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从奥兰治事件看区域性金融风险的形成与我国的比较1994年12月6日，美国奥兰治县（Orange County）及其投资基金，由于该县司库、财政基金管理人罗伯特.西纯(Robert L. Citron)投资衍生金融产品失败亏损了16.9亿美元，根据美国联邦破产法向圣地安那联邦法院（Santa Ana Federal Court）申请破产保护。
这一事件不仅使得其发行的市政债券无法赎回，更使得拆巨资给西纯的华尔街顷刻间被巨额损失的阴影所笼罩。
一、奥兰治事件简况及形成的原因分析奥兰治县位于美国加利福尼亚州的南部，是美国最富庶的地区之一，人口约240万，著名的迪尼斯乐园就处于该县境内。
为了增加财政收入，弥补财政支出的不足，奥兰治县通过发行市政债券筹集了巨额资金，再加上县公共机构和乡政府的行政基金、退休金及公积金等创建了县财政投资基金。
到1994年，该基金规模已达74亿美元。
该基金的管理人罗伯特.西纯是奥兰治县一位资深的财政官员，他通过竞选已连任该县司库达24年之久。
西纯所管理的基金，其投资绩效一直位居加利福尼亚州同类基金的前列，年投资收益率高达9%，比加州州政府基金还高出50%。
仅从1988年到1994年的7年间，他的投资基金就增值近8倍。
如此绩效的基金，何以至于破产呢？要了解实情，就得从其投资基金资产的组合构成说起。
该投资基金的资产构成主要是两大部分：一是投资于美国财政部和其它政府机构的债券。
这些债券并非衍生金融产品。
其期限大部分在5年或5年以下。
购买这些债券的资金起初是来源于市政债券发行的收入，但西纯为了增加更多的投资收益，就采取了“短借长用”的策略，即不断以所购债券作为抵押向银行借入短期借款，并将所借之款再次用于购买债券。
如此往复，使其用74亿的基金构造出了上百亿美元的债券投资组合。
这种组合在长期债券利率高于短期借款利率的情况下，利用杠杆作用能够获取巨额盈利。
如1993年10月，西纯利用6个月滚转一次的短期借款购买了面值为12480万美元的5年期财政部债券。
第三章金融市场纽约金融市场纽约是世界最重要的国际金融中心之一。
第二次世界大战以后，纽约金融市场在国际金融领域中的地位进一步加强。
美国凭借其在战争时期膨胀起来的强大经济和金融实力，建立了以美元为中心的资本主义货币体系，使美元成为世界最主要的储备货币和国际清算货币。
西方资本主义国家和发展中国家的外汇储备中大部分是美元资产，存放在美国，由纽约联邦储备银行代为保管。
一些外国官方机构持有的部分黄金也存放在纽约联邦储备银行。
纽约联邦储备银行作为贯彻执行美国货币政策及外汇政策的主要机构，在金融市场的活动直接影响到市场利率和汇率的变化，对国际市场利率和汇率的变化有着重要影响。
世界各地的美元买卖，包括欧洲美元、亚洲美元市场的交易，都必须在美国，特别是在纽约的商业银行帐户上办理收付、清算和划拨，因此纽约成为世界美元交易的清算中心。
此外，美国外汇管制较松，资金调动比较自由。
在纽约，不仅有许多大银行，而且商业银行、储蓄银行、投资银行、证券交易所及保险公司等金融机构云集，许多外国银行也在纽约设有分支机构，1983年世界最大的100家银行在纽约设有分支机构的就有95家。
这些都为纽约金融市场的进一步发展创造了条件，加强了它在国际金融领域中的地位。
纽约金融市场按交易对象划分，主要包括外汇市场、货币市场和资本市场。
纽约外汇市场美国的、也是世界上最主要的外汇市场之一。
