。
3、损失厌恶损失厌恶是指人们在面对损失时的痛苦感远远大于获得同等收益时的快乐感。
在财务决策中，这可能导致决策者为了避免损失而采取冒险的决策，或者在已经遭受损失的情况下，不愿意及时止损，反而继续投入更多的资源，期望能够挽回损失，结果往往是损失进一步扩大。
4、锚定效应锚定效应是指人们在做决策时，往往会受到初始信息或参考点的影响，从而做出不合理的判断。
例如，在评估一项资产的价值时，如果最初给出的参考价格过高，决策者可能会高估其实际价值；反之，如果参考价格过低，可能会低估其价值。
二、财务决策中非理性行为产生的原因1、认知偏差人类的认知能力存在一定的局限性，容易受到各种心理因素和信息处理方式的影响，从而产生认知偏差。
例如，人们往往更倾向于关注那些支持自己已有观点的信息，而忽略相反的证据，这就导致了决策的片面性。
2、情绪因素情绪在财务决策中起着重要的作用。
恐惧、贪婪、焦虑等情绪可能会影响决策者的判断和决策过程。
投资者情绪在投资策略中的影响目录一、内容概括 (2)1. 投资者情绪的定义与特点 (2)2. 投资者情绪对投资策略的影响 (3)二、投资者情绪的形成与影响因素 (4)1. 心理因素 (6)1.1 认知偏差与决策失误 (7)1.2 情绪传染与群体行为 (8)2. 市场环境因素 (9)2.1 经济周期与市场走势 (11)2.2 政策法规与制度环境 (12)3. 信息不对称与预期偏差 (13)三、投资者情绪对投资策略的影响机制 (14)1. 风险偏好与资产配置 (15)2. 估值水平与市场预期 (16)3. 投资者行为对市场的影响 (17)四、投资者情绪在不同市场环境下的表现 (18)1. 牛市中的投资者情绪 (19)2. 熊市中的投资者情绪 (20)3. 稳定市场中的投资者情绪 (21)五、应对投资者情绪的投资策略 (22)1. 理性分析市场情绪 (23)2. 分散投资以降低风险 (24)3. 利用投资者情绪进行套利交易 (26)六、结论与展望 (27)1. 投资者情绪对投资策略的重要性 (28)2. 关注投资者情绪的变化趋势 (29)3. 提高投资者素质与理性程度 (30)一、内容概括本段落主要探讨了投资者情绪在投资策略中的影响，首先介绍了投资者情绪的概念及其重要性，接着分析了投资者情绪对投资策略制定和实施过程的实际影响，包括情绪如何影响投资者的决策过程、投资决策的偏好以及对投资行为的约束等方面。
然后概述了不同的投资策略如何结合投资者的情绪来适应市场变化。
最后总结了情绪因素在投资策略中的作用和实际应用，强调了理解并合理引导投资者情绪对于提高投资效果的重要性。
1. 投资者情绪的定义与特点投资者情绪，作为金融市场中一个复杂且多变的因素，对投资策略的制定与执行具有深远的影响。
它并非简单的投资心态或投资偏好，而是投资者在特定情境下对投资收益、风险及未来市场走势的预期和判断的综合反映。
它具有高度的主观性，每个投资者的风险承受能力、收益期望和投资经验都各不相同，这些个体差异使得他们在面对市场波动时，会形成独特的情感认知和预期。
金融市场的非理性行为研究在现代经济发展的进程中，金融市场扮演着举足轻重的角色。
金融市场繁荣，不仅会带动整个经济的稳定和发展，也会直接决定着国家的财政状况和人民的生活水平。
然而，金融市场虽然建立在计算机智能和交易技术的基础之上，可是里面的交易却不仅仅由理性、情感平衡的个体决策组成。
实际上，金融市场中的许多行为往往是非理性的，这一现象被称为“非理性行为”。
一、什么是金融市场的非理性行为所谓“非理性行为”是指与单纯的经济利益无关的行动。
它是指一种本能、直觉、模仿或冲动的行为，这样的行为不会根据任何理性计划、评估或预计来产生。
就金融市场而言, 非理性行为在其中表现得尤为突出。
投资者在证券市场进行交易时，会受到许多的因素影响，并产生很多非理性的行为，例如，由于信息不对称，股票经常被低估或高估，而投资者容易受到市场情绪，市场机会等感性因素。
