512-第3章 资产定价理论及其发展

资产定价理论的发展与应用资产定价理论（Asset Pricing Theory，简称APT）是金融学中比较重要和基础的一门学科，是在解释金融资产价格形成机制，帮助投资者预测资产价格以及管理投资风险的过程中发展起来的。

随着金融市场不断发展，人们对资产定价理论的认识越来越深入，对原有理论的完善和创新也越来越迫切。

本文将对资产定价理论的发展及其应用进行探讨。

一、资产定价理论的发展：APT是通过对个别资产的收益率与一些公认的基础变量之间的关系进行解释来确定资产价格的。

它是在资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）基础上发展起来的。

CAPM是70年代初由William Sharpe、John Lintner、Jan Mossin等学者共同创立的，它的基本假设是市场上所有投资者都有相同的风险厌恶程度，都要求在给定风险时获得最大的期望回报。

因此，CAPM认为资产的预期回报率只与资产市场组合的风险有关，与其他因素无关。

但CAPM存在着较大的局限性，例如假定了市场上不存在无风险的投资工具和交易成本等。

为了克服CAPM的不足，APT模型在CAPM的基础上通过引入多个因素来分析资产价格，使模型更加符合实际情况。

APT认为，资产价格是由多个基础变量共同决定的，这些基础变量包括通货膨胀率、利率水平、市场流动性、公司经营业绩等关键因素。

每个因素都对利润预期产生影响，因此资产价格的变化可以用这些因素影响的结果来解释。

APT通过不断研究和掌握市场信息、扩大观察资产价格的范围，逐渐发展成为较为完备和适用性广泛的资产定价模型。

二、资产定价理论的应用：1.资产定价理论在股票投资中的应用股票投资是应用资产定价理论的核心领域之一。

在股票交易中，投资者最关心的就是股票的涨幅和回报率。

只有通过深入了解公司基本面、市场供求关系、国内外宏观经济变化等基础变量，才能更好地预测股票价格。

因此，APT模型是股票投资者分析股票价格的重要工具之一。

资产定价主要理论及其发展历程综述资产定价理论是金融学研究的重要领域之一，也是金融学研究中最系统、成果最丰富的领域之一。

资产定价与公司财务、金融市场及机构一道构成了现代金融学的三大核心研究领域，其理论价值和实证魅力对众多的研究者产生了极强的吸引力，使得无数的研究人员前仆后继，不断推动资产定价理论的发展。

从1900年巴舍利耶(Bachelier)开始到现在的一个多世纪中，有关资产定价的文献可以说是浩如烟海。

据说最早规范研究资产定价的论文可以追溯到伯努利(Bernoulli)于1738年发表的论文，距今已经接近300年了。

然而，20世纪50年代以前，金融资产价格定价理论没有受到经济学家的重点关注，具有代表性的观点是凯恩斯(Keynes)的“选美论”；另一种至今依然存在的理论就是股票价格的“内在价值”决定方式，其基本的分析范式是利用会计和法律工具来分析公司财务报表，从而获得不同证券的“内在价值”，这个时代典型的代表人物就是本杰明·格雷厄姆。

20世纪50年代以前的资产定价理论关于资产定价理论的起源已经难以考证，目前具有代表性的说法包括1738年丹尼尔·伯努利(Daniel Bernoulli)发表的拉丁论文《关于风险衡量的新理论》和1900年法国数学博士路易丝·巴彻利尔(Louis Bachelier)完成的博士论文。

其中，巴彻利尔以当时看来全新的方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。

《投机理论》的创新之处在于作者将股票价格变化视为随机过程，并且提出了价格变化服从鞅过程。

他试图运用这些全新的理论和方法来研究股票价格变化的规律性，因此巴彻利尔的理论不仅在数学界产生了很大的影响，而且对后来的B-S期权定价公式有直接的影响。

在巴彻利尔之后，20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了重要的股利折现模型。

威廉姆斯于1938年出版了《投资价值理论》，详细介绍了股利折现模型，该书对投资学和金融学的发展起了重要的作用。

资产定价理论的前沿与发展一、引言资本市场上对资产进行定价理论大致如图1所示。

总的而言，资产定价理论分为两类：一类是主流经济学推崇的演绎法，理论论证严密但往往证明现实无力，因为现实很难满足这些理论严格的假设条件。

基本理论包括CAPM模型和APT模型等，另一类是通过历史数据找出规律预测资产价格的未来走势，包括广泛运用的技术分析、技术分析的延伸——人工智能和基于成交量的股价序列模型等方法和理论。