纽约外汇市场并无固定的交易场所，所有的外汇交易都是通过电话、电报和电传等通讯设备，在纽约的商业银行与外汇市场经纪人之间进行。
这种联络就组成了纽约银行间的外汇市场。
此外，各大商业银行都有自己的通讯系统，与该行在世界各地的分行外汇部门保持联系，又构成了世界性的外汇市场。
由于世界各地时差关系，各外汇市场开市时间不同，纽约大银行与世界各地外汇市场可以昼夜24小时保持联系。
因此它在国际间的套汇活动几乎可以立即完成。
纽约货币市场即纽约短期资金的借贷市场，是资本主义世界主要货币市场中交易量最大的一个。
---美林的经营之道1987年，美林在抵押证券交易中损失了3.77亿美元，公司管理混乱，纪律松驰，一片风雨飘摇。
然而到1995年，美林的年收入达103亿美元，税后纯利11亿美元，雄居美国证券业榜首。
究竟是什么造就了美林的成功?美林的经营之道赵卫群1994年，美国加利福尼亚州奥兰治县从事利率投机交易蒙受巨额损失，财政因此破产。
随后该县于1995年1月，指控承办此项交易的美林公司(Merrill lynch)涉嫌欺诈，提出赔偿金额高达20亿美元的诉讼。
然而一年之后，美林公司全身而退，资产继续膨胀，整个1995年度，它替顾客管理的资产达7030亿美元，年收入103亿美元，其中税后纯利11亿，利润率高达17.5%，股权收益率为18.6%。
究竟什么造就了美林的成功?它的经验给从事投资银行业务的中国券商什么启示?回顾美林近10年来的经营之道，不难发现正确的定位、与股东的良好关系、优秀的管理、精明的领导和优质服务是一个投资银行成功的必要条件。
离开这些，它就无法留住顾客，赢得竞争，反而可能被股东抛弃，被对手接管。
首先，美林有一个精明的领导??唐?图利(Dan Tully)，他深谙管理之道，知道如何激发下属的积极性。
他能机敏地避开风险，而且能在复杂的市场中找到便利的生财之道，他熟知股东的要求，提出了“股东至上”原则。
1955年，唐?图利毕业于圣约翰大学会计专业，随后加入美林，负责管理斯坦福办事处的预算和保证金帐户。
不久，他转行从事经纪人工作，很快升任办事处主任。
在此期间，他将经纪人的业绩每月张榜公布，并将业绩排名寄给各自的家庭。
按照收益，将经纪人分为四等，那些总是落在后面的人很快就会被炒鱿鱼。
1976年，唐?图利升任美林零售市场业务主管，成功地开发了里根总统的现金管理帐户。
1987年，美林公司身处困境，他临危受命，从此进入美林的领导高层，5年后，他就任公司总经理。
在与对手的竞争中，唐?图利有狐狸般的狡猾和猎人的精明。
金融衍生工具的特点、问题、监管与启示●梁尔政 邢学艳 摘 要:金融衍生工具是金融创新的产物,具有自己独特的特点与功能,给国际金融市场的发展带来了巨大活力。
但同时也使国际金融衍生市场动荡加剧。
由于其本身的特性决定了对其监管要面临许多困难,针对金融衍生业务发展的挑战,金融监管当局与国际金融机构在加强风险管理制度、内部控制、自律机制和加强金融国际合作方面进行了积极探索。
对我国的金融衍生工具市场的开发和应用具有重大的借鉴意义。
关键词:金融衍生工具 监管 衍生产易一、金融衍生工具特点及本质20世纪70年代以来随着美元不断贬值,最后导致固定汇率机制———布雷顿森林货币体系的崩溃和浮动汇率机制的出现。
这一世界金融史上前所未有的大动荡使得任何一个经营或持有货币的金融机构、企业和个人随时随地面临因汇率变动而造成损失的风险,传统的金融工具已无能为力,市场迫切要求有新的金融工具,以达到为金融资产避险保值的目的。
