我国上市公司资本结构合理性分析及政策建议

我国上市公司资本结构合理性分析及政策建议叶明霞1,孙　柏2(1.吉首大学商学院,湖南　吉首　416000;　2.湖南大学工商管理学院,长沙　410082)摘　要:鉴于中国证券市场的特殊性,在借鉴西方企业资本结构理论的基础上,以统计数据从制度层面对我国上市公司资本结构的合理性进行了初步分析。

认为中国上市公司的资本结构及其变化没有凸显公司的价值,其合理性存在疑问;这对传统资本结构理论形成了一个挑战;这种状况形成的深层次原因在于股权分置的特殊制度背景导致上市公司控制人的行为非理性化。

关键词:　资本结构;融资偏好;市场制度中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1004-972X(2006)10-0050-03 企业资本结构又称融资结构,是指企业取得长期资金的各项来源、组成及其相互关系。

由于企业的资本结构影响企业的融资成本、市场价值、治理结构和总体经济的增长与稳定,因此,企业资本结构的合理性便成了财务理论和实践中人们十分关注的问题,在这个领域的探索和研究中已初步形成了较完整的理论体系,即资本结构理论。

众所周知,中国的证券市场是一个新兴的资本市场,相对于西方成熟的市场体系,其市场制度和交易运作机制还有许多不尽人意之处。

因此,对于中国这样一个尚未达到弱有效的证券市场来说,已有资本结构理论的适用性存在修正(吴世农,1999)。

最重要的是,中国证券市场的基本面同西方市场有着显著的差距,股权分置所造成的同股不同权会导致上市公司产生非市场化行为。

所有这些使得直接应用以西方经典资本结构理论为基准的资本结构合理性评判标准存在疑问。

因此,本文在分析上市公司资本结构现状的基础上,先用西方资本结构理论对我国上市公司的资本结构合理性进行评判;接着结合我国证券市场的内在构成特点,从制度层面上重新界定资本结构的合理性;最后,给出改善我国资本结构的几点建议。

一、我国上市公司资本结构现状我国股票市场是1990年代初开始设立的,其上市公司从刚开始的50多家到现在已逾千家,并且很多公司都进行了增资扩股。

上市公司的资产负债率到底是一个什么样的发展趋势,从下表可以得出一定的结论。

表1中国上市公司历年资产负债率变化年份资产总额(亿元)股东权益(亿元)总负债(亿元)资产负债率(%)流动负债率(%) 1994481.00168.27312.7365.0250.1 19951821.00933.00888.0048.7637.1 19963309.001628.001681.0050.8038.8 19974295.001958.002337.0053.7242 19986352.002940.003412.0050.0640.6 19999660.584824.774835.8149.4938.8 200012407.526266.766140.7648.6938.1 200116107.367639.358468.0146.5439 200221673.8810079.7711594.1143.3540.2从以上数据,我们可以发现我国上市公司的资产负债率从1995年开始有较为明显的下降趋势,从65.02%减少到43.35%。

这同国内大多数研究者(胡援成,2002;肖作平,吴世农,2002)的结论是一致的。

另外,从截面数据来看,我国上市公司的资本结构特征随着不同行业、不同所有权性质、乃至地区的不同而有显著的区别。

具体来说,从地域上来看,中国作为一个幅员辽阔的国家,各地经济发展水平和经济增长率差距大,经济较发达省份的公司(如广东、江浙沿海地带)往往有较高的财务杠收稿日期:2006-06-29作者简介:叶明霞(1965—),女,湖南临澧人,湖南吉首大学商学院副院长、副教授,主要从事应用经济和理论经济研究;孙　柏(1980—),男,湖南长沙人,湖南大学工商管理学院博士研究生,主要研究方向为金融管理。

50《经济问题》2006年第10期 Oct.,2006 N o.10杆,分别为57.6%和52.6%;西部省份(如内蒙古、江西省)的公司资产负债率最低,分别为31.1%和33.4%。

从行业上来看,采掘业、食品和饮料业属财务杠杆低的一档;石油、化工、橡胶和塑料业的财务杠杆为中等;造纸和印刷业属财务杠杆高的一档。

值得注意的是,中国的一些垄断行业,如电力的生产和供给、煤气和水供给业似乎财务杠杆水平较低,而这些行业的财务杠杆在西方国家是较高的。

这同我国垄断行业的特点相符,这些公司的利润较之国外同行较高,因为它们可以有效地对其服务征收较高价格,而高利润公司往往负债较少。

从所有制性质来看,国有股比例低的公司,通常具有较高的资产负债率;同时具有高B/H(账面/市值比)的公司的资产负债率比其他公司高3～4个百分点。

二、我国上市公司资本结构的合理性探讨上市公司资本结构的合理性应从两个方面来看:一是资本结构本身是否为其公司整体绩效的一个合理反映;二是资本结构合理性的传统解释,即资本结构是否符合企业资金运用的最大效益或者说企业的长远发展。

1.资本结构与公司效益。

根据以上的现状描述,从经典的资本结构理论来看,资产负债率的下降表明财务风险的下降,应该是公司财务状况好转的一个信号。

因此,从这个角度出发,至少可以说中国上市公司的资本结构数值是在不断朝着好的方向转变。

然而,这是不是就一定说明了这些上市公司的经营管理或者说是经营业绩越来越合理,越来越有效呢?M M理论和融资优序理论都认为,经营效益好的上市公司有着偏债务型的融资结构,这是因为财务杠杆效应使得企业负债越高,企业相应的增值也就越大。