如投资者对市场情绪的反应将影响其对股票收益的期望。
又如，投资者可能更偏好那些名声显赫的公司，而疏忽那些有价值但未被发现的小公司。
实际上，人们的决策都有非理性行为的表现。
金融市场的非理性行为对于市场的发展有着深刻的影响。
首先，未能将非理性行为减到最小可能导致人们的投资损失最大化。
其次，非理性行为也可能引发整个市场的不稳定。
特别是要知道，市场只能实现长期稳定当当市场参与者之间的投资直觉越接近，市场不稳定性越小。
二、金融市场非理性行为的原因金融市场中的非理性行为有多种原因，一般可以从如下方面进行分类。
1、认知偏差:认知偏差这个方面就是指在决策过程中，人们认识能力上的缺陷导致了非理性行为。
2、情感因素:第二个方面就是情感因素，其包括投资者的情感状态、市场反应状态，及其成为追涨杀跌、盲目跟风等。
3、聚群效应:市场上非理性行为的聚群效应作用很大。
杠杆权重较大的人可能更容易产生非理性，从而对市场产生较强的影响。
三、缓解金融市场非理性行为的方法针对金融市场的非理性行为，投资者应该如何进行应对呢？以下是几个可能的方案。
投资者非理性情绪对企业投资的影响研究摘要：行为金融理论表明，投资者非理性情绪的变化会影响上市公司的投资水平，本文利用2001-2010年我国上市公司的数据，实证检验了我国上市公司投资水平和投资效率受投资者非理性情绪的影响程度。
结果表明，上市公司投资水平与投资者非理性情绪正相关，投资效率与投资者非理性情绪负相关。
关键词：投资者非理性情绪投资水平投资效率一、引言关于股票价格和实体经济相关性方面，传统理论一直认为股票的价格是能反映出实体经济的状况的，但是众多的实证研究发现这两者并不存在一定的相关性，股票的价格经常偏离其理论上的经济价值。
在这个基础上，行为金融理论对传统金融理论提出了挑战，行为金融理论认为在市场上套利是有限的，而投资者并非是完全理性的，常常受到心理因素等影响，做出非理性的选择，从而使股票的价格偏离其基本的价值。
因此，自然就提出了这么一个问题，投资者非理性情绪所导致的股票市场的错误定价是否会影响到上市公司的财务行为？事实上，近几年来，关于投资者非理性情绪影响公司财务行为的研究已经成为国内外研究的热点问题，众多研究者研究了投资者非理性情绪对上市公司股票发行、债券发行、固定资产投资、兼并收购等财务行为的影响，但是研究并没有得出统一的结论。
我国资本市场刚刚起步，投资者没有西方发达市场那么成熟理性，常常会受到自身心理的影响作出错误的投资决策。
而上市公司或利用股票市场的错误定价，迎合投资者的情绪做一些并不正确的投资；或受到股票价格的影响，融资受到限制而不能进行最有效率的投资，从而使企业的投资效率大打折扣，严重阻碍了我国资本市场的健康发展。
因此，关于投资者非理性情绪如何影响公司投融资决策的问题已经成为我国资本市场亟待解决的问题。
本文试着从投资者非理性情绪是否影响上市公司投资决策以及投资效率这一角度来研究这个问题。
本文所要研究的问题包括：（1）公司的投资水平是否真的受到投资者非理性情绪的影响？（2）如果公司的投资水平受到了该情绪的影响，那么公司的经营效率是否也会同时受到影响？二、文献综述对于投资者非理性情绪如何影响上市公司投资决策，行为公司金融主要从两个不同的角度做出了解释。
第一是stein（1996）提出的股权融资渠道理论，该理论认为由于投资者情绪产生的股票错误定价限制了公司的股权融资渠道从而影响公司的投资决策；第二是polk和sapienza（2004）提出的迎合渠道理论，该理论认为上市公司管理者会关注股票价格所带来的治理压力，会迎合投资者非理性情绪产生进行非有效率的投资。
围绕这两种理论，众多国内外学者进行了研究，得到了一些成果。