同时由于西方国家对金融管制的放松,在金融自由化浪潮推动下,随着金融理论的进一步发展,以及通讯技术和电子计算机信息处理的广泛应用,新型的金融商品和金融工具被不断地设计出来,从而带来了金融领域的一场深刻革命———金融创新。
金融创新的核心就是金融衍生工具,它是根据货币、利率或债务工具的价格、外汇汇率、股票价格或股票指数、商品期货价格等金融资产的价格走势的预期而定值,并从这些金融产品的价值中派生出自身价值的金融商品,故亦称派生金融工具,其基本形式是远期、期货、期权、互换。
这是以经济增长方式的转变和市场新的需要为导向,在金融领域内合理配置资源、优化生产要素组合的必然产物。
90年代以来,金融衍生工具更以其产品不断创新,规模不断增长的趋势发展,在国际金融市场中占据了举足轻重的地位。
金融衍生工具具有以下几方面特点:1、衍生交易的派生性。
“派生”是相对于“原生”来言的,即所有的衍生产品都是在一定的原生产品的基础上产生的,在金融市场中,货币、外汇、股票、债券等金融产品是原生的,因为它们都直接是对某种实物资产的要求权,投资于这些金融产品所得收益则得自相应的实物资产的增值。
⾦融衍⽣品论⽂范⽂3篇⾦融衍⽣品分析论⽂⼀、⾦融衍⽣品的历史沿⾰⾦融衍⽣⼯具，顾名思义，是指⼀类其价值依赖于原⽣性⾦融⼯具（⼀般指股票，债券，存单，货币等）的⾦融产品，它是有关互换现⾦流量和旨在为交易者转移风险的双边合约。
合约到期时，交易者所⽋对⽅的⾦额由基础商品、证券或指数的价格决定。
⾦融⼯具迅速发展于20世纪70年代，其时西⽅国家饱受⾼通胀之苦，⼜由于普遍浮动汇率制度的实⾏，使得规避通货膨胀风险、利率风险和汇率风险成为⾦融交易的⼀项重要需求。
具有规避风险作⽤的⾦融衍⽣⼯具应运⽽⽣。
⾦融衍⽣⼯具的迅速发展，为⾦融风险的规避提供了多种灵活的途径，于此同时，成本也在逐步降低。
但是，⾦融衍⽣⼯具的迅速发展却有另⼀⽅⾯的原因。
⾦融衍⽣品的共同特征是保证⾦交易，这个特点使得⾦融衍⽣产品成为国际投机资⾦的⽬标。
它使得投机资本可以以“⾼杠杆化”的过程来实现巨额的收益。
然⽽，与⾼收益相伴随的⾼风险性，这使得⾦融衍⽣⼯具如同⼀颗随时会引爆的炸弹——⼀旦投机活动失败，即会造成不可挽回的后果。
95年巴林银⾏的倒闭，94年美国加州奥兰治县的破产，以及今天美国的华尔街危机，中国的中航油事件，均是⾦融衍⽣产品操作失败的恶果。
⼆、美国的⾦融衍⽣品发展现状10⽉22⽇，美国联储局前主席格林斯潘说，美国信贷市场的崩溃使他“惊讶”。
他也承认，他拒绝管制某些证券，确实“有点”失误。
格⽼从神坛的⾛下，使得世界的⽬光再次聚焦于美国的⾦融衍⽣品市场。
作为世界最为发达的资本市场的美国，也是全球交易⾦融衍⽣品的主要市场。
然⽽，在⾦融衍⽣品繁荣发展的同时，美国监管部门却没有同时加⼤对于这个市场的监管，甚⾄做出了相反的举动。
他们过于相信市场的⼒量。
⼀⽅⾯是⾦融业贪婪与胆量的齐头并进，另⼀⽅⾯是监管部门的监管松懈，两相结合，为之后的⾦融危机买下了伏笔。
三、⾦融衍⽣品与⾦融危机公平的说，将⾦融危机的责任完全归罪于⾦融衍⽣品是不公平的。
⾦融衍⽣品与⾦融危机的关系，可以从两个阶段进⾏分析：在危机的酝酿阶段，衍⽣品为华尔街的不顾风险的恣意妄为提供了依托，它的发展，或者说过度发展是华尔街赌徒⼼态的直接体现；⽽在危机的爆发阶段，⾦融衍⽣品充其量只是充当了⾦融危机的传导体系——衍⽣品卖到哪⾥，哪⾥就难逃⾦融危机的梦魇。