本文主要概述演绎法下资产定价理论的发展和演变进程。

图1金融资产定价理论体系框架图二、经典理论及其修正模型（一）基本理论1、CAPM模型基本理论包括现代投资理论的先导，Makowitz的投资组合理论和Sharpe和Lintner的CAPM模型，该模型指出，在均衡市场中,市场投资组合是有效投资组合，理性的投资者的对每一项资产的期望报酬率由该项资产的相对系统性风险高低（贝塔系数）决定。

模型公式为r ＝R f＋β×（R m－R f），CAPM模型认为只要构建了一个市场组合，R f 已知的条件下，资产的期望收益率仅由资产的贝塔系数决定，所以可以看作是一个单因素模型。

CAPM模型具有严格的假设条件，这些条件的存在降低了其解释现实的能力，也促进的修正理论的发展。

主要的条件如下：（1）所有投资者都是风险规避的，理性的投资者通过选择有效的投资组合,实现期望效用最大化；（2）所有投资者处于同一单期投资，因而没有考虑跨期选择，我们知道微观经济学中理性的消费者追求的目的是消费效用最大化，因此在对资产定价时需要考虑跨期消费的影响；（3）存在可以无限制借贷的无风险资产，投资者偏好只影响无风险资产的配置；（4）市场是完全的，不存在任何的交易成本和费用，不会有任何的效率损失。

2、APT模型基本理论中Ross(1976)提出的套利定价理论(APT)也是C APM模型的一大发展，该模型认为通过复制出与待定价资产预期收益流量相同的价格已知的资产，就可以给资产定价，只要投资者能找到足够多的资产组合来寻求套利机会，市场总是能达到均衡，另外，APT模型的多因素分析方法也是后来的FAMA的三因素模型和Carhart的三因素模型。

资产定价理论的发展一、资产定价模型的理论基石资产定价理论有两个理论基石，一个是期望效用理论，另一个是一般均衡理论。

期望效用思想可以追溯到贝努里（Bernouli，1738），他在《关于风险度量的一个新理论》中提出了效用边际递减观点和期望效用最大化概念，不过在当时他的观点对经济学的影响微乎其微，一个原因是在很长时间内风险都被排除在经济学假定之外，或者仅仅对其进行定性分析。

对风险决策问题的真正研究是从20世纪40年代开始的，希克斯(Hicks，1946)等人的研究表明，投资者的投资偏好可以看作是对收益的概率分布的偏好，可以用均值——方差空间中的无差异曲线来表示，还提出了风险报酬概念。

冯·诺依曼（V on Neumann）和摩根斯坦（Morgenstern）（1944，1947）则借鉴贝努里方法发展了期望效用理论。

资产定价理论包含着一般均衡思想。

阿罗（Arrow，1951）和德布鲁（Debreu，1951）开创了一般均衡模型，他们假定市场是完全的，也就是说，存在许多商品市场，每一种商品对应一个市场。

这一假设为分析一般均衡提供了一个框架。

如果每一个商品市场都是均衡的，那么一般均衡也就实现了。

这种完全市场的一般均衡实现条件过于严格，它要求市场数量几乎无限多，才能达到帕累拖效率。

后来，阿罗（Arrow，1953）开发了不完全资产市场的一般均衡模型，从而使一般均衡概念更加易于使用。

他指出，利用经济的时间结构，以有限的市场就可以达到均衡。

因为通过建立一系列与不确定结果相联系的依状态要求权，就可以构建出几乎完全的市场。

这提供了支撑资产定价理论的概念框架。

在阿罗的完全市场概念下，有可能对个人所关心的任何损失提供保险。

在一个经济活动中，若有可能对未来各种可能结果的变动范围提供保险，那么个人会更可能愿意承担风险，而不是把他们的所有的鸡蛋放进一个篮子里。

阿罗的理论框架为更结构化的投资者组合决策分析提供了基础。

二、资产定价理论的建立资产定价理论建立在组合理论基础之上。

资产定价理论及其发展资产定价理论是金融学中的重要理论之一，主要研究资产价格形成的原因和规律。

该理论通过对市场供求关系、风险与收益之间的关系以及投资者的行为等因素的分析，旨在找到合理的定价方法，帮助投资者和市场参与者做出正确的投资决策。

资产定价理论最早起源于20世纪50年代的马尔科维茨（Markowitz）的均值-方差理论，该理论通过分析资产的预期收益率和风险（即收益率的波动性）之间的关系，提出了一种通过投资组合的方式来实现资产定价的方法。