因此,过高的股权融资,并不意味着中国上市公司的经营业绩在好转。

从上市公司的财务统计数据来看,也验证了这一点。

就资产收益率(RO A)来说,在2000年,所有上市公司的资产收益率仅为7.3%,采掘业、电力、煤气及水的生产和供应业是利润最高的两个行业,但也只有10.6%和9.7%。

因此,我们认为大多数公司的经营业绩并不是随着经营期限的延长而有所好转,应该说都呈一定的下降趋势。

对于这种资本结构指标的变化是否真正影响公司的收益,胡援成(2002)也做了一个相应的研究,他的研究发现,除了工业部门资产负债率或者说负债水平与企业经济效益存在较强的相关关系(负相关关系)以外;资产负债率或负债水平与资金占用和使用效率以及经济效益的相关关系不显著,或者只有微弱相关。

他们最终的研究结果并不支持其资产负债率变动是资产收益率变动的原因这一因果关系。

本文没有对这一结论进行实证的检验(其计算量非常庞大)。

但是我们知道,中国的上市公司都有股权融资的偏好,在这种情况下得出来的资本结构可以想象同其业绩是没有多大关系的。

这个结论也可在一定程度上认为,完全套用西方资本结构理论的结论还不能说明中国上市公司的资本结构问题。

2.资本结构与企业发展。

根据资本结构的理论我们可以知道,企业可以选择的融资方式按资金成本从小到大分类,依次是内部融资(包括未分配利润和累计折旧)、债务融资和股权融资,这同国外上市公司的实际行为也是一致的。

越是效益好的公司,其负债率往往越高,高的负债被认为是公司实力的象征。

然而在我国现实情况却并非如此,大部分上市公司都有着明显的股权融资倾向。

表2　上市公司内源融资和外源融资结构(%)年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司内源融资外源融资股权融资债务融资内源融资外源融资股权融资债务融资199712.4051.4836.139.5048.7841.73 199814.7549.4035.85 3.2339.3857.40 199915.4352.2332.35-3.2847.0556.23 200013.7346.1840.10-10.5550.6359.93 200114.2351.1534.63-15.8355.3360.50 200219.1953.2327.59---表2给出了1997年以来上市公司的内源融资与外源融资结构的平均变化情况。

因为上市公司内源融资包括未分配利润与累计折旧,因此将上市公司划分成“未分配利润为正”和“未分配利润为负”两类。

可以发现,对于未分配利润为正的上市公司,1997～2002年内源融资比例平均为15%,即外源融资比例达到85%;对于未分配利润为负的上市公司,内源融资比例各年平均约为负值,这意味着这类公司的外源融资比例实际上超过了100%,即企业的融资完全依赖外源融资。

在上市公司的外源融资中,对于未分配利润为正的上市公司,1997～2002年股权融资比例基本上呈持续上升,除了2000年回落到46.18%的低位,2002年达到53.23%的高位;而同期债务融资的比例基本上是在30%左右徘徊,2000年之后还呈明显的下降态势。

上市公司的这种股权融资偏好同传统资本结构理论的不一致恰好可以说明为什么我国资本结构表面合理而上市公司质量得不到改善。

从我国目前众多的经济学家(厉以宁、樊刚等)对我国上市公司的批评来看,也不难理解这一点。

他们认为,在我国特殊的政策市下,上市公司都热衷于增资扩股,即所谓“上市圈钱”,这不仅损害了中、小股民的利益,公司自身也因为经营重心(从实业经营到资本市场上的投资、投机)的改变而影响了公司的长远发展。

三、我国上市公司资本结构不合理的成因基于以上的分析,我们认为目前我国上市公司的资本结构不是企业绩效的合理反映,也没有促进公司的长远发展,可以说从整体上来看是不合理的。

我国上市公司之所以呈现出这种资产负债率,除了行业和地域影响因素以外,同目前我国特殊的证券市场制度有着很大的关系。

最明显的理由就是股权融资的偏好导致资产负债率降低,而股权融资偏好普遍认为是由市场制度安排所决定的。

1.制度因素。

从制度性因素来看,其影响因素包括股权结构、股东结构。

中国资本市场股权结构的一个极其重要的特征,就是股权分裂。

整个市场有近2/3的非流通股,这一特征造成了中国资本市场与其他市场之间存在质的差异。

因51此,在其他国家,公司可能更愿意选择债务型融资,而在中国可能更倾向于股权型融资。

因为,在中国市场,通过增股或配股融资,对实际控制人特别是大股东是有短期利益的,其控制不能流动的股权会由于配股迅速增加每股资产净值。

这说明中国的市场结构是有根本缺陷的,这种缺陷也会造成一种独特的股东行为。

实际控制人或大股东独立有悖于其他股东的价值追求标准,他不一定会把全部注意力放在如何搞好公司的业绩上,因为公司利润的提高,会通过杠杆效应体现在可流通的资产价格上,表现为可流通股票价格的上涨,从而使流通股股东直接受益。

而控股股东一般都是非流通股股东,这类股东并没有因为资产价格的上涨而得到相应的好处,这就是制度缺陷带来的价值目标的不一致性。

相反,控股股东可以通过上市融资在一夜之间财富得以增加数倍,在巨大利益的驱动下,公司经营的目标就由投资就变成了投机,只顾融资,不管生产。