【案例】美国奥兰治县破产1994年12月6日，美国南加利福尼亚州（简称加州）的奥兰治县，根据联邦破产法第九章向圣地安那邦法院申请破产保护。
近60年来，美国的县级破产案将近500件，但与以往不同的是，奥兰治县破产涉及金额较之以前破产的县涉及的金额大得多，亏损额高达16.9亿美元，是美国有史以来金额最大的县级地方政府破产案。
〖案情介绍〗位于加州南部的奥兰治县，是美国最富庶的地区之一，平均每户年收入4.6万美元（全加州为3.6万美元），著名的迪斯尼乐园就位于该县境内。
为增加财政收入，弥补财政资金的不足，奥兰治县以通过发行市政债券筹集的巨额资金、县公共机构和镇政府的行政基金、退休金及公积金等资金创建了县财政投资基金。
到1994年，基金规模达到74亿美元，参与单位有187个。
基金管理人罗伯特·西纯出生于1925年，是奥兰治县一位资深的财政员，他通过竞选已经连任县司库长达24年之久。
西纯管理的基金，其投资绩效一直居加州同类基金的前列，投资年收益率高达9%，比加州州政府基金高出50%。
仅从1988年——1994年的7年间，他的投资基金就增近8倍。
那么，奥兰治县财政基金的巨额定亏损是如何造成的？这必须从投资基金资产组合的构成说起。
实际上，该投资基金的资产组合包括两大组成部分。
第一部分包括美国财政部和其它政府机构的债券，它与衍生金融产品投资无关。
这些债券的期限大部分在5年或5年以下，购买债券的资金最初来源于市政债券发行收入，但西纯采用了不断地以购入的债券作抵押借入短期贷款，并以之再购入债券的策略。
西纯以上述资产作为抵押，向华尔街经纪行借入130亿美元，使投资基金帐面金额高达200亿美元，在中长期债券利率高于短期贷款利率的情况下，这种高杠杆率的投资策略，能够产生巨额的盈利。
但是，如果利率走向与预期相反，就会使基金的短期借贷成本提高，一旦超过其持有的投资收益率，投资基金就会遭受亏损。
如1993年10月，西纯利用每6个月滚转一次的短期贷款，购买了面值为12480万美元的5年期财政部债券，实际年收益率为4.61%，由于当初6个月期的短期贷款利率为3.31%，如果持有期间利率的期限结构不变，基金每年可以从这笔投资中获得1.3%的盈利，也就是160万美元。
但实际情况却是：到了1994年底时，6个月期的贷款利率猛升至6%左右，原预定的基金帐面利润不但消失，反而仅此一项投资就使基金亏损150多万美元。
奥兰治县财政基金投资组合的第二部分由各种所谓的组合证券组成。
组合证券为衍生金融产品的一种新形式，它通常是由一些与政府有关的机构负责发行，然后由一些大投资银行根据投资者的不同需要进行裁剪后，再出售给这些投资者。
组合证券的定价比较复杂。
如财政基金在1994年2月美国联邦储备理事会首次提高短期利率之后，通过美林证券公司等投资银行购买了由联邦全国抵押贷款协会发行的1亿美元的“分阶段逆向债券”，根据合同，基金最初可以获得7%的利率，直到5月份为止。
此后的利率每3个月变动一次，计算方法为用10%减去当时的3月期伦敦同业拆借利率。
从1996年起，计算方法变为按11.25%减去同业拆借利率。
这一“分阶段逆向债券”将在1999年到期，届时可将原来的投资本金1亿美元收回。
但由于1994年5月起，短期利率不断上升，持有这种政券的收益率便不断下降，5月降为5.1%，8月和11月又分别降至4.9%和3.9%，与此同时，短期融资的利率却不断上升，由此使投资基金造成巨额亏损。
除了投资“分阶段逆向债券”外，奥兰治县财政基金还于1993年7月参与了另一笔衍生产品投资。
它向联邦住宅贷款银行购买了面值为1亿美元的5年期“双重指数债券”。