在股权融资渠道方面，stein(1996)在市场非有效的前提下，建立了管理者理性投资者非理性的资本预算模型，他定义现金持有量低、偿还债务能力差而只能依赖外部股权融资来进行投资的企业为股权依赖企业(equity-dependent firm)，他的研究表明，即使管理者目光长远，股权依赖企业的投资决策也会受到投资者情绪的影响，当股票价格高于基本价值时，股权依赖企业会发行股票并进行投资；而当股票价值低于基本价值时，股权依赖企业则会放弃投资项目，企业的股票价格的异常变动和新增投资水平存在显著的正向关系。
baker等人（2003）的运用kaplan和 zingales(1997)提出的股权依赖指标（kz指标）对stein（2003）的股权融资渠道理论进行了实证检验，同时他们还发现kz指数排名越前（股权融资约束最大）的企业对股票价格的敏感度越大，排名前五分之一的企业对股票价格的敏感度是后五分之一企业的三倍。
此后，goyal和yamada(2004)、maclean和zhao(2009)等分别采用不同投资者情绪代理变量实证检验对股权融资渠道的存在性。
在迎合渠道研究方面，polk和sapienza（2004）在剔除了股权融资现金流的影响之后，实证检验出投资者非理性情绪与企业投资水平的正相关性，他们认为这是因为公司管理者考虑到，如果拒绝投资者认为可以盈利的项目，会导致投资者缩短持股周期，从而产生公司治理压力，因此，关注股票短期价格的经理人会投资者的非理性情绪扩大或紧缩投资量。
polk和sapienza（2009）对该理论做了更为细致的研究。
他们认为不同企业对投资者情绪的迎合倾向是不同的，红利增长不确定和股票流动性较强的企业会有更强的迎合倾向，并且基于这种迎合倾向所进行的投资往往是无效率的。
在国内研究方面，刘红忠和张芳（2004）、刘端和陈收（2006）、吴世农（2008）、朱迪新（2011）、周振东（2011）等人分别通过设置不同的代理变量实证检验了投资者非理性情绪影响上市公司投资的股权融资渠道或者迎合渠道。
但是，对投资者非理性情绪是否影响公司的投资效率的研究相对较少。
三、样本选择与变量选择（一）数据来源本文中的上市公司财务数据均来源于wind数据库。
本文选取的样本数据为2002-2010年，经过变量计算之后，最后的样本数据选择期为2004-2010年。
样本的剔除标准为：（1）剔除金融类上市公司、st公司、创业板公司，因为金融类公司资产负债结构比较特殊；（2）剔除账面杠杆大于1或者小于0的公司，因为前者表示该公司资不抵债，后者则意味着数据异常；（3）剔除了公司刚上市那年的数据，因为公司刚上市第一年财务数据变化较大。
最后对样本进行了缩尾处理，对样本分布前1%和后99%的数据进行了处理，得到了样本观察值3302个。
（二）变量选择1、投资水平本文衡量企业投资水平的指标有两个：（1）资本投资水平=现金流量表中“购置固定资产、无形资产、其他长期资产支付的现金”/上期末总资产，（2）固定资产投资水平=当期固定资产变动/上期末总资产2、投资者非理性情绪本文参考polk和sapienza（2004）的定义，定义可操控性应计项目daccr作为投资者情绪的衡量指标，从应计项目accr中分离出正常应计项目，也就是非主观操控性应计项目normalaccr，即可得可主观操控的应计项目daccr。
应计项目，其中为非现金流动资产的变动，即总流动资产变动-现金及其等价物变动，为流动负债变动-流动负债中的短期负债变动-应付所得税的变动，dep为折旧和摊销。
非主观操控性应计变量normalaccr的选择参考了chan(2007)和朱迪新（2011）的方法，采用过去三年应计项目accr 总和与主营业务收入总和的比值和当期的主营业务收入来衡量，即，所以，3、公司净财富水平本文以公司的内部现金流量cf，即公司的净利润加折旧摊销，作为衡量上市公司净财富水平的指标。
4、投资机会本文使用托宾q来衡量投资机会，即权益的市场价值et和负债价值dt之和除以总资产的账面价值at，但是考虑到我国上市公司非流通股较多，参照刘红忠（2004）和吴世农（2008）的方法，本文以流通股价值（流通股数量qt乘以年末股价pt）加上非流通股价值（非流通股数量nonqt乘以每股净资产aoet）来计算et。