随后，它得到了现代金融学家夏普（Sharpe）和利文斯顿（Lintner）的进一步发展，形成了CAPM（Capital Asset Pricing Model，资本资产定价模型）理论。

CAPM理论认为资产的预期收益率与市场的风险度量因子有关，并以此为基础，提出了一个资产的合理定价公式。

然而，随着金融市场的发展和研究的深入，人们发现CAPM 理论在解释实际市场中的资产价格时存在一些局限性。

例如，它忽略了其他因素对资产价格的影响，如市场流动性、市场心理因素等。

因此，许多学者在CAPM理论的基础上提出了各种改进模型，如三因子模型、四因子模型、五因子模型等，以更全面地解释资产价格的变动。

另外，资产定价理论也受到了行为金融学的影响。

行为金融学认为投资者在做出决策时并不总是理性的，会受到情绪、偏见以及信息不对称等因素的影响。

因此，行为金融学的研究揭示出了投资者行为对资产定价的重要影响，同时也为资产定价理论的发展提供了新的视角。

综上所述，资产定价理论在金融学中有着重要的地位，通过对市场供求关系、风险与收益之间的关系以及投资者的行为等因素的研究，旨在找到资产定价的合理方法。

然而，随着金融市场的发展和研究的深入，资产定价理论也在不断发展，以适应实际市场的复杂性和多样性。

资产定价理论的发展可以追溯到20世纪初的马歇尔（Marshall）关于供求理论以及边际效用理论的基础上。

他们认为，价格是由市场供求关系所决定的，资产价格也是通过市场供求关系来形成的。

第三章资产定价理论及其发展一．选择题1-5 DBBDA 6-10 ACDDD 11-15 DDCDB 16 C二．名词解释市场异象：市场上存在一些与有效市场假说不符的现象中期惯性：“中期惯性”或“收益动能”是杰格迪什（Jegadeesh）和泰特曼（Titman）在1993年的一篇论文中提出的。

他们发现，平均而言，过去3～12个月赚钱的股票组合在随后的3～12个月仍然表现较好，这就是所谓的“中期惯性”或“收益动能”现象。

长期反转：长期而言，股票的历史累计收益与未来的长期收益负相关，投资者可以进行相应的投资组合获得超额收益，这种现象被称为股票收益的“长期反转”。

期间效应：期间效应是指在某些特定时间内进行交易可以取得超额收益。

羊群效应：羊群效应是指市场上存在那些没有形成自己的预期或没有获得一手信息的投资者，他们将根据其他投资者的行为来改变自己的行为。

分离效应：分离效应是指人们想等到信息显示后再进行决策的倾向，即使这些信息对决策并不真的重要，在没有信息时也会作出相同的决策，也要等到信息显示时采取的最终决策。

套利成本：套利成本是套利成败与否的关键因素之一，是指证券收益与融资成本之间的差额（例如，套利收益是指收益超过融资成本）。

风险套利：风险套利指在套利的过程中没有采取规避汇率风险的措施，即称为风险套利。

噪声交易者：指那些非理性的根据似乎是真实的信息而实际是噪声信息开展交易的智能体。

一些研究表明那些遵循似乎是非理性投资策略的交易商，在金融市场只能有很少的影响，这是因为他们平均趋向于“高买低卖”，因此他们的资金和其造成市场的影响将会逐步丧失。

三．问答题1.简述罗斯的套利定价理论（APT）套利定价理论认为套利者使得市场不存在无风险套利，进而保证市场的动态均衡，因此套利者是导致市场更具效率的必要条件；资产价格受多方面因素的影响，表现为多因素模型，但是该理论未能确定资产价格到底受哪些因素的影响以及影响度。

2.现代资产定价理论从哪些方面对传统资产定价理论进行了改进和突破？答：谢夫林和斯塔特曼1994年发表了《行为资本资产定价模型》，该模型通过引入非理性投资者，对传统的CAPM进行了调整，使其更加符合现实3.资本定价模型与资产组合理论的联系是什么?答：1952年,马科维茨发表的《现代资产组合理论》奠定了资产定价理论的发展基础。