根据合同，这种债券的利率第一年固定为6%，以后每6个月调整一次，计算方法是用当时的10年期财政部国库券利率减去6月期的伦敦同业拆放利率，再加上3.1%。
随着短期利率的提高，到了1994年7月，该债券利率按上述合同规定调整为 5.065%。
如果按照1995年初的市场利率计算，1995年1月这种“双重指数债券”的新利率将进一步下调至4.2%，它将大大低于该基金为购买此类债券而支付的贷款利率而出现亏损。
上述投资组合能够获利的前提是市场利率趋于下降，长期利率高于短期利率，并且长、短利率间的差额不变甚至能够扩大。
西纯作出上述投资决策的基本理由是认为美国经济正在复苏，联邦储备委员会理应放松利率以支持复苏过程。
实际上，这也是当时经济界颇为流行的想法。
但是，1994年美国长短期利率的发展趋势正好与西纯的预料相反。
从1993年第四季度起，美国经济出乎意料地强劲增长，1993年第四季度和1994年第一、第二、第三季度国内生产总值增长率分别高达7%、3.5%、4.1%和3.9%，大大超出美国联邦储备委员会划定的经济增长安全区使美国经济的通货膨胀压力增大。
为抑制通货膨胀率上升，1994年美国联邦储备委员会6次提高短期利率，将短期贷款利率从年初的3%推至年末的5.5%。
经济的强劲增长，也促发了人们对通货膨胀率上升的预期，使投资者不愿在中长期资本市场投资，从而造成了美国中期债券利率的急跌。
美国长、短期利率大这种变化，使奥兰治县财政基金短期借贷的融资成本提高，超过了其持有的投资组合的收益率；另一方面，市场利率的上升也使基金持有的固定利率债券及逆向债券的价格下跌，造成基金出现巨额的帐面亏损。
1994年12月1日，奥兰治县公布了74亿美元的财政基金面临16.9亿美元帐面亏损的事实。
为防止因暂时的不能支付而导致债权人沽售资产和抵押品，以取得缓冲时间筹集资金解决债务的偿还问题，12月6日，奥兰治县及其财政基金向圣地安那联邦法院申请破产保护。
奥兰治县事件，是讫今为止多起美国财政基金投资损失事件中亏损最高的一次，也是地方政府因金融衍产品方面的投资亏损申请破产保护的首例。
事发后，县政府除了维持治安、保健和福利等市民生活必不可少的行政服务外，停止了其它财政支出；美国、日本、香港等地的股票市场也因奥兰治县财政基金与华尔街存在巨额资金往来，而受到不同程度的冲击。
奥兰治县事件的发生，不仅再一次唤起了投资者对金融衍生产品交易的风险意识，也促使其它市政基金的投资者、管理人员及金融管理当局开始仔细检查管理中存在的问题。
〖原因分析〗一、金融衍生产品“可载舟亦能覆舟”由华尔街推出的金融衍生产品，旨在为大公司减少金融风险，即规避因汇率、利率、股票价格以及商品价格变动而导致的风险。
据世界银行的研究表明，期货、期权、利率互换等金融衍生产品有助于发展中国家减轻商品价格剧烈起伏所造成的负面影响。
多年来，不少国家利用原油期货交易，大幅度减轻了油价波动的风险。
金融衍生产品的作用一是用作避险工具；二是用来投资或投机。
如果企业建立了正确的避险观念，为规避风险，大胆并妥善使用金融衍生产品，是可以达到兼顾避险且获得额外收益的效果，但也不能完全排除风险；如果是用来投资或投机，并采用杠杆操作金融衍生产品，成功的话是可以获得高额利润，但一旦失利则损失惨重。
奥兰治县破产案中，西纯把奥兰治县财政基金的1/3用于购买利率风险高的金融衍生产品，当市场利率的走向与其当初购买时预测的方向相背离时，其投资不可避免地出现巨额亏损，这就是金融衍生产品本身的风险所在。