即：5、投资效率本文使用roa（净利润/总资产）作为衡量投资效率的指标，考虑到投资主要对未来三年的利润产生比较大的影响，本文采用的roa 是t+1、t+2、t+3年的平均值。
四、模型设计和实证研究（一）投资者非理性情绪对投资水平的影响根据大量的研究文献建立模型：其中是可操控性应计项目，是投资者非理性情绪的代理变量，是滞后一期的托宾q，控制投资机会对投资的影响，是当期的现金流，控制现金流对投资的影响，分别为年度虚拟变量和行业虚拟变量，分别控制投资的年度效应与行业效应。
模型的回归结果如下:从实证结果可以看出,代表投资者情绪的变量sent均具有显著性，无论企业的投资支出还是固定资产支出都与投资者的非理性情绪显著正相关，企业在投资者情绪高涨，股票价格被高估时会增加投资，而在投资者情绪低落，股票价格被低估时会减少投资。
代表投资机会的q呈现显著性，在出现投资机会的时候企业还是会增加投资的，股票市场的前瞻性的到了一定的体现。
代表公司融资约束的cf也呈现显著性，企业的现金流越是充裕，投资水平也就越高，这一点与已有的企业融资约束理论还是相一致的。
（二）投资者非理性情绪对企业投资效率的影响本文选择roa作为衡量公司投资效率的指标，根据已有的研究文献搭建模型：其中是可操控性应计项目，是投资者非理性情绪的代理变量，是公司当期的投资水平,分别为年度虚拟变量和行业虚拟变量，分别控制投资的年度效应与行业效应。
表2 投资者非理性情绪与企业的投资效率注：***，**和*分别表示在1%，5%和10%水平上显著，括号中为t 值从实证结果可以看出，代表投资者情绪的变量sent均具有显著性，投资者理性情绪与企业的投资效率是负相关的，也就是说，投资者非理性情绪的上升会导致企业过多的投资,从而使投资效率下降。
五、结论与建议本文利用2001-2010年我国上市公司的财务数据对投资者非理性情绪是否影响企业投资水平及投资效率进行了实证检验，发现我国上市公司的投资水平和投资效率均受投资者非理性情绪影响。
投资者非理性情绪导致股票市场的定价过高（低），导致企业投资水平的过度增加（减小），从而使投资效率下降。
我国资本市场刚刚开始起步，投资者非理性程度比较高，上市公司盈余操控程度也较高，使股票错误定价严重，从而进一步助长了我国上市公司的的恶性融资以及过度投资，严重阻碍了我国资本市场的发展。
基于本文的研究结果，笔者建议监管者应该加强对上市公司盈余操控的监控力度，并引导投资者的理性投资，从而使我国资本市场健康发展。
参考文献：[1]baker，m.，j．stein，and j.wurgler. when does the market matter? stock prices and the investment of equity-dependent firms[j].quarterly journal of economics,2003,118,(3) : 969－1005．[2]polk，c．and p. sapienza．the real effect of investor sentiment[z]. nber,working paper no．10563,2004．[3]polk，c．and p. sapienza．the stock market and corporate investment: a test of catering theory[j].review of financial studies,2009,22,(1) : 187－217．[4]刘端,陈收.中国市场管理者短视、投资者情绪与公司投资行为扭曲研究[j].北京：中国管理科学,2006,(12)[5]吴世农,汪强.迎合投资者情绪？过度保守？还是两者并存—关于公司投资行为的实证研究[a].李维安编.公司治理评论第一辑[m].北京：经济科学出版社,2009。