二、冒进的基金管理人与高杠杆率的投资奥兰治县财政基金以其高回报率为同业所称道，但西纯的高度投机性也同样远近闻名。
在基金管理人中，西纯被认定是一个典型的风险接受者。
德克萨斯州前助理副司库琳达·帕特森曾评价说，多年来，西纯一直以自行其道而闻名，他是一个容易走向极端的极富冒进性的交易者。
西纯采用的这种以借入的短期资金投资于中长期债券及利率敏感性强的金融衍生产品的投资策略，导致了风险的急剧集中。
在过去利率相对稳定并可预期的环境中，这种做法给奥兰治县财政基金带来了巨额定赢利，但在利率发生非预期波动的1994年，它终于现了本色，把财政基金及县政府推倒了不得不申请破产保护的境地。
同时也促使西纯被迫从辉煌了24年的位置上悄然引退。
三、财政基金：金融监管的一个被遗忘的角落与互助基金等私人基金不同，财政基金几乎不受联邦有关法规的管制。
其发行的市政债券无须到联邦证券与交易委员会注册，对其以此筹集的资金的使用，也没有特别的指示要求；在日常运作中，财政基金不需要每日核算和公布基金份额的价格。
据悉，对于奥兰治县财政基金的运作情况，西纯每年仅报告一次，事发之前的最后一份报告是西纯于1994年9月26日提交的。
对于基金运做状况揭示得不充分，给了西纯以不可思议的自由，正如纽约大学斯登学院财务学教授，担任多个政府顾问的罗伯特。
拉姆所说：“除非他们公开承认，否则你将不会发现已经发生的亏损，这些亏损被掩盖，隐匿起来了。
由于他们总是等待利率向好的方面转化，结果他们反而把事情搞得更糟了。
”〖风险启示及对策〗一、投资风险大小与杠杆比率成正比奥兰治县投资金融衍生产品遭致破产，介入该县投资活动的华尔街著名金融机构美林公司，被指控不负责任向该县销售大量高风险的金融衍生产品。
然而，5年前便向公司和城市发售金融衍生产品的先驱者美林公司辩称，与其说奥兰治县破产的问题出在投资金融衍生产品，不如说是该县借债过多。
正如加州地方法院起诉有关官员时所述，借用两倍于该县投资基金的短期资金，轻率地承作300%杠杆率的高风险衍生债券投资，以致造成巨额亏损。
金融衍生产品是金融市场金融工具的创新，它与其它非衍生产品如股票、债权一样，金融衍生产品的风险并非来自商品本身，全取决于该产品如何被运用以及风险是否受到适当管理。
如果承作以杠杆操作方式投资金融衍生产品或进行投机，所带来的风险及其大小则取决于杠杆比率，比率越大则投资的损益风险越高。
例如用举债方式从事债券保证金交易，交5%的保证金，承作100%金额的公债，后果是或大盈或大亏，两者必居其一。
又如，投资人支付10万美元的保证金，买进3个月期的100万美元的债券合约，然后交换100万美元的债券，并持有3个月，其结果或赚取10倍利润或蒙受10倍的亏损。
这种以举债方式利用杠杆操作，以小博大的做法，其信用成倍扩张，风险亦倍增。
奥兰治县的破产是因为投资基金主管者将金融衍生产品错误地运用于资产管理上，尤其是在投资组合中加入金融衍生产品，寻求数以倍计的回报而引发的。
二、承作金融衍生产品须作避险规划奥兰治县承作金融衍生产品遭致巨额亏损申请破产保护一事爆发后，金融衍生产品顿时成为美国各报刊头版争相报道的焦点，美国地方政府投资金融衍生产品的亏损案时有增加。
如奥兰治县临近的圣地亚哥县公布亏损3800万美元；俄亥俄州古亚霍加县与奥兰治县一样，利用财务杠杆方式，亏损1.14亿美元；南卡罗来纳州一个小县亏损800万美元；缅因州奥本县亏损1000万美元，等等。
由于美国不少地方政府的投资基金为开辟财源而铤而走险，投资金融衍生产品